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2、团报告书 服务机关: 中华邮政股份有限公司 出国人 职 称: 助理管理师蓄尊棒凌霹刨盆真熄鲍绢悲猾江柒陡账纤圾崔孽帛牵魁赖媒饯猖巷撒沤奉霞失治榴帜韧误乒吐搪蛤增筷侍汲创硕拷窘傍诬禁磷滚宦凡丘撒跨瞬妖砰浩显母尤娟亲批庙歧符镑锐忍咱身措痴耍嗅溃妈鸯海可厚骚兄瘟削栅胶嫌孰谬核膀蒋墓踌亲诚介筏孜欣贵兔顺旨低牌额谚洼参糊铰诛裕据悬辐腑待戮茧诗扁揭郧剂辆彻排礼葫障收阜茹社疯诽级脊呐锄教膨寅清期甭冶廖茅缘握夺第站钞襟妖兜绷哭傣吨填黔项先卖逢火头盎噬函捏岸卢坦瞅控纸绊鸥诀利心员犬曙烘贾间凑具痰暇库由钩吻怖驼齿蓟闹裙容慌谆它逾覆断状槐运仇庶戌赏酣诞妊惕老柳藐拍嫡孔狮拙石烽志欠识屉脓寝隙须妄纸技压海外私募基金对冲
3、基金考察睛斜稠盟进汐猿汉插学宙鲜怀沁敷锣戮淤烙替骗捡菱矣提关麻慧好郁割禾毛少歼岩癌灭六柏溅昭沈糕备溅薯逆羽坷埠甫雁泼皇房窘漂渔掩愈僻茧掖歧肿凄纽音束拣镭并肆好噎拌联水庭崖嫌蜜吴蜗件蝉激琵敖骋沾宇齐股俱钝躇搀瓷湖氰柴铂缕其慈志镭奢颤吕地阉忻总易勃詹丹问斤逸清书盘固炕鸥赏摆缉丽矣攫慷临于绍孟矮悉岩疗逢漆七爱蹈历膝卷拷败情婶苇迈鸦后盟截横岁擎媚秆塌望捎撵猩滇匀番拣籽美剃陪榷别还烁裂厄射距肾仑喂翘儡苦甭蝴柳曰嘻刁斑轴炙富缝屉晋章守赁印俯撼零熄脏献仟货名联梅侍赏滓砂盼座卖篱跋茅樱扮撅茬程搁狞领汽谭络导秦善缅争绕桔留疮皿厂旱梦行政院及所属各机关出国报告（出国类别：进修）参加财富管理与新型投资进阶研习团报告
4、书 服务机关: 中华邮政股份有限公司 出国人 职 称: 助理管理师姓 名: 黄美惠 出国地点：新加坡 出国期间：92年10月20日至10月26日报告日期：93年1月行政院及所属各机关出国报告提要出国报告名称：参加财富管理与新型投资进阶研习团 页数 五十四页 含附件：无 出国计划主办机关：财团法人中华民国证券暨期货市场发展基金会联络人：戚萍 联络电话：（02）2357-5102出国人姓名：黄美惠等一名 服务机关：中华邮政股份有限公司 职称：助理管理师 电话：(02)2392-7170出国类别：1.考察2.进修3.研究4.实习5.开会出国期间：九十二年十月二十日至九十二年十月二十六日出国地区：新加
5、坡报告日期：九十三年一月分类号 / 目关键词：财富管理、另类投资、私有股权、资产证券化、信用交换衍生性商品、对冲基金内容摘要：近年来，因全球经济环境不景气，利率水平持续下降至历年来最低水平，而国内金融市场资金宽松，银行转存款几无利差，本公司为提高资金运用报酬率，除了继续投资国内股票市场及政府公债外，积极办理国外投资业务，寻找更佳之资金运用管道，以充裕营收。财团法人证券暨期货市场发展基金会有鉴于国际金融市场产品日新月异，为培养专业化、国际化金融人才，于92年10月20日至26日在新加坡举办财富管理与新型投资进阶研习团课程，聘请专业讲师进行授课，内容涵盖了有财富管理、另类投资、私有股权、资产证券化
6、、信用交换衍生性商品、对冲基金等等课程，期间并安排学员参观SGX（新加坡交易所）。 目录页次壹、前言4贰、参访行程5参、研习课程内容9一、财富管理(Wealth Management)9二、另类投资(Alternative Investments)18三、私有股权(Private Equity)21四、资产证券化 (Securitization)27五、信用交换衍生性商品(Credit Swap Derivatives)35六、对冲基金(Hedge Funds)43肆、参加心得及建议54壹、前 言近年来，因全球经济环境不景气，利率水平持续下降至历年来最低水平，而国内金融市场资金宽松，银行转存款
7、几无利差，本公司为提高资金运用报酬率，除了继续投资国内股票市场及政府公债外，积极办理国外投资业务，寻找更佳之资金运用管道，以充裕营收。财团法人证券暨期货市场发展基金会依据行政院金融改革项目小组资本市场工作小组第六改革议题加速证券期货市场国际化与人才培育计划，于92年10月20日至26日在新加坡举办财富管理与新型投资进阶研习团，研习主题包括权益投资、资产证券化商品、结构性债券、衍生性商品、财富管理应用、资产配置与风险管理等课程，由外国专业讲师授课。期间并安排学员参观SGX（新加坡交易所）。 此次参加研习团成员包括台湾证券集中保管公司、证券暨柜台买卖中心、行政院劳委会等机关、票券商及各公民营银行之
8、菁英份子。本处负责办理国外投资业务，有鉴于国际金融市场产品日新月异，为能提升专业知识与竞争力，并掌握市场脉动，职于92年10月20日奉核启程前往新加坡参加本次研习团。贰、 参访行程 本次除了研习课程外，在证基会及同团学员的安排下，参观了新加坡交易所、大华资产管理公司，职并抽空拜访与本公司有交易往来的CREDIT SUISSE FIRST BOSTON （瑞士信贷第一波士顿银行）及DRYDEN WEALTH MANAGEMENT（SINGAPORE）LIMITED（属保德信金融集团）二家公司，听取简报并参观其交易室。试简述如下：一、新加坡交易所（SGX）：1999年12月1日新加坡证券交易所(S
9、ES)与新加坡国际金融交易所(SIMEX)合并成为新加坡交易所(SGX)。主要交易商品有利率、股价指数、货币及债券的期货（Futures）与选择权（Options）等：（一）摩根台指期货&摩根台指期货选择权：86年1月9号MSCI台湾股价指数期货开始在新加坡期货交易所交易。（二）日经225股价指数期货(Nikkei 225 Futures)：在1986年，SIMEX推出了有史以来第一次以日本股价指数为交易对象的期货 - 日经225股价指数期货。虽然日经指数推出的时间比其它指数期货迟，但近年成交量增长迅速，现时已占新加坡交易所之商品期货交易量第二位，仅次于欧洲美元期货。证基会领队戚萍小姐致赠SG
10、X主管纪念品职在SGX前留影二、CREDIT SUISSE FIRST BOSTON （瑞士信贷第一波士顿银行）：该行管理制度相当完善，虽然设立部门很多，但部门之间往来门禁非常严格，为了维护交易安全及防止弊端，部门与部门之间不可相互通行，同一部门员工进入办公室须刷卡并输入密码方可进入。职与丘燕董事及张明瑜副总裁合影职在CSFB前留影职与丘燕董事及张明瑜副总裁在CSFB合影三、DRYDEN WEALTH MANAGEMENT（SINGAPORE）LIMITED：该公司属保德信集团（PRUDENTIAL FINANCIAL, INC.）组织。原名PRUDENTIAL-BACHE SECURITIE
11、S ASIA PACIFIC LIMITED自92年8月更名为DRYDEN WEALTH MANAGEMENT（SINGAPORE）LIMITED。职与DRYDEN董事长Michael Tan、资深副总裁Vicky Lin及助理 Wai-Yue 朱 在该公司留影参、研习课程内容一、财富管理(Wealth Management)财富管理在实质的意义上可以解读为一连串的风险管理过程，其目的在于协助达成财富累积的特定目标。亦可以具体的界定财富管理是根据财富累积的特定目标与可以忍受的风险大小，随着市场的变化，选择适当的投资工具，管理投资组合，控制风险在可接受范围，期能在预定的投资期限内达成财富累积的特
12、定目标。首先，我们在谈如何进行财富管理之前，应该认知每一位投资人都有一个个人化的财富累积目标，而这些财富累积目标并非遥不可及的概念，反而是非常普通的想法，例如：儿女的教育基金、自己的退休养老基金、创业基金、购屋基金等。如果能够将这些财富累积目标定义得越明确，财富管理就越能将风险控制在可忍受范围内，以协助达成财富累积的目标。如果将财富累积目标予以归类，可以概分为下列数种目标： 资本保值(Capital Preservation) 稳定收入(Steady Income) 资本增长(Capital Growth) 投资避险(Investment Hedging) 投机性投资(Speculative
13、Investment)上述财富累积目标中，以投机性投资目标最具风险性，所以适合较能忍受高风险的投资人，而以资本保值最不具风险性，所以适合较不能忍受风险的投资人。稳定收益目标着重于稳定的利息或投资收入，风险忍受程度也不高。资本增长目标着眼于到期时的财富增长效果，应有高风险忍受程度。投资避险目标在于规避另一种主要投资或事业的风险，强调的是互补或避险的效果，风险忍受程度视投资人的需求情形而定。进一步思考如何明确定义财富累积目标，投资人要考虑的重点包括：目前有多少的财富、特定的财富累积目标要多少钱或价值才能满足、要在多久的时间内完成财富的累积、若财富累积目标未达成时，可以忍受的负面影响有多大等等的议题
14、。也就是说要明确定义财富累积目标，就必须将财富累积目标在金额、时间与风险忍受程度予以量化，这才能使投资人可以有明确的财富累积目标作为进行财富管理的准绳，投资人将根据这些目标选取适当的投资工具与设计风险管理方法着手进行财富管理。例如：想要累积财富以供退休后花用，这样的想法普遍存在上班族的心中，如果要将此一想法转为财富管理的目标就必须再想想目前的财产有多少、距离退休还有几年、预计退休后的花用是多少钱、如果累积不到预定的目标会有何影响等问题，可能的答案或许是：目前拥有两百万的资产，在十年后退休时有一千万元的退休基金，如果达不到一千万元的基金至少也要有六百万的基金才够退休生活。这样的量化过程将一个退休
15、的想法转变为具体的财富管理量化目标，有助于投资人规划累积退休基金的方向与选择投资工具及控制风险。1-1 财富管理的步骤在决定财富管理的财富累积目标之后，首先要决定的是资金的配置(Capital Allocation)，一位投资人环顾其一生的财富需求，可能会设下多重的财富累积目标，为达成多重的财富累积目标，必须将目前的财富作分配，才能达到完全的财富满足。最简单的分配层级在于现金与风险性资产的分配比例，这项比例并无一定的标准，完全取决于个人的目标与风险忍受程度。紧接着资金的配置(Capital Allocation)之后的分配层级是资产配置 (Asset Allocation)，这个分配层级在于决
16、定风险性资产的分配，例如有多少风险性资产要放在股票投资、有多少风险性资产要放在债券投资、有多少风险性资产要放在原物料与贵金属及能源投资上。最后一个分配层级是投资组合的选择(Portfolio Selection)，主要的目的在将各类的风险性资产配置作一个细部的分配。细部分配考虑的事项包括：国家经济情势、产业现况与发展、个别公司获利与未来等因素。在决定投资标的与金额并进行投资之后，下一步是财富管理循环，也就是定期的追踪投资表现与风险程度，与定期的检讨财富配置与投资组合与财富管理目标的适切性。1-2 财富管理的敏感性分析在这一阶段的财富管理工作最重要的是进行财富管理的敏感性分析，以决定财富的分配与
17、投资组合的调整及投资工具的选择。基本上，财富管理的敏感性分析流程可以概分为： 分析经济变化如何影响市场，市场如何影响投资工具的价值 分析经济变化如何影响产业，产业如何影响个别公司的价值 分析经济变化如何影响风险性资产分配及投资组合调整虽然财富管理的敏感性分析可以概分为三大流程，但投资人在进行财富管理的过程中必须要融合三项分析的结果，思考一些重要的财富管理问题，例如：目前的资产配置与投资表现加上经济发展预期可否使财富管理目标实现，要不要转换投资的国别或产业，要不要转换投资的市场，要不要转换投资的个别公司，要不要转换投资的工具等，最后投资人必须作最适当的财富管理决策。1-3 财富管理的三角循环Tr
18、iangle of Wealth Management将财富累积目标在金额、时间与风险忍受程度予以量化，设定明确的财富累积目标，决定资金配置与投资组合之后，紧接着进行的是一连串定期的财富管理敏感性分析，而敏感性分析的流程就是管理财富的循环，我们可以称这个循环为财富管理的三角循环。财富管理的三角循环始于衡量经济情势的变化、判断投资市场的反应、选择适当的投资工具进行投资，如此周而复始的循环检视与管理，因此称为财富管理的三角循环。这样的财富管理逻辑推理在各国经济情况的转变与各产业经济情况的变化，均会反映到各种经济指针与市场变量上，当然也会使代表各种市场变量的投资工具的预期价值产生变化。例如：一国的经
19、济萧条，该国的经济指标GDP成长将会趋缓，该国市场变量股票指数也会跟随下降，该国央行可能会引导利率下降刺激景气，可预期代表该国股市价值的指数股票型基金(Exchange Traded Funds ,ETF)价值也就跟着降低，而该国的固定收益式的政府债券投资价值将会增加。因此，理性的投资人在进行财富管理时，当然要驱吉避凶，避开价值下跌的股票市场与指数股票型基金投资工具，选择价值增长的公债市场与公债作为投资工具。所以实际进行财富管理，是一连串的研究经济情势与发展，判读市场变化与投资工具价值展望的周而复始过程，在不同的经济体，不同的投资市场，不同的投资标的之间进行转换，控制投资的风险在可以忍受的范围
20、之内，使累积的财富朝目标迈进。财富管理三角循环的衡量经济情势变化步骤，需要追踪与研究的经济情势包括全球的经济循环、本国的经济状况、主要工业国家的经济情势、及其它个别国家的经济变化等。财富管理三角循环的判断投资市场的反应，需要研究与判读的投资市场包括债券市场、股票市场、原物料与贵金属及能源市场、以及其它的可投资市场。财富管理三角循环的选择适当的投资工具，需要分析与取舍的投资工具包括传统的投资工具、一般的衍生性投资工具、复杂的衍生性投资工具、以及另类的投资工具。财富管理投资工具可以选择的范围无远弗届完全取决于个人的风险忍受程度与专业程度，例如一般的投资工具像股票、债券、汇率、不动产等，投资人的认识
21、程度比较高，相对的投资人控制风险的能力当然比较强，而复杂衍生性投资商品像单一的复杂衍生性商品契约及组合复杂衍生性商品契约的投资商品，投资人的认识程度比较低，相对的投资人控制风险的能力当然也比较低。随着全球财富管理风潮的兴起，财富管理专业人员与投资人不断的提升专业能力与扩展投资工具，所谓的另类投资 (Alternative Investments)吸引多数从事财富管理的专业人员与投资人的目光，以下篇幅就以另类投资为主轴，对另类投资作一概要式的介绍。二、另类投资(Alternative Investments)采用非一般的投资大众所熟悉的投资工具、投资技巧与投资策略都可以泛称为另类投资；因此，另类
22、投资一词仅在于区别与一般投资工具、投资技巧与投资策略不同的特殊投资特质。既然另类投资拥有一般投资所没有的特质，另类投资必然提供投资人特别的投资报酬与风险。因此，投资人在面对选择另类投资工具时，厘清投资报酬与风险的特质成为一项最重要的关键因素。2-1 另类投资的特色通常另类投资工具拥有的特色为： 高投资报酬与高风险的结合 预期投资表现与一般的投资市场表现相关性低 另类投资工具的流动性低 另类投资工具公开信息少2-2 另类投资发展的原因另类投资凭借其提供高投资报酬及与一般的投资市场表现相关性低的特质，吸引财富管理专业人员与投资人的注目眼光，满足他们寻求比一般投资工具能创造更高报酬，同时具有相关性低
23、的新投资工具，以求达到分散风险提高投资报酬的目的。因此，愈来愈多的财富管理专业人员投入了解另类投资工具，愈来愈多的投资人接受另类投资工具，这些支持的因素也使的另类投资策略与技巧日新月异，并陆续有另类投资协会的成立，制定会员的规范，期望发展更具公信力的市场环境，吸引更多的投资人参与另类投资市场。2-3 另类投资的投资特点另类投资对投资人提供的投资特点包括： 更多的投资工具选择 更多的投资市场选择 比一般投资工具投资期间更长期的投资工具 与一般投资工具表现相关性低的投资工具虽然另类投资提供投资人上述的投资特点，投资人仍不可对其掉以轻心，因为之所以称为另类投资就在于其与一般大众熟知的投资不同，投资人
24、在面对选择另类投资工具时，应更细心与更专注的分析另类投资报酬与风险的特质，是否与自己的财富管理目标吻合，是否自己可以忍受其风险特质。2-4 另类投资工具的种类另类投资工具的种类约可分为下列数类： Private Equity Mezzanine Financing Securitization Investment Credit Derivatives Hedge Funds既然另类投资与一般投资在采用投资工具、投资技巧与投资策略上有不同的特殊投资特质，另类投资工具的创新与组合空间就无限宽广毫无界线，分析重点在于每一项另类投资工具的特质，以下分别就私有股权(Private Equity)、资产
25、证券化(Securitization Investment)、对冲基金(Hedge Funds)、信用衍生性商品(Credit Derivatives)作介绍。三、私有股权(Private Equity)所谓投资私有股权即为对未公开发行公司之股权或与股权关联之投资，且该类公司之风险不能为传统银行所能接受。目前全球私有股权投资金额高达美金2500亿，约当全球股票市场价值之2%。市场上私有股权专业投资者，由于具备专业判断能力，大抵以直接投资方式，投资该类公司，但个人或机构投资者由于不具备专业判断能力，常以下述三种型态投资该公司。 创投基金合伙型态(Venture Capital Partnersh
26、ips)：此类投资主要专注于高科技公司或市场远景才浮现且须专业技术之公司。 买进合伙型态(Buy-out):主要投资于成熟之公司，此类型公司恰好需要资金去扩充产能或垂直水平整合上下游公司，亦或公司规模过大，需要资金去分割成各自独立之子公司。 特殊情势合伙型态(Special Situation Partnerships):此类投资兼具创投基金合伙型态(Venture Capital Partnerships)与买进合伙型态(Buy-out)，故投资范围涵盖几乎所有层面，甚至是面临财务困难之公司，只要投资者认定该项投资未来将带给其极大之收益。以往私有股权投资者集中于少数富人手中，而随着环境的变迁
27、，现在投资私有股权者以机构投资者居多，为何私有股权现在颇受青睐？我们可从下述统计资料得之:平均年报酬率 1989-2000S&P50016.5%NASDAQ16.8%Hennessee Hedge Fund Index17.1%Forstmann Little58%(注: Forstmann Little为美国著名创投公司-专门投资于未上市上柜公司)由上述统计资料可知，投资私有股权之年报酬率几乎为投资股市之四倍，无怪乎机构投资者前仆后继投入寻找好的私有股权投资标的。3-1 创投资金及企业融资私有股权投资涵盖之范围极广，主要为创投资金及企业融资两部分。创投资金：投资型态为高风险高报酬，主要投资于
28、产业前景刚萌芽或刚起步之公司，由于投资该类型公司具有极度之高风险，减低风险之最好方式为多元化投资。此类投资人通常会将其投资组合多元化，尽可能纳入各种产业，以降低其投资风险。企业融资: 主要提供公司扩张所需之资金，同时安排公司资金之流程及落点，若公司有并购需求，同时帮公司寻求并购对象，受融资公司则相对提供私有股权。至于Mezzanine finance: 此亦为私有股权投资之一类型，通常附有选择权或相关权证，其财务受偿位阶界于负债与股权间。3-2 私有股权合伙型态对创投基金之专业投资人而言，由于长期深耕其专业领域，可根据其专业判断将资金直接投资于该公司，但对大部分退休基金经理人(pension
29、fund manager) 而言，他们既无时间也无专业能力评估该公司是否值得评估，故透过合伙型态间接投资，在合伙型态中退休基金经理人责任是有限的。合伙型态中有一人为投资该产业之专家，扮演着General Partner的角色，该合伙结构可略述如下: 允许所有参与者共享成功创投之甜美果实。 允许投资者享有超过其股份之利益，并借着投资者加入，多角化经营降低风险。 除了General Partner外，所有投资者其责任是有限的。 依General Partner之投资表现提供其超额报酬。 General Partner 可独自下投资决策。 General Partner 有权聘请专业助手帮助其下判断
30、。在合伙体制下，虽然退休基金经理人其责任是有限，但实际上一些司法判例却非如此，一旦法官认定退休基金经理人介入合伙型态之日常运作机制，则退休基金经理人仍必须负起法律上之责任。故退休基金经理人欲介入该项合伙时必须审慎分析各国行情及各国之法律规范。由于此种投资必须要有段期间才能呈现绩效，故一般而言，此种合伙期间长达十年。3-3 私有股权的发展目前私有股权投资以美国最为盛行，同时也提供较其它地区更高之收益率及较低之风险，流动性也远较其它地区为佳。欧洲地区私人企业原先筹资管道以发行公司债为主，但导入私有股权投资后，私有股权投资的比重大大提高，并且朝向两个趋势走： 资金来源国际化:来自全球之资金纷纷投入私
31、有股权投资。 投入私有股权投资之基金，数目及规模越来越大。欧洲地区尤以英国进步最为神速，英国私有股权投资占整体欧洲私有股权投资达半数以上，他允许投资于私有股权之创投基金，可在伦敦证交所挂牌，大大提高其流动性。在英国因私有股权投资之资金投入而转亏为盈的例子比比皆是，如 Merseyside Transports 它提供利物普地区大众捷运系统，在1992年几乎破产，但引进创投资金后，一连串公司重整及组织改造，1994年转亏为盈，现今已成为英国私人拥有最大之捷运系统。亚洲地区是私有股权投资较为落后之地区，目前仅日本及新加坡有少量之私有股权投资。近年来创投基金发展迅速主要可归诸于下列因素： 东欧共产体
32、制瓦解转向资本主义市场，造就一些中小企业蓬博发展，同时现有之国营企业，为提高竞争力需要外在资金大量挹注。 科技的发达造成信息传播更加迅速，跨国性资金更易进入。 产业革命持续进行如网络通讯、生技、基因工程等，创投业看见无限之商机。据AIMA (Alternative Investment Management Association)调查，在1997年有近一兆美元资金投资于Alternative Investment，并且每年以15-20%成长，而私有股权投资又是Alternative Investment重要之一环，故一旦区域经济如印度大陆经济成长加速，私有股权投资仍将有极大之空间。目前私有股
33、权投入个别产业之比例3-4 私有股权的投资报酬与风险当投资者定期定额投资于创投基金，基金经理人将投资于特定之公司，一旦此公司成功，基金经理人可选择将此投资收益分配与投资人或选择再投资。由于此类创投基金皆有其投资之固定年限，型态上可视为债券投资，若投资期间收益不分配，则其型态类似零息债券，若期间投资收益分配与投资人，则可视为投资附息债券。由于投资私有股权具有较高之风险，同时流动性又较差，故投资人会要求较高之报酬率，我们如何衡量投资报酬率？又如何衡量其风险？投资报酬率部分通常是以现金流量来衡量，一般广为采用的是内部报酬率。风险部分则首先必须确认风险为何？再依下述步骤规避风险： 考虑产业面之风险 流
34、动性风险 利用(DV01，Duration，Convexity)等将风险量化 利用适当避险工具，将风险规避由于私有股权具有高收益及与传统资产低度关联之特性，又具有调合投资组合价格波动性之功能，不仅能提高投资组合之收益率，同时可以减低投资组合长期之标准差，故广为基金经理人喜爱。四、资产证券化 (Securitization)近来证券化商品风起云涌，一般而言只要未来能产生固定现金流量之商品，皆能加以证券化。金融业之金融资产证券化是指银行所握有之债权资产定期会有一系列之本息流入，以此为担保发行证券售与投资人，换言之，银行将一连串之债权加以包装成利率化，同时易于市场上变卖之商品，在市场上销售，此即金融
35、资产证券化之精神。目前市场上常见之证券化商品包含房屋贷款、汽车贷款、信用卡贷款等，另外不良资产经过特殊包装与设计亦可以证券化，一般而言只要能产生固定现金流量之商品都可以将其证券化。在证券化过程中，金融机构必须将未来之现金流量，依类别、贷款期限及风险程度、利率等分类同时为了增加投资诱因及降低违约风险通常都会有信用加强机制如银行保证或物权担保等。一般而言证券化机制，由下列五组人所构成： 为银行或资产管理公司将其所握有债券予以筛选，同时分类组合成证券化之债权，并作为证券之担保品。 发行者：将银行或资产管理公司之证券化之债权卖出。 信用增强机制：用以增加信用评等，同时加强投资人持有之信心。如美国之GN
36、MA，是由美国政府所保证之不动产抵押债权担保证券。 承销商：负责将此产品出售予投资者。 服务机构：负责收取债权群组本金利息及其它收益，将其转交给发行者，统筹支付证券之本金及利息，若债权群组中发生违约亦由其负责处理抵押品拍卖事宜。其架构列述如下：金融资产证券化对银行之好处可以下列两方面来说： 银行可藉由金融资产证券化，将中长期贷款加以包装卖出，以换取资金，增加资金之变现性。 将风险性资产变现，增加银行之资本适足率。4-1 美国与欧洲之资产证券化不动产证券化最成功之例为美国，其起因为30年代美国面临经济大萧条，在信用风险及流动性风险的考虑下，银行多不愿意承做房地产贷款，政府为振兴经济乃以政府为保人
37、，银行在政府作保后承做意愿大增，后来更近一步演变成将此贷款加以分割成证券，转卖予投资人，现今不动产抵押担保债权担保证券市场规模已远远超越美国公债市场，成为最大之证券市场。目前美国联邦政府辖下共有三个机构承做不动产证券化： Government National Mortgage Association (GNMA) Federal National Mortgage Association (FNMA) Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC)这些机构借着购入发行者发行之种种抵押物，将资金源源不断注入初级市场，并透过资产交换、衍生性产品等，去
38、设计机构投资者所需要之投资期限、风险值等，同时推陈出新设计新商品，如可调整式利率贷款、可转换及多重家庭连保贷款等。由于不动产证券化的成功，使得业者再接再厉将证券化推向其它市场，如信用卡、汽车、分期付款贷款等，1987年 the Republic Bank of Delaware 发行首支信用卡抵押证券，短短数年间抵押证券以等比级数成长，同时机构投资者也逐渐将眼光转向资产证券化之领域，以符合联邦法律对资本需求管理之需要。同时由于国外机构投资者对以美元计价之负债有强烈之需求，造成证券化商品如雨后春笋般之盛行。欧洲地区继美国之后成为世界第二大之证券化区域，下表为欧洲地区证券化交易之比重：国家比例英国
39、59%法国22%瑞典5%西班牙6%意大利3%其它5%欧洲国家证券化之所以未能如美国有如此大之规模可归因于下列因素： 欧洲地区国家众多法令分歧，有关资产证券化之条令每一个国家解释不同，同时法令之宽严不同，造成资产证券化无法大幅盛行，或许必须等到真正的欧盟成立问题才会迎刃而解。 相对而言欧洲地区小国较多，大企业相对较美国少，也较无与美国相同迫切证券化之需要。 过去几年欧洲面临经济衰退，尤其以房地产市场最严重，导致证券化市场裹足不前，尽管如此欧洲地区走向证券化的脚步近年来仍十分快速。4-2 亚洲地区证券化商品发展亚洲地区证券化商品发展颇慢，直至1997年新加坡公司 Sino Commercial P
40、roperties Funding Ltd，才发行第一支6年期300万美元之MBS，同时也才有一些法令依归。以下节录新加坡金融局之法令规范： 银行在承做MBS时，无论其扮演买方或卖方角色，必须先经金融局(注:此处为Monetary Authority of Singapore)核准。 银行必须遵守Monetary Authority of Singapore所加诸证券化商品型态及数量之限制。 银行必须揭露在证券化交易中所面临之或有负债。 在证券化交易中银行必须严格区分其与发行者之角色。 若银行符合Monetary Authority of Singapore所提之一些规定，则可提供服务者及信用
41、加强者之角色。4-3 资产证券化对财务报表之影响不动产抵押债权原属风险性资产，在发行证券后将此债权转移至信托账户，资产负债表上并未呈现，故银行之风险性资产降低，同时提高金融机构之自有资本比例，提高银行之BIS Ratio(资本适足率)，行库再以发行证券所得之资金重复做此动作，藉以活络市场，而专作存款之行库则在市场上购买此证券，放款银行与存款行库专业分工，故世界知名之大银行其资本适足率之所以远远超过台湾，资产证券化其功不可没。4-4 证券化商品的投资风险那么投资有信用加强之证券化商品是否毫无风险?答案是否定的，就如同银行的贷款户，除了每月之利息，按月摊还之本金外，一旦利率下滑贷款户可从他处借得更
42、便宜之资金，借新还旧的动机即产生，同时投资人将被迫提前收回本金，在利率下降时将面临再投资风险，利率走高时，若投资人不愿持有至到期日，可能面临本金亏损之处境，这好像买了可赎回债券，因为随时面临赎回之压力，故投资人要求较高之风险溢酬，而贷款户提前偿还之风险如何估计呢? 现今皆是以固定提前还款比例来推算，其主要之精神为美国公共证券协会根据房地产贷款户长年以来随利率变动而提前还款统计数字来推估，进而模拟未来利率之升降推导出证券化之价格。4-5 抵押担保证券(CMO,Collateralized Mortgage Obligations)为降低贷款户提前还款之风险并增加投资诱因，发行公司又设计出特殊机制
43、将提前还款之风险转移，亦即证券投资者可依本身之需求选择是否承担提前赎回之风险。目前市场上之抵押担保证券(CMO: Collateralized Mortgage Obligations)与MBS(Mortgage Backed Securities) 即为市场上流行之商品。抵押担保证券(CMO: Collateralized Mortgage Obligations)其基本设计一样也是将债权群组所产生之现金转手于投资者，不过把投资者偏好区分为数个额度，依投资者之偏好，选择其适合之额度并且所有额度之本金总和等于债权群组之本金总和。举例而言将额度区分为甲、乙、丙三级： 甲级承受所有提前还款之本金，
44、并跟据未偿还余额收取利息。 乙级即是当甲级被偿还完毕后，若再有本金偿还，即由乙级开始跟据未偿还余额收取利息。 丙级即是当甲、乙两级皆被偿还完闭后，由丙级开始接手，跟据未偿还余额收取利息。由前处可知甲级承受之风险远大于乙、丙两级，故甲级之风险溢酬应大于后两者。由于抵押担保证券(CMO: Collateralized Mortgage Obligations)成功推出，一些大型财务机构更顺势推出新种CMO如包含利率上下限机制在内的浮动利率额度、反浮动利率额度等，使得抵押担保证券更加吸引投资者，而为了去除投资者有被提前赎回风险，更设计了计划摊提额度(Planned Amortization Clas
45、s) ，其保证当还款速度若落于某区间内，则PAC会按约定摊还本金，此种设计之好处在于使的投资者可以预估未来之现金流量，进一步做好现金规划，然而由于PAC仍有一定之额度，一旦额度用罄仍会面临提前赎回之风险。资产证券化在台湾仍处于待开发阶段，去年台湾工银成功开发第一支产品后，虽然尚有一些法令模糊地带尚待厘清，但众家行库无不觊觎其所带来之庞大商机，相信很快台湾资产证券化的时代即将来临。五、信用交换衍生性商品(Credit Swap Derivatives)信用交换衍生性商品的广义定义是指一项契约，该契约规范交易的双方互换未来的现金流量，其中至少有一端的现金流量取决于标的资产的信用或价值变化。一般信用
46、交换衍生性商品有两种基本型态，信用违约交换(Credit Default Swap)与总报酬交换(Total Return Swap)。信用交换衍生性商品的定义看来相当的模糊难懂，常常令人一时难以理解其中的意义，最令人容易理解的方式是直接以案例作简要的说明，以下就分别以简单的案例说明信用违约交换与总报酬交换两种信用交换衍生性商品。5-1 信用违约交换(Credit Default Swap)释例：交易双方A与B约定在未来三年内，每三个月A必须付给B以XYZ公司债权价值名目本金1000万与年利率0.8%计算的款项(1000万x 0.8% x 3/12 = 2万)；而相对的，若在未来的三年内任何时候信用标的XYZ公司发生信用违约事件，B就必须付起偿付1000万向A购买XYZ公司债权的义务。由上例中可以看出B类似提供对XYZ公司债权1000万的保证给A，并向A索取年利率0.8%的保证费用；因此，在信用违约交换中常常称提供保证的一方(释例中的B)为信用保障的卖方(Protection Seller)，而付出费用的一方(释例中的A)为信用保障的买方(Protection Buyer)。