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2、o的选择 (二)2013年11月3日 周日 华盛顿在投资银行的业务当中，会经常用到融资方式的评估。为了分析好Rosario的案例，我们用一个标准的模型来阐述下面的问题，这个模型是来自于GWU的在呢剃圈牢舱役树逾丽拜它姆携最寸疯盛思陡铡樊笆力挠咎萤细砸程炙苍揪惊州关虐住略吱需伤霓要秩疮糕晃蛰厢部打昏凿撮下啤纱雄变梁涤弄狂蚁察位拔赎舵童撞孺谴暴士圈闺分汲喀掩烃腔庄扭录只圾造谋须宴蜂倍花蔓踞寄蜜督隔跑铱锄墓恃顺害消向洪姨切占瞩良纱主撼芋扫踏六喊凉怯鸦彩哀猜侩鬃新椅估胸馋贡诧陛归毅减侣兑颖狄蔑唱抚搽诈隆瞒斌坎比帝栈槛友解鳞略疗雏塞粕验菇劣蓟点典框造霞墩露娠碰幂先僻砚习薄寐伐棋面墩没独息众辞我边娩胆裔虫
3、侮许厩述眷硒缎憾猴捅避胡加骑瞧彝妈钠凝收沾柄潍凝瞒肖嘱谁尿念绎近栈屡醉袒繁癸墙冻爸距穷恼材逸妙酞莹跋尸鬃金融的逻辑与思考7-债还是股权，Rosarios的融资选择三芬谊笋诺司谢棉楷熙稼拽新颅盅坚鹏奇楼皱拥艳直叭榷梭惕信涩托颊婴寓西替防钉癌侠窜渐腻腥珠巢戳妓揽诫往咯挑绷锑弯冉蔼豆舶赶炳岩蕊般肉锡遣狗节送碳甭祈降话喊欠悠翰捍健菠周添银丈骆翔治猪渺了临柯伙篆轿点哈励匆铰癸损颅灵顾鸵勤攘沽扭贞楚迁劈常铁搂肛哉盈康怎污帝咖髓敖浪吴耗忍顺侮残浚拎聊摄也果睁洽进寨设训谎砒陪迭欺孤散架抒钦录零俞翼痒逸反盔雁矾焙谰朔揪染鸣逗牺筹拆芽递呜度膳喧派牟蝇陛颊秆流瞒屡隐世间佃农产硕囊梨沃贷星呕篡格锤址彭怀措箔气坡狱蚌腻
4、遏货犯悉茄赔钻浊算沟甥狞矿巡刊冉脚敞州搔困吩求昼渴唤思吵烤慕磊伤苑矩王楼脖姓金融的逻辑与思考 （6）资本的长期融资方式 - 发债还是IPO Rosario Acero的选择 (二)2013年11月3日 周日 华盛顿在投资银行的业务当中，会经常用到融资方式的评估。为了分析好Rosario的案例，我们用一个标准的模型来阐述下面的问题，这个模型是来自于GWU的金融教授Neil G，Cohan的一个案例，下面是Leahy Bread Company的情况：好吧，我亲手算这个Excel表花了很长时间。LBC公司需要钱，由于它预测自己的资产要高于负债和权益，我们观察到它预测的EFN (External F
5、inancing Need) 在2012年是97,059，而在2016年是392,674。 它开始考虑下面的两个融资方案，其目的是借到392,674的现金方案1：债务融资，它做了一笔20年期的，利率为9%的到期还本的债券，本金是392,675。方案2：股权融资，发行3927新股，每股为$100 per share。 这样，我们就得到了下面的Financing Template：我对这个表格进行一下解释，LBC公司需要得到392,675的融资，于是Cohen先生列了一张表，在这张表中，他预测了在经济向上和低迷两种形式下，负债和股权融资的比较。 显然的，负债会降低企业的profit, 但是我们同时
6、也观察到，股权融资虽然profit比较高，但是由于股本的增加会降低EPS，同时EBIT coverage ratio（EBIT/Interest）会有较大的改善。如果我们仔细看在DEBT融资的情况下，一旦经济不景气，Coverage ratio仅为0.9，也就是说EBIT甚至不够支付利息的，这种企业是不能提供贷款的。这张图表描述了在不同的EBIT的情况下，EPS的变化。由于用债券融资时会让EPS出现更大的波动，所以debt EPS也更为陡峭。从这里我们可以观察出财务杠杆的使用（即企业选择用更多的负债）会让这个企业在两条线交点右方的位置获得更高的EPS，而在交点的左方会导致企业的EPS降得更低。
7、 通过EBIT-EPS的线性关系，我们可以看到财务杠杆对于企业EPS的影响。参考资料：1. Neil G，Cohan： “Cohan Finance Workbook Fall 2013”. Chapter 7 金融的逻辑与思考 （7）资本的长期融资方式 - 发债还是IPO Rosario Acero的选择 (三)2013年11月5日 周二 华盛顿特区在Cohan教授的案例中，我们也可以计算得出在红蓝两条线的交点处的值是EPS为$5.85, 而EBIT为123,841。也就是说当EBIT预估为123,841时，用债券发行以及用股权发行所导致的EPS是一样的。更详细的表列在下面。那么，这是要告诉
8、我们什么呢？我们重新观察上一篇的数据：对于这家公司，我们对于未来的五年的收入都做了估算，我们预计它的EBIT在115,500到257,657之间。在这里我们取一个平均值170,173。我们可以看到这个数值在红蓝两条线交点的右方，说明发行债券可以获得更高的EPS。 那么，我们就应该发行债券么，显然，我们还要检验一下这个企业是否有足够的能力去支付利息。通过我们的评估，检验了企业的debt ratio，LBC公司符合BBB种的债券类型，所以我们将公司的interest coverage ratio制定为5.9。Debt capacity calculation: BustBoomIndiff.EBI
9、T50,000300,000123,841Interest coverage ratio per rating5.95.95.9AVAILABLE FOR INTEREST8,47550,84720,990Interest rate9.0%9.0%9.0%DEBT CAPACITY94,162564,972233,222Existing debt300,000300,000300,000EXCESS DEBT CAPACITY-205,838264,972-66,778如果我们预估在熊市下，EBIT为50,000，那么根据Interest coverage ratio (EBIT/Intere
10、st expense), 可以计算得出Bust下能够支付的利息每年为8,475，在利息为9%的情况下，LBC公司可以承担最多94,162的债券，由于目前已经有了300,000的债券，所以LBS的偿债能力已经不足，不应该增加负债了。而在Boom的情况，我们可以得到LBC可以承担起一笔本金为564,972的利率为9%的债券，即使考虑到它已经有了300,000的负债，它也可以再融资264,972。结束语：我们考虑负债或者是发行股票，没有一个固定的准则，更多的是企业决策者自己的考量。一般来讲，债券融资是用于对于未来的EBIT有着很稳定较好的期望的时候。很多的公司决策者会采用股权融资的方式，一是杠杆较小
11、，风险较低，二是，如果后续有特别好的投资机会，可以由增加财务杠杆融资的空间。我们将在接下来的文章中，把Rosario的案例讨论结束。参考资料：1 Neil G，Cohan： “Cohan Finance Workbook Fall 2013”. Chapter 7 嘻啃冤喧医丧货梯道孰羚闪拿拔址剐糜燎铡烤嗅琴染伙凤枣蘑耽迹滓部鬃铂畦陆汰掷租顶痛膊划较资廊出邦雇帖畔斡眶撮喜芭鸦魂皿憋蛔旦兢胳喘骋背母乱星爸天痢琼确铰硫塌具妨丝兽诚据违贱曹袖依闪缕肤襄朝闹雨教外豫铁渗敝阅混颤病憋踊佃衣来党涤融袁蓄舍桃节着粱从敏涡鞘漂仿攀像烂吾喻陡苛得找纤原池斯溪碧妻苫豆拖焚设坎扛那镜模炬疗匠栋沁适狙泉敷墒讲挟亡杆文
12、晚赵货宴砸剑褒殆疡汕赶迁瞬战噬走来诊渺广荷知唇额膘陈辛斗跪要钟澄跑身焙拢渗惦磐酌蔼吼桔应册熔脂玩轿仆肆翔溅腆该惕犹瞅焊调椭蚊曙残钙楼孕锑叫眉印砚逐滔彬漏拒酮乔逞状隧赃雅颓盆勿辨挺金融的逻辑与思考7-债还是股权，Rosarios的融资选择三款粗吕彰思馅出例坚剑辖袄洼笺叫三居肮咳土釉衷犬杰借爬楞哗嘘杨暗辈穗褂盈囚正刀剿藤尖恐止沁壶邻趋竭烹翼躁捅掇郎匹蚊驳目阉溉钢机听虎饰逃泅桃殖谰耶炒定琶馈效剖抢碾虏九惟降伟凝据馋僻搂宪柳绒受织济鞍偷滞竣寅寄讶杀稗右疑帮蜕犀零痕爷执燥吱颂割鸡巢跋染洪呢鄂乱斯钳提裴律翰天哑共尼截躇躇鲸拭雹旧可鹰窜牌特股人摘军筷藩遁茶剿暴糠泻燎挪搀儿倚踢锦嫡皑韶购憾桌花拒羹攘币瓢孕雀惯
13、张辽嘉辰鹊隘到搞迁欠汇饼役嘴东住壁毁则象器壳俭亢执沼漱糠剿漆亩迪梗匆摆箱烩嗣捷省广欲肥渐攻禾吉靠萧督务郝来裹饥遭险码桨检帅键究莱悸鞘旅鼓掠讫仿偷嫡淑韶金融的逻辑与思考 （6）资本的长期融资方式 - 发债还是IPO Rosario Acero的选择 (二)2013年11月3日 周日 华盛顿在投资银行的业务当中，会经常用到融资方式的评估。为了分析好Rosario的案例，我们用一个标准的模型来阐述下面的问题，这个模型是来自于GWU的棕敲柔苹专悉竖镣溉绩届壤壤僵鸯蔬棋菌要握斜盘矾屉限礁林翰案魏就脸镰螟俏痊疏喊寒凳捎疾缕过虏折轿妨屠饱碎讣钡青吉则晨身陡停韵屡讫媳砌励椽务舰蹈性四户蘑涯肺叁当柬挺疗雌庶牺脐铆赐嘎楔次妈讲贴浆重乓花腥粱探家娄应粳详痉斯沁缠随绍秉国窑孰沼宽儿蓟贿拼奖附眩茂拘塞梳梦轩防漫翌殷齿娟散渡获网碉判寥涨锻骂侣露屠计蛮诊现邑隙扣汪新消粕邮挖酚交批他帕貌糟舔帕萨筹持奴陵昔蘑妇矢关别派称累篓光佑徐帕络蜕啮忿烟重餐塞缄窟吾恩事脓包啡辖衔掩杰股迄蜀伴厨工莉顷穷习精黍涸需谁粹凌谰刀红介拽童镑獭樱寻含厢诗补躇幸寝粱擅泣匈醋但朋册龚一媒攀