人大经典讲义《财务管理》【共六章315PPT，绝版经典】.ppt

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1、财 务 管 理 Financial Management,中国人民大学 2010.8,课程目标,财务管理是教育部高教司规定的工商管理类专业核心课程之一，课程目标是： 1.了解并掌握现代企业理财的基本知识、理论和思路； 2.了解投资、融资和分配政策及其相互间的辩证关系； 3. 深入理解资本预算的重要意义及基本方法； 4. 掌握科学的财务分析方法，初步具备财务战略思路。,概述：目标体系 基本价值观念 财务分析工具 管理基本内容 融资决策 投资决策 收益分配决策,财务管理课程结构,第一章 财务管理概论,本章作为引言，主要阐述有关公司财务管理的基本原理，具体包括： 一、财务管理的概念与特点 二、财务管

2、理的目标 三、财务管理假设 四、财务经理的职责,第一节 财务管理的概念,一、企业财务活动 所谓财务管理，简单而言，就是对财务的管理。因此，要了解什么是财务管理，就必须从定义财务开始。 在现实生活中，对于财务的理解，主要有两种，其一是理解为财务活动，其二是理解为财务关系。,企业财务活动是以现金收支为主的企业资金收支活动的总称，即筹集、运用和分配资金的活动的总称。,财务活动,分配资金,二、企业财务关系 财务关系是指企业在组织资金运动过程中与有关各方所发生的经济利益关系。,企业,所有者,内部单位及个人,税务行政部门,被投资单位,债权人,债务人,三、财务管理的概念与特点 财务管理是指基于企业再生产过程

3、中客观存在的财务活动和财务关系而产生的，它是利用价值形式对企业再生产过程进行的管理，是组织财务活动、处理财务关系的一项综合性管理工作。 财务管理的特点：,（1）它是一种价值管理； （2）它既是组织企业一切经营活动的前提，又反映企业 全部经营活动的成果； （3）它具有综合性。,第二节 财务管理目标,管理是一种有目的的行为，任何一种管理活动都是在一定目标的指导下，为实现特定目标而展开的，财务管理也不例外。 但财务管理的目标究竟应该是什么？目前观点并不完全一致，比较有代表性的看法有：,1.利润最大化 2.股东财富最大化 3.企业价值最大化理论上认定的最佳目标,企业价值（等于企业未来预期收益的现值和）

4、最大化目标看似十分简单，实际却包括丰富的内含，其基本思想是将企业长期稳定发展摆在首位，强调在企业价值增长中满足各方的利益追求。 以企业价值最大化作为公司理财的目标，具有突出的优点，具体包括： （1）考虑了取得报酬的时间，并用时间价值的原理进行了计量；,（2）科学地考虑了风险与报酬的联系； （3）能克服企业在追求利润上的短期行为，因为不仅当前的利润会影响企业的价值，预期未来的利润对企业价值的影响所起的作用更大。 （4）扩大了考虑问题的范围，注重在企业发展中考虑各方利益关系。 现代企业理论认为，企业是多边契约关系的总和：股东、债权人、经理阶层、一般员工等，他们对企业的发展而言，缺一不可。,但，以此

5、作为目标是隐含有一定假设的：,（1）经营管理者目标与股东目标一致； （2）债权人受到完全的保护； （3）管理者不误导或欺骗金融市场，且市场得到足够的信息供给，从而对公司绩效做出理性的判断； （4）不存在社会成本。 用图示反映即为：,管理者： 选择项目 筹集资金 支付股利,社会,债权人,股东,金融市场,股东大会 董事会,财富或企业价值最大化,受到保护,信息,市场价格等于内在价值,未带来成本,管理者： 选择项目 筹集资金 支付股利,社会,债权人,股东,金融市场,很少控制,可真实的情况是：,以牺牲股东利益为代价保护自己利益,无法追踪公司成本,较大的社会成本,被股东剥夺,信息被拖延或误导,市场价格不等

6、于内在价值：短视；波动过大；过度反应；内幕操纵,股东的目标,实现资本的保值与增值， 最大限度地提高资本报酬，增加公司价值 它主要表现为货币性收益目标,管理者的目标,最大限度地获得高工资与高奖金；尽量改善办公条件，争取社会地位和个人声誉 它更多表现为货币性收益与非货币性收益目标。,所以，管理人员干净的衬衣和不大干净的心灵不可避免,第三节财务管理假设,一般而言，理论体系的建立，多数要通过假设、推理、实证等过程实现。因此，要形成理论，都需要先提出假设。财务管理也不例外。 关于财务管理假设的具体内容，目前存有多种看法，但最基本的看法是：,一、理财主体假设 这是一限制财务管理工作空间范围的假设，它将一个

7、主体的理财活动与另一主体的理财活动明确区分开来。 从理论上讲，一个组织要成为真正的理财主体，必须具备以下三个特点： 1.必须具有独立的经济利益； 2.必须具有独立的经营权和财权； 3.一定是独立的法律实体。,二、持续经营假设 即理财主体是持续存在并且能执行其预计的经济活动的，也就是说，除非有相反的证明，否则，将认为每一理财主体都会无期限地经营下去。它明确了财务管理工作的时间范围。 虽然，企业都是有“生命周期”的，持续经营只是一种假设，但在正常情况下，却也是财务管理人员的惟一可选择的办法。因为，在任何一个时点上，企业的前景只有两种可能 ：持续经营和停业清算，非此即彼，没有第三种可能，而显而易见的

8、是只有在持续经营情况下，研究企业的理财问题才有必要，才有可能。,三、有效市场假设 即财务管理所依据的资本市场是健全和有效的。只有在有效市场上，财务管理才能正常进行，财务管理理论体系才能建立。 有效市场假设又称有效市场理论，最早是由美国著名财务学家法马（Eugene F.Fama）提出的。该假说认为，在一个有效的资本市场中，证券的价格应该立即对这些信息做出反映，即有利的信息会立即导致证券价格上扬，而不利的信息则会使其价格立即下降。因此，任何时刻的证券价格都已经充分地反映了当时所能得到的一切相关信息。,1.有效市场理论的主要内容 三点 （1）证券价格迅速反映了未预期的信息：未预期信息的出现，将改变

9、投资者对其收益和风险的期望，引起投资者新的偏好，从而促使证券价格发生变动； （2）随机游走假设：证券价格是市场对各种信息做出反映的结果，由于政治、经济等各方面信息随意进入市场，因而证券价格是随机变动的； （3）投资者无法获得超额利润：有效的证券市场对信息有很快的反映速度，投资者在得到某一信息时，该信息的作用已经反映在证券价格上了，所以不存在投资者利用信息在市场上获得超额利润的机会。,2.有效市场成立的充分条件 （1）在证券交易中，不存在交易成本、政府税收和交易的其他障碍； （2）市场信息的交流是高效率的，所有对投资者有用的信息对证券交易的各方来说，都可以无需代价取得； （3）证券价格不受个别人

10、和个别机构交易的影响，即市场参与者是价格的接受者； （4）所有的投资者都是理性地追求个人效用最大化的市场参与者。,3.有效市场三种类型 根据可获得的有关信息的分类不同，可将有效市场划分为以下三种基本类型： （1）弱式有效市场：证券价格已完全反映了所有的历史信息，证券价格的未来走向与其历史变化之间是相互独立的，服从随机游走理论； （2）次强式有效市场：证券价格不但完全反映了所有历史信息，而且完全反映了所有公开发表的信息； （3）强式有效市场：证券价格完全反映了所有与价格变化有关的信息，而不管这些信息是否已公开分布。 但市场真的是有效的吗？,您会雇用大猩猩作为您的投资顾问吗？,旧金山记事报曾披露过

11、评估投资顾问们选择股票多么成功的一种有趣方法：年初他们请8位分析家选了5只股票，然后将这些股票的绩效与生活在加州瓦莱角海洋世界的一只大猩猩乔林所选的股票进行比较。结果是：,乔林与投资顾问的成绩不相上下,四、资金增值假设 即通过财务管理人员的合理运营，企业资金的价值可以不断增加。它实际上指明了财务管理存在的现实意义，虽然资金增值只是企业财务管理人员在运筹资金的过程中，可能出现的三种情况中的一种（增值、减值和价值不变）。 五、理性理财假设 两层意思： （1）理性的人； （2）理性的行为。,第四节 财务经理的职责,一、财务管理组织机构 财务管理在企业管理中具有举足轻重的地位，这不仅在于它要做出许多重

12、大决策，与企业生死攸关，而且在于它对于企业整个经营管理和发展都起着重大影响作用。所以，大中型企业都设立有专门机构，负责企业的财务管理工作，如图11所示，其中突出了财务管理的位置。,董事会,二、财务经理的职能 财务经理处于企业和资本市场之间，他的职能和角色如图12所示。,其中：（1）筹资 （2）投资 （3）分析 （4）再投资 （5）分红付息,财务主管（CFO）,上述职能都是通过财务经理来完成的。因此，为了更好地实现其职能，财务经理应掌握财务管理的理论与方法，特别应具有以下背景： 1.了解资本市场，熟悉其运作规律。 2.掌握现值和风险理论。 3.深刻理解企业财务管理目标。 4.了解信息的价值。,第

13、二章 财务管理基本观念,时间价值和风险价值，是财务活动中客观存在的经济现象，也是财务管理中必须遵循的两个基本价值观念，它贯穿与财务管理的全过程。 一、时间价值 二、风险价值或报酬 三、两大价值观念的应用：证券估价,第一节 时间价值,一、时间价值的概念 为了加深印象，增强感性认识，在下文字定义之前，首先请大家看两个资料。,“玫瑰花诺言案”发生在1797年3月17日，当时法国皇帝拿破仑在卢森堡大公国访问，在参观卢森堡第一国立小学时，他说了这样一番话：“为了答谢贵校对我，尤其是对我夫人约瑟芬的盛情款待，我不仅今天呈上一束玫瑰花，并且在未来的日子里，只要我们法兰西存在一天，每年的今天我将亲自派人送给贵

14、校一束价值相等的玫瑰花，作为法兰西与卢森堡友谊的象征。”,资料一：玫瑰花诺言案,但说过之后，拿破仑因穷于应付连绵的战争和此起彼伏的政治事件(并最终惨败被流放到圣赫勒拿岛)，而将卢森堡的诺言忘得一干二净。 可卢森堡这个小国对“这位欧洲巨人与卢森堡孩子亲切、和谐相处的一刻”念念不忘，并将其载入了自己的史册。 1894年，卢森堡大法官萨巴欧白里郑重向法兰西共和国提出“玫瑰花诺言”问题，要求法国政府在拿破仑的声誉和1374864.76法郎之间做出选择。,3个金路易的本金，按年利5%、存期98年复利,数据怎么来得？,尽管当年接受了法国人的道歉，但也延续成了一种外交惯例，每年的3月17日，卢森堡都要重提此

15、事，以致法国历任总统在访问卢森堡时，也都要在谈定正事后，顺便提一下“玫瑰花”之事，以示没有忘记。 直到1977年4月22日，法国时任总统德斯坦将一张价值4936784.68法郎的支票，交到了卢森堡第五任大公让帕尔玛的手上，才最终了却了这宗持续达180年之久的“玫瑰花诺言案”。,台湾学者黄培源先生曾举过这样一个例子：假定一位刚踏上工作岗位的年轻人，从现在开始，每年从薪水中定期存下14，000元(也即每月1，200元)，并且都投资到股票或房地产，因而获得平均每年20%的投资报酬率，请大家猜一猜，40年后他能累积多少财富？ 600万 800万 1000万 还是,资料二,?,1亿零281万！一个确实会

16、令很多人大吃一惊的数字！所以，原先引入这一资料时，我曾赋予其一个醒目的标题：人人都可以成为亿万富翁（借助于理财）。 当然，这只是理论上的结果，实际是有难度：不是难在每年的14000元的资金上，而是难在寻找到年均报酬率20%的投资项目上。,年金终值系数,准确的数字是：,所以，货币是有时间价值的。但关于时间价值呢？目前主要有以下几种说法： 1.西方国家的传统理解是，在没有风险和通货膨胀的条件下，今天的1元钱的价值大于一年以后的价值。 2.西方现在流行的说法是，投资者进行投资就必须推迟消费，对投资者推迟消费的耐心应给以报酬，这种与推迟时间成正比的单位时间报酬即为时间价值。,3.我国关于时间价值的一般

17、表述是，资金在周转使用中由于时间因素而形成的差额价值，即扣除风险报酬和通货膨胀贴水后的真实报酬率。 时间价值的产生源于资金在生产经营活动中的运用，其实际内容是社会平均资金利润率。 时间价值的大小有两种表现形式：其一是绝对数形式，即时间价值额；其二是相对数形式，即时间价值率。在财务管理中，一般取相对数形式。,二、时间价值的计算或转换 在财务管理中，引入时间价值观念，主要是为了决策 因为在实际工作中，我们经常会遇到类似这样的问题：,有一个投资项目，要求现在一次性投资100万元，预计项目寿命周期五年，五年后可从中获益150万元。若投资者要求的最低报酬率为10%，问此项目是否可行？ 显然，这必须进行项

18、目的收、支比较分析，并且直接比较是不准确的。,正确的做法应当是在同一时点上比较收支关系，而这就需要进行价值转换：或把现在的100万元转换成五年后的价值，或把五年后的150万元转换为相当于现在的多少钱。 怎么转？或怎么计算？这涉及两个基本概念：现值和终值。 有两种计算方法可供选择：单利法和复利法。在财务管理中，通常采用复利法来完成不同时点之间的终值与现值的相互转换（关于单利与复利两种方法的比较请看下述材料）。,那个岛是纽约的曼哈顿岛。1624年，荷兰移民彼得米尼德（Peter Minuit）以大约$24的货物（主要是两串玻璃项链）从土著印第安人手中买下了整个曼哈顿岛。 24美元，听起来似乎很便宜

19、，其实却并不然：关键是看采用何种计息方法。这24美元的投资，若以一个合理的利率水平美国学者举例时推定为5%，按单利法计算，到1996年，也即370年后的价值大约是：,复利的魅力：那个岛究竟值多少钱？！,也即价值增值额将是1 660 549 749美元（166054977324），结果将是一天价，根本一点都不便宜。,价值增值仅为444美元（46824），确实是很便宜。 但如果是改用复利法来计算呢？结果则完全不一样：,当然，这只是一个夸张的例子。在1624年当时（事实上也包括现在），要找到一个年收益率为5%，且一直持续370年的投资项目决非易事。 但这已足够了。所以，为了全面考虑货币时间价值，同时

20、也为了保证决策的准确性，财务管理中，通常采用复利法来完成不同时点之间的终值与现值的相互转换。常用的计算公式包括：,1.复利终值的计算 复利终值，是指若干期以后包括本金和利息在内的未来价值，又称本利和。复利终值的一般计算公式为：,借用前面例1所给数字，可计算终值如下：,由于项目收益总额小于投资本金，因此项目不可行。 另外,在实际工作中，有可能会遇到一年内多次计息的情况（如m次），此时则需对公式做适当调整：,2.复利现值的计算 复利现值，是指以后年份收到或支出资金的现在的价值，一般采用倒求本金的方法计算（这通常称为贴现），其计算公式为：,同样，借用例1的数字，五年后的150万元的现值应为：,结论与

21、前一样，项目也是不可行。 与复利终值的计算一样，复利现值的计算也可能遇到一年内多次贴现的情况，因此也需要进行调整。,3.后付年金终值的计算 年金是指一定时期内每期相等金额的收付款项。 年金实际上是一组相等的现金流序列，一般而言，折旧、利息、租金和保险费等均表现为年金形式。 年金的形式多，按付款方式的不同，又可分为后付年金、先付年金很、延期年金和永续年金等，但最基本的是后付年金。,所谓后付年金，是指每期期末都有等额收付款项的年金形式。由于这种年金形式在现实生活中最为常见，因此，又称之为普通年金。 后付年金终值犹如银行零存整取的本利和，它是一定时期内系列等额收付款项的复利终值之和。其计算原理与计算

22、公式如图21所述。,A A A A 0 1 2 n 1 n A（1 +I）1-1 A（1+i）2 -1 A（1+i）n-2 A（1+I）n-1 FVAn 图21 后付年金终值计算示意图,由图21可知，后付年金终值的计算公式为：,式中，A表示年金，FVIFAi，n称为后付年金终值系数，简称年金终值系数。,例如，假设某人连续三年每年年底存入银行1000元，若存款利率为10%，按年复利，问三年期满后，存款本息应是多少？,4.后付年金现值的计算 与一次性收支款项一样，年金有终值，也有现值。后付年金现值是指一定时期内，每期期末等额发生的系列收付款项的复利现值之和。 后付年金现值与后付年金终值正好相反，如

23、果说年金的终值是零存整取的话，则年金的现值就好比是整存零取，其计算原理与计算公式如图22所述。,A A A A 0 1 2 n - 1 n PVAn 图22 后付年金现值计算示意图,由图22可知，后付年金现值的计算公式应为：,式中，PVIFAi，n为后付年金现值系数，简称年金现值系数。,例如，现有一投资项目，预期项目每年年末可获现金收益10000元，寿命周期五年，投资者要求的报酬率为12%，问若要使此项目可行，投资者最多只能投资多少或者说其收益的总现值是多少？,以上就是计算货币或资金时间价值的四个基本公式，在具体运用时，应根据实际情况，如发生的具体时间、持续时间的长短等，予以适当调整。,例如：

24、n期后付年金和先付年金终值比较,相同点: n期后付年金和n期先付年金 付款次数相同,不同点:（1）付款时间不同 （2）n期先付年金终值和n 期后付年金终值要多计算一 期利息,例如：n期后付年金和先付年金现值比较,相同点: n期后付年金和n期先付年金 付款次数相同,不同点:（1）付款时间不同 （2）n期后付年金现值和n 期先付年金现值多贴现了一 期,例如，某人每年年初存入银行2000元，若存款利率为7%，按年复利，问五年期满后的本利和是多少？ 此例虽然仍是求年金终值，但由于发生时间提前（由期末提前到期初），故不能直接套用上述公式，而需作适当调整。,调整：补上少计的一期利息,再如，甲公司拟向乙公司

25、处置一处房产，并为此提出了两种付款方案以供选择： （1）从现在起，每年年初支付10万元，连续支付25次，共250万； （2）从第五年开始，每年年末支付30万元，连续支付10次，共300万。 若乙公司的资本成本率（也即最低报酬率）为8%，你认为乙公司应如何抉择？,解：比较两种付款方案支付款项的现值，乙公司应选择现值较小的一种方案。 方案1：先付年金现值（年初支付、连续25次）的求解,调整：消除多贴现一期的影响,方案2：递延年金现值（前4年没有，从第5年开始，连续10次）的求解,两相比较，因为方案1的现值小于方案2的，所以乙公司应选择方案1。,再贴现,第二节 风险报酬,一、风险与风险偏好 1.风险

26、的概念 风险（Risk）是一外来词，一般指遭受损失、伤害或毁灭等不利后果的可能性，它对于主体来讲是一件坏事而绝非好事，也不包含任何好的因素。 从财务或金融的角度讲，风险主要是指无法达到预期报酬的可能性，也就是偏离预期目标的可能性。,2.风险的类型 按照西方经济理论，企业风险可划分为经营风险和财务风险两种。 （1）经营风险，即由于生产经营的不确定性而导致的风险。这种风险主要来自于客观经济环境的不确定性，因而它是任何商业活动都有的。 （2）财务风险，即由于采用不同方式筹措资金而形成的风险，特别是指因负债筹资而增加的风险，有时也称之为筹资风险或破产风险。,3.风险存在的客观性 风险是客观存在的，是不

27、以人的意志为转移的。从财务决策角度看，风险的客观性主要源于两个原因： （1）决策时缺乏可靠的信息，或者是无法取得，或者是不经济，总之信息有限。 （2）决策者不能控制事物未来发展的过程，由于事物未来发展的过程，受众多因素的影响，而且不少因素是决策者不可控的，因而风险的存在也就不可避免。,4.风险偏好 按照效用理论，人们对待风险的基本态度有三种：嗜好风险、厌恶风险和风险中性（既不喜好，也不厌恶）。 在这三者中，西方财务理论认为，人们大多是厌恶风险。同时认为，随着各种条件的变化，人们对于风险的看法也会随之变化。 是否是这样？我们可通过一个实验来说明。,假定有两个备选方案，可以从中任选一个： （1）直

28、接得现金收入10元； （2）排除道德和法律因素，参加一次赌博，结果为（10，000，0；0.001），即有千分之一的概率得10，000元，千分之九百九十九的概率一无所获。,请您参加：课堂实验,您的选择结果是：,或者100元？,如果提高奖励力度，您将作何选择： （1）直接得现金收入1，000元； （2）排除道德和法律因素，参加一次赌博，结果为（1，000，000，0；0.001）。,您的选择结果是：,继续提高奖励力度，您又将作何选择： （1）直接获得现金收入10，000元； （2）排除道德和法律因素，参加一次赌博，结果为（10，000，000，0；0.001）。,您的选择结果是：,在上述实验中，

29、如果您始终选择第一方案，那么，您是风险厌恶者。 如果您始终坚持选择第二方案，那么，您是风险嗜好者。 如果您无法做出选择，或是您的选择是变化的，那么，您是风险中立者。,风险偏好,在上述三者中，西方财务理论认为，人们大多是厌恶风险的；同时认为，随着各种条件时间、风险承受能力等的变化，人们对于风险的看法也会随之变化。所以，人们经常说，今天可以冒的风险未必明天还可以冒，而现在不能冒的风险也未必今后不能冒。,成功一定要冒险，可冒险不一定会成功。所以，风险一定要冒，但只能冒该冒的风险。,二、风险的计量 风险是客观存在的，也是人们必须面对的。因而，如何客观地估计和计算风险的大小即风险程度，就是一个值得研究的

30、重要问题。 目前，在财务管理中，通常采用概率和统计的方法。 1.概率：发生的可能性。一般来说，概率分布越集中，风险越小；概率分布越分散，风险越大。,例：某企业有一投资项目，预测未来的经营状况与对应可能实现的投资收益率（随机变量）的概率分布如下表：,2.期望报酬率 期望报酬率是各种可能的报酬率按其概率进行加权平均得到的报酬率，是反映集中趋势的一种量度。其计算公式为：,3.标准差 标准差是各种可能的报酬率偏离期望报酬率的综合差异，是反映离散程度的一种量度。其计算公式为：,标准离差越小，说明离散程度越小，风险也越小；反之，风险则越大。,4.标准离差率或变异系数 标准离差只能从绝对量的角度衡量风险的大

31、小，而不能比较期望报酬率不同的各个方案的风险大小。在这种情况下，需借助于标准离差率或变异系数。 标准离差率等于标准离差与期望报酬率的比值。用等式表示即为：,三、投资风险报酬 1.风险报酬的概念 根据效用理论，投资者都是厌恶风险，并力求规避风险的。那么为什么还有人会愿意进行风险投资呢？这主要是因为冒风险投资可以获得额外的报酬，即风险报酬。具体来说，所谓风险报酬是指投资者因冒风险进行投资而获得的超过货币时间价值的那部分额外的报酬。 风险报酬与时间价值一样，既可用绝对额表示，也可用相对数表示，但财务管理中一般取相对数形式。,2.风险报酬的计算 标准离差率可以代表投资者所冒风险的大小，但它还不是风险报

32、酬率。要计算风险报酬率，还必须借助于一个系数：风险价值系数。,这样，在不考虑通货膨胀的情况下，投资的必要报酬率应为：,公式中，无风险报酬率是指将资金投资于某一没有任何风险的投资对象而能得到的利息率，这是一种理想的投资收益率。在实务中，通常以政府短期国库券的利率来表示。 而风险报酬系数的确定则有多种方法可供选择： （1）根据同类项目的相关数据确定； （2）由企业领导或有关专家确定； （3）由国家有关部门组织专家确定。,四、证券组合的风险与报酬 基于风险的考虑，人们很少会把他所有的资金都集中投资在一个项目上，而更多是同时投资于多个项目，即构成为一投资组合。 1.证券组合的风险 证券组合的风险可以分

33、为两种性质完全不同的风险：（1）公司特有风险，（2）市场风险。,1.公司特有风险 公司特有风险，是指由发生在个别公司的特有事件引发的风险。由于这类事件本质上是随机的，且只与特定企业有关，因此，投资者可以借助于投资的多样化组合来抵销或规避，故又称为可分散风险或非系统风险。 至于可分散风险的分散程度，则要视构成组合的不同证券之间的相互关系而定，一般用相关系数r 来表示。 例如，有下表所示的投资实例：,可见，如果投资者单独持有股票W或M，则不仅有风险，而且风险均很高；但若是建立由WM股票构成的投资组合，则可以完全消除风险。 当然，这是有条件的，其中最重要的就是W、M两种股票的报酬率的相关程度是完全负

34、相关（即变动方向相反、幅度大体一致，r-1.0）。 不过，在实务中，很难找到完全负相关的两种股票（也包括完全正相关的两种股票：变动方向、幅度大体一致， r+1.0 ）。,国外实证研究结果表明，市场上大多数股票都处在一种正相关状态，其相关系数r多在0.50.7之间。因此，建立证券组合均有助降低或分散公司特有风险，但却不能完全消除。 上述结论适用于多种股票构成的投资组合，而且，从理论上讲，当证券组合中的股票种类达到足够多时，几乎能把所有的公司特有风险分散掉，具体如下图所示。,总风险,非系统风险,系统风险,组合中的证券数目,组合收益的标准差,投资组合规模与组合总风险、系统风险和非系统风险的关系,2.

35、市场风险 市场风险，是指由那些影响所有公司即整个市场的因素引发的风险。这种风险的可能来源是战争、通货膨胀、经济衰退，甚至是谣言等企业外部因素，因而可能会波及到所有投资对象，不能为多样化投资所分散或抵消，所以又称为不可分散风险或系统风险，相应的，也是投资者必须面对的真正风险。 在西方发达国家，市场风险的大小，通常是用系数来衡量的。,a.单个证券的系数，系数是用来度量一种证券的收益对市场组合收益变动的反映程度的一个指标，其简化的计算公式为：,实际上，系数的确定是十分困难的，一般是由专门的机构定期进行测算并公布，以供投资者决策之用（例如表1和表2资料）。 用系数来计量市场风险的大小，通常是以作为整体

36、的股票市场的系数等于1当作比较标准的。,a.单个证券的系数，系数是用来度量一种证券的收益对市场组合收益变动的反映程度的一个指标，其简化的计算公式为：,表1 美国部分公司的值,表2 美国典型行业的值,b.证券组合的系数。证券组合的系数是单个证券系数的加权平均，权数为单个证券在证券组合中所占的比重。其计算公式为：,从公式中可见，证券组合的系数受到两个因素的影响：不同证券投资的比重和单个证券的系数。很显然，投资者可以通过调整投资比重和投资品种来改变投资组合的系数，从而使整个投资组合的风险降低。,例如，某投资者持有由20种股票构成的一投资组合，其中8种股票的系数为1.0，12种股票的系数为1.5，若每

37、种股票的投资份额相同，则该组合的系数应为：,如果此时，投资者认为风险过大，显然他可以增加对前8种股票的投资，而相应减少对另外12种股票的投资份额，也可以调换投资品种，比如卖出6种系数为1.5的股票，同时买进相同数量的系数为1.2的股票，均可降低组合的系数。,2.证券组合的风险报酬 如同单项投资一样，投资者进行组合投资也要求对其承担的投资风险进行补偿，并且承担的风险越大，要求得到的补偿越高。但是，与单项投资不同，证券投资组合要求补偿的风险只是市场风险，而不是全部风险。因此，所谓证券组合的风险报酬，就是投资者因承担不可分散风险而要求的，超过时间价值的那部分额外报酬。用公式表示即为：,式中：Rp证券

38、组合的风险报酬率； Km所有股票的平均报酬率，也即由市场上所有股票构成的证券组合的报酬率，简称市场报酬率； Rf无风险报酬率； （Km - Rf)所有股票的平均风险报酬率，简称市场风险报酬。 很显然，在特定时点，市场风险报酬的大小与具体投资项目的选择无关，也即对于所有投资项目都是一样的。,例如，某公司持有由A、B、C三种股票构成的证券组合，经测算它们的系数分别为1.0、0.5和1.5，它们在证券组合中所占的比重分别为20%、30%和50%。若市场平均报酬率为16%，无风险报酬率为12%，试确定该证券组合的风险报酬率。,可见，组合投资与单一投资一样，投资风险报酬率的高低也主要取决于投资风险的大小

39、，所不同者就是组合投资只需补偿投资的市场风险。,3.风险与报酬率的关系 鉴于投资者在进行投资决策时最为关心的实际上是投资的预期报酬率，因此，如果能有办法较为准确地估算出投资的预期报酬率，将具有重要的理论和现实意义。 20世纪60年代中期，美国财务管理学家夏普、特雷诺和林肯诺三人做了一件极具开创性的工作，在完美资本市场条件下，他们把风险和报酬率简单地联系了起来，建立了一个重要的理论模型资本资产定价模型，简称CAPM。其中，夏普还由于其出色的工作获得了1990年的诺贝尔经济学奖。,资本资产定价模型是依据证券组合理论发展而来的，其主要目的是要求得均衡状态下各资本资产的均衡价格，其内容可简单描述为：普

40、通股股票的预期报酬率等于无风险报酬率加上风险补偿。用公式表示即为：,资本资产定价模型用图形表示，可以形成一条连接无风险报酬率与市场组合报酬率的直线，即证券市场线，简称SML，具体如图23所示。,值,2.0,1.0,0.5,0,无风险报酬率 RF=6%,证券报酬与系数的关系,低风险股票的风险报酬率2,市场股票的风险报酬率4,高风险股票的风险报酬率8,SML,报酬率,%,6,8,10,14,(K,R),K i Rf i（KmRf）,证券市场线和公司股票在线上的位置会随着一些因素的变化而变化，其中主要是三个因素： （1）通货膨胀因素：从上述研究可知，考虑风险的必要报酬率是受到无风险报酬率的影响的，而

41、无风险报酬率是由两方面构成的，一是无通货膨胀的报酬率或称纯利率K0，二是通货膨胀贴水IP，即预期通货膨胀率。因此，无风险报酬率的高低将受到预期通货膨胀率的影响，也即：,（2）回避风险程度：证券市场线的斜率反映了投资者回避风险的程度，斜率越大，即直线越陡，则表明投资者回避风险的程度越大，也即要求的风险补偿率越高。 （3）股票系数的变化：随着市场的扩展和时间的推移，不但SML线会随着投资者风险回避程度的变化而变化，而且作为不同证券风险表示的系数也在不断变化，从而也会引起线上位置的变化。,资本资产定价模型简单直观地揭示了在均衡市场条件下资产期望的报酬率与其风险之间的关系，从而引起了广泛关注，并得以广

42、泛应用，至今仍在理论上占主导地位。但由于资本资产定价模型是一系列假设的衍生物，而这些假设在现实生活中大多是不成立的，因此，也遭到了不少的责难和批评，并在此基础上，提出了不少新的理论和模型，其中最著名的有： 1.罗斯的套利定价理论； 2.莫顿和斯科尔斯的期权定价理论。,第三节 证券估价,一、证券估价的一般过程 按现值规律，任何资产的价值（估价一般都是估算其投资价值或称内在价值，其他价值概念还有票面价值、账面价值、清算价值、市场价值等）均等于其预期现金流量的现值，这是金融领域对所有资产进行估价的基础。因此，一项资产的价值主要要受到三个因素的影响：,1.未来预期现金流量的大小与持续时间的长短； 2.

43、预期现金流量的风险； 3.投资者投资时要求的报酬率。 其中,前两项是资产的内在特性,第三项则是吸引投资者购买或持有该证券的最低报酬率。下图具体描述了估价中涉及的主要因素。,资产特性 投资者的态度 预期现金流量 投资者对资产所产生 预期现金流持续时间 的现金风险的评价 预期现金流的风险水 投资者对承受风险的 平 期望 决定 投资者要求的报酬率 资产价值,从公式中，我们还可以看到提高资产价值的三个途径： 1、现金越多越好； 2、现金流产生得越快越好； 3、现金流的风险越小越好。,二、债券估价 （一）债券估价公式 债券，是一种重要的金融资产，按其一般形式固定利率债券，其未来预期的现金流量序列在发行之

44、初就已确定了。由于它有三个基本要素：面值、票面利率和到期日，故而其预期现金流量即有两笔：利息和本金。 依据前面的基本估价公式，债券的价值应是预期未来现金流量序列的现值之和：,由于债券发行时，其面值、票面利率和到期日均已注明，因此债券的价值就完全由贴现率K确定。 例如，某公司发行面值为1000元.票面利率为 10%的5年期企业债券，每年年末付息，若投资者 要求的报酬率分别为8%、10%和12%，则该债券价值应分别为：,如果取8%，则：,这只是债券估价的基本情形，在实际运用时，还应结合债券的具体特性，如付息次数、计息方式，甚至有无票面利率等，作适当调整。,如果取10%，则：,如果取12%，则：,9

45、99.98,（二）债券到期收益率 从上可知，当债券的现金流量序列确定以后，到期收益率即贴现率便是决定债券价值的唯一因素。 按照利率决定理论，下面五个因素对债券的到期收益率起决定作用： （1）实际无风险利率； （2）通货膨胀率； （3）违约风险； （4）流动性； （5）期限风险。,（三）债券估价的意义 对债券进行估价，主要是为了帮助决策： 1.帮助确定债券发行价格：将债券估价公式作适当调整，就可用于确定债券发行价格：K 的取值改为债券市场利率， V 则定义为发行价格通常用 P 表示，此时债券发行价格的高低主要取决于票面利率和市场利率之间的数量对比关系。 2.帮助选择投资对象和投资时机：为保证投资

46、者获得所要求的报酬率，应满足下列基本条件：,三、股票估价 按国际惯例，股票有两种基本类型：普通股和优先股。 1.优先股估价 优先股是相对普通股而言的，给予持股人某些优先权利的一类股票形式，其中最主要的是两项权利的优先：优先分配股利权和优先索取股本权。 优先股通常都设有面值和现金股利率，这一点很象债券，尽管公司未能支付股利时，优先股股东并不能追究公司的法律责任。因此优先股的估价方法与债券基本类似，即,优先股价值=预期股利收入现值+变价收入现值,通常而言，优先股在发行时是不规定到期日的， 即公式中的期限 n 趋向于无穷大。因此，为便于操作，应对上述的估价公式作一定的数学处理，即可得：,2.普通股估

47、价 由于普通股既没有规定的股利率，也没有到期期限，再加之其投资者还需承担企业风险，因此普通股的估价一直是一个难点和理论热点。 （1）投资报酬率 一般而言，股票的投资收益是由两部分组成的，一部分是股利收入，另一部分是价格升值所带来的收益即资本利得。因此，投资者投资股票的单期报酬率可表示为：,转换一种表述方式，上式也可改写成：,这就是单期投资的股票估价公式，其意义是股票的价值可以用其预期的红利和股票价格来解释，即股票的价值等于两部分的现值和，其贴现率就是投资者要求的报酬率。对于股票投资者来说，他所要求的报酬率也就是市场资本化利率或称资本化率，在完善和有效的资本市场上，同等风险的投资理应获得同等程度

48、的收益。,（2）股票估价的基本公式 将上式中投资者投资的期限由一期或年扩展到任意期限，则上述估价公式可改写成：,由于普通股并没有到期期限的规定，因此，将上述过程一直继续进行下去，将有：,就是股票估价的通用表达式：红利或股利估价模型，它告诉我们股票的价值等于其未来预期股利的现值和。 由此，我们可以很自然的做出如下推断，即如果哪家公司把赚来的钱都用于公司的“发展”，而永远不发放股利，那么，该公司股票的价值将等于零。,但这又与现实显然不符，于是我们又会很自然地引出这样一个问题，即： 为什么现实生活中那些不发放股利的公司股票的价值会大于零，甚至还很高？ 这里的原因就在于投资者总是预计该股票的未来卖价会高于现在的买价，而这显然又是建立在以下的最终预期基础之上的，即发行公司最终总会支付股利，即未来的投资者最终是会获得股票投资的现金报酬的。 这一最终预期正不正确，大家去考虑。,中国股市三大怪,不炒低价炒高价