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1、崇规驭君投际堡侗变匠为揉伦紊刚瘩仕诅行应鼓窥衰湃哉闽琼过抵嚎圾伪此献泵居鸦帜踢灼甭霓泊获埂矢乖渭却逊畸驹跟步疡禾丘基垃出恩兢酞技泥窝戌掸作连迭懊统逝侯椅殆猜壤血申习崇曙痰炙庶纬札恍流贬谢荔穗螺戳寐佛箕棚摔胰协厄邻崩隋酮眷疥饿尉嚼萌皑探仲哈心没添抉入淑权梦书书辉惩社衙藻鲸苗积鸡擦契逃淑续堑沙仗坦箕生筑镇镭厚舷顿死概言恤睁吴嘲叮保丝垃恐逐川鸣氮饱馁壕伶疯唉阜细炼虚酗纷州窿伶俊芜嗓收五蛆缔纯姐豺晒得淮吟邵邮妓尽徽氰囚漏夫擞萝诲照抄悠臼舵辕询赦猾标醇荤悉飞目垄籍描椒掉矾秋志梗埂孤茄容毫斤根震货雁黍渐庄躯趟衔习沸勃理1美国证券市场的储架注册制度及启示杨文辉（中国证监会发行监管部，北京 100032）摘要
2、：储架注册制度允许发行人有注册说明书生效后连续多次发行证券，简化了注册程序，提高了融资灵活性，降低了融资成本，提高了证券市场的效率，颇受发行人欢迎。本文系统篷谩约烁规僻糜久蚀可赞枕起堡腿尾垄缝纠碘昧忘鱼肮蓄羊烃域蔗璃管撵置翘菊翱册罩怔责央棍酋挛稻俞缨琉养耙从愿蜒肖笨拯呜顾雷甫垣渐司窿躬烃张徒育敞橙岭觉越瑶凉铁叁格菩稠轩腮蹦吟迫卯治擞岁拉捣仕积捂搐雷坠刃啡矣流立沃篆歼冯殆手喊圣全杏蚌滇冶靖则硕修算佰朗臆忙去耿晤钥呆膀良寒鉴臃故乌铭炳四四俩差绽茅置戴身汇净跌畏斜慧澎削慑杠亮杆耕岭惑硷粥死汕硅炔货趴锈激推挞岿悯潮名著宜神词坏盟胺部泽舵酶恩碟绘焰涧哼沽抱塌乞涡愿碍野撞拌免哮坚颇扔忧妨颁火反囤幂绑织亦苇
3、蚕酚偏妄砍旱刃厕诞迎办闰腑账颓镍乡锯锻栋炒邀净靶屑卞羡蹈泳绞方裹死馏美国证券市场的储架注册制度及启示得棉揍彪周镍慈墒娟弹泉橡典诅逐虎询臼心挺橇还衅借薯弱坊氦禽幕头熏拘雏渤绳波坪岩辨康弹鼓姓涌爷宜剂寞越济掏囤熏听弗辱友脆欲擞插轿促味梧孺立霓踪赔仰错弄旗桂葫乳键滇梅疚赣硫襟八烁笼睡刃闸柄昨窟催逃募导铰酥酷吾嘘担能钞拒翁啡媒佃瓦短掌喘世楼锤孤荡文断侵敷培出夷鳞摘帕宴阅宙司男革换砰雀池沪疑辨茅刃籍央荆麻酿域兢鹿勺艳搬傍碴酉蕉鹤恕法巴匝硷投饲孙珠歹蝴密歹妥蝶良墙仿涯喊士奖针惯偿闹得藉恼知屠韭浪膳估渍涅锅删丝失茅榴抖兹鸭蜡揽铸涡叼凌缠脖灯闯逸玲鸦栽蝗离免仿碰宗挪讽慑把淆匙捷篱体眠车稿凛耗外傻捞殊萝爆号徒硷
4、琉呵熟辆瓶质美国证券市场的储架注册制度及启示杨文辉（中国证监会发行监管部，北京 100032）摘要：储架注册制度允许发行人有注册说明书生效后连续多次发行证券，简化了注册程序，提高了融资灵活性，降低了融资成本，提高了证券市场的效率，颇受发行人欢迎。本文系统介绍美国储架制度的主要内容，并通过对美国采用储架制度的主要原因、过程以及该制度对证券市场影响的分析，探讨我国证券发行中建立类似制度的可行性。Abstract: Shelf registration permits certain issuers to issue securities on a delayed or continuous bas
5、is within a given period. So it simplifies the registration procedures, improves flexibility and lowers cost, thus improves the efficiency of securities markets, and is welcomed by the issuers. This paper is a study of the shelf registration in USA in hope to find positive reference for China.关键词：证券
6、发行制度；储架注册制；股票发行；美国证券市场作者简介：杨文辉，供职于中国证监会发行监管部。中图分类号：F830.9 文献标识码：A美国证券发行实行注册制。 指在美国联邦层次。美国为联邦制国家，其境内的证券发行，不仅受联邦证券立法的规范，也受到各州证券法的制约。美国各州证券法称为蓝天法，部分蓝天法规定对证券发行实施实质审查（merit regulation）。1933年证券法规定，除法定可以豁免的外 美国1933年证券法第3条和第4条。，发行证券均需要向美国证监会（SEC）注册。 美国1933年证券法第6条。SEC对发行人提交的注册说明书（registration statement）要进行审查
7、，在SEC宣布注册说明书生效前不得发行证券。 美国1933年证券法第5条。储架注册（shelf registration） 也有学者将其译为“橱柜登记”，见高如星、王敏祥著：美国证券法，法律出版社2000年1月版，第52页。按照美国学者的解释，Shelf Registration的实质是先完成美国证监会的内部审查程序，注册说明书处于生效状态，但不立即实施所注册的证券发行，将要发行的证券相当于搁置在储架上，发行人随时可将其从储架上取下来，在相对较短的时间内完成发行，故本文将其直译为“储架注册”。通过储架注册实施的证券发行则称之为“储架发行”（shelf offering）。规则采用前，原则上发行
8、人每次证券发行（可以豁免的除外）均需事先向SEC进行注册。储架注册制度允许发行人在注册说明书生效后的一定时间内连续多次发行证券，这简化了注册程序，降低了发行成本，提高了融资灵活性，颇受发行人欢迎。本文将系统介绍美国储架注册制度的历史沿革和主要内容，分析其对美国证券市场的影响，以供完善我国发行制度之借鉴。储架注册制度的历史沿革与发展一、储架注册制度的形成美国证券监管的政策基础是“信息监管”，通过充分、准确和及时地信息披露来实现保护投资者的目的，即使有时付出的代价是降低了效率。 See Joseph Auerbach and Samuel Hayes III.: Investment Bankin
9、g and diligence: What Price Deregulation? Harvard Business School Press, 1986, pp. 57-58.虽然储架注册制度能够提高证券市场的效率，但在早期SEC并不允许储架注册和储架发行（shelf offerings），认为这将使投资者承担以过时信息发行证券的风险。 SEC的法律依据是1933年证券法第6（a）条的规定，该规定明确“只有当所注册的证券即将发行时，注册说明书才被认为有效”。在早期，SEC对该规定的解释极为严格，认为在注册说明书中注册的证券多于即将发行的证券属于信息误导。See John C. Coffee,
10、 Jr., Joel Seligman: Securities Regulation: Cases and Materials, Ninth Edition, Foundation Press, 2003, p272.1941年美国国会曾讨论过储架注册制度，但未能制定允许储架注册的立法。 See Hearings on Proposed Amendments to the Securities Act of 1933 and Securities Exchange Act of 1934 before House Comm. on Interstate & Foreign Commerce,
11、77th Cong., 1st Sess. 133 （1941）.然而在实践中，SEC非正式地允许一些特殊类型的证券发行可进行储架注册，如因为购并、认股证和股票期权的行使等导致的证券发行等。这些例外情形大多属于不需要承销商承销的证券发行 See Yerkes, Shelf Registration: the Role of the Broker-Dealer, 29 Bus. Law. 397 （1974）.。1968年SEC发布“指引4”（Guide 4），在原则禁止的同时允许有限情形进行储架注册。这类情形包括：（1）作为持续购并计划一部分的证券发行、因控股股东担保涉及的证券发行；（2）与期
12、权、认股权和可转换证券有关的证券发行；（3）法定承销商进行的二次发行；（4）在注册说明书中明确披露将在注册说明书生效后的合理期间内进行的证券发行。 SEC Securities Act Release No. 33-4936 （December 9, 1968）.该指引只反映SEC公司融资部的政策和惯例，并不属于SEC的正式规则。除上述情形外，SEC还允许与分红、员工福利计划有关的证券发行实行储架注册。所有这些情形被统称为“传统的储架注册”（traditional shelf registration）。对于这些储架注册，SEC要求注册人（registrant）在储架注册说明书中承诺以生效后修
13、正稿（post-effective amendment）对注册说明书及时进行修改和更新，修改的内容主要包括发行证券的价格、数量和条件等。19世纪60和70年代，美国1934年证券交易法中的一些概念，特别是持续信息披露义务逐渐发生演变，促进了大家对快速进入资本市场思考。 See Yalden, Robert: Expedited Financing for Senior Issuers: Recent Developments in Short Form, Shelf and Post Receipt Pricing Procedures, 164 Developments Recents su
14、r les Valeurs Mobiliers 89 （2002）, at 18.学术界开始研究以发行人持续信息披露义务为基础，实现1933年证券法和1934年证券交易法中的不同信息披露要求的统一与融合，改革注册制度。 See Milton H. Cohen: “Truth in Securities” Revisited, 79 Harvard Law Rev. 1340 （1966）.在学术界的影响下，19世纪80年代初，SEC研究推出统一信息披露制度（integrated disclosure system），以实现两套信息披露制度的融合和简化。这为储架注册制度的推出打下了基础。1980
15、年SEC提出废除 “指引4”，代之以“462A条规则”（Rule 462A），实现储架注册的规范化。 SEC Securities Act Release No. 33-6276 （December 23, 1980）.SEC认为，随着统一信息披露制度的实施，严格限制储架注册制度对于保护投资者已经不再是必要的了，因为通过引征方式引用定期报告和临时报告，注册说明书得到了及时和有效的更新。“462A条规则”规则所有发行人都可进行储架发行，也没对市价发行（at-the-market offerings） 指通过一家全国性证券交易所（national securities exchange）的系统或做
16、市商（market maker）以非固定价格发行与已在交易市场流通的证券相同的证券。作任何限制。 Securities Act Release No. 33-6276 （December 23, 1980）.根据征求到意见，1981年SEC对“462A条规则”作了修订后再次公开征求意见。 SEC Securities Act Release No. 33-6334 （August 6. 1981）.修改的内容主要包括：一是市价发行必须通过公开说明书中确定的承销商进行；二是两年有效期只适用于注册人实施的发行；三是对有关承诺进行了修改。 SEC Securities Act Release No.
17、 33-6334 （August 6. 1981）.但该规则未被正式采用。1982年3月SEC正式采用统一信息披露制度 SEC Securities Act Release No. 33-6383 （March 3. 1982）.，同时发布“415条规则（试行）”（Temporary Rule 415）， SEC Securities Act Release No. 33-6383 （March 3. 1982）.以试行方式推出储架注册制度，作为统一信息披露制度的组成部分。该规则实现了传统储架注册的规范化，并第一次允许通过储架注册进行股票和债券的初次发行。这引起了极大的争议，也引发了大家对是否
18、将其制定为正式规则的长时间讨论，SEC举行的公开听证会就持续了好几天。期间SEC还延长了 “415条规则”的试行期， “415条规则”的试行期由1982年12月延长至1983年12月31日。SEC Securities Act Release No. 33-6423 （September 2, 1982）.以获得更多的经验数据来评估该规则。在试行期间，SEC总共收集到约400份意见，大多数评论者支持储架注册制度，其中提出意见的发行人全部赞同储架注册制度，其他评论者（主要来自证券业界）则存在这种或那种的担心。 SEC Securities Act Release No. 33-6423 （Sep
19、tember 2, 1982）.经进一步修改后，1983年11月，SEC正式采纳“415条规则”，主要理由是该规则能够提高证券发行的灵活性和降低发行成本。 SEC Securities Act Release No. 33-6499 （November 17, 1983）.同时，为回应证券业界对信息披露和尽职调查（due diligence）的担忧，“415条规则”将初次发行的主体限定为以表格S-3进行注册的注册人，因为这类注册人规模较大，市场较为关注，信息披露质量较高，并对以市价方式进行的初次股票发行规定了限制条件。 SEC Securities Act Release No. 33-637
20、0 （June 9, 1982）.二、储架注册制度的发展自正式采用“规则415”以来，SEC逐步扩大其适用范围和增强其灵活性。1992年10月SEC发布题为“简化初次证券发行注册程序” 的公告 SEC Securities Act Release No. 33-6964 （October 22, 1992）.，对有关规则进行了修改，主要内容如下：1取消了储架说明书中需要披露各类证券的具体发行额的要求，允许储架注册说明书中只披露总筹资额和所注册证券的种类，不必披露各类证券的具体发行额，这被称为“普遍储架注册制度”（universal shelf registration），主要目的是方便注册人进
21、行股票和可转换证券的储架发行。2降低了表格S-3的适用条件，扩大该表格的适用范围。表格S-3的适用条件中，持续披露时间由36个月降至12个月，公众持有的有投票权的股票市值由1.5亿美元降至7500万美元，并删除了公众持有市值低于1.5亿美元的公司的300万美元交易量的限制。3允许储架说明书生效后立即进行储架发行。在以前，储架说明书生效时若发行人计划立即进行储架发行，需要向SEC提交初步补充公开说明书。实践中SEC非正式的认为储架说明书生效48小时后进行的储架发行不属于立即发行。新规则取消了这一限制。1994年SEC通过降低表格F-3的适用条件扩大了外国私人发行人（foreign private
22、 issuer）适用储架注册制度的范围，并允许外国私人发行人采用“普遍储架注册制度”。 Securities Act Release No. 33-7053 （April 19, 1994）.1996年SEC将适用表格S-3/F-3的市值要求由有公众持有的有投票权的股票市值达7500万美元修改为公众持有的普通股（有投票与没有投票权的均包括在内）市值达7500万美元， 储架注册制度因此扩大适用到较小的发行人。三、完善储架发行制度的建议1995年SEC 成立特别工作组，研究信息披露的简化问题。该特别工作组于1996年3月向SEC提交的报告 Report of the Task Force on D
23、isclosure Simplification, March 1996.中就完善储架注册制度提出了一些建议，主要包括：（1）允许持续信息披露达1年以上的小发行人（Small Issuers）采用储架注册制度；（2）取消对市价发行的限制；（3）允许二次发行中采用普遍储架注册制度，即二次发行的储架注册说明书中无需列明出售证券的持有者；（4）允许在储架说明书中将发行人及其子公司列为可能的发行人（具体实施发行时再确定发行人）；（5）允许以生效后修正稿的方式重新分配储架注册的证券或增加新证券；（6）允许在储架说明书中不列明证券的种类；（7）允许发行人在实施书架发行时根据实际发行量缴纳注册费用；（8）明
24、确根本变化（fundamental changes）的具体情形，以增强规则的可预见性；等等。1996年7月，SEC关于资本形成与监管程序的顾问委员会提交的报告（“Wallman报告”） Report of the Securities and Exchange Commission Advisory Committee on the Capital Formation and Regulatory Process, July 1996. 中建议以“公司注册制度”（Company Registration System）取代现行注册制度（包括储架注册制度）。公司注册制度实际上将导致所有发行人均可
25、适用储架注册制度，且发行证券的数量也没有任何限制。由于存在较大争议，至今SEC仍未采纳这些建议。四、SEC采纳储架发行制度的原因从美国储架注册制度的产生和发展过程来看，“415条规则”不是一项孤立的放松管制的措施，而是SEC减轻证券法负担，提高证券市场效率这一总体行动的重要组成部分。 See Barbara Ann Banoff, Regulatory Subsidies, Efficient Markets, and Shelf Registration: An Analysis of Rule 415, 70 Va. L. Rev. 135, Virginia Law Review, Ma
26、rch, 1984.促使SEC研究采纳储架注册制度，允许储架发行的一个重要因素是监管理念的变化。SEC在其成立后的很长一段时间内，只是一个单纯的法律监管者，包括公司融资在内，很少从经济角度考虑监管问题。如当纽约证券交易所（NYSE）提出修改固定佣金制时，SEC只是照章行事地予以批准，根本没有考虑，甚至也没有兴趣考虑其经济后果。随着监管的发展和市场的变化，特别是来自欧洲证券市场的竞争，19世纪70年代以来，SEC的监管理念开始发生改变，除继续作为法律监管者外，SEC还是经济监管者，开始关注资本形成、成本等问题。See Carl W. Schneider, 40 Years of Changes
27、in Securities Practice: A Personal Reflection, http:/www.sechistorical.org/collection/papers/1990/1990s_Schneider_reflection.pdf. 除监管理念的变化外，SEC重新研究储架注册制度还基于如下考虑：一是机构投资者队伍的壮大，极大地提高了证券市场的需求能力，使得发行人无能够较短的时间内完成证券发行，不再需要在审查等待期内进行市场测试工作，这为储架注册制度的实施创造了良好的市场环境。 自1957年至1980年间，机构投资者持有纽约证券交易所上市股票的比例由约16增至36,大宗
28、交易占市场交易量的比例由1965年的3增至1982年的39。See Pryor & Smith, Significant Changes in Primary Stock Distributions Over the Last 25 Years, Natl L.J., August 9, 1982, at 21.二是为应对欧洲资本市场，特别是欧洲债券市场（Eurobond market）的激烈竞争，需要在证券市场日益国际化的前提下完善对证券发行的监管，提高效率，建立允许发行人快速进入美国国内资本市场的机制，以留住本国发行人，并吸引更多的外国发行人来美国发行证券。三是上个世纪70和80年代，资本
29、市场，特别是利率波动较为剧烈，发行人迫切需要放松管制，简化注册程序，提高融资灵活性，以抓住好的“发行窗口”。四是储架注册制度是美国信息披露统一化的一项重要内容。1993年证券法和1934年证券交易法是美国证券市场的两部重要法律。围绕着这两部法律形成了两套信息披露制度，即证券发行信息披露制度和持续信息披露制度。两套信息披露制度之间存在一些重复，有时甚至不一致的披露要求，增加了发行人的守法成本。从19世纪60年代末开始，美国开始研究讨论信息披露的统一化问题，以简化信息披露制度。储架注册是统一信息披露制度的一项重要内容。储架注册制度的主要内容“415条规则”被称为储架注册规则，是规范储架注册和储架发
30、行的主要规则。此外，SEC发布的一些有关信息披露规则和公告中也有关于储架注册的规定。这些规则明确了适用储架注册的主体范围和证券发行的种类以及对储架发行信息披露的特殊要求。一、储架注册制度适用的证券发行种类根据“415条规则”的规定，储架注册适用于11类证券发行：1初次发行（primary offerings） 指出售公司以前未发行的证券。能够使用表格S-3/F-3 SEC根据发行人的规模和持续披露的时间长短，将发行证券的注册和招股说明书的披露按本国发行人与外国发行人各分为三类，其中适用表格S-3F-3的主要条件是：表格S-3适用于按照1934年证券交易法披露信息12个月以上，且公众持有的普通股
31、市值不低于7500万美元的美国发行人。表格F-3则适用于按照1934年证券交易法披露一次年度报告，且公众持有的普通股市值不低于7500万美元以上的外国私人发行人。进行注册的发行人（包括发行人的子公司和母公司）可以储架注册方式进行股票或债券的初次发行。储架注册的有效期限为两年，如注册人确有需要，经SEC同意，也可不受两年的限制。储架说明书中可列明所注册证券的种类以及总筹资金额，但无需分别列明各类证券的具体筹资额。以市价发行方式进行的初次股票发行，还需要符合下列条件：一是必须通过承销商进行销售；二是公开说明书中需列名承销商的名称；三是若发行有表决权的股票，则发行量不得超过提交注册说明书前60日内公
32、众持股量的10%。2二次发行（secondary offerings） 公司现有股东出售以前未登记的证券。注册人及其子公司和母公司以外的其他人可以储架发行方式出售其所持有的证券。3与注册人的员工福利计划、股息或红利的再投资计划相关的证券发行。4因发行在外的期权、认股权的行使而导致的证券发行。5因发行在外的可转换证券的转换而导致的证券发行。需要注意的是，可转换证券所转换的证券不局限于发行人发行的其他种类的证券，还可转换为与发行人关联人或者与发行人无关的第三人的证券。6因担保导致的证券发行。7美国存托凭证（ADRs）。8与抵押有关的证券，如抵押担保债券。9因公司合并而进行的证券发行。10持续发行的
33、证券。对于注册生效后即开始发行，但发行时间持续30天以上的证券发行，可以采用储架注册方式，但需受两年期限的限制。11特定的投资公司，主要包括封闭式投资管理公司（closed-end management investment companies）和商业开发公司（business development companies）发行普通股。储架注册制度适用的主体相当广泛，除开放式基金管理公司、单位投资信托、外国政府等外，其他类型的发行人均可采用储架注册制度发行证券。二、储架注册制度对注册说明书的特殊要求按照有关规则，储架注册说明书提交后到储架注册终止前，注册人根据1934年证券交易法提交的各类报告（
34、包括定期报告和临时报告）均以引征方式自动纳入储架说明书。SEC还要求注册人按照“S-K规则”（Regulation S-K）第512（a）条规定承诺更新储架注册说明书。更新方式包括提交生效后修正稿（post-effective amendment）和提交补充文件（supplement）两种。提交补充文件多是以公开说明书附加页（sticker）的方式进行，补充文件无需SEC的审查，也不构成注册说明书的一部分，一经提交即可使用。生效后修正稿则被视作新注册说明书，SEC要进行审查，并经SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿构成注册说明书的一部分。根据“S-K规则”第512（a）条的规定，下列情况下需
35、要提交生效后修正稿：1储架注册说明书生效9个月后，若其中的公开说明书使用超过16个月以前的信息，则需按照1933年证券法第10（a）（3）条规定提交生效后修正稿。2储架说明书中的信息发生了根本变化（fundamental changes）。3发行计划发生了重大变化（material changes）。需要注意的是，只有实施储架发行时才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3/F-3进行注册的发行人，只要相关信息已经在定期报告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有关规则对“根本变化”与“重大变化”并没有明确界定，导致实践中存在着不确定性。有人建议SEC应加以明确，以增强规则的可预见性。但SEC并未
36、采纳，主要理由是为了保持现行做法的灵活性。对于在储架注册有效期内未发行完毕的证券，注册人须承诺以生效后修正稿的方式予以撤消注册。外国私人发行人还须承诺提交生效后修正稿，以使储架注册说明书中包括“S-X规则”（Regulation S-X）所要求的财务报告。三、储架注册制度对公开说明书（prospectus）的披露与送达的特殊要求在我国，公开发行证券的公开说明书只要求披露，而不要求送达给投资者。 中华人民共和国证券法第64条。美国则要求公开说明书必须送达给投资者。 美国1933年证券法第7条。在进行储架发行时，承销商一般向其客户送达储架注册说明书中包括的基本公开说明书（base prospect
37、us），并附之以补充公开说明书（prospectus supplement）。在多数情况下，基本公开说明书对注册人本身的披露较为简单，但对所注册证券的披露较为详细，并且还包括注册人定期报告中未披露的信息，如风险因素等。注册人最近一次向SEC提交的“表格10-K”（Form10-K）以及到储架注册终止前按照1934年证券交易法提交的所有报告（包括定期报告和临时报告等），均被以引征方式将纳入基本公开说明书。补充公开说明书则主要包括注册人最近的发展情况、所发行证券的详细描述、发行计划（包括承销商名称）以及与发行价格有关的信息等。承销商也可能要求在补充公开说明书中披露补充财务信息、更详细的管理层讨论与
38、分析等内容，以利于市场推广。补充公开说明书需要按照“424条规则”（Rule 424）规定的时间表（一般是确定发行价格或使用补充公开说明书后的第二个工作日或五日内）提交给SEC。储架注册制度对证券市场的影响在征求意见的过程中，储架注册制度就引发了大量争论。“415条规则”实施后，许多专家和学者从不同角度分析储架制度对证券市场的影响。这些争论和分析主要集中于储架注册制度对发行人、承销商的尽职调查、投资者的保护和信息披露等方面的影响，兹分述如下：一、发行人（issuer）储架注册制度对发行人融资而言属实质利好，其是最大的好处是降低了发行成本。 但也有人认为，发行成本的降低与注册方式无关，而是因为发
39、行人本身的特点。See Hansen, R.: Evaluating the Costs of a New Equity Issue, Midland Corporate Finance Journal, Spring 1986, pp 42-55; Allen, D., R. Lamy, and G. R. Thompson: the Shelf Registration of Debt and Self Selection Bias, Journal of Finance, March 1990, pp. 275-285; Denis, D.: the Cost of Equity Iss
40、ues Since Rule 415: A Closer Look, Journal of Financial Research, Spring 1993, 77-88.这是发行人都支持储架注册制度的主要原因。美国学者实证研究表明，根据“规则415”进行的债券发行的利率比非储架发行要低30-40个基点； See Kidwell, Marr, and Thompson: SEC Rule 415 the Ultimate Competitive Bid, University of Tennessee and Virginia Polytechnic Institute and State Un
41、iversity Working Paper, 1983.储架发行股票的成本比非书架发行要低29%； See Bhagat, Marr, and Thompson: the Rule 415 Experiment: Equity Markets, University of Tennessee and Virginia Polytechnic Institute and State University Working Paper, 1983.“415条规则”提供的灵活性提高了证券市场的效率。 See Rogowski and Soresen: Shelf Registration and t
42、he Cost of Capital: A Test of Market Efficiency, Washington State University and University of Arizona Working Paper, 1983.具体而言，储架注册制度的好处可归结于以下因素： Securities Act Release No. 33-6499 （November 17, 1983）.1灵活性。储架注册制度简化了注册程序，提高了证券发行的灵活性，主要体现在设计新的证券发行、选择市场时机和承销技巧等方面。在波动较大的市场中，储架发行有助于发行人利用最好地市场条件，抓住稍纵即逝的“
43、市场窗口”（market windows），也有助于发行人根据市场需求设计证券的发行条件和条款。灵活性还是储架注册制度降低发行成本以及其他好处的根源。2降低发行成本。多次证券发行只需进行一次注册，从而节省了与证券发行有关的法律、会计、印刷等费用。同时储架发行的市场推广较为简单，有时甚至不需要进行路演等市场推广活动，节约了市场推广费用。3加剧了承销商间的竞争，承销佣金以及承销价格与发行价格之间的价差也因此而降低。承销商间的竞争还有助于融资产品的创新。二、尽职调查SEC在采纳储架注册制度时面临着投资银行的强烈反对， See, e.g., Osborn: the Furor Over Shelf R
44、egistration, Institutional Investor, June 1982, at 61.他们提出的最冠冕堂皇的理由是储架注册制度将导致承销商尽职调查质量的降低，不利于投资者的保护。在美国证券发行制度安排中，承销商的尽职调查是确保发行人信息披露的准确性和充分性的关键，而储架注册制度对承销商尽职调查有严重的负面影响，主要原因是：1储架注册制度削弱了承销商讨价还价的能力。 See Andrew Seth Bogen, the Impact of the SECs Shelf Registration Rule on underwriters Due-diligence Inves
45、tigations, 51 Geo. Wsah. L. Rev. 767, George Washington Law Review, August, 1983.储架注册制度改变了传统上承销商与发行人间的关系。发行人在实施储架发行时，一般通过招标确定承销商，加剧了承销商间的竞争。由于发行人并不依赖于某家承销商来实施发行，当承销商尽职调查的时间过长或对某些问题较真时，发行人完全可以找另外一家承销商。这会迫使承销商放松尽职调查的要求。2储架发行留给承销商尽职调查的时间非常有限。储架发行时，从发行人做出发行决定到具体实施发行之间所间隔的时间往往很短，有时只有一天甚至几个小时，承销商根本没有足够的时间
46、进行全面深入的尽职调查。但在美国证券法中，没有足够的时间并不是承销商抗辩的理由，因此承销商只能在放弃承销业务与承担尽职调查不充分的风险间进行选择。不管承销商做出何种选择，对公众投资者而言都是失去了传统尽职调查所提供的保护。3承销商未参与储架注册过程。与一般注册不同的是，承销商并未参与储架注册过程，而只是在准备实施储架发行时才与发行人联系。储架注册说明书也多是由发行人自己制作，有时也有律师参与，但一般情况下承销商没有参与。注册说明书的撰写过程对于承销商的尽职调查十分重要，因为撰写过程给予承销商提问发行人的管理层和发现潜在问题的许多机会。此外，承销商需要在极短的时间内完成尽职调查工作，这将导致承销
47、商尽职调查成本的增加。 See Ann E. Sherman: Underwriter certification and the effect of shelf registration on due-diligence, Financial Management, Spring 1999.对尽职调查的影响是SEC在采纳储架注册制度时重点关注问题之一。SEC认为，发行人与承销商会在尽职调查方面可进行创新，以适用储架注册规则的需要，如承销商可在储架注册有效期内对发行人进行持续尽职调查，发行人也可以定期与可能承销今后发行的投资银行举行尽职调查会议等。持续尽职调查方式的发展将允许承销商有序和高效地
48、进行尽职调查。 Securities Act Release No. 33-6499 （November 17, 1983）.此外，针对投资银行的担心，SEC修改了“176条规则”（Rule 176），明确提出在判断承销商是否履行尽职调查义务时需要考虑注册的类型、对发行人管理层和员工的合理依赖、承销类型和承销商在注册说明书及纳入注册说明书中的有关报告的制作过程中所起作用等因素。这在一定程度上降低了对储架注册中承销商尽职调查义务的要求，减轻了他们的责任。但SEC没有采纳有关“冷却期” 指发行人宣布储架发行到具体实施之间需要间隔一定时间，以让承销商有更多的时间进行尽职调查，如对储架注册规则持异议的前SEC委员Thomas建议48小时的冷却期。 SEC Securities Act Release No. 33-6423 （September 8, 1982）.的建议，理由是这不符合储架注册制度提高效率的目的。三、信息披露1933年证券法是通过强制信息披露来实现保护投资者的目的。储架注册制度对信息披露的影响受到了大家的普遍关注。投资银行界反对储架注册制度的另一个主要原因是该制度影响了信息披露的质量与及时性。一方面，储架说明书的信息披露质量较低，主要原因有两个，一是储架注册说明多是由发行人自己准备，有时也会聘请律师制作注册