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1、0,主要内容,价值评估理论发展综述 价值评估方法论 将公司进行分类的价值评估,1,价值评估理论溯源之费雪的资本价值理论Vs格雷厄姆内在价值论,资料来源：马宁莉等公司价值评价的数量模型和方法研究；杰明格雷厄姆 证券分析,企业价值评估最早可追溯到20世纪初 Fisher(1906)提出的资本价值理论，该理论提出资本价值是收入的资本化或折现值；利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降则资本的价值将上升，反之则下降 Fisher的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，初步奠定了资本价值评估的基础 Fisher提出的企业价值评估公式为CV=I+NPV，其中I为投资，NPV为企业价值净增量,I
2、rving Fisher 1867-1947,价值投资学派始于20世纪2030年代股市崩溃之后 格雷厄姆提出的内在价值(Intrinsic Value)决定价格 企业的内在价值都应该是其未来收益的折现值 核心思想是利用某一度量方法测定出股票的内在价值，并以此基准与该股票的市价进行比较，决定对该股票的买卖策略 价值投资的重要概念之一就是“安全边际”，寻求符合投资者所能承受的安全范围之内的股票 折现率的设定 未来收益的可预见性,Benjamin Graham 1894-1976,基本理论,基本理论,实践中的困难,应用的前提是把企业看作收益流量已知和确定的投资资本，无风险利率为贴现率 市场的不确定性
3、导致机会成本无法确定,对风险的分析停留在定性上，缺少定量化的比较 没有讨论指出各个安全边际指标设定的依据，也没有一个统一标准的定价体系,2,在现值评估公式中预期现金流发生的时间结构是线性假定的 这种假定与现实情况有很大差异，事实上有的公司是线性发展的，有的是非线性的，也有的是线性和折线交替的 给定一种时间假定对公司估值理论会产生什么影响,是一个极具挑战性的重要课题,早期价值评估思想中亟待解决的难题,资料来源：单炳亮公司价值评估理论的发展，2004,风险测度问题,资本结构问题,现金流发生的时间结构,现值评估公式中仅仅把利息率作为折现率标准显然是不够的，但是要在折现率中体现风险补偿的内容，就涉及到
4、风险标准、风险种类和风险测度问题 在公司价值评估中，既涉及到不同公司的实际风险判断、风险分类和风险测度的理论难题，又涉及到在一个公式的变量中体现出来的技术难题,不同公司筹资主体和筹资比重有着明显的差异，这会造成各自的资本成本和税负不同，这种不同对公司价值评估将会产生什么影响，早期价值评估理论没有涉及到这一问题,现值评估中的未来收入用预期现金流的概念来表示有其科学的地方，但是在具体评估过程中依然存在如何认定和计量的问题 从应用的角度讲，它可以等同收益、红利、自由现金流量等，但是人们对此并没有统一的认识 从数据的易得性来讲，人们会首选会计报表的收益数据，但是从公司价值评估的要求来看有三大缺陷：即会
5、计数据反映的是过去的业绩、 收益数据有着迎合公司管理层需要的空间、会计准则强调资产安全而不是未来收益的变化 这种看上去的技术问题与风险源生性问题有着密切的关系，因此解决风险源生性问题成了金融学理论的重大课题,现金流量的认定和风险源生性问题,3,威廉姆斯提出的DDM模型开创现值评估模型的先河,* 资料来源： The Theory of Investment Value；斯蒂芬.佩恩曼财务报表分析与证券定价,The Theory of Investment Value,1938年，约翰伯尔威廉姆斯（John Burr Williams）在他的著作（The Theory of Investment
6、Value）中最早提出了现金股利折现模型的基本思想：当前的任何一个股票、债券或公司的价值，应该等于其在未来生命周期内产生的现金流回报，通过合适的折现率进行折现，所得到的折现值,约翰伯尔威廉姆斯的贡献,给出了DDM价值评估模型，这是许多衍生的现值评估模型的基础 把股利看作现金流,现金股利折现模型,自由现金流折现模型,剩余盈余折现模型,股票的内在价值应等于该股票持有者在公司经营期内预期能得到的股息收入按一定折现率计算的现值 预期现金流的稳定性，稳定性越好，风险就越低，贴现率则越低,自由现金流折现模型的理论基础为公司价值等于公司未来各年自由现金流的折现值之和 需考虑企业自身运营现金流及债务结构对自由
7、现金流的影响,超额盈余=盈余-期初帐面价值权益资本成本 由现金股利折现模型演化而来的，在会计盈余与股价之间建立了直接的理论联系,4,巴菲特的投资实践丰富并发展了价值投资理论和价值评估思想,资料来源：沃伦.巴非特巴菲特致股东的信,基于大萧条特殊的历史背景，格雷厄姆在最初的价值投资理论中，提出了注重固定资产、忽视无形资产的思想，并且也严格界定了诸如投资的股票必须是低于清算价格等投资条件，这些严格的界定使得市场上越来越多的股票都不符合投资的要求 巴菲特在秉承了其老师价值投资的理念的基础上，开始注意廉价股票措施之外的东西深入研究公司状况，分析一个公司的增长前景、考虑公司的竞争力，因此巴菲特在强调内在价
8、值的同时，还注重其未来的持续增长的能力，将增长看成是价值的另一面,“第一，我们努力固守于那些我们相信我们可以了解的公司，这意味着他们必须符合相对简单而切稳定的要求”,“最值得拥有的公司是那种在一段很长时期内能以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产”,“第二，亦同等重要的，我们强调在我们买入价格上有安全的余地”,巴菲特的投资策略,Warren E. Buffett,巴菲特继承并发展了格雷厄姆思想,5,奥尔森等盈余折现模型是90年代中期价值评估方面的新进展,* Collins， Maydew 和Weiss(1997)利用奥尔森模式对美国40年盈余与帐面价值信息与信息使用者决策相关性研究 资料来源：
9、戴德明等公司价值评估：奥尔森模式及其启示，2003,James Ohlson,奥尔森认为公司的市场价值与帐面价值有密切关系，公司价值为权益帐面价值加上预期未来异常盈余的折现值 奥尔森的进一步研究，把股东权益帐面价值分为净金融资产和净营运资产，并假设净金融资产帐面价值和市价相等，称为无偏会计，净营运资产帐面价值则低于市价，称为保守会计，因此，从长期来看净营运资产将产生异常营运盈余，公司价值等于帐面权益价值加上异常营运盈余的折现值 盈余模式和帐面价值模式结合形成的奥尔森的盈余/帐面价值模式。使会计信息和公司价值评估产生直接的关联性，也就是说，奥尔森模式最大的特点在于它强调了权益帐面价值在公司价值评
10、估中的作用,深化了对EVA的理解 从本质上讲，经济利润模型、经济增加值（EVA）模型、价值因子模型或股东价值增加模型等都是剩余收益模型的变形,奥尔森模式对我们的启示,盈余与帐面价值信息的综合相关性略有上升 盈余的相关性逐渐降低，但是帐面价值的相关性上升 帐面价值相关性上升的原因包括一次性项目数量和频率的增加、亏损频率的增加、公司规模的改变以及无形资产密集产业的发展,财务报告的相关性*,奥尔森剩余收益模型,6,马可维茨和夏普对风险的分类和风险测度是公司价值评估理论的突破性发展,* 资料来源：杨朝军等证券投资分析,创新采用价格历史数据的方差来衡量风险大小 通过证券组合降低风险，从而实现期望收益最大
11、化 运用数理统计方法说明什么是最优的资产结构和如何选择最久的资产结构,现代资产组合理论,包含了风险分类和风险测度的重要思想，这是公司价值评估理论的一个突破性发展 投资者都是风险厌恶者，在风险既定情况下追求预期收益最大化，在收益既定情况下追求风险最小化 首先把收益分为无风险利息收益和风险补偿收益，其次风险收益又可分为单个投资承受的风险收益和投资组合承受的风险收益 其中投资组合的风险不是组合内单个投资风险的简单加总，因为单个投资收益风险发生的方向和偏离的程度有互相抵消的成分 如果投资组合内投资个数达到一定规模，比如20 - 30 个，这种的抵消作用就微乎其微了，剩下的收益风险就是不可消除风险或称之
12、为系统性风险( systematic risk)，单个投资承受的只有投资个数多样化才能消除的风险称之为可消除风险(diversifiable risk) 系数说明单个投资与投资组合期望收益率的关系，这样资产组合理论就给出了风险分类标准和测度方法,7,莫迪里亚尼和米勒清楚揭示了关于公司资本结构与公司价值之间的关系,主要观点,公司资本成本与公司价值独立于公司融资政策 财务杠杆率较高公司在投资收益率上的优势由于风险补偿成本上升而抵消，反之借贷比例较低公司的风险补偿成本也低，因此资本结构的差别不会影响公司价值 由于利息支出可以抵扣税金，从而增加公司盈余 股利分配政策与公司价值无关,财务杠杆率在收益上的
13、优势会被较高的风险补偿所抵消，市场套利的作用使得资本结构差异与公司价值变化无关 债务资本有着税务节约上的优势，对公司价值的提升有着明显的好处,这也是一个成就,对公司估值积极的贡献,8,对期权定价的最新研究为公司价值评估提供了新的工具,期权定价基本的机理是无套利原理 B-S公式可以用在几乎所有的金融衍生证券以及公司债务等的估价上,二项式期权定价模型及其变形可以处理诸如有现金分红付出和更为复杂的衍生证券的定价问题,9,主要内容,价值评估理论发展综述 价值评估方法论 将公司进行分类的价值评估,10,不同的思想起点和立场将公司价值评估分为价值学派与市场学派两种不同的评估体系,二者最大的区别在于对市场有
14、效性的认定上,价值学派,市场学派,代表人物,代表模型/方法,定价的思想逻辑,格雷厄姆，威廉姆斯,马可维茨，夏普，莫氏，米氏,现金流贴现模型，相对指标等（P/E,P/B等）,CAPM模型，APT模型，B-S模型，CRR模型,认为企业的内在价值是支撑股价的原动力，股票定价的依据在于股票自身的资质是否能够支撑股票为投资者在当前价格下带来足够多的收益率 将风险看作是内生变量，由于掌握公司的内在价值，把风险消除在投资决策之前 不关注市场价格波动，提倡集中投资、长期持有,假定风险是外生变量，分类和测度依赖于市场评价的完善和有效，价格和价值是一致的或应当是一致的，两者不应当有偏离 通过对样本以往运行轨迹的分
15、析来发现和认识其内在的规律性，进而预测其未来的发展方向，其逻辑为通过过去预测未来 提倡组合投资，消除非系统性风险，关注风险溢价的变动,11,从方法论角度，股票定价理论大致可以分为三大类,以股票价格为核心要素的股票定价理论,以基本面信息为核心要素的股票定价理论,将股票价格信息和基本面信息结合考虑的股票定价理论,股票定价,应用实例,特点描述,CAPM模型，B-S公式，CRR模型等,以股票的历史价格为参数，构建模型，推导出合理价格 定价的要素是较易获得交易价格数据,股利流贴现模型、自由现金流贴现模型、超额盈余贴现模型等,基本面因素可分为市场基本面因素和企业基本面因素 集中在以企业基本面因素中的定量化
16、因素为核心定价要素 注重对公司财务信息的分析和解读,市盈率P/E值，或市净率P/B值来推断合理价格,假设是股票市场上的公司具有可参照性 主要用于相对估价法来推断股票价格,12,主要内容,价值评估理论发展综述 价值评估方法论 将公司进行分类的价值评估,13,投资大师彼得.林奇的关于公司分类的方法(1/2),*美国公司的水平 资料来源： 彼得.林奇彼得.林奇的成功投资,公司类型,稳定缓慢增长型,大笨象型,快速增长型,特点,举例*,规模巨大且历史悠久，增速比GDP快一点 增长从高速减缓下来，或者竭尽全力发展，或者耗尽元气以至不能利用新出现的机会 行业整体慢下来，该行业大多数公司随之失去发展的动力,增
17、长速度比稳定缓慢增长型公司快一些 巨型公司年收益率10%12%* 经济衰退或故事不景气时价格的相对稳定性总能给投资组合提供较好的保护,规模小，年增长率20%25%* 有活力，公司比较新 快速增长公司不必属于快速增长型行业 风险大，尤其是刚成立不久，且资金缺乏的公司易遭受困境,铁路公司 电器设备公司 汽车行业,可口可乐 宝洁 高露洁,20世纪60年代塑料业 20世纪20年代铁路公司,投资分析要点,快速增长的公司迟早变成缓慢增长型公司 支付较高的股息，意味着不能设计出扩展业务的新方法,典型的具有防御特征的投资对象，繁荣或者萧条均收益稳定,关键要计算出增长何时结束，以及为增长所付出的资金 增长放缓，
18、小公司面临倒闭，大公司面临贬值的风险,1,2,3,14,投资大师彼得.林奇的关于公司分类的方法(2/2),*美国公司的水平 资料来源： 彼得.林奇彼得.林奇的成功投资,公司类型,周期型,转型困境型,资产富余型,特点,举例,销售收入和利润定期上涨或下跌的公司 从衰退进入繁荣，周期性公司出现周期性繁荣，股价上涨比大笨象型公司快 周期型公司都是大型的知名公司*，从这一层面上讲与那些大笨象型公司没有明显区别,已经受到沉重打击衰退了的公司 增长率为零，即将破产 需要融资,经营有价值资产的公司，但这种有价值的资产被分析师所忽略,航空公司 汽车公司 钢铁公司 化学公司 国防工业公司,资金链问题类公司 多样化
19、恶化类公司,有些公司隐含有大量的房地产,投资分析要点,能发现繁荣或衰退的早期迹象,破产中会有业绩良好的子公司 重组以实现股东资产价值最大化，对于“多样化恶化”，去掉赔钱的子公司专向自己擅长的行业,6,4,5,着重挖掘被忽略的资产,15,在这种分类的基础上，公司发展过程中会出现类型的变化,快速增长型公司,资产富余型,缓慢增长型,大笨象型公司,周期型公司,转型困境公司,资产富余型,转型困境型公司,缓慢增长型,多样化重组,转型困境公司,1,6,2,4,5,6,5,1,5,3,16,关于经营资产和金融资产的划分扩展了我们对公司价值评估的 视野,资料来源：斯蒂芬.佩恩曼财务报表分析与证券定价,Steph
20、en Penman,C,I,Net,Operating,Assets,(NOA),公司,资本市场,F,d,Net,Financial,Assets,Debt,Holders or,Issuers,Share,Holders,(NFA),经营活动,财务活动,经营活动是创造价值的源泉 我们分析企业应该着重研究企业的经营行为及净经营资产收益,17,基于对资产的这种分类，我们对公司进行价值评估可将公司分为三种类型进行评价,估价策略,经营稳定、业务单一的公司,能够维持目前经营状况但寻求转型的公司,多元化经营的复杂类型公司,被评价对象,专注于对经营资产的分析 根据财务历史情况预测其盈利能力,估价方法,现金流折现模型 相对比值法,将资产进行分拆分析 净经营性资产部分采用传统方法进行分析和预测 净金融性资产采用期权定价方式,折现模型 期权定价方法,完全的估值将会非常复杂并具有较大的不确定 专注于权重较大的经营资产分析和预测 选择经营和盈利模式较为简单的部分进行估值以获得尽可能“粗略的正确”,与林奇分类比较,缓慢增长型 大笨象型 快速增长型 周期型,缓慢增长型 资产富余型 转型困境型 周期型,转型困境型 大笨象型,折现模型,