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1、二一三年六月,建筑工程13年中期投资策略 低负债率细分行业将保持良好抗风险及逆市扩张能力,罗泽兵 执业证书编号：S0130511090003,行业观点,整体观点：继续看好装饰、煤化工和大型房建的发展潜力。 下半年行业投资主要关注两点：一是低负债率公司的抗风险能力，二是行业结构变化及管理能力所支撑的逆市扩张能力。 装饰行业-亚厦股份、广田股份、洪涛股份、金螳螂；江河创建 一二线城市、重点房企的公装需求今年仍有保证，不必悲观 从主流企业投标中标率、经营策略看，行业竞争结构将持续优化 业绩确定性增强，3季度末估值基准有望切换，相对明年PE有望由目前17X上升至22-23X。 煤化工工程-东华科技、中
2、国化学 部分领域技术成熟：煤制天然气、煤制乙二醇 项目审批将趋于宽松：该领域是少数产能不过剩、项目自身有合理回报的基建领域 催化剂；天然气价格改革已启动，能源价格改革进程将加快； 中国建筑-低负债率保证行业竞争力，股息率已具安全边际,目 录,一、大装饰产业链：结构性需求仍稳健，个体公司扩张能力强势 二、煤化工工程：示范项目趋于成熟，能源价格改革加速工程应用 三、大型房建：股息率托底，稳健负债率确保业务承接能力 四、重点公司盈利预测及估值,公装行业：从商业用房施工面积的前瞻指标看，明年行业需求增速仍在20%左右 重点城市商业地产数据：目前还未上升至土建工程竣工及装饰的最高峰,国内商业用房施工面积
3、的月度累计增速,数据来源：国家统计局,1.1 装饰需求：明年行业整体增速仍可维持20%,数据来源：CRIC,一二线重点城市：装饰企业重点布局的该区域市场优于三四线城市 2012年银河重点城市商品房销售面积增长34% V.S. 行业增长2% 2013年前5月，银河重点城市商品房销售面积增速仍较全行业高出5个百分点,1.2 结构性的市场需求仍强劲：一二线城市与重点开发商,重点城市月度累计销售套数及同比变化,数据来源：CRIC，中国银河证券研究部,优势开发商：以其为重点客户的装饰企业回款质量可控 销售好于行业，市场集中度进一步提高 购地稳健，资金链明显改善,1.2 结构性的市场需求仍强劲：一二线城市
4、与重点开发商,主要房地产企业13年前5月销售金额及同比变化（单位：亿元）,数据来源：公司公告，中国银河证券研究部,典型房企13年前5月购地支出与销售金额的比例（单位：亿元）,购房人群的变化：首住及首改比例提升，这部分人群对精装房的接受度较高 一二线房企市场集中度进一步提高，有利于精装修房的推广,1.3 家装行业：购房者“去投资化”有利于市场推广,万科2009年以来置业者按购房目的分类,数据来源： 万科,公装、幕墙、机电安装等专业工程在项目营销和执行中具有明显协同效应 由此单个项目承包金额将有显著上升空间，提升上市公司核心资产周转率,主要装饰公司资产周转率对比（ 2012年数据）,数据来源：公司
5、公告,1.4 业务横向扩展趋势：专业工程融合提升资产周转速度,2012年以来主要装饰企业的并购行为,数据来源：公司公告,装饰行业净负债率在工程类企业中处于最低水平 与战略客户的合作关系深化，上市装饰企业仍将保持偏积极的扩张策略,建筑工程各细分行业的净负债率变化,数据来源：公司公告，中国银河证券研究部,1.4 经营策略判断：低负债率优势、主要企业战略仍积极,竞争结构的进一步优化：微观调研看，主要企业跟踪项目数、投标中标率良好； 上市公司收入增速仍将大幅高于行业增速,1.5 行业格局将进一步优化,2007-2011年上市装饰企业、行业百强企业与行业整体产值增速对比,数据来源： 公司公告，中国银河证
6、券研究部,目 录,一、大装饰产业链：结构性需求仍稳健，个体公司扩张能力强势 二、煤化工工程：示范项目趋于成熟，能源价格改革加速工程应用 三、大型房建：股息率托底，稳健负债率确保业务承接能力 四、重点公司盈利预测及估值,2.1 新型煤化工：国内能源消费构成决定其需求基础,能源对外依存度高企是既成现实 大力发展煤化工将形成国内现有石化产品的积极补充 过去的制约在于技术研发不足，示范项目不成熟,07-12年我国天然气国内产量和进口量,数据来源：CEIC、中国银河证券研究部,07-11年我国乙二醇国内产量和进口量,数据来源：CEIC、中国银河证券研究部,2.2 目前进程：多个产品线即将进入产业化推广阶
7、段,“十一五”以来国内各类煤化工示范性项目的研发进展,数据来源：中国银河证券研究部整理,我国煤化工产业的发展路径,国内目前所处阶段,2.2 目前进程：多个产品线正陆续进入产业化推广阶段,数据来源：中国银河证券研究部,目前国内主要煤化工产品的已开车示范性项目,2.3 政策指向：煤制气的发展前景已率先明确,数据来源：天然气发展“十二五”规划,2015年我国天然气的供应来源预测,煤制天然气已先期进入发改委的“十二五”规划 若按管道的匹配能力计算，煤制气在建潜力更为巨大 中石油西三线预留煤制气输送能力50亿方 中国石化新疆煤制天然气外输管道300亿方,按坑口煤价和当前天然气价格水平，煤制气等领域已接近
8、盈亏平衡线 一线煤炭企业负债率低，仍是煤化工建设的主力军,2.4 经济可行性：能源价格改革提速释放企业投资动力,数据来源： WIND,煤炭价格与煤化工经济性的关系,一线煤炭企业净负债率(2013年3月底数据),数据来源：中国 银河证券研究部，现代煤化工新技术,天然气价格市场化改革正式启动 市场化程度较以往方案大幅提高，且具备明确时间表 首次调价后全国天然气均价提价幅度即超过15%，非常规天然气供给行业受益明显 煤制气的成本曲线也将随规模效应和经验积累而快速下降,2.4 经济可行性：能源价格改革提速释放企业投资动力,2013年6月天然气价格改革方案概览,数据来源： 发改委，中国银河证券研究部,2
9、.5 “十二五”煤化工的建设需求在4000亿元以上,煤化工品种建设时序分析 煤制乙二醇技术已成熟，经济效益理想，今年大批项目将转入实质建设阶段 煤制天然气项目也已进入产业化推广阶段，天然气如提价将大大加快其进程 后续主要看煤制烯烃、煤制油的研发进程 保守预计建设需求在4000亿元以上，仅设计支出就将达到100亿元,“十二五”期间主要煤化工产品的新增产能及投资预计,数据来源：中国银河证券研究部,2.6 行业竞争结构：东华科技及中国化学是主要标的,新型煤化工目前主要为中国化学旗下设计及工程企业主导。中石油、中石化下属工程公司多从事化肥类的传统煤化工工程项目，参与新型煤化工的比例较低。 中国化学下属
10、公司中，东华科技业务转型最为坚决，目前煤化工在其自身业务占比达到90%。东华科技未来3年的年均签单有望稳定在70-100亿。,中国化学旗下主要工程公司的业务侧重领域,2.6 东华科技：订单、收入及毛利率,良好的业绩锁定性、稳定的订单前景 毛利率良好且稳定,东华科技历年新签合同与收入对比,数据来源：公司公告，中国银河证券研究部,东华科技历年工程与设计业务的毛利率,数据来源：公司公告，中国银河证券研究部,目 录,一、大装饰产业链：结构性需求仍稳健，个体公司扩张能力强势 二、煤化工工程：示范项目趋于成熟，能源价格改革加速工程应用 三、大型房建：股息率托底，稳健负债率确保业务承接能力 四、重点公司盈利
11、预测及估值,房建行业负债率相对交通、水电基建等仍处于合理水平 主要标的中国建筑目前净负债率55%，账面资金1100亿元,房建及各类基建细分行业的净负债率对比,数据来源：WIND,3.1 房建行业负债率仍处于合理水平,中国建筑净负债率变化,数据来源：WIND,2011-2012年年均BT/BOT投入在200亿元，仅占资产总规模的3% 公司的13个城市综合建设项目进度稳健，回报水平有保证,公司投融资支出金额及占公司总资产比例（单位：亿元）,数据来源：公司公告,3.2 中国建筑：投融资支出过去两年平稳,坚持大客户及大项目策略：战略合作伙伴100家左右，目前房建大项目占比达90% 建筑业务追求平稳发展
12、，预计今明两年年均增长10-15%,2011-2012年公司新签房建/基建大项目的金额及占比,数据来源：公司公告，中国银河证券研究部,3.3 中国建筑：建筑业务经营策略,公司历年新签工程合同及增速,预计今年销售金额增长25%。同时公司购地节奏稳健 - 12年开始拿地趋于稳健，购地面积匹配当期销售面积。13年上半年中海地产拿地支出仅相当于销售金额的15% -土地储备地段优势明显，一二线城市的占比为80%,3.4 中国建筑：地产业务经营策略,公司历年新增土地储备,数据来源：公司资料,中海地产土地储备在一二三线城市的分布,数据来源：公司资料,按6月30日收盘价计算，预计今年的股息率将达3.5% 股权激励正式实施，解禁条件：净资产收益率不低于14%； 净利润复合增长率不低于10%；,3.5 中国建筑股息率有安全边际、股权激励正式实施,公司历史PE估值水平（相对当年EPS）变化,数据来源：WIND，中国银河证券研究部,目 录,一、大装饰产业链：结构性需求仍稳健，个体公司扩张能力强势 二、煤化工工程：示范项目趋于成熟，能源价格改革加速工程应用 三、大型房建：股息率托底，稳健负债率确保业务承接能力 四、重点公司盈利预测及估值,重点公司盈利预测及估值,数据来源：wind，中国银河证券研究部,谢 谢！,,建筑行业分析师 罗泽兵 021-20252670 ,