第一章金融经济学导论.ppt

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1、2019/4/9,1,第一章,金融经济学导论,2019/4/9,2,掌握金融的概念、决策、原理和功能； 掌握金融经济学的概念和金融市场均衡的含义； 了解金融经济学的学科地位； 理解金融经济学的历史演进 理解金融经济学的方法论 了解历年来诺贝尔经济学奖的大致内容,学习目标,2019/4/9,3,第一节 金融概述 第二节 金融经济学 第三节 金融市场均衡 第四节 金融经济学方法论,本章结构,2019/4/9,4,1. 金融 2. 决策 3. 原理 4. 功能,第一节 金融概述,2019/4/9,5,1. 金融 （1）概念：经济主体在不确定性环境中，从时间和风险两个维度上进行资源配置决策的行为。 （

2、2）特点：A. 资源配置需要跨期进行； B. 成本收益具有不确定性。 （3）内容：A. 资产估值; B. 资产管理,第一节 金融概述,2019/4/9,6,1. 金融 （3）内容： A. 资产估值：又称为资产定价，理论上主要涉及金融经济学和财务会计学，在实践中主要涉及金融资产定价和实物资产评估两个方面。 B. 资产管理： a. 个人理财； b. 公司理财； c. 政府理财。,第一节 金融概述,2019/4/9,7,2019/4/9,8,2. 决策 金融决策主体指金融活动的管理者，根据金融决策主体不同，金融决策主要包括： A. 个人理财； B. 公司理财； C. 政府理财。,第一节 金融概述,2

3、019/4/9,9,2. 决策 （1）个人理财： A. 目标： 在不确定性的经济中，在个人或家庭消费偏好既定的条件下，实现其（跨期）（消费）效用最大化。 OLG模型：家庭效用是其消费的函数； 金融模型：家庭效用是收益和风险的函数；,第一节 金融概述,2019/4/9,10,2. 决策 （1）个人理财： B. 内容： a. 时间偏好：又称为储蓄决策，当期消费与未来消费的决策。 b. 投资决策：将储蓄资金配置到何种资产。 c. 融资决策：通过市场为消费和投资筹措资金 d. 风险管理：如何减少投资和融资中的风险？,第一节 金融概述,2019/4/9,11,2. 决策 （1）个人理财： C. 案例：

4、a. 大学生学习 b. 家庭生活理财,第一节 金融概述,2019/4/9,12,2. 决策 （2）公司理财： A. 目标： a. 利润最大化； b. 企业价值最大化； c. 股东财富的最大化;,第一节 金融概述,2019/4/9,13,2. 决策 （2）公司理财： B. 内容： a. 资本预算：投资项目的评估与决策； b. 资本结构：融资决策，MM定理； c. 资本运营：日常资金管理; （郭元曦，资本经营、资本扩张、市长手记）,第一节 金融概述,2019/4/9,14,2. 决策 （2）公司理财： C. 案例： a. 宁波雅戈尔集团，李如成； b. 南海华光板材，冯明昌。,第一节 金融概述,2

5、019/4/9,15,冯明昌：小学学历，卖鱼佬，90年从板材起家。曾获广东省40位“最佳民营企业家”、佛山市优秀民营企业家荣誉，当选为市、区、镇三级人大代表 ，热心公益，捐赠的学校、医院和公园。 李金华、中纪委806专案组披露： 累计骗贷74.21亿，银行和财政资金 损失超20亿。涉及党政机关、金融 机构、企业及社会人员233人，其中 厅级干部7人、处级干部13人。 归还境外贷款，弥补炒股亏损。 “南海的第二财政局”。,华光板材案例,2019/4/9,16,华光板材案例,“审计模型”揪出“狐狸尾巴”,2019/4/9,17,2. 决策 （3）政府理财： A. 宏观经济学 广义理财：经济增长、通

6、货膨胀 B. 公共财政学 狭义理财：财政收入、财政支出,第一节 金融概述,2019/4/9,18,3. 原理 （1）货币时间价值： 货币时间价值：当前所持有的一定量货币比未来获得的等量货币具有更高的价值。原因： 货币可用于投资，获得利息，从而在将来拥有更多的货币量； 货币购买力会因通货膨胀而随时间改变； 一般来说，未来预期收入具有不确定性。,第一节 金融概述,2019/4/9,19,请选择一种工资方案,年薪制：在年初支付全年工资4万元 年薪制：在年终支付全年工资4.5万元 月薪制：每月月初支付当月3500元，按12个月支付。 你会选择哪种作为你的工资支付方式，并说明理由？,2019/4/9,2

7、0,3. 原理 （2）资产价值评估： 资产评估：即资产价值的测算过程。在进行多数财务决策时，资产评估是核心内容。 进行资产评估的关键内容是测算资产的价值。在此过程中，须使用已知的一个或多个可比较资产的市场价格；根据一价定律，所有相同资产的价格应相等。,第一节 金融概述,2019/4/9,21,3. 原理 （2）资产价值评估： 一价定律：在竞争性的市场上，如果两种资产是等值的，那么它们的市场价格应该倾向一致。 一价定律成立，是由于市场上套利的结果。套利是指买入之后立刻卖出以赚取差价的行为。 DFC法：资产的内在价值取决于投资者持有该资产的现金流的现值，内在价值低于市场价格就是进行投资决策的良机。

8、,第一节 金融概述,2019/4/9,22,3. 原理 （3）风险收益权衡： 风险和收益可以相互替代，天下没有免费的午餐。 高收益意味着高风险，高风险意味着高收益。 存款和股票，5%-50%-500%-5000% （杀头）,第一节 金融概述,2019/4/9,23,4. 功能 默顿和博迪(93)，巴塞尔委员会(95)。 (1) Robert C. Merton, “A Functional Perspective of Financial Intermediation”, Financial Management, Vol. 24, No. 2, Silver Anniversary Comm

9、emoration (Summer, 1995), pp. 23-41. (2) Dwight B. Crane and Zvi Bodie, “Forms Follow Function: The Transition of Banking”, Harvard Business Review, 1996.,第一节 金融概述,2019/4/9,24,4. 功能 （1） 支付和清算 （2） 聚集和分配资源 （3） 在时间和空间上转移资源 （4） 管理风险的功能 （5） 提供信息的功能 （6） 解决激励问题,第一节 金融概述,2019/4/9,25,1. 界定 （1） 维基(Wiki) Finan

10、cial economics is the branch of economics concerned with resource allocation over time. It is further distinguished from other branches of economics by its “concentration on monetary activities”, in which “money of one type or another is likely to appear on both sides of a trade”.,第二节 金融经济学,2019/4/9

11、,26,1. 界定 （2） 克特尔(Britan Kettell) 经济学、金融学和投资管理学中涉及不确定性金融市场的投资组合选择模型和资产定价模型。 Brian Kettell，金融经济学，中国金融出版社，2005年1月。 广义：金融各领域的经济学 狭义：金融市场的经济学,第二节 金融经济学,2019/4/9,27,1. 界定 （3） 宋逢明 金融经济学是与货币经济学相对而言的，它是金融学的经济学理论基础之一，提供了金融学的微观经济学基础。 广义：涵盖了资本市场理论和公司财务理论等金融各领域的经济学，研究方法方面包括数理金融学和金融市场计量经济学。 狭义：是对金融市场上金融资产的创立和交易以

12、及交易主体的最优决策进行详细分析的科学，研究金融市场均衡建立机制，核心是金融资产定价。,第二节 金融经济学,2019/4/9,28,2. 地位 （1） 它是微观经济学而非宏观经济学的范畴； （2） 它是理论经济学而非应用经济学的范畴。,第二节 金融经济学,2019/4/9,29,金融学：不确定环境下，研究通过资本市场对资源（收益和风险）进行跨期（最优）配置的一门经济科学。,2019/4/9,30,微观经济学与金融经济学,相似点：分析框架、前提条件、分析目标 相异点： （1）市场环境 微观经济学：单期、确定性环境 金融经济学：跨期（时间因素）、不确定性环境 （2）市场均衡与定价机制 微观经济学：

13、一般均衡机制、均衡定价 金融经济学：一般均衡机制与套利均衡机制 均衡定价、套利定价,2019/4/9,31,货币银行学与金融经济学,研究对象 货币银行学：货币的功能、形式、货币制度、货币供给与需求 金融经济学：经济主体的跨期资源配置：金融资产特性、金融资产的供给与需求 核心问题 货币银行学：货币资产价格：利率、汇率决定机制及定价,2019/4/9,32,货币银行学与金融经济学,核心问题 金融经济学：金融资产的价格：资产定价机制及其定价 分析方法 货币银行学：基于宏观经济总量运行结果的市场均衡分析 金融经济学：基于微观经济主体决策行为结果的市场均衡分析,2019/4/9,33,微观金融学：不确定

14、环境下通过资本市场，对资源进行跨期（最优）配置理论体系。,内容：个人在不确定环境下如何进行最优化 / 企业如何根据生产的需要接受个人的投资/ 经济组织（市场和中介）在协助个人和企业在完成这一资源配置任务时，应当起到什么样的作用。,2019/4/9,34,2. 地位,第二节 金融经济学,金 融 学,金 融 经 济 学,金 融 工 程 学,固定收益证券,金融期货期权,结构化产品设计,金融风险管理,2019/4/9,35,3. 演进 （1） Pre-1950s的金融理论 宏观金融理论 A. 早期金融理论 早期金融理论主要局限于货币理论，属于古典经济学中的货币经济学，最核心的内容是货币中性与非中性之争

15、，采用货币经济与实物经济的二分法（即面纱论），最典型的代表是古典货币数量论，包括Fisher(1911)的费雪方程式货币购买力与Pigou(1917)的现金余额方程式货币的价值。,第二节 金融经济学,2019/4/9,36,3. 演进 （1） Pre-1950s的金融理论 宏观金融理论 B. 凯恩斯流动性偏好 Wicksell(1898) 提出自然利率理论和累积过程学说，利息与价格 。凯恩斯完成了对古典经济学的革命，从而也完成创立 了以货币经济为特征的宏观经济学，带动现代货币理 论体系的发展，确立了金融因素在宏观经济中的重要 地位。在此基础上，弗里德曼批判性地提出了现代货币数量论。,第二节 金

16、融经济学,2019/4/9,37,3. 演进 （1） Pre-1950s的金融理论 微观金融理论 A. 不确定性决策研究 尽管对金融问题的描述性研究很早就开始了，但关于金融经济学的有记载的最早研究却只能追溯到 贝努利(D.Bernoulli)1738年发表的拉丁论文，距今已有近300年。他所提出的边际效用递减概念，为后来的经济学家发展风险决策理论有一定的作用。,第二节 金融经济学,2019/4/9,38,3. 演进 （1） Pre-1950s的金融理论 微观金融理论 B. 一般均衡理论 1874年1月，法国经济学家L. Warlas(1834-1910) 发表了他的论文交换的数学理论原理，首次

17、公开了一般经济均衡理论的主要观点。,第二节 金融经济学,2019/4/9,39,一般经济均衡研究的后继者,预期效用函数 对策论与经济行为,投入产出方法 1973年奖得主,IS-LM模型 1972年奖得主 价值与资本,应用代数和图形进行经济学分析 1970年诺奖得主 经济分析基础,J. von Neumann(1903-1957),(W. Leontiev(19061999),J. R. Hicks(19041989),P.Samuleson(19152009),2019/4/9,40,一般经济均衡研究的后继者,1954年阿罗与德布鲁发表一般经济均衡存在性的严格证明，其主要贡献在于：,第一个风险

18、状态下的总体均衡经济模型； 证券和证券市场在风险最佳分配中的作用； 把证券理解为不确定的不同状态下有不同价值的商品 把金融市场混同于普通商品市场，掩盖了金融市场不确定性本质； 经济学家为金融学寻求其它数学架构。,2019/4/9,41,1954年阿罗与德布鲁发表一般经济均衡存在性的严格证明,1972年诺奖获得主K. Arrow(1921-) 证券在风险承担的最优配置中作用,1983年诺奖获得主G. Debreu(1921-) 价值理论“Theory of Value”,2019/4/9,42,3. 演进 （1） Pre-1950s的金融理论 微观金融理论 C. 股票价格行为研究 尽管法国数学家

19、巴施里叶 (L.Bachelier,18701946) 早在 1900 年已经在他的博士论文投机理论中首次采用布朗运动这种新颖的方法来对法国股票市场价格进行了研究。并且，这是历史上第一次给出的布朗运动的数学定义，比人们熟知的爱因斯坦1905年的有关布朗运动的研究还要早。但是，这一开创性的贡献在1950s才被萨穆尔森发现。,第二节 金融经济学,2019/4/9,43,金融经济学的“悲剧英雄” 巴施里叶,2019/4/9,44,“金融经济学的悲剧英雄”巴施里叶,巴施里叶实质上已经开始研究期权定价理论，而布莱克肖尔斯默顿的工作其实都是在萨缪尔森的影响下，延续了巴舍利耶的工作。 这样一来，数理金融学的

20、“祖师爷”就成了巴施里叶。 法国人很自豪，最近他们专门成立了国际性的“巴施里叶协会”。 2000年6月，协会在巴黎召开第一届盛大的国际“巴施里叶会议”，以纪念巴施里叶的论文问世100周年。,2019/4/9,45,“金融经济学的悲剧英雄”巴舍利耶,The tragic hero of financial economics was the unfortunate Louis Bachelier. In his 1900 dissertation written in Paris, Theoriede la Spculation (and in his subsequent work, esp.

21、 1906, 1913), he anticipated much of what was to become standard fare in financial theory: random walk of financial market prices, Brownian motion and martingales (note: all before both Einstein and Wiener!),2019/4/9,46,3. 演进 （1） Pre-1950s的金融理论 微观金融理论 D. 分离定理（Fisher,1930，利息理论.） 多时段投资-消费决策 企业投资决策与股东偏

22、好无关 含意: 投资决策可授权予经理人,第二节 金融经济学,2019/4/9,47,3. 演进 （1） Pre-1950s的金融理论 微观金融理论 D. 分离定理（Fisher,1930，利息理论.） 在给定完善和完备的资本场下（不存在交易成本），即资本市场将产生一个单一的利率，此时投资者的生产决策是由客观市场规则决定的（最大化可达的财富)，而与个体的主观偏好无关。这样使借贷 和投资决策时都可以市场利率为依据，而反过来又促使投资和筹资决策的相互分离 。,第二节 金融经济学,2019/4/9,48,3. 演进 （1） Pre-1950s的金融理论 微观金融理论 E. 预期效用理论(冯诺依曼-摩根

23、斯坦利,1944) 多时段投资-消费决策 个人偏好排序 风险决策理论 博弈论与经济行为,第二节 金融经济学,2019/4/9,49,3. 演进 （2） After-1950s的微观金融理论 F. 投资组合理论 Markowitz, H. (1952), “Portfolio Selection.” Journal of Finance 7: pp. 77-91. Markowitz, H. (1959, 1991 Second ed.), Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investment. Cambridge: Basil

24、 Blackwell.,第二节 金融经济学,2019/4/9,50,3. 演进 （2） After-1950s的微观金融理论 F. 投资组合理论 风险状态下的投资决策 以均值和方差衡量风险和收益。经济主体对金融资产的选择主要依据资产收益的均值和方差的程度 基于其均值-方差理论，投资者运用效应最大化的决策原则，在所有可能的投资方案中求出投资决策的最优解。,第二节 金融经济学,2019/4/9,51,马科维茨研究的是这样的一个问题：一个投资者同时在许多种证券上投资，那么应该如何选择各种证券的投资比例，使得投资收益最大，风险最小。 马科维茨在观念上的最大贡献在于他把收益与风险这两个原本有点含糊的概念

25、明确为具体的数学概念。首先把证券的收益率看作一个随机变量，而收益定义为这个随机变量的均值 (数学期望)，风险则定义为这个随机变量的标准差。 如果把各证券的投资比例看作变量，问题就归结为怎样使证券组合的收益最大、风险最小的数学规划。,资产组合理论,2019/4/9,52,对每一固定收益都求出其最小风险，那么在风险收益平面上，就可画出一条曲线，它称为组合前沿。 马科维茨理论的基本结论是：在证券允许卖空的条件下，组合前沿是一条双曲线的一支；在证券不允许卖空的条件下，组合前沿是若干段双曲线段的拼接。 组合前沿的上半部称为有效前沿。对于有效前沿上的证券组合来说，不存在收益和风险两方面都优于它的证券组合。

26、,资产组合理论,2019/4/9,53,资产组合理论,马科维茨(1952,1959)的资产组合理论彻底改变了传统金融学仅用描述性语言来表达金融学思想的方法，被称作金融学第一次革命。被称为现代证券组合理论或投资理论的创始人。 马柯维兹的贡献既是资产定价理论的奠基石，也是整个现代金融理论的奠基石，这标志着现代金融（经济）学的发端。,2019/4/9,54,3. 演进 （2） After-1950s的微观金融理论 G. 资本资产定价模型 资产定价是现代金融经济学核心内容之一，这方面研究在过去50年中发展最快、新成果层出不穷。 资产定价理论旨在研究和决定具有不确定未来收益索偿权(claims)的价值或

27、价格，它是投资理论的基石。 资产定价理论的核心问题:资产的价格等于预期收益的现值。,第二节 金融经济学,2019/4/9,55,资产定价理论（CAPM）,夏普(Sharpe, 1964) “Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk”, JF. 主要贡献：资本市场均衡状态下资产收益的决定 发展了马柯维茨的理论成果，在一些比较严格的条件下，推导出简单的资产定价公式，即单一风险定价模型，即CAPM。,2019/4/9,56,资产定价理论（CAPM）,全新的风险衡量方法 这一模型认为，每种

28、证券的收益率都只与市场收益率有关 林纳（Lintner）和莫辛(Mossin)也独立地得出这个结论。 1990年诺贝尔经济学奖得主之一,2019/4/9,57,资产定价理论（CAPM）,80年代中期之前有关资产定价的核心结论 CAPM能够很好地描述风险，因此也能很好解释为何某些个股，证券组合以及投资策略与其他的相比能提供更高收益。 股票价格不可预测。股票价格近似随机漫步 ，其预期收益的变化无规律性可言。由此推论，技术分析 只是些不可信的表面现象或骗局。不但股票收益不可预测，股票收益的波动性同样不可琢磨。 考虑到风险因素后，基金经理的经营结果并不比一综合股价指数的表现好多少。少数基金经理在个别时

29、期表现出色，但从总体和长远看，超出市场平均表现情况的出现与掷投硬币所得到的结果并无两样。这就是说，资产市场是信息上的有效市场。,2019/4/9,58,3. 演进 （2） After-1950s的微观金融理论 H. 资本结构理论 米勒(Miller)与莫迪利阿尼(Modigliani)在 1958 年以后发表了一系列论文，探讨“公司的财务政策 (分红、债权/股权比等)是否会影响公司的价值”这一主题。 结论是：在理想的市场条件下，公司的价值与财务政策无关。后来他们的这些结论就被称为莫迪利阿尼米勒定理 (Modigliani-Miller Theorem, MMT)。,第二节 金融经济学,2019

30、/4/9,59,达到一般经济均衡的金融市场显然一定满足无套利假设。这样，MMT定理与一般经济均衡框架是相容的。但是直接从无套利假设出发来对金融产品定价，则使论证大大简化。 因此，我们不必一定要背上沉重的一般经济均衡的十字架，从无套利假设出发就已经可为金融产品的定价得到许多结果。 从此，金融经济学就开始以无套利假设作为出发点。,资本结构理论（MMT）,2019/4/9,60,3. 演进 （2） After-1950s的微观金融理论 I. 期权定价理论 以无套利假设作为出发点的一大成就便是B-S期权定价理论。 现在要问期权在其被执行前应该怎样用股票价格来定价？ 为解决这一问题，布莱克和肖尔斯先把模

31、型时间连续以动态化处理。,第二节 金融经济学,2019/4/9,61,他们假定模型中有两种证券，一种是债券，它是无风险证券，其收益率是常数；另一种是股票，它是风险证券，沿用马科维茨的传统，它也可用证券收益率的期望和方差来刻划，但是动态化以后，其价格的变化满足一个随机微分方程，其含义是随时间变化的随机收益率，其期望值和方差都与时间间隔成正比。这种随机微分方程称为几何布朗运动。,期权定价理论,2019/4/9,62,期权定价理论,1973年，Black and Scholes在JPE发表了期权和公司债务定价一文，首次提出欧式期权定价公式。 同样是诺贝尔奖得主的默顿(Merton)对该理论也有至关重

32、要的贡献。默顿使以上公式更具有一般性,将其用于其他金融衍生工具的定价。 大部分经济学理论是理论来解释经济现实。但是，B-S模型是理论指导现实的成功案例。,2019/4/9,63,B-S公式的发表困难重重地经过好几年。与市场中投资人行为无关的金融资产的定价公式，对于习惯于用一般经济均衡框架对商品定价的经济学家来说很难接受。 布莱克和肖尔斯不得不直接到市场中去验证他们的公式，芝加哥期权交易所在1973 年正式推出16种股票期权的挂牌交易 (在此之前期权只有场外交易)，使得衍生证券市场从此蓬蓬勃勃地发展起来。 B-S公式也因此有数不清机会得到充分验证，使它成为人类有史以来应用最频繁的数学公式。,期权

33、定价理论,2019/4/9,64,布莱克肖尔斯公式的成功与默顿研究是分不开的，后者甚至在把他们的理论深化和系统化上作出更大的贡献。默顿的研究后来被总结在 1990 年出版的连续时间金融一书中。 对金融问题建立连续时间模型也在近 30 年中成为金融学的中心。这如同连续变量的微分学在瓦尔拉斯时代进入经济学那样，微分学能强有力地处理经济学中的最大效用问题；而连续变量的金融模型同样使强有力的随机分析更深刻地揭示金融问题的随机性。,期权定价理论,2019/4/9,65,1997年诺贝尔经济奖获得者,布莱克(F.Black,19381995) 期权定价公式 1973 年布莱克肖尔斯默顿期权定价理论问世,默

34、顿 (R. Merton, 1944)连续时间金融,肖尔斯 (M. Scholes, 1941) 期权定价公式,2019/4/9,66,APT 是作为 CAPM 的替代物而问世的。CAPM 的验证涉及对市场组合是否有效的验证，但是这在实证上是不可行的。于是针对 CAPM 的单因素模型，罗斯提出APT的多因素模型来取代它。,布莱克肖尔斯公式的成功也是用无套利假设来为金融资产定价的。这一成功促使 1976 年罗斯(S.A.Ross,1944) 的套利定价理论(APT) 的出现。,3. 演进 （2） After-1950s的微观金融理论 J. 套利定价理论,2019/4/9,67,3. 演进 （2）

35、 After-1950s的微观金融理论 K. 有效市场理论 当金融商品定价已经建立在无套利假设的基础上时，对市场是否有效的实证检验就和金融理论是否与市场现实相符几乎成了一回事。 如果金融市场的价格变化能通过市场有效性假设的检验，那么市场就会满足无套利假设。这时，对投资者来说，因为没有套利机会，就只能采取保守的投资策略。而如果市场有效性假设检验通不过，那么它将反映市场有套利机会，投资者就应采取积极的投资策略。,第二节 金融经济学,2019/4/9,68,有效市场理论,法玛(Fama，1970) 有效市场理论(Efficient Markets Hypothesis, EMH) 主要贡献： 证券价

36、格的时序特征 信息在决定资本资产价格中的作用 EMH的核心思想：股票价格在任何一时点上都准确地反映公司的内在价值. (at any given time, security prices fully reflect all available information).,2019/4/9,69,Samuelson的有效市场描述,重要推论：任何寻求高于市场平均收益的企图都是徒劳，基金经理的投资收益也不比常人高。 如果精明的人总是四处寻找那些物超所值的股票，卖掉他们认为价值高估的，买入目前低估的,这么做的结果当然会让目前股价把未来的前景折现在内。 这样一来，在那些消极被动、不主动地寻找高估低估股票

37、的投资人面前，现成的股价型态使得任何一种股票都和其他股票一样值得(或不值得)购买。所以，被动的投资人光靠运气也可以取得和任何一种选股方法一样好的结果。,2019/4/9,70,EMH之假设条件,零成本信息(Costless information) 零交易成本(No transaction costs) 所有参与者都认同现时价格所含信息以及未来价格的分布形态(All agree the implications of current information for current price and distributions of future prices of each security

38、) 理性投资者 (Rational investors who process information rationally),2019/4/9,71,有效市场的形式(Forms of Market Efficiency),弱式有效市场(Weak-form) 目前的市场价格已包含过去的股价和交易信息 半强式有效市场(Semistrong-form) 目前价格中包含所有的公共信息 强式有效市场(Strong-form) 所有的信息(历史交易信息，公开信息以及公司内部非公开信息) 都反映在现时证券价格中。,2019/4/9,72,信息经济学理论（信息不对称）,格罗斯曼Grossman and 斯蒂

39、格利茨 Stiglitz(1980)的信息与证券价格的形成(On the impossibility of informationally efficient markets, AER) 主要贡献：对市场有效性研究 金融市场存在严重信息不对称，“安然事件”的出现 用均衡和无套利为金融资产定价是不合理的 价格是信息集成的工具 噪音交易者和证券价格形成,2019/4/9,73,2001年诺贝尔经济奖获得者,George A. Akerlof, (1940) “逆向选择 (adverse selection)”,A. Michael Spence,（1943) “信号示意 (signaling)”,

40、Joseph E. Stiglitz(1943)“信号甄别(screening)”,2019/4/9,74,3. 演进 （2） After-1950s的微观金融理论 L. 行为金融理论：Shefrin, Shleifer, Vishny等 Shiller主要贡献： 相对公司红利的稳定性而言，股价是否波动太大？(1981)股价高度波动性是投资者的非理性行为所致。 证明了美国股价波动与公司红利平稳性无关。 以数学模型证明了，即使是少数人的非理性也会影响资产价格行为。 在股市泡沫最严重时发表非理性繁荣(98-99)，系统分析股市泡沫的起因、规律与后果。,第二节 金融经济学,2019/4/9,75,行

41、为金融学理论,研究发现人们的决策在很多时候不是建立在理性预期、风险回避、效用最大化等的基础上 传统金融理论不能解释人们的决策行为和资产价格的变化，如： 卖盈利股票而长期持有亏损股 股票收益预测性：“收益动能”和“收益回归”倾向 羊群效应,2019/4/9,76,行为金融学理论,行为金融学将心理学纳入金融学研究框架，重点研究人类行为对投资决策和资产价格的影响。 传统金融理论面临着没有实证证据支持的尴尬局面。在对学科进行审视和反思的过程中，行为金融学便成为了学界关注的焦点。 行为金融学真正迎来其发展还是在二十世纪九十年代以后，在主流金融学模型与实证证据出现背离的困境中，伴随着这一时期由普林斯顿大学

42、的卡尼曼(Kahneman)教授和斯坦福大学的特维尔斯基(Tversky)所创立的预期理论(Prospect Theory)，金融学家们期望在行为金融学上寻找金融理论突破口。,2019/4/9,77,3. 演进 （2） After-1950s的微观金融理论 M. 其他相关理论 利率的期限结构理论及其发展 金融契约理论和证券设计理论 金融中介理论（Bodies的中介职能观；信息生产职能；流动性提供与风险管理职能；降低经济主体市场参与成本的职能) 行为金融理论； 法与金融学,第二节 金融经济学,2019/4/9,78,总结,A. pre-1950s, 传统金融经济学 B. 1950s现代金融经济学

43、的诞生 C. 金融经济学研究的黄金时期在二十世纪的六、七十年代. 具标志性理论包括CAPM和期权定价理论。 达菲(D. Duffie)：“从1969-1979年间是动态资产定价理论的黄金阶段1979年来的20-30年间，除个别例外，进行的是修修补补的工作。”(Duffie,1992)。,2019/4/9,79,总结,规范的金融经济学研究起源于20世纪初。 金融的研究包括三个主要领域. 但资产定价的研究成果基本标志着金融经济学的进步。 现代资产组合理论标志着现代金融经济学的产生。 B-S期权定价将现代金融学研究推向高潮。,2019/4/9,80,1. 经济学 均衡最初是一个物理学上的概念，指一个

44、系统的特殊状态：对立的各种力量对这个系统发生作用，它们正好相互抵消，作用的结果等于零，此时系统处于一个相对静止的状态。 1769年詹姆斯斯图亚特在经济学中第一次使用这一概念。 马克鲁普给出的定义是：“由经过选择的相互联系的变量所组成的群集，这些变量的值已经经过相互调整，以致在它们所构成的模型里任何内在的改变既定状态的倾向都不占优势”。,第三节 金融市场均衡,2019/4/9,81,1. 经济学 经济学上的均衡概念不单单强调一种相对稳定的状态，同时经济均衡概念包含有期望特征，追求自身福利最大化的个人通过市场的作用最终能达到和谐的平衡状态，即经济学中的均衡点均是在一定约束条件下的效用最大值点。,第

45、三节 金融市场均衡,2019/4/9,82,1. 经济学 相关概念 交换均衡与生产均衡 局部均衡与一般均衡 博弈均衡,第三节 金融市场均衡,2019/4/9,83,一般经济均衡理论要点,在一个经济体中有许多经济活动者，其中一部分是消费者，一部分是生产者。 消费者追求消费的最大效用，生产者追求生产的最大利润，他们的经济活动分别形成市场上对商品的需求和供给。 市场的价格体系会对需求和供给进行调节，最终使市场达到一个理想的一般均衡价格体系。 在这个体系下，需求与供给达到均衡，而每个消费者和每个生产者也都达到了他们的最大化要求。,2019/4/9,84,1. 经济学 一般经济均衡理论的数学问题 假定市

46、场上一共有k 种商品，每一种商品的供给和需求都是这种商品的价格的函数。 这k 种商品的供需均衡就得到k 个方程。 但是价格需要有一个计量单位，这k 种商品的价格之间只有k-种商品的价格是独立的。,第三节 金融市场均衡,2019/4/9,85,1. 经济学 一般经济均衡理论的数学问题 为此，瓦尔拉斯又加入了一个财务均衡的关系，即所有商品供给的总价值应该等于所有商品需求的总价值。这一关系目前就称为“瓦尔拉斯法则”，它被用来消去一个方程。 最后瓦尔拉斯就认为，他得到了求k-1 种商品价格的k-1 个方程所组成的方程组。这个方程组有解，其解就是一般均衡价格体系。,第三节 金融市场均衡,2019/4/9

47、,86,2. 资本市场 资本市场的风险收益权衡的竞争均衡与新古典一般均衡同出一脉，但由于金融商品及其环境的特殊性产生了一些新特点。 而由于金融商品及其环境的特殊性产生得无套利均衡机制是金融经济学要研究的资本市场的特殊均衡机制。,第三节 金融市场均衡,2019/4/9,87,2. 资本市场 套利力量的作用消除了无风险套利机会所建立市场均衡就是无套利均衡。 金融市场的无套利均衡分析与金融商品的复制技术紧密关联 套利均衡本质上也由供需作用造成，也是一种供需均衡，但它与一般商品市场的供需均衡有两点很大的特殊性，一是无风险，二是自融资。,第三节 金融市场均衡,2019/4/9,88,2. 资本市场 静态

48、无套利均衡分析是指分析的金融产品对象假设为两时期或一阶段投资 MM理论的无套利均衡分析思想 APT的静态无套利均衡定价,第三节 金融市场均衡,2019/4/9,89,2. 资本市场 期权定价：核心原理是动态无套利均衡分析，采用动态复制技术。 无套利均衡时金融商品价值的源泉（金融市场是多期的动态的） 风险中性假设 风险中性与鞅定价,第三节 金融市场均衡,2019/4/9,90,3. 区别 资本市场均衡分析与新古典均衡分析的在构成要素上的差异 二者最大的区别是由于研究对象的不同，使得资本市场均衡分析是在不确定性条件下，以预期效用函数来解决消费选择，研究金融市场的预期均衡。 并且还由于研究对象的不同发展出无套利市场均衡机制。,第三节 金融市场均衡,2019/4/9,91,3. 一致 资本市场均衡分析与新古典均衡分析的一致性。 资本市场均衡分析的对象、过程及引入的相关条件有别资本市场均衡分析的对象、过程及引入的相关条件有别于一般均衡理论，但其均衡分析的理论体系在建构上是一样的，它们都是以理性选择为起点、以市场均衡为终点的。,第三节 金融市场均衡,2019/4/9,92,3. 一致 其起点（即理性选择）都是工具主义的，其理论结果（即均衡模型）相对社会现实的工具模型（或称为抽象标准模型）也是工具主义的，所以，经济学理论体系（包括