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1、第十一章 權益融資與上市櫃,第一節 企業融資過程,第二節 台灣企業上市櫃,第三節 美國企業上市櫃,第五節 上市櫃後的新股發行,第四節 初次上市櫃的行情,第一節 企業融資過程, 創建期：資金通常來由創業者本身或私人的借貸。, 擴張期：私下募集 (私募, Private Placement)，向特定人募集資金。, 天使 (Angel) 創業投資基金 (Venture Capital, VC) 私募基金 (Private Equity Fund), 成長期：考慮上市櫃，向不特定大眾募集資金。, 成熟期：以舉債為主；可考慮買回股票。, 衰退期：應考慮買回股票與償還債務。,1. 私有市場的特性, 未上市
2、櫃公司資訊不透明,例、科技業管理者發展技術好、獲利差的產品。,例、管理者發展技術後另創 “第二春” 。, 高風險, 代理人問題, 低流動性, 例、創投的投資,蘋果電腦公司 (Apple Computer) 接受三次創投業者的資金：, 1978 年 1 月每股 $0.09 ，收到 $518,000。 1978 年 9 月每股 $0.28，收到 $704,000。 1980 年 12 月每股 $0.97，收到 $2,331,000。,聯邦快遞公司 (Federal Express) 收到創投業三次資金： 1973 年 9 月每股 $204.17，收到 $12.25 百萬。 1974 年 3 月每股
3、 $7.34 ，收到 $6.4 百萬。 1974 年 9 月每股 $0.63，收到$3.88 百萬，介入營運。 1978 年聯邦快遞以每股 $6 的價格上市。,2. 企業上市、上櫃之優缺點,第二節 台灣企業上市櫃,(2)內部人股票,初次上市櫃公司的內部人 (董事、監察人、持股 10% 大股東)必須將全部持股送存集保，半年後可領回 1/2，一年後將剩餘部分全數領回；送存集保因股本之差異而有不同的比率,(3) 董事會之規定,2. 台灣企業上市櫃的程序,申報生效制與申請核准制, 申報生效：主管機關若未表達意見，案件將自動生效。 申請核准：案件須由主管機關同意才生效。,2. 台灣的上市櫃程序,台灣信昌
4、化學公司 2007 年因國際原料價格大漲，該公司估計當年度的每股盈餘可達 $9 以上，信昌當時申請上市，重要日期如下：, 例、興櫃重要日期與股價, 送件日：5 月 18 日， 審議通過日：6 月 28 日， 董事會通過日：7 月 17 日， 證期局核准日：8 月 8 日， 上市掛牌日：10 月 2 日 (承銷價 $40)。,信昌化學公司上市前之價格,2005 年 1 月起，台灣對初次上市櫃 (IPOs) 的價格實施了兩個新制度： IPO 首 5 日無漲跌幅限制：讓 IPO 股票迅速反應股價。 IPO 價格安定操作措施： 過額配售 (Over-allotment),3. 上市櫃承銷價格,(1)
5、公開申購, 台灣的公司初次上市 (櫃) 時，員工、原股東及不特定投資人以郵寄方式或委託經紀商代為參加抽籤，抽中後以帳簿劃撥的方式進行款券收付。, 申購人就每一種有價證券之公開申購僅能選擇一家經紀商辦理申購，不得重複申購，且每一申購人限申購一銷售單位。, 申購結束日後三天辦理公開抽籤。並由承辦申購券商二日內將中籤通知書、公開說明書及放棄認購聲明書以限時掛號寄發各中籤人。,4. 承銷方式,(2) 競價拍賣, 競價拍賣是由承銷商議定最低承銷價，讓投資人出價投標 。 這種拍賣方式是希望能藉由市場的需求狀況，合理反應股價，讓承銷價接近市價。, 不利於競價拍賣之情況 ：, 股市行情不佳。 公司知名度不高。
6、 股票數量眾多。, 例、拍賣方式,如意公司發行 4 百萬新股，以競價拍賣方式出售，底價 $40，A、B、C、D 四家自營商出價如下：,台船競價拍賣政府為了讓台船公司民營化，2008 年辦理台船初次上市釋股案，當時該公司的實收資本額為新台幣 $66.61 億元 (每股淨值 $17.39)，2006 及 2007 年每股盈餘分別為 $2.33 及 $2.76，2008 年每股盈餘 (扣除員工年資結算金後) 預估可達 $2 以上。 台船預定於 2008 年 12 月 22 日掛牌上市，總承銷金額達 $30 億，承銷案 45% 的股份為競價拍賣，另 55% 為公開申購 競價拍賣：2008 年 11 月
7、 2628 日進行競價拍賣，12 月 4 日開標。拍賣額度為 13.19 萬張，結果出現逾 19 萬餘張的搶購熱潮，開標後之承銷價為 $13.41。 公開申購：12 月 810 日受理公開申購。,(3) 詢價圈購,詢價圈購是由承銷商對外接受圈購單，再以內部作業決定個別圈購所能認購的額度。,詢價圈購的優缺點, 例、詢價圈購之黑箱作業,2006 年 3 月 8 日台灣益通光電公司掛牌上櫃，由華昌證券公司以詢價圈購辦理銷售。, 興櫃市場價格 $840 左右。, 承銷價 $218。, 2007 年 9 月金管會認為，該公司作業有失公平，下令解除董事長之職務。, 華昌共有 2,454 張益通股票辦理詢價
8、圈購, 985 張配銷給 26 個人 (部份為董事長的姻親)，集中度過高。,承銷方式的歸納,益通上櫃後的股價報酬率走勢,第三節 美國企業上市櫃,1. 美國初次上市櫃之條件與程序,美國證券市場上市 (櫃) 之作業流程,Google Inc. (GOOG) 2004 年以競標拍賣方式進行股票初次公開發行(IPO) ，掛牌首日收盤漲幅 18%,2. 美國企業發行證券之方式, 優先認購 (Privileged Subscription)：由發行公司原股東依持股比率認購，不須經投資銀行銷售，可節省成本。, 傳統方式：, 包銷 (Firm-Commitment Underwriting)：, 代銷 (Be
9、st-Efforts Offer)：投資銀行依議定價格盡力出售證券，承銷期限屆滿未售完之證券歸還給發行公司。,架上註冊 (Shelf Registration)：向證管會 (SEC) 申請發行一定數量的證券，2 年內視本身的需要來發行 (SEC Rule 415 of 1982)，發行前 24 小時通知證管會即可。 競價標售 (Competitive Firm Cash Offerings)：以投標方式賣出證券，標價高者得標。 直接銷售 (Direct Offerings)：美國自 1996 年起，已有公司不經由投資銀行，直接在網站上銷售證券，以節省費用。, 非傳統方式：, 小額發行：,Rul
10、e 504：12 個月內發行金額若在美金 1 百萬元以下，公司並不須準備正式的公開說明書 (Prospectus)。 Rule 505： 12 個月內發行金額若在美金 5 百萬元以下，一般投資人最多 35 人，其他必須為受信賴之投資人 。 Rule 506：發行公司的證券發行金額不受限，但投資人必須為精明的投資人，足以評估購買證券的優點。,3. 美國對證券發行市場之規範, 人為炒作之禁止：, 內線交易之禁止：上市櫃公司之董事、經理人及大股東不得以事先獲知的消息從事交易 (內線交易禁止法)。, 州政府法令： 美國各州政府自訂證券法令，要求州內企業上市櫃必須符合特定條件，稱為藍天法案 (Blue-
11、sky Law) 。 1996 年美國國家證券市場改善法案 (National Securities Markets Improvement Act)免除了公司須符合州政府的上市櫃條件，但州政府的部分法令仍有效。,禁止資金集中 (Pooling)：不可聚集大量資金來炒作股價。 禁止沖洗買賣 (Wash Sales)：不可以相對委託方式假作交易。,第四節 初次上市櫃之行情,1. 初次上市櫃之短期行情, 例、美國初次上市櫃之折價, 美國網景 (Netscape Navigator) 公司 1995 年 8 月 8 日初次上櫃：, 銷售 3.5 百萬股，每股承銷價為 $14 ； 需求大於預期，股數增
12、為 5 百萬股，每股 $28。 上櫃當天開盤價上漲至 $71，收盤回檔至 $58，,承銷價遠低於市價 (以收盤價計算：$58/$28-1 = 107%) 折價。,(1) 美國上市櫃首日行情,美國首次發行當天之報酬率 (19802001 年),(2) 新上市股票行情可維持數個月,美國公司初次發行後的每月超額報酬率,(3) 亞洲國家初次上市 (櫃) 概況,亞洲公司初次發行股票後的報酬率,2. 初次上市櫃折價之探討,(1) 上市櫃折價之原因, 資訊不對稱：投資人瞭解不多，出價較低。 承銷商之風險：承銷商負責包銷，對 IPO 股票的評價保守。 避免訴訟：發行公司故意訂定低價，以避免未來投資人因損失而提
13、出訴訟。 管理者的利益：發行公司以折價吸引分析師注意，並提供買入建議；等到閉鎖期屆滿，內部人就可用高價出售股票，以便獲利。,折價原因,(2) 因應資訊不對稱的策略, 讓第三者參與，可發揮認證 (Certification)功能，讓市場感覺 IPO 公司具有良好的體質：, 聲譽良好的承銷商 (Underwriters)。, 創投公司 (Venture Capitalists) 。,公司初次上市櫃後 5 年內之平均年報酬率,3. 初次上市櫃後的長期表現,投資人對初次上市櫃的公司過於樂觀。,台灣益通光電公司 2006 年 3 月掛牌上櫃，上櫃後的股價最高達 800 元 ，但一個月內回跌至 600 元
14、上下；下圖描繪益通上櫃後至 2010 年底之股價累計報酬率走勢,上市櫃公司可以利用下列方式發行新股 (New Issues)、籌募資金：,現金增資 (Seasoned Equity Offerings, SEOs)：讓原股東及不特定大眾認購新股。 私募 (Private Placements of Equity)：發行新股給少數特定對象，但私募股份的買賣受到限制。 權利股 (Right Offerings)：讓原股東認購新股，通常會有較高的折扣，過了認購期間未認股，即喪失認購權利。,第五節 上市櫃後的新股發行,(1) 現金增資之動機, 追求成長 調整資本結構 資訊不對稱 代理人問題 股價被高估
15、 其他：讓財報好看一點，不要調降公司債券等級,1. 現金增資,(2) 現金增資短期行情,短期 (2 天) 平均股價異常報酬率為 -3.2% 左右，代表投資人將現金增資視為負面信號,資訊不對稱：公司從事現金增資會有市場未知的隱情，投資人因而出現逆選擇 (Adverse Selection)，給予負面評價。 代理人問題：管理者從事現金增資的動機並不是追求股東的權益。,公司現金增資後 5 年內之平均年報酬率,(3) 現金增資長期行情,3. 台灣企業現金增資之概況,(1) 主管機關之審核, 申請核准制：案件在申報後必須由主管機關同意才生效；例如辦理上市櫃與減資的公司，以及異常公司辦理現金增資之案件。
16、申報生效制：主管機關在申報後一段時間未表示意見，案件即自動生效；例如無償配股、正常上市櫃公司發行轉換公司債。,上市櫃公司籌資之程序,(4) 台灣現金增資之概況,私募案 台灣玉晶光電公司生產光學鏡頭，2011 年 3 月辦理現金增資，增資前共有 782.72 萬股，發行新股 100 萬股，其中 80% 由原股東認購、10% 由員工認購、10% 對外公開承銷。,該公司在 3 月 10 日以前三日均價 $332 的七成訂價，承銷價為 $235。,玉晶光電現金增資前後之股價走勢,2. 私募,台灣自 2002 年起允許上市櫃公司以私募 (Private Placement)方式進行現金增資。,私募案 台灣積體電路公司 2009 年 12 月 9 日宣佈，斥資新台幣 62 億元 (約 1.93 億美元)，以私募方式認購太陽能電池廠茂迪公司 20% 的股份 (共 7.53 千萬股)，成為茂迪最大股東。,3.權利股,權利股增資 (Right Issues or Right Offerings)是由發行公司提供給原股東認購的優惠股票 例：股票市價為 $100，認購價格 $70、認股比率 50% (每 100 股可認 50 股)，理論上，發行後的價格應為,