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1、风险企业投资价值评估方法,实物期权在投资项目中的运用,实物期权的基本内涵,实物期权的定价理论,传统评估方法的局限性,目 录,实物期权法在项目决策中的应用,2001年，随着网络泡沫和其他高科技投资泡沫的破灭，由纳斯达克股市的暴跌引发了一场美国历史上规模空前的投资灾难。在短短的1年时间内，硅谷倒闭的高科技公司占其总数的60%，美国投资者的股票总损失是4万亿美元，平均每个美国家庭损失2000美元。实际上，早在2000年9月，就有好几家“.com”公司倒闭。其中包括比较著名的数字娱乐网“以及B等。 与此同时，另有一些“.com公司的股票价格却在公司没有多少收入、没有什么盈利时情况下迅猛上涨，有些网络公
2、司的市值甚至达到了难以置信的高水平。如(Yah00)的市值上涨到582亿美元，而在1998年年底，其市值还只有235.78亿美元。此外，亚马逊 (A)的市值也攀升到了155亿美元,而美国在线 (Amerca On line)的市值更是达到了1269亿美元的高水平。 同样是网络公司，它们的命运与遭遇为何有如此天壤之别 ？,问题的引出,根据公司价值理论，这个差异只能由对未来现金流入的不同预期来解释。诸如雅虎、亚马逊和美国在线等公司的高市值与股民预期这些“，com”公司在未来有着巨大的现金流入有关，而不是简单地基于公司的资产规模或仅仅是看重公司过去的经营业绩。 实际上，实物期权在这里面发挥着重要的作
3、用，即股票市场上的投资者普遍认同这些网络公司具有很高的期权价值。例如，根据已有的客户群体、品牌认知度及基础设施等条件，亚马逊能方便地渗入到新的业务领域，迅速地开拓出新的市场，其盈利前景是非常乐观的。对于雅虎和美国在线来说也是如此，它们都拥有许多执行价格很低的增长期权(Growth Options)。,问题的解释,美国工业化时代和信息化时代各有两个代表性的企业 - 通用汽车公司和微软公司。通用汽车公司每年的销售额达到2000亿美元，而其股票市值却只有400亿美元;微软公司每年的销售额不足400亿美元，其股票市值却超过2000亿美元。两者为什么会有这么大的差异? 解释：通用汽车公司的业务已经非常稳
4、定，市场完全能够预期未来通用汽车公司的发展和业务收入情况，其发展前景没有多大的不确定性。微软公司则是一个正处于上升通道的新兴行业的领头羊，今天的市场虽然并不能准确地预测本来信息时代的发展前景，但能确知计算机软件与信息产业是一个具有巨大不确定性而又在不断发展的行业，而微软公司又是一个能不断创造出新信息的公司，它拥有实现快速增长的各类实物期权。因此，金融市场对微软公司的定价倍数远远高于通用汽车公司。,问题的引出,金山公司在考虑是否购买一座预计还可开采1年，产出1000吨的铜矿采矿权。矿山的当前售价为300万元，公司获得开采权后，可以立即开采，也可以1年后开采，但根据政府的环保要求，该矿山两年后必须
5、关闭。公司如果着手开采，必须追加投入1800万元，已知当前铜价为每吨2万元，其变动趋势始终是在前一年基础上，或者上涨30%，或者下跌20%，其发生的可能性完全相同。由于公司利用起火市场规避了铜价风险，因此公司未来现金流可用5%的无风险收益率贴现。请问金山公司是否应该购买此采矿权？,问题的引出,问题的解答,（1）立即开采 E（现金流）=2000（1+30%）+2000（1-20%） / 2 =2100（万元） NPV= -1800+2100/（1+50%）=200（万元） 决策：不购买 （2）1年后开采 A：市场兴旺： E（现金流）=2600（1+30%）+2600（1-20%） / 2=273
6、0（万元） NPV1= -1800+ 2730/（1+50%）=800（万元） B：市场低迷： E（现金流）=1600（1+30%）+1600（1-20%） / 2 =1680（万元） NPV2= -1800+ 1680/（1+50%）=-200（万元） NPV0 = 800+（-200） / 2（1+5%）=286 （万元） 决策：不购买 试问：上述决策思路对采矿权的估价准确吗？ 解答：如果1年后铜市低迷，金山公司管理者可以不动矿山，也无需 再投1800万元，此时NPV2=0 NPV0 = 800+ 0 / 2 （1+5%） = 381 （万元） 决策：应该购买,第一节 传统评估方法的局限性
7、,1.1 DCF方法的基本思想 1.2 DCF方法的局限性,1.1 DCF方法的基本思想,传统的哈佛商学院投资定价方法（Discounted Cash Flow,简称DCF方法）对风险企业的定价涉及三个要件：投资末期的收益、投资末期的市盈率、贴现率。在理想的情况下，以正确的市盈率以预期的末期盈利，再用某一调整风险下的贴现率折现，即可得出公司现在的价值。,第一节 传统评估方法的局限,1.1 DCF方法的局限性,DCF法暗含以下三个假设： 项目会在预测的生命期中存续到期末； 项目未来的现金流量分布会如预测的那样; 项目未来现金流具有线性分布特征； 管理人员对现金流量的分布只能被动接受,第一节 传统
8、评估方法的局限,1.1 DCF方法的局限性,传统的DCF方法是一个几乎静态的评估方法，他忽视了该项目管理策略的灵活性。 传统的DCF方法单从项目的收益与费用上来评价该项目的价值，忽略了该项目带来的潜在的战略价值。 在考虑项目管理的灵活性的同时，传统的DCF方法没有很好地反映未来现金流分布非线性的特点，未有很好的办法来解决这一问题。 风险企业初期开支巨大而之后很久才会有现金流。这样的现金流结构会导致公司的大部分价值都落入终值中，终值对折线率和公司增长率这两个假设比率都很敏感，从而降低了评估结果的稳定性和可信度。,第一节 传统评估方法的局限,1.1 DCF方法的局限性,根据传统DCF法，项目的风险
9、越大，未来的现金流动越具有不确定性，其对项目净现值的负面作用越大。在这种理念的指导下，人们都担心不确定性带来的风险，想方设法去降低不确定性，而从来没有想到过要利用不确定性来获取收益。 传统的DCF方法对于评估现金流量比较稳定的项目来说非常适用, 但对于未来的现金流量不确定性很高的项目以及含有期权的项目来说, 却不是很合适, 它忽视了创业投资活动所创造出的选择权及其价值, 特别在高科技投资项目上, 常常低估投资项目的价值, 丧失许多宝贵的投资与成长机会。,第一节 传统评估方法的局限,第二节 实物期权的理论概述,1.1 实物期权的概念 1.2 实物期权的特点 1.3 实物期权的分类,第二节、实物期
10、权的理论概述,2.1 实物期权的概念,在企业的经营活动中，一个投资项目被接受（开工建设并投入运营)以后，管理人员可能还保留着采取进一步的措施、做出进一步的决策来影响项目预期现金流量或项目预期寿命的灵活性，有的项目甚至可以延期做出投资决策。 传统的资本预算理论与投资评估方法则忽略了这些特点。例如，采用净现值法(NPV)来分析评估一个投资项目时，根本不考虑项目可能内嵌或包含的这种经营上的灵活性或相机而行的选择权。实际上，任何投资项目，只要包含这种灵活性或选择权，它就会有一定的价值，在一定的条件下，这些价值的存在会影响到最终的评估结果，或者改变最初的投资决策。,第二节、实物期权的理论概述,2.1 实
11、物期权的概念,由于这种灵活性或选择权给了管理者在市场条件发生变化的情况下采取某些措施以影响投资项目最终结果的机会，它被称作管理期权 (Managerial Options); 由于这种灵活性或选择权往往与大型的、战略性的投资项目(如新建一个工厂等)相联。而不是与那些小规模的、常规性质的投资项目(如更新一台机器等)有关，故又称作战略期权（Strategy Options) ; 由于这种灵活性或选择权涉及实物资产或投资项目而不是金融资产，因此，又被称作实物期权(Real Options)，以区别于金融期权 (Financial Options)。,第二节、实物期权的理论概述,2.1 实物期权的概念
12、,实物期权这个概念最早是由美国麻省理工学院斯隆管理学院的迈耶(StewartMyers)教授提出来的，当时泛指那些符合金融期权特征、但不在金融市场上进行交易的投资机会; 或者说是一种在不确定条件下对实物资产(Physical Asset)、无形资产(lnvisible Asset)或实际项目(Real Project)进行投资的选择权。 按Amram和Kulatilada (1999)的观点, 实物期权就是项目投资者在实物投资过程中所用的一系列非金融性选择权(如推迟/提前、扩大/缩减投资, 获取新的信息等的选择权)。,第二节、实物期权的理论概述,2.1 实物期权的概念,根据实物期权的定义可知,
13、 实物期权除了考虑现金流时间价值为基础的项目价值外, 它充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性信息带来的价值, 从而能更完整地对投资项目的整体价值进行科学评价。 实物期权代表的权力使得投资者在面对不确定性的未来前景时可以预先以一定代价(期权费)锁定损失，同时保留获取未来发展和投资机遇的权力。实物期权不仅是一种处理投资灵活性技术方法，而且还是一种先进的管理理念和科学的思维方法。,第二节、实物期权的理论概述,2.2 实物期权的特点,按照传统的观念，不确定性越高，投资价值越低。实物期权方法则指出：假如管理者能够辨明和使用对于发展中事件的柔性期权，那么增加的不确定性能够带来更高的价
14、值。,与金融期权相比，实物期权有以下几个特点 实物期权的可交易性非常低。这是实物期权与金融期权之间最本质的区别。作为实物期权标的物的实物资产或投资项目一般不存在一个流动性很强的交易市场，而对实物期权本身进行场内或场外交易的可能性也不大。而布莱克斯科尔斯期权定价模型是建立在期权的基础资产或标的物与无风险证券可以建立复制组合这个假设基础之上的。但是，当标的物为实物资产或投资项目时，可交易性大大降低，对其进行复制的可能性也就相对减小。 实物期权具有非排他性的特征。在很多情况下，许多实物期权的所有权不具备独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，在很大程度上是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不但取
15、决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能采取的策略有关。这正是博弈论所要研究的内容；换言之，实物期权更多的带有策略博弈论的色彩。,与金融期权相比，实物期权有以下几个特点 3.实物期权具有先占性的优势。所谓先占性优势是指由于可共享性或竞争性的存在，比竞争者抢先一步执行实物期权往往可以在市场获得先发制人的效果，其结果通常表现为取得战略主动权，从而实现实物期权的最大值。 4.实物期权具有复合期权的特性。在大多数情况下，各种实物期权之间存在着一定的相关性。这种相关性不仅表现在同一项目内部个子项目之间的前后相关（即投资项目内部的复合性），而且表现在多个投资项目之间的相互关联（即投掷项目之间的复合性
16、）。,实物期权和金融期权的结构比较,资料来源：乔治戴、保罗休梅克著，石莹等译，沃顿论新兴技术管理（中文版），华夏出版社2002年版，第225页,实物期权法相对于DCF法的优势,第二节、实物期权的基本理论,2.3 实物期权的分类,在企业的投资与实践中，存在着各种各样的实物期权。根据这些期权的显著特性，它们大致可以分成一下几种类型。,延期期权又称投资定时期权。根据传统的净现值法，投资项目要么接受，要么拒绝；要么现在就实施投资，要么投资机会一去不返。其实，在投资的实践中，往往还有第三种选择，即对于某些投资项目，拥有等待或实验的选择权。这种延期期权将投资决策拖延一段时间后再做出，在推迟的这段时间里投资
17、者能仔细观察市场的变化，并获得有关市场需求、产品价格及生产成本等新的信息。在此基础上，再进行投资决策。如果市场情况变得不景气，则可以放弃该 项目。换言之，传统的净现值法只考虑是否投资；而延迟期权不仅考虑是否投资，而且还考虑什么时候投资。,延期期权（Option to Delay）,延期期权相当于一项看涨期权，即只能在其带来的好处胜于推迟期间丧失的净现金流入的情况下，执行延迟期权才是有价值的。 在市场利率波动飞常剧烈的情况下，延期期权赋予投资者等待观望的灵活性，使用其能够将筹资活动推迟，直至市场利率下降时才动工新建新的投资项目，以降低项目的资本成本。 延迟期权还包括一种“分阶段或分期建设的期权”
18、，即事前尽可能地将一项投资分成若干个阶段。因为随着一项投资的逐步展开和不断深入，它会面临新的不确定性，会产生许多新的信息，投资者应该根据这些新的信息来决定下一步的投资行动。,延期期权（Option to Delay）,这种期权的特征是在项目已经开始投入运营后，可以变更投资规模，从而使得企业在市场条件与所预期的大小相同的情况下，有调整现有生产能力的灵活性。 当市场需求旺盛时，能增加生产能，加速对资源的利用。例如，通过抽水蓄能的“峰谷”电站是为调节电网用电峰谷而专门建立的。在每晚10点到次日早上8点之间购买电网富余的电力，将水抽到上游的水库储存起来；而在白天的用电高峰时，利用水库的地势水力发电，弥
19、补电网的用电缺口。换句话说，这种电站拥有在电力需求大、电价被抬得很高的情况下向电网供电的能力。 扩张期权对于实施长期发展战略，不断提升企业的市场价值至关重要。,扩张期权（Expansion Options）,传统的净现值法在分析投资项目时总是使用一个确定的、不可改变的投资期限或项目的有效期。的确，有些投资项目必须在一个经济寿命期内运营，而不管市场条件发生了怎样的变化。但是，另一些项目则不一定如此。在市场条件变得十分糟糕、项目的净现值流入出乎意外的不断减少的情况下，企业可中途放弃投资项目，永远地退出生产，并将机器、设备等与项目有关的资产在二手市场上出售或将其安置于企业的其他项目。 弃置期权相当于
20、一项看跌期权，其执行价格就是项目剩余设备的出售价格，而项目本身的现值是期权标的物的市场价格。,弃置期权Abandonment Options）,弃置期权的执行必须满足两个条件：一是弃置价值高于项目继续运行可望在剩余期限所能够创造的价值（及未来净现值流入的现值）；二是现在执行弃置期权比将来进行弃置更为有利。 某些项目在设计时预先保留了减小产能或暂时中止运营的灵活性或选择权。换言之，弃置期权有时可在不那么极端的情况下发生，不一定都是全部放弃。,弃置期权Abandonment Options）,这类期权允许公司在投资项目运营期间拥有的一些灵活性，它可分成产出的灵活性和投入的灵活性两种。 前一种是指企
21、业根据市场条件的变化改变产品品种（形成多品种生产能力）等。例如，建造一个更具灵活性的汽车制造厂，现在用来生产经济实用型的中低档轿车，但在必要时可随时改变成豪华型高级跑车的生产流水线。 后一种是指企业可根据未来投入物的成本来改变生产技术的工艺。例如，以前，为降低建造成本，所有的发电厂都按照只烧某一种特定燃料来设计。但是，近几年来，随着能源价格波动的日趋剧烈，好多发电厂被设计成能烧几种类型的能源，如煤炭便宜是就烧煤，天然气价格下降时就以天然气为动力，而当石油价格稳定并处于较低价位时，则又改烧重油。这类发电厂的建造成本当然更高，但这可看做是获得投入物更多灵活性的代价，即为购买实物期权而开支的期权费成
22、本。,柔性期权（Flexibility Options）,实物期权的分类,第三节 实物期权定价理论,3.1 包含期权的投资项目的评估原则 3.2 实物期权定价模型,3.1 包含期权的投资项目的评估原则,投资项目相当于金融期权的标的物，项目的投资支出相当于期权的执行价格（X），投资期内项目的收益现值相当于金融期权中的标的物的当前价格（S）,在不失去投资机会的前提下投资决策可推迟时间相当于期权距到期日的时间（T）,投资资产未来收益不确定性相当于金融期权中标的物的风险，那么对于这么一个投资支出为X，投资期内项目的收益现值为S的投资项目，且收益为： 收益=S-X,当SX =0,当SX 如果距离到期日时
23、间为T，则该投资项目价值为： 上式中，X为固定值，P的价值取决于S、T的各种取值及其相应的概率。,3.2 包含期权的投资项目的评估原则,将期权理论引入项目投资政策过程，能给企业项目中隐含的各种期权做出更科学的评价。投资项目的价值可以分为两部分，一部分是不考虑项目中所隐含的期权价值，即传统的NPV值，另一部分则是期权的价值。项目投资总价值可称为扩展净现值（ENPV）. ENPV=项目净现值（NPV）+项目中隐含的期权价值 若ENPV0,则项目可行，反之，则不可行。,3.2 实物期权定价模型,一、Black-Scholes期权定价模型,假定期权标的资产现货价格的变动是一种随机的“布朗运动”。其主要
24、特点是：在每一个小区间内的价格变动服从正态分布，且不同的两个区间内的价格变动互相独立。S、T服从对数正态分布，则通过Black-Scholes微分方程的积分求解，可以得到Black-Scholes期权定价模型： 卖方期权： 买方期权： 其中各变量的含义为：V为项目投资的价值；S为投资期内项目的收益现值；X为项目的投资支出；r为无风险的复合利率；为项目年回报率标准差；T为投资决策可推迟时间（年）；N（d）为标准正态分布（-，d）的累计概率。,2.2 实物期权定价模型,二、二项式定价模型（The Binomial Pricing Model）,在风险性假设的基础上，二项式定价模型假设的资产的价格运
25、动是时间离散的，通过复制投资组合的方法对实物期权进行定量分析。 复制投资组合方法是在一定价格规定下，通过复制一个投资组合来拟定投资项目的现值或净现值。套利是指以某个价格买入资产，同时以更高的价格卖出该资产以实现价差收益，一旦套利机会出现，职业投资者就立刻将资金转移到套利资产上，使供求关系发生变化，从而填补套利差价。所以在一价定律下，可以实现复制投资组合与投资项目现值或净现值完全正相关。,2.2 实物期权定价模型,二、二项式定价模型（The Binomial Pricing Model）,基础资产在未来的可能价值,当前值,=标的资产的当前价值 =经过一期后标的资产价格上升时的期权价值 =经过一期
26、后标的资产价格上升时的期权价值 =一期后基础资产价格上升且二期后标的资产价格依旧上升时的期权价值 =一期后基础资产价格上升且二期后标的资产价格下降时的期权价值 =一期后基础资产价格下降且二期后标的资产价格依旧下降时的期权价值 =,上升到 的概率为p，下降到 的概率为（1-p），构造等价资产组合，得到期权定价公式： 其中f为期权的价值，r为弃权的有效期间的无风险利率， 为下一期标的资产价值上升时期权的价值， 为下一期标的资产价值下降时期权的价值，p为风险中性概率，,第四节 实物期权理论在项目投资中的运用,4.2 风险投资的期权特征 4.3 实物期权在风险投资决策中的应用框架 4.4 应用案例,4
27、.1 实物期权在项目投资决策中的运用,实物期权最初产生于投资领域，其应用经历了三个层次： 1、作为一种思维方式 要求投资者在处理不确定性投资时应按期权的思维方式设计投资方案和安排投资计划。此时不需要投资者掌握大量的数理分析技术，只需熟悉实物期权的概念框架，也就是说实物期权作为一种思维方式就是利用实物期权来指导人们做事的方式。这是实物期权应用的初步，有了这种思维方式，就必然会推动实物期权的应用往更高的水平迈进。,4.1 实物期权在项目投资决策中的应用,2、作为一种经济解释理论 就是利用这种理论来解释个人或企业的经济行为，并预测这些行为的未来变化。这一方面最近获得较大的发展，例如利用实物期权理论解
28、释企业在制定融资计划时为什么不会完全按照传统的“权衡理论”或“新优序理论”，而是要保留一定的融资灵活性；利用实物期权理论与博弈论的结合来解释企业在不同的市场结构下的投资决策选择；利用实物期权理论与企业理论结合来解释企业知识的积累与企业竞争优势的关系，解释企业会计账面价值与企业市场价值差异的原因及形成过程等。,4.1 实物期权在项目投资决策中的应用,3、作为一种决策工具 这是实物期权应用的最高阶段，目前这方面是应用最多，也是争议最大的领域。实物期权作为一种决策工具，主要是利用实物期权的定价功能来解决一些传统定价工具无法解决的问题。常用的方法是依据实物期权与金融期权的相同特性，采用金融期权的定价方
29、法来解决实物期权的定价问题。由于实物期权与金融期权存在较大差异，这种定价结果往往难以令人信服。,4.1 实物期权在项目投资决策中的应用,实物期权的几个应用领域： 自然资源开采； 生产经营决策； 资产价值评估； 战略研究 信息技术基础设施投资； 技术创新,4.1 实物期权在项目投资决策中的应用,1、风险投资的不确定性 风险投资的对象大多是创新型企业或创新型项目，这些企业大多是具有高发展潜力的小企业，拥有特定的技术创新或者新的盈利模式。这种创新型企业一般没有成熟的技术、固定的盈利模式、稳定的市场等，因此它所面临的不确定性要比成熟型企业面临的风险高的多，但是这种不确定性也是体现风险企业的价值的重要方
30、面。 风险投资不确定性随着时间的推移而变化。创新型企业或项目一般会经过研发、中试和市场化三个阶段，其中每个阶段面临的不确定性或风险程度不同、影响不确定性的因素也不同。在DCF模型中，不确定性体现在折现率上，但是显然折现率也只能反应整个项目总体的风险程度，而无法体现这种风险的变化。,4.2 风险投资中的实物期权特征,2、风险投资周期长, 阶段性明显 创业投资家培育一家新企业一般需57年，资金投入也不是一次性完成, 而是依据阶段性目标的完成情况以及市场前景决定是否进行后续投资, 因此创业投资在未来有较大的调整空间。这决定了其各阶段的决策方法与期权思想有着天然的联系, 将期权理论运用于创业投资决策将
31、大大提高决策的灵活性和准确性, 有效地帮助决策者识别风险、控制风险。依据期权思想，如果今天的一项投资赋予决策者在未来一步投资的权利，则这项投资就含有实物期权。,4.2 风险投资中的实物期权特征,4风险投资的经营柔性 经营柔性包括最佳投资时机的选择和后续投资方案的调整。风险投资项目的技术稳定性、市场前景都存在一定的不确定性，投资者经常会采用延迟投资的策略。同时，在后续项目运营过程中，投资者也有权调整自己的投资方案，比如市场的实际情况比预想的糟糕时，投资者可以缩小投资规模、推迟投资甚至放弃该项目，而当市场前景比预期情况好的时候，投资者可以选择扩大投资规模。传统投资决策方法中，一般将整个决策过程看做
32、静态非变动的，体现不出这种灵活的投资选择权，也即经营柔性，而期权价值则能够体现这种灵活性。,4.2 风险投资中的实物期权特征,3、创业投资的风险在很大程度上来自创业的风险 创业企业主要受到非市场(技术)风险和市场风险的综合影响, 即使在同一个行业中, 不同创业企业对这两个不确定性因素的相关程度也不尽相同。在一些创业企业中, 最大的挑战来自于非市场风险, 在另一些创业企业中, 最大的挑战是市场风险。当创业投资公司不能影响其结果时,它应当退回来, 让市场发展, 然后在市场条件超过某个临界点后, 再增加投资。实物期权的思维方式为创业投资公司如何管理对这些创业企业的投资以及什么时候投入追加资金提供了新
33、见解。,4.2 风险投资中的实物期权特征,1识别实物期权 金融期权一般很容易识别，实物期权则有很强的隐蔽性，一般要分析、辨别实际问题中所含的实物期权。首先是要根据风险投资项目的特征比如投资期限、投资规模、产品特征等条件，辨别风险投资项目不确定性的来源，识别其中所含的实物期权，并确定所含实物期权的种类和性质。值得注意的是。并不是所有的项目都含有实物期权，对于不确定性非常小的项目，初始投资的许多变量能够可靠的估计，则不必牵强附会的使用实物期权评价方法。,4. 3 实物期权在风险投资中的应用框架,2确定期权定价模型，计算实物期权价值 根据实物期权的性质和种类，选择适当的期权定价模型。一般风险投资项目
34、中涉及的实物期权种类、数量都比较多，因此确定实物期权的价值是个非常复杂的问题，目前在这方面并无定论，需要我们在运用中根据具体问题选择相对适用的模型。确定出适用的定价模型后，要设定模型中的参数，这需要分析风险项目的收益、风险、收益波动性、无风险利率等，确定出参数后输入到定价模型中，计算出风险投资项目所含的实物期权价值。 3决策 在计算出实物期权的价值以后，首先要检查计算过程和计算结果的合理性，然后结合其他决策方法，如现金流贴现模型、模糊评价方法等，确定风险投资项目的总价值，最后做出决策。,4. 3 实物期权在风险投资中的应用框架,4.4 案例一,3.2 案例,4.4 案例一,4.4 案例一,4.
35、4 案例一,结论与总结： Oz toys 公司通过实物期权的方法对项目重新进行评估发现，投资该项目是有利可图的。 相对于传统的投资决策方法，实物期权具有的优势主要表现在以下几个方面： 第一、实物期权将投资项目的增长机会考虑进投资决策中。 第二、实物期权考虑到管理人员积极管理对投资项目价值的影响。 第三、实物期权考虑到项目中途的放弃期权。,4.4 案例一,M公司开发出一种新产品，现正处在建厂投入批量生产的决策段。摆在决策层面前的有两个方案: ()先以中西部地区为目标市场，投资$1000000建造新厂并进行产销活动。2年后，再根据具体的市场需求情况来考虑是否追加$3000000投资以扩大生产规模，
36、将全国各地区都纳人销售范围。 (2)一开始就投资本3000000，以全国市场为定位目标组织生产和销售。,4.4 案例二,这两套方案的投入资本相差$1000000。这是因为建造一个大厂房要比先造一个小厂房，以后再加以扩大更加节约。不仅如此，在广告投入、市场促销方面也存在着规模经济的利益。实际上，第一个方案中最初投入的1000000可看作是企业购买了一项实物期权(增长期权）所花费费用。这项期权使企业获得了经营上的灵活性。即过了2年之后，公司可根据特定的市场需求情况来做出选择: 是继续地区性销售呢，还是将目标市场扩大到全国范围? 这项期权的性质可通过下列“决策树“来加以理解。,4.4 案例二,“决策
37、树”各分支的概率及项目的预期净现值,中西部地区销售 NPV=1589.9,全国范围销售 NPV=1487.4,1,继续地区销售,需求旺盛0.5,改向全国范围销售 ENPV=2859.7,继续地区销售,需求中等0.3,改向全国范围销售 ENPV=958.2,继续地区销售,需求不足0.2,改向全国范围销售 ENPV= -1363.8,2,2,2,需求旺盛1.0 NPV=947.4,需求旺盛0.6 NPV=4096.9,需求中等0.3 NPV=1573.1,需求不足0.1 NPV=-704.1,需求旺盛1.0 NPV=136.2,需求旺盛0.3 NPV=3377.4,需求中等0.4 NPV=932.
38、6,需求不足0.3 NPV=-1426.8,需求旺盛1.0 NPV=-637.1,需求旺盛0.1 NPV=2411.2,需求中等0.2 NPV=51.9,需求不足0.7 NPV=-2307.5,需求旺盛0.6 NPV=3830.5,需求中等0.4 NPV=851.6,需求不足0.3 NPV=-1927.3,不同的投资决策及不同市场需求前景下的项目净现值,投资决策及市场需求前景,净现值,自始至终都是地区性批发销售,市场需求旺盛,市场需求一般,市场需求不足,947.4,136.2,- 637.1,先是地区性批发销售，两年后扩大到全国范围,地区性销售时需求旺盛,改向全国范围后，市场需求仍然旺盛,改向
39、全国范围后，市场需求变得一般,改向全国范围后，市场需求变得不足,改向全国范围后，市场需求仍然旺盛,改向全国范围后，市场需求仍然旺盛,改向全国范围后，市场需求变得一般,改向全国范围后，市场需求变得不足,改向全国范围后，市场需求变得一般,改向全国范围后，市场需求变得不足,地区性销售时需求一般,地区性销售时需求不足,自始至终都是全国性批发销售,市场需求旺盛,市场需求一般,市场需求不足,4096.9,1573.1,-704.1,3377.4,932.6,-1426.8,2411.2,51.9,-2307.5,3830.5,851.6,-1927.3,参考文献： 1、（美）玛莎.阿姆拉姆 纳林.库拉第拉卡 著 张维等译 实物期权 机械工业出版社 2、冯宗宪 谈毅 冯涛 郭杰 著风险投资理论与制度设计研究 科学出版社 3、谢群 员晓哲 风险投资项目决策体系的研究述评 科技管理研究 2006年第8期 4、马晓国 李宗植 瞿铁华 温向军 实物期权法在投资项目决策中的应用 工业技术经济2005年2月 第24卷 第1期,THE END 谢谢大家！ 欢迎指教！,