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1、证券投资学,衍生金融工具,孙家瑜,2,导读,英国的巴林银行为什么会倒闭？ 我们为什么更加关注石油的期货价格？ 股指期货会给中国股市带来什么?,3,3,3,权证,内容提要,4,4,衍生金融工具（financial derivative instrument） 衍生工具是指由相关资产的未来价值衍生出来的，由两方或者多方达成的一种和约。 衍生金融工具则是指以杠杆或信用交易为特征，以货币、债券、股票等传统金融工具为基础而衍生出的金融产品 衍生金融工具的产生与发展,5,5,衍生金融工具的特征： 依存于传统金融工具 杠杆性的信用交易 衍生证券的作用： 转移风险 价格发现 投机,6,6,6,权证,内容提要,
2、7,7,期货 期货合约（ Futures Contracts）是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。 合约中规定的价格就是期货价格(Futures Price)。,8,股指期货 反映了一个假想的股票组合的价值变化，是以股票价格指数为标的物的期货交易，是金融期货产生的最晚一个品种。 20世纪70年代，股票市场经历了二战后最严重的一次危机，在1973-1974年的股市下跌中道琼斯指数跌幅达到了45%，投资者意识到在股市下跌中没有适当的管理金融风险的手段，开始研究用于规避股票市场系统性风险的工具。,9,1982年2月，美国商品期货交易委员会
3、（CFTC）批准推出股指期货。同年2月24日，美国堪萨斯期货交易所（KCBT）推出了全球第一只股指期货合约价值线综合指数期货合约；4月21日，芝加哥商业交易所（CME）推出了S&P 500指数期货合约。,10,11,如何做沪深300指数期货 以沪深300指数期货合约为例，06年9月19日沪深300指数收盘点数为1378点。 例如合约IF0612目前报价1400点，如果你认为将来沪深300指数会继续上涨，你就可以在1400点买入一张沪深300指数股指期货合约。需要资140030015%=63000元，,12,假设一段时间后，沪深300指数上涨，股指期货也相应上涨至1450点，这时，你有两个选择，
4、要么继续持有你的期货合约以等待它将来可能涨得更高；要么以当前“价格”，也就是1450点卖出这一期货从而完成平仓，你就获得了50点的差价收益。即获利50*300= 15000元。当然，在这一指数期货到期前，其“价格”也有可能下跌，你同样可以继续持有或者平仓割肉。,13,假设你认为将来沪深300指数要跌，这时你可以在股指期货上以1400点先卖出开仓，假设一段时间后，股指期货价格跌到了1350点，你就可以选择平仓，即在1350点位买入期货合约作为平仓，用来抵消掉先前的开仓合约，这样你就赚得差价50点的差价收益。即获50300=15000元。,14,讨论,股指期货的交易是不是零和博弈呢？在中国的市场上
5、推出股指期货会对市场产生什么样的影响？,15,15,期权 金融期权（Option），是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格购买或出售一定数量某种金融资产的权利的合约。,16,16,16,权证,内容提要,17,17,权证 权证又称为认股权证、认股证，它的英文单词是Warrant，按照音译也称为“窝轮”。是期权的一种。 假设宝钢股份A股当前的价格是4.47元，有投资者看好其在未来一年的走势，于是购买一个以宝钢股票为标的的认购权证，约定价格4.50元，期限一年，权利金是0.80元/每份权证。,18,18,权证的要素 标的资产 行权价格 行权比例 结算方式 权利金 到期日,19,19,权证的分类
6、 认购权证与认沽权证 欧式权证、美式权证、百慕大式权证 公司权证和备兑权证,20,20,权证的价值 权证的理论价值包含两部分 内在价值 权证的的内在价值 认股权证的价值=（正股价-行权价）行权比例 认沽权证的价值=（行权价-正股价）行权比例 时间价值 它的直观含义是由于权证到期前股票价格存在朝有利方向变动的可能，从而使得权证具有或有价值。显然，随着到期时间的临近，这部分价值是逐渐减少的，直至到期时降低为0，这也就是它被称作“时间价值”的原因。,21,21,练习 以武钢CWB1为例，2007年11月2日，武钢股份股票收盘价格为15.55元，行权价格10.20元，该权证当日收盘价为6.735元，请
7、问该权证的内在价值和时间价值各是多少? 武钢CWB1的内在价值为5.35元（15.55-10.20），而其当日收盘价为6.735元，时间价值=6.735-5.35表明市场认可的时间价值大于零,22,22,我国的权证 权证类型码，也就是第三个字母的规律： 沪市认购-B（buy warrant）是沪市发行的认股权证 深市认购C (Call warrant)如五粮液认购权证(五粮YGC1) 的发行人是“宜宾国有资产经营有限公司”取“宜，国”的拼音缩写YG 沪市认沽、深市认沽-P（put warrant）如招商银行认沽权证(招行CMP1) 的发行人是取招商局公司的英文缩写CM。,23,23,在海外市场
8、,权证不但交易规模庞大,而且发展速度迅猛。2004年全球权证交易总额超过1900亿美元,比2003年的1230亿美元上升了50%多。根据国际交易联合会(FIBV)2003年3月的一项抽样调查,其54个会员交易所中已经有83%(45个)推出了权证交易,这一比例仅次于股票(95%)和企业债(88%),位列所有交易品种的第三位。,24,24,大飞、宝安开先河我国股市的第一个权证是1992年6月沪市推出的大飞乐股票的配股权证。同年10月30日，深圳宝安公司在深市向老股东发行了我国第一张中长期(一年)认股权证：宝安93认股权证，发行总量为2640万张 1995年权证价倒挂。正股价分别只有4.3元和3元多
9、的厦海发、吉轻工，权证价格竟然比正股价格还高，分别达6.78元和5.24元。由于权证价格的暴涨暴跌，投机极为严重，以致监管层在1996年6月底终止了权证交易。 2005年，我国恢复了权证的发行与流通,25,25,25,权证,内容提要,26,抵押贷款证券化 美国联邦政府为了促进经济的快速发展，建立起了一些机构来购买抵押贷款，其中包括美国联邦国家房屋贷款协会（房利美）等，他们直接购买这些债券或者为其提供担保。此外还出现了新的机构就是抵押银行，他们不吸收存款，把资本金放贷，然后把贷款卖出去。,27,28,但是这种直接的贷款转让会面临很多问题 抵押贷款的规模很小 交易不是标准化的 为抵押贷款提供服务的
10、成本很高 抵押贷款还有未知的风险，投资者不愿意花大量时间对借款人进行评估。,29,抵押贷款担保证券（mortgage-backed security） 20世纪60年代晚期，美国抵押贷款的次级市场开始萎缩，政府重组了联邦国家防务贷款协会并创建了两个新的机构：政府国民抵押协会以及联邦住宅贷款抵押公司（房地美） 将抵押贷款直接出售给投资者的替代方法就是发行新的证券，这些新的证券由大量抵押贷款组合作为支持，抵押贷款被证券化了。,30,31,转手证券的结构化 抵押担保债券（collateralized mortgage obligation）由房地美发行的可能会被提前偿还的债券，它是按照不同到期期限分
11、组提供给投资者的。 不同级别的抵押担保债券 由一个特殊的基准组合所担保的抵押担保债券被分成不同等级，当获得本金偿还时，第一等级的投资者首先被偿付，然后还给第二等级投资者，依次类推。 只收本金的PO和只收利息的IO,32,贷款组合,投资者,投资者,投资者,33,33,可转换证券 可转换证券是指发行人以法定程序发行，持有人在一定时间内依据约定的条件可以转换成一定数量的另一类证券（通常是股票或者债券）的证券。 可转换证券主要分为两类： 可转换债券 可转换优先股,34,34,可转换证券的意义 由于它具备了可转换性，能够吸引投资者、促进证券顺利发行 能够规避一些法律限制 可转换证券的发行成本低 当发生转
12、换时，企业可以获得转换溢价 对于投资者来说，可转换证券不仅能使他们获得固定的收益还能获得资本增值的好处。,35,可转换债券的基本要素 票面利率 期限 转换价格 转换权的保护 附加条款,35,36,奥兰治县破产案,加利福尼亚的奥兰治县是美国最富裕的一个县，但是1994年12月6日，该县被迫宣布破产。该县的破产是由财务主管罗伯特希特罗恩的投资活动造成的，他负责掌管78亿美金的投资基金。截止到1994年的15年内年平均回报达到10%，不过这是通过高杠杆来得到的，即通过回购来借入资金购买大量中期和长期债券。希特罗恩在1993年末开始购买大量“反浮动利率债券”，这是一种高风险的衍生债券，如果长期债券利率
13、下降，这些债券将得到高额回报。但是1994年初美国利率不断提高，最终宣布破产。据估计，基金的损失达到15亿美元，该基金拥有价值为200亿的证券，其中85亿元都是衍生金融工具，这是一个极富风险的投资组合,37,37,37,权证,内容提要,38,存托凭证 存托凭证（depositary receipts）是指在一国证券市场上流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。 存托凭证的产生 存托凭证的优势 存托凭证的市场容量大、筹资能力强 存托凭证上市手续简单，发行成本低 避开直接发行股票债券的法律要求,38,39,阅读,中新网3月16日电 中国证监会主席尚福林在最新一期求是杂志撰文表示,当前及今后一段时间
14、,为适应经济发展和资本市场改革开放的需要,探索境外企业在境内上市的制度安排。 上交所理事长耿亮参加两会期间，对市场日益关注的国际板和跨境ETF，作了相当明确的正在推进之中的表态。这两个动作一气呵成，无疑是当前中国资本市场大事：中国经济开放最重的一扇大门资本市场和货币体系进一步开放了。这是中国的自信，也是中国经济强大和中国资本市场近20年快速成长的情势所致。资本市场有能力对各国企业开放，这是一个经济大国，尤其是资本市场大国应有的风范。,40,41,习题,假设在2007年3月，某保险公司拥有一个股票资产组合，其价值为1亿美元，该资产组合的价值和标准普尔指数在百分比上按同比例变化。同时假设2008年3月到期的标普500指数合约现价为1000，他应该怎样规避风险呢？（标普500指数期货每点250美元）,42,他应该卖出400份期货合约。 2501000400=1亿美元 如果标普指数下跌10%，那么价值1亿美元的资产组合将损失1000万美元，但同时，他却可以从期货合约中获得100250400=1000万的利润，他成功的规避了股市风险。,43,43,43,Thank you!,孙家瑜,证券投资学,