中国股票市场的发展与规范曹凤岐.ppt

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1、社会主义改革与建设 中国股票市场的发展 与规范 北京大学光华管理学院教授曹凤岐 二四年四月十三日,一、中国股票市场的功能,（一）促进了以市场方式调配企业资源 （二）推动了企业改革的发展 （三）拓宽了投资渠道 （四）促进了中国经济国际化进程,二、中国股票市场的特点,（一）股票市场发展迅速,表1 中国股市规模增长情况,续表1 中国股市规模增长情况,资料来源：中国证券期货统计年鉴2002,2002年以后数据根据中国证监会网站和中国宏观经济数据库数据整理得到.,表2 中国股市筹资情况,续表2 中国股市筹资情况,资料来源：19912000数据来自2000证券期货统计年鉴2001年及以后数据自中国证监会网

2、站和中国宏观经济数据库以及中华人民共和国2002年国民经济和社会发展统计公报整理得出。,（二）逐步走向规范 （三）发行和交易逐步市场化和国际化 （四）证券监管体系趋于完善 （五）中国股票市场仍是不规范的市场,二、中国股票市场的特点,图31：上证指数月K线图,图32：上证指数周K线图,图33：上证指数日K线图,图34：上证指数月K线图（B股）,图35：上证指数周K线图（B股）,图36：上证指数日K线图（B股）,表3 主要指标,统计截止月份:200302 生成时间:2003年3月13日10:51 星期四,续表3 主要指标,统计截止月份:200302 生成时间:2003年3月13日10:51 星期四

3、,续表3 主要指标,统计截止月份:200302 生成时间:2003年3月13日10:51 星期四,注：若以招股说明书刊登日统计，则1月份筹资49.33亿元，2月份筹资90.66亿元。,续表3 主要指标,统计截止月份:200402 生成时间:2004年3月16日8:24 星期二,续表3 主要指标,统计截止月份:200402 生成时间:2004年3月16日8:24 星期二,表4 主要指标变动情况,统计截止月份:200402 生成时间:2004年3月16日8:24 星期二,表5 按发行种类分类的上市公司统计表,统计截止月份:200302 生成时间:2003年3月13日10:46 星期四,续表5 按发

4、行种类分类的上市公司统计表,统计截止月份:200302 生成时间:2003年3月13日10:46 星期四,续表5 按发行种类分类的上市公司统计表,统计截止月份:200402 生成时间:2004年3月16日8:24 星期二,续表5 按发行种类分类的上市公司统计表,统计截止月份:200402 生成时间:2004年3月16日8:24 星期二,三、中国股票市场的缺陷及原因分析,（一）制度风险：制约股票市场发展的最大障碍 （二）融资定位：股票市场难以发挥有效配置资源的功能 （三）信用失缺：阻碍股票市场发挥功能的瓶颈 （四）结构失衡：导致股票市场“半身不遂” （五）基础薄弱：上市公司素质低，影响股票市场效

5、率的发挥,表6 19962002年上市公司经营业绩情况统计（平均值）,表7 19962002年上市公司（A股）亏损面一览,表8 亏损上市公司累计亏损额与盈利上市公司累计盈利额比例,（六）法制滞后：制约股票市场发展的羁绊,四、国有股减持与流通,（一）在我国上市公司中存在不能流通的 国有股是历史遗留问题 国有股概念最早出现在1992年，当时的体改委和其他几个部门联合发布的几个股份制试点文件中。,四、国有股减持与流通,在股份制试点企业国有资产暂行规定中规定，“国家股为有权代表国家投资的政府部门或机构以国有资产向股份制试点企业投资形成的股份。国有法人股是全民所有制企业用国家授予其自主经营的国有资产向独

6、立于自己的股份制试点企业投资形成的股份。国家股和国有法人股，其性质均属国家所有，统称为国有资产股（简称国有股）。”,四、国有股减持与流通,1994年11月由国家国有资产管理局和国家体改委颁布的股份有限公司国有股权管理暂行办法提出按投资主体和产权管理主体的不同情况，划分“国家股”和“国有法人股”。 明确指出：“国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。国家股和国有法人股统称为国家股权。”,四、国有股减持与流通,要“保证国家股或国有法

7、人股的控股地位。国有股权控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国有股权持股比例占50以上（不含50）；相对控股是指国有股权持股比例高于30低于50，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。” 由于股份制改革对国有股的一些特别规定，导致了在从国有企业改造过来的上市公司在国有股占的比重过大且 不能流通。 国有股不流通为后来中国上市公司和证券市场的发展带来了巨大的隐患。,四、国有股减持与流通,表9 深沪两市上市公司2001年12月底股本结构表 数量 比率 一、尚未流通股份 发起人股 3121.1 59.81 其中：国家股 2410.61 46.20 境内法人股 663.17 12.71 境外法

8、人股 45.8 0.88 其他 1.53 0.03 募集法人 245.25 4.70 内部职工股 23.75 0.46 下柜公司待流通股 0 0.00 其他未流通股 13.64 0.26 尚未流通股份合计 3404.85 65.25,四、国有股减持与流通,续表9 深沪两市上市公司2001年12月底股本结构表 数量 比率 二、已流通股份 境内上市人民币普通股 1318.13 25.26 境内上市外资股 163.09 3.13 境外上市外资股 331.94 6.36 下柜公司已流通股 0 0.00 其他已流通股 0 0.00 已流通股份合计 1813.16 34.75 股份总数 5218.01 1

9、00.00 数据来源：中国证监会网站,四、国有股减持与流通,表10 深沪两市上市公司2004年2月底股本结构表 数量 比率 一、尚未流通股份 发起人股 3826.43 59.15 募集法人股 311.03 4.81 内部职工股 11.80 0.18 转配股 0.14 0.002 下柜公司待流通股 0 0.00 基金配售股份 2.02 0.03 战略投资者配售股份 6.59 1.02 其他未流通股 6.50 1.01 尚未流通股份合计 4146.50 64.37,四、国有股减持与流通,续表10 深沪两市上市公司2004年2月底股本结构表 数量 比率 二、已流通股份 境内上市人民币普通股 1733

10、.97 26.80 境内上市外资股 176.43 2.72 境外上市外资股 377.62 5.84 其他已流通股 0 0.00 已流通股份合计 2288.03 35.63 股份总数 6469.18 100.00 数据来源：中国证监会网站,四、国有股减持与流通,（二）国有股控股且不能流通的弊端 首先，国有股“一股独大”不利于国有企业真正的改革，真正的公司化。 其次，投资主体多元化和产权约束无法实现。 再次，国有股不流通，造成中国股市畸形发展。,四、国有股减持与流通,（三）国有股减持的过程 1. 1999年12月，经财政部批准，中国嘉陵与黔轮胎作为中国证监会首批推出的10家试点企业开始进行国有股减

11、持。 2. 2001年6月12日财政部发布了减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法，推出了以市场价来减持新上市公司流通股10的国有股的方案，结果引致市场出现了持续4个月的暴跌走势。 3. 2001年10月22日中国证监会暂时停止执行国有股减持方案第五条，大盘出现反弹。 4. 2002年1月下旬，证监会出台了国有股减持阶段性成果方案，结果大盘又开始狂跌。 5.2002年6月23日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。,四、国有股减持与流通,2001年1月22日 B股对内开放政策出

12、台,2001年6月14日 国有股减持出台,2001年10月22日 暂停国有股减持,2002年1月25日 国有股减持阶段性成果,2002年6月24日 全面停止国有股减持,四、国有股减持与流通,（四）国有股减持的目的 国有股减持是为了解决上市公司法人治理结构和投资主体多元化问题。通过国有股减持，转换企业经营机制，建立和健全符合完全市场化要求的真正现代公司治理结构和产权结构；进一步完善证券市场，使中国证券市场与国际接轨。这是国有股减持的根本目的和最重要的意义。,四、国有股减持与流通,（五）2001年国有股减持办法的问题 把国有股减持和筹集社保基金直接挂钩，给投资者的心理上造成不公平感。 办法规定通过

13、市场定价减持国有股，很多人认为是不公平的。 按办法规定，不分国家股和国家法人股，不分中央投资和地方投资，减持所得资金基本都交给社会保障基金，这样做很难得到地方的企业的协助和支持。 办法并未给出国有股减持的具体办法，投资者心态不稳，市场无法承受如此巨大的国有股和国有法人股减持和流通所带来的冲击。,四、国有股减持与流通,（六）国有股减持要减持四项基本原则： 第一，要坚持公平、公正、公开的原则 第二，必须保持市场的稳定 第三，要保护广大投资者的合法权益 第四，要保证国有资产保值增值 应当把国有股减持和流通放在一起解决，否则减持的根本目的还是不能解决。国有股减持必须创造一个多赢的局面。,四、国有股减持

14、与流通,（七）国有股减持方案 国有股减持办法暂停以后，证监会向社会广泛征求国有股减持意见和方案。征求到几千个方案，大体上分为7大类： 第一类：配售类 第二类：股权调整类 第三类：开辟第二市场,四、国有股减持与流通,第四类：预设未来流通权 第五类：权证类 第六类：设立国有股减持基金 第七类：其他,如股转债、国有股转优先股、资产 证券化等,四、国有股减持与流通,1、韩志国先生提出的“净资产权数国有股减持定价方案”。 该方案的主要内容是，在净资产值的基础上，再乘以上市公司前三年的平均净资产收益率，进而得出国有股、法人股和其他非流通股的减持价格。举例来说，如果一家上市公司的净资产值是2.50元，前三年

15、的净资产收益率是10，那么这家公司国有股、法人股和其他非流通股的减持价格就是：2.50元1.12.75元；相反，如果这家上市公司前三年的净资产收益率为-8，那么这家公司国有股、法人股和其他非流通股的减持价格就是：2.500.922.30元,四、国有股减持与流通,2、以林义相先生为代表的天相投资顾问公司提出的“国有股竞价流通与补偿方案”。 方案提出国有股全流通股票价格可以通过完全市场化的方式得到：部分国有股向全社会公众竞价发售，或者上市公司向全社会公众竞价增发新股。为了避免二级市场股票价格因套利导致的下跌，必须对流通股因为国有股流通所造成的流通股的流通性溢价的损失加以补偿。例如，流通股价格为10

16、元/股，全流通股票价格5元/股，其中的差价5元必须以某种方式得到补偿。,四、国有股减持与流通,3、王林先生提出的“老股老办法，新股新制度”的方案 方案概要是：截住非流通股增量，新股全流通发行：非流通股存量五年后解决，按年限十五年上市流通。,四、国有股减持与流通,4、张卫星先生提出的非流通股缩股或已流通股拆细股票全流通方案 由于非流通股与流通股问题最大的争议在于初始成本的不统一，只要将非流通股的初始成本与流通股一级市场的价格成本，按比例关系进行非流通股的缩股，或已流通股的拆细，就可做到非流通股与一级市场股票的同股。而同股同权就可解决非流通股的流通问题。例如，一个公司初次发行股票时，国有股一股净资

17、产是1.5元，而对社会发行价为6元，在国有股流通时，4股缩为1股，或将流通股1股拆细为4股。,四、国有股减持与流通,（八）国有股减持和流通应当注意的问题： 国有股减持需形成“双赢”或“多赢”的局面。我倾向于按国有股净资产为基础确定减持和流通价格。 我同意按“老股老办法，新股新制度”的思路进行国有股的减持与流通工作。 我主张对国有股存量减持主要采取向老股东（流通股股东）配售的办法来解决。,四、国有股减持与流通,国有股的减持已经成为了最大的政策变数，如果再拖下去不解决问题回越来越大。我主张在征求各方面意见的基础上，适时推出国有股减持和流通的可行办法。 国有减持问题已经成为当前最大的政策变数。如果国

18、有股减持问题解决得好，会使证券市场稳定发展，且创造出巨大商机；如果国有股减持问题处理不好，有可能使中国证券市场改革出现倒退。 我主张对国有股存量减持主要采取向老股东（流通股股东）配售的办法来解决。,四、国有股减持与流通,（九）采取多种办法减持国有股 不应出台全国统一的国有股减持方案 不存在一种万全的方案可以解决国有股减持与流通问题，我们应当采取多种办法、多种渠道来解决国有股的减持和流通问题。,四、国有股减持与流通,引入可转换优先股。 实施员工持股计划（ESOP），解决国有股和国有法人股流通的另一条途径。 建立国有股投资基金，充分发挥市场机制在实现国有股流通中的积极作用。 扩大证券投资基金的发行

19、规模，为国有股、法人股的上市流通培养机构投资者。 适时引入外资，组建中外合作的证券投资基金。,四、国有股减持与流通,将部分国有资产直接转让给社会保障基金，作为企业发起人参与企业发行与上市，待条件成熟后上市流通。 上市公司回购国有股。 股权转债权。 对B股市场进行配售。 以净资产为基础，继续协议转让国有股，在条件成熟时，允许其上市流通。,参考书目：,曹凤岐中国证券市场发展、规范与国际化，中国金融出版社，1998 曹凤岐中国金融改革、发展与国际化，经济科学出版社，1999 曹凤岐股份经济论第五部分，北京大学出版社，2001 曹凤岐股份制与现代企业制度，企业管理出版社，1998 曹凤岐论国有股减持与流通，北京大学学报2002年4期 曹凤岐资本市场论，北京大学出版社，2002,参考书目：,7、曹凤岐中国上市公司管理，北京大学出版社，2003 8、曹凤岐中国资本市场发展战略，北京大学出版社，2003,思考题：,1、中国股票市场的特点是什么？ 2、中国股票市场存在哪些缺陷？ 3、如何进行国有股的减持与流通？,谢 谢！,二四年四月十三日,