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1、中国金融改革路径与互联网金融冲击,陆磊 2014年8月18日，北京大学,主要观点,可能我们需要全新的方法论 社融和影子银行对宏观调控稳定性的检验 结构性会在新兴市场重于总量性 政策后果的难以识别性 出发点决定了最终效果 未来五年间的三大改革 利率市场化决定了金融行业实际收益率下降 自由贸易区决定了人民币国际化 普惠金融决定了金融资源的均衡配置,主要观点,从产权到定价机制 混合所有制事实上造成了三大现象 控制权和“大而不倒” 监管保护 间接融资始终占主体 关键是法律、规则执行和治理 增量改革的可能性 多层次资本市场 民营银行 价格市场化：利率和汇率 对实体经济的影响 融资成本的不确定性,主要观点
2、,新型金融形式在中国的凸显 创新领先于改革 影子银行引致全社会融资总量与信贷、广义货币发生背离，导致宏观金融稳定性面临新变量 利率市场化和存款保险进一步加速脱媒 互联网金融引致新一轮脱媒，微观金融稳定性（负债来源的稳定性）面临新冲击 第三方支付：拉卡拉 第三方理财：余额宝 第三方中间业务：P2P 第三方资产管理：金融资产交易所，如陆金所,主要观点,长期改革方向：金融与实体经济的融合 以往我们注重资金运用，故强调机构体系与市场体系改革的双主线 当前，产品和服务边界的模糊化使双主线势必合一 更加注重资金来源 一站式金融服务的可能性 城乡金融市场的融合 实体经济的融资成本势必降低以满足结构调整 长期
3、增长可期,一 中国金融改革的历史与现实 二 互联网金融对传统金融的冲击 三 金融改革的主要突破口,一、金融改革的历史,1993年改革 国务院关于金融体制改革的决定 以金融宏观调控体系、商业性金融机构体系、政策性金融机构体系的建立为主 2003年改革 国有银行股份制改造 中央汇金公司组建 中央以1789亿元解决农村信用社不良资产 非银行金融机构重组：南方证券、华夏证券、银河证券、信托公司,一、金融改革的历史,改革效应 银行业不良贷款率从27%下降到1%以内 社区存款类金融组织资本充足率从-1%上升到11%以上 广义货币供应量超过100万亿元 银行业总资产超过140万亿元,二、金融改革的现实需要,
4、金融与实体经济的结合度 中小微型企业融资难、融资贵的普遍性 资产价格的过快上涨 资本市场的垄断与指数低迷 地方政府融资平台 金融业态创新 从第三方支付到余额宝 比特币与信用货币 类金融组织 多层次资本市场,二、金融改革的现实需要,流动性依然过剩与“脱媒”并存 全社会融资总额中的脱媒因素也是显而易见的,三、金融改革的可能演进方向,从机构改革到市场建设 直接金融 正规资本市场 场外交易市场 广义产权交易市场 市场主体 做市商 市场价格体系 存款利率市场化 人民币汇率形成机制,三、金融改革的可能演进方向,从问题化解到资源配置 问题化解在于阻止机构过快市场退出 资源配置在于使市场运行更为高效 要素和资
5、产 普惠金融 金融与实体的结合度更为顺畅,三、金融改革的可能演进方向,从资金运用到资金来源 2010年前金融的目的是获取融资 2010年以后金融的目的更为兼顾 资金来源与获取回报 以客户为中心理念的扩散和创新：余额宝 综合经营的现实要求,一 中国金融改革的历史与现实 二 互联网金融对传统金融的冲击 三 金融改革的主要突破口,一、中国金融结构性演变,趋势重于周期 Mark Aguiar（普林斯顿大学经济学教授）和Gita Gopinath（哈佛大学教授）2007年在政治经济学杂志发表了一篇被广为引用的文章新兴市场经济周期：周期就是趋势。这篇文章在理论推导之后，加入了实证研究，其模拟样本涵盖全球2
6、6个有代表性的发展中国家和16个发达国家。 文章旗帜鲜明地指出：“我们发现经济增长趋势的突变，而非围绕长期趋势的暂时性波动，是新兴市场经济波动的主要原因。” 如果是这样，那么宏观经济学和政策研究将进入博弈论范畴宏观与微观将合一，而非均衡论与最优论的分离,一、中国金融结构性演变,结构与体制博弈 结构性难题 技术冲击引致了经济体的相对竞争力演变 互联网时代、微观主体回报率和金融危机,一、中国金融结构性演变,互联网金融对传统金融的改造 准确地说，金融逐步进入互联网时代 好的互联网金融实现了“普惠制” 问题：为什么美国互联网金融不够发达？ 多层次资本市场的替代性 单一银行制度和中小企业融资便利性 贵族
7、的平民化,二、互联网金融的本质仍是金融,金融的后台化是核心竞争力 最古老的起源往往体现金融的本质 钱庄：资源配置 票号：衍生要求 金融中后台的专业性和规模经济要求 云数据能否替代风险管理 当前和未来的关系：确定性与不确定性 “眼光”决定了未来的金融业态,三、未来的预期,结构性改革自身引发的波动性 存款利率市场化导致银行间流动性和金融业的互联网化 一马：马明哲平安集团的综合经营 技术创新导致类金融组织的“上线” 二马：马化腾二维码支付到腾讯银行 金融与实体经济结合和普惠金融 三马：马云从贸易服务商到金融零售商,三、未来的预期,互联网金融对传统金融的冲击 不在于存款额而在于全新的营业模式，对“二八
8、”定律构成颠覆性冲击，流动性风险由此显现 跨越空间 后台化趋势明显 线上市场对线下市场的部分替代 综合性市场对专业性市场的替代 风险差异 第三方支付的本质是表外业务但会造成资产业务冲动 P2P、众筹与“非法集资”的边界差异,三、未来的预期,监管 以账户、流动性和交易为主的功能监管将取代机构资质监管 中央银行的重要性 地方（省级）金融监管的可能性,一 中国金融改革的历史与现实 二 互联网金融对传统金融的冲击 三 金融改革的主要突破口,一、改革的逻辑之一：创新引致,创新：底层突破 创新的动力：超额利润和交易成本 创新可能带来新的风险 改革：顶层设计 负面清单：法无禁止即许可 国民待遇：同股同权 监
9、管制度：超脱于被监管者 注意：另外一个改革逻辑是原有方式的困境,二、主要改革内容,价格改革的重要性和难度 存款利率市场的顺序 存款保险机制 反垄断 汇率形成机制改革 资本项下可兑换 银行间外汇市场的作用 企业功能发挥 人民币离岸市场和人民币国际化,二、主要改革内容,最重要的改革是资产交易 土地 市场 金融改革的可能思路 股权交易市场（OTC）市场发展空间较大 各类资产在跨越城乡的平台上交易 土地信托和土地基金,二、主要改革内容,民间资本在区域金融体系中的塑造 单一资本的困境 德隆案例 小银行的杠杆率问题 安全性与存款保险机制 集合资本 股权信托 从联保到合伙人 互联网金融属于民间资本对金融的“技术渗透”模式，由此引发制度变迁,二、主要改革内容,货币政策面临框架性变化 货币市场的引领性,三、要素红利支撑,要素回归实体经济 人力资源在下一代金融改革与创新领域的积累,结论、金融人才和智力对改革的支撑,经济结构演变和金融改革需要新一代金融人才 综合经营 专业化 国际化 真正危险的不是既得利益，而是思想 But, soon or late, it is ideas, not vested interests, which are dangerous for good or evil. John Maynard Keynes,