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1、搞活国企的重要一环在于其高级管理者的激励。通过实证考察我国上市公司高级管理人员激励与经营绩效的关系发现，高管人员年度报酬偏低，其报酬水平与持股数量只与公司规模正相关，而与经营业绩不存在显著的正相关关系，现行的激励机制并没有达到预期的激励效果。如何设计有效的报酬绩效契约以形成高效的国企激励机制，是国企改革的重要课题。高级管理层激励与经营绩效关系的实证研究中国通商控股有限公司研发部 魏 刚河南大学经贸学院 杨乃鸽当公司经理与股东之间不存在信息的不对称，且他们之间的报酬绩效契约是完全的，即股东能够告诉他们在每种状态下应采取的行动，那么激励性契约就没有必要存在了。但是现实的市场是不完美的，公司经理存在
2、道德风险和逆向选择问题，代理成本的产生是不可避免的。对于追求财富最大化的股东来说，为了最大程度减少代理成本，就要和经理签订报酬绩效契约，从而激励经理选择和实施可以增加他们财富的活动。问题的提出自1978年以来，我国在企业高级管理者的报酬绩效契约上先后进行了一系列的改革，从传统的计划经济体制下的吃“大锅饭”向市场经济体制下的分配制度转轨。但是，由于政策环境、经济环境、社会文化和企业内部条件等诸多因素的影响，对企业高级管理者的激励约束机制问题始终没有得到解决。因此，我国企业高级管理者的报酬在数量、结构和方式上都存在许多问题，特别是缺乏长期的激励机制，从而在一定程度上使“内部人控制”、“59岁现象”
3、等问题在我国国有企业中日益蔓延，即便是大多数按照现代企业制度要求进行改制的上市公司也概莫能外。为了建立和完善现代企业制度，达到“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的要求，需要从多方面入手，其中的关键之一，在于设计适合我国国情的最优报酬绩效性契约，以充分调动企业管理人员的积极性。对这一点，我国的决策层、理论界和实务界已经逐渐达成共识。在党的十五届四中全会上通过的中共中央关于国企改革和发展若干重大问题的决定中，首次明确“实行经营高级管理者收入与企业的经营业绩挂钩”，要“建立和健全国有企业经营高级管理者的激励和约束机制”。 这为经营者获取合法、透明的收入营造了良好的政策环境，并为我国企业高级管
4、理者的报酬激励性契约的重新设计和创新铺平了道路。中国上市公司高级管理层 的激励情况怎样？对他们采用了哪些激励形式？高级管理层的报酬有多少？存在一些什么特点？它们是否同代理理论预测的那样，与公司的经营绩效存在显著的正相关关系？高级管理人员的持股比例有多高？是否达到了相应的激励效果呢？这些问题的回答将有助于国家作为最大股东的国有企业有效激励机制的形成。高级管理层激励现状的总体考察上市公司作为我国国有企业改制的“领头羊”，无论是经营业绩还是内部的管理机制都优于其他国有企业，上市公司高管人员激励的现实效果，可以为分析我国企业内部激励机制提供较有说服力的证据。基于这种考虑，我们对上市公司1998年年报中
5、公布的董事会成员、总经理和监事会成员 的报酬和持股情况进行了考察。我们以1999年4月30日公布年报的816家A股上市公司为样本，考虑到极端值对统计结果的不利影响，剔除了净资产收益率低于-1000%的3家公司(深华宝-1357.82%、石劝业-1217.24、郑州百文-1184.46%)，共选取了813家公司。同时，在分析高级管理人员货币性报酬与公司业绩的相关性时，我们剔除了未披露高级管理人员年薪的48家公司，以765家公司的数据作为研究对象；在分析高级管理人员持股情况与公司业绩的相关性时，剔除了未披露高级管理人员持股情况的22 家公司，以791家公司的数据作为研究对象。概括起来，我国上市公司
6、高级管理层的激励情况存在以下一些特点：表1 上市公司高级管理层分行业年度货币收入描述性统计结果 单位：元行 业均 值标准误差中 值标准偏差方 差峰 值区 域最小值最大值样本电子业273515.559744.11205441292685.28.57E+1015.86149786032140153000023房地产业328148.857772.34223000283025.58.01E+10-0.408985055751795602324纺织业221405.327655.13151100206952.14.28E+103.86931991093199456高科技366430.369112.9220
7、4356390961.71.53E+111.9814101060141010632公用事业283772.126439.99255840206502.94.26E+101.24894735089473561化工业21414517340.14177998149165.62.23E+103.04828000082800074机械制造业27159923711.27197891192631.273.71E+103.2510381280103812866家电业29904863099.08232755309121.19.56E+108.3014604630146046324建材业230009.533771.
8、09188517165443.92.74E+102.926910042899672000024交通运输设备制造业166829.429362.63127649163484.192.68E+103.95715529071552931金融业248300126104.8138500252209.76.36E+103.67531000926006236004农业232783.141713.5187000161555.72.61E+102.50655300065530015商业279286.625084.84220800236649.95.6E+103.6510984480109844889食品业3177
9、97.247101.26278552225889.75.1E+100.76896300089630023冶金业209240.829662.59144445201181.54.05E+105.00957133095713346造纸业142809.81955214695070495.724.97E+100.81271169027116913制药业294816.645583.44221868241204.95.82E +1013.48130431240688134500028综合类278554.624805.97193872283917.38.06E+107.07162231801622318132
10、全部样本261952.78602.47193872237932.55.66E+107.08162231801622318765注：1.资料来源：1999年1月至4月的中国证券报、上海证券报和证券时报公开披露的上市公司年度财务报告。下同。 2.本表中的高级管理层货币收入包括董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书和监事会成员的年度收入。下同。 3.有少数上市公司部分管理人员领取收入的时间不足一年，因此在统计高级管理层收入时予以排除。下同。 4.有些上市公司部分管理人员的货币报酬是用美元或港币支付，在统计过程用1998年12月31日中国人民银行
11、公布的汇率予以折算。下同。 5.有小部分上市公司（如深天地、深特力和深石化）对董事长和（或）总经理实行年薪制，它们在年度财务报告中批露到：由于对董事长和总经理实行年薪制，因此报告中显示的只是他们的年度基本工资，而年度工资结算要待有关部门批准后再核定。因此我们所获得的这些公司董事长和总经理的年度货币收入数据并不是其真实的报酬，不过由于这些公司数量很少，并不影响总体结论的真实性。下同。一、总体报酬水平存在明显的行业差异，各公司之间差异显著从表1可知，我国上市公司高级管理层的年度总体货币收入存在明显的行业差异。从年度总体货币收入的均值统计结果来看，收入最低的是造纸业，为142809.8元；其次是交通
12、运输设备制造业，为166829.43元。高级管理层总体收入最高的高科技行业，为366430.3元；其次是房地产行业，为328148.8元。从年度收入的方差统计结果来看，各公司的差异十分显著，平均为5.76E+10。二、人均货币收入低，行业差异明显我国上市公司高级管理层人均年度货币收入较低，平均为37502.45元。从分行业的统计结果来看，收入最高的是金融业，为79287.5元；其次为高科技行业，为59486元；收入最低的是造纸业，为16111.44元；其次是化工业，为23406.26元(见表2)。在一定程度上我们可以说，各行业管理人员的收入与行业的景气度是密切相关的。近年来，随着我国资本市场的
13、不断发展，金融业的发展突飞猛进，这又同时带动了高科技行业的发展。因此，金融业和高科技行业的管理人员收入较高是完全可以理解的。表2 上市公司高级管理层年度货币收入人均统计结果行 业高管人员总数均值(人)领取报酬人数均值(人)领取报酬人数所占比例(%)人均年度报酬均值(元)样本电子业16850.0035410.4623房地产业14642.8649555.4424纺织业16743.7536035.1656高科技16743.7559483.0032公用事业17741.1842261.0461化工业10550.0023406.2674机械制造业171058.8228136.2366家电业17741.18
14、47808.3724建材业17952.9433272.8324交通运输设备制造业17741.1826095.7031金融业18316.6779287.54农业13861.5431893.7215商业16850.0035575.0889食品业161062.5035464.6223冶金业18844.4426711.7846造纸业171058.8216111.4413制药业171058.8230535.1228综合类16850.0038000.33132全部样本16850.0037502.45765三、领取报酬的管理人员所占比例偏小从表2我们可以看到一个比较奇特的现象，那就是我国上市公司管理人员从公
15、司获取报酬的人员比例很低，平均仅为50%。也就是说，有一半的高级管理者在公司是“白干”的。是什么原因导致了“零报酬”现象呢？我们认为主要有以下原因：第一，管理人员是由主管部门任命，还属国家干部，不从公司领取报酬；第二，管理人员从母公司或集团公司或关联公司领取报酬，而在上市公司挂职；第三，不少上市公司聘请了独立董事，不从公司领取报酬 。这在一定程度上反映出我国行政性的委托代理的后果，和上市公司改制不彻底有关，也在很大程度上体现了企业经营者收入分配制度的非市场性。我国大多数企业上市都是“一哄而上”，很多是“两块牌子，一班人马”，搞的是“先上市后改制、先结婚后谈恋爱”。值得注意的是，绝大多数有“零报
16、酬”现象的公司属前两种情况，这表明我国上市公司管理人员的独立性较差，公司的内部治理结构还需改进。对于广大投资者而言，这种不在公司拿任何报酬的管理人员确实让他们不大放心。这也难怪尽管我国银行存款利率一降再降，还是不能有效地把公众的“压箱钱”挖出来。不过有关监管部门已经意识到这个问题的严重性。1998年10月6日，中国证监会发布了关于对拟发行上市企业改制情况进行调查的通知，开始对拟发行上市企业实行“先改制，后发行”的办法。通知强调，上市公司的董事长原则上不应由股东单位的法定代表人兼任；总经理、副总经理等高级管理人员不得在上市公司与股东单位双重任职；财务人员不能在关联公司兼职；股份公司的劳动、人事及
17、工资管理必须完全独立。四、董事长、总经理年度总体货币收入过低，个别差异悬殊统计结果显示，上市公司董事长年度总体货币收入均值为47713.75元，月收入3976.15元；而最高收入380000元，月收入31666.67元；最低仅为1600元，月收入133.33元；前者是后者的237.5倍。总经理总体平均年度收入51434.67元，月收入4286.22元；最高收入是446500元，月收入37208.33元；最低收入3320元，月收入276.67元；前者是后者的134.49倍(参见表3)。表3 上市公司董事长、总经理（总裁）年度货币收入统计结果行 业董事长年均收入董事长年均最高收入董事长年均最低收入
18、总经理年均收入总经理年均最高收入总经理年均最低收入董事长未领取报酬的公司数总经理未领取报酬的公司数电子业34876.141032001099858894.516800010012125房地产业70442.291462441700057297.8390000240001110纺织业40601.43209330830462211.1444650083592624高科技483601583751600106954.73087367200179公用事业45935.8129109527450496.1913100833203615化工业32398.6489887871129639.911200008564
19、2820机械制造业39885.63130085900033006.2411004290903021家电业55648.181500001560049450.213121812000139建材业43331.4200000900031854.5117600785688交通运输设备制造业30701.91879681000040592.649737082702013金融业107633.3324110033800908502411003230010农业40851.911286001152068448.633000001044046商业45530.4113700499055606.4621600013800
20、3039食品业56395.63203300870043293.5872608630049冶金业34423.281170311045845848.233660097892813造纸业36948.441761211018819510.3326760970651制药业39395.23905001183634834.317000010662711综合类55487.86380000298047034.6617000094454851全部样本47713.75380000160051434.674465003320328264从分行业的统计结果来看(参见表3)，董事长平均年度收入最高的是金融业，为10763
21、3.33元；其次是房地产为，70442.29元。董事长平均年度收入最低的是交通运输设备制造业，为30701.91元；其次是化工业，32398.64。总经理平均年度收入最高的是高科技行业，为106954.7元；其次是金融业， 90850元。总经理年度平均收入最低的是造纸业，为19510.33元；其次是化工业， 29639.91元。从董事长和总经理年度收入的排名结果来看，年度收入最高的董事长是佛山照明(0541)的钟信才，380000元；其次是深发展(0001)的许季才，241000元。年度收入最低的董事长是天大天财(0836)的冠纪淞，1600元；其次是华侨投资(600759)的孙小钢，2980
22、元。总经理年度收入最高的是海欣股份(600851)的袁永林，446500元；其次是新华股份(600782)的王维邦，336600元。年度收入最低的总经理是岁宝热电(600864)的陈景春，3320元；其次是五粮液(0858)的徐可强，6300元。从中美上市公司老总的年度货币收入比较来看，我国上市公司老总的收入实在太低。美国上市公司首席执行长官1997年度薪金和红利收入最高的是南方保健公司的理查德司夸斯，13399000美元，按8.28:1的汇率折算，是钟信才的292倍，是袁永林的248倍。如果加上长期补偿金，收入最高的是旅行者集团的桑弗德威尔，为230725000美元，折合成人民币，分别是钟信
23、才和袁永林的5027倍和4279倍。五、报酬结构不合理，形式单一比较成熟的美国上市公司高级管理层的报酬结构中，基本工资占42%，奖金占19%，股票期权占28%，其他福利占11。目前我国上市公司高级管理人员的报酬结构不合理，形式比较单一。从我们的统计结果来看，绝大多数的公司高级管理人员的报酬是工资加奖金，实行年薪制的很少。另外，对于在西方极其普遍的股权激励的报酬形式，由于种种原因在我国尚处于探讨和试点阶段，但即使是在最便于推行股权激励的上市公司中，这种激励手段仍然处于“真空”状态。六、总体持股数量较少，存在显著的行业差异我国上市公司高级管理人员总体持股数量较少，持股比例偏低，并且存在明显的行业差
24、异(见表4)。统计结果显示，高级管理人员总体持股水平在全部样本平均水平以上的行业是纺织业、金融业、综合业、高科技行业和家电业，最低的是冶金业、造纸业、机械制造业。总体持股数量占总股本比例最高的是纺织业，为0.85%；其次是农业和综合类公司，均为0.11%。持股比例最低的是房地产业、公用事业、金融业、冶金业和制药业，均为0.04%。纺织业上市公司高级管理人员不管是总体持股数量还是所占总股本比例均是最大的，这主要是因为国家为了振兴纺织业，对管理层增加持股比例采取比较宽松的政策。尤其是1998年，深中冠、龙头股份和太极实业等纺织企业增发新股时都增加了管理层的持股比例。表4 上市公司高级管理人员总体持
25、股数量分行业的描述性统计结果 单位：股行 业均 值标准误差中 值标准偏差方 差峰 值最小值最大值占总股本比例（%）样本电子业89465.4814700.635300076386.695.83E+090.6603003270.0527房地产业96799.7724686.8747725125878.811.59E+106.4605593490.0426纺织业509663.834915544732225893956.7E+1244.960184536700.8555高科技171771.5549879.3771000286535.198.2E+109.42370213443120.0833公用事业11
26、9102.6616530.465562.5130160.471.69E+103.431985856550.0462化工业92230.6619310.9663926163849.052.83E+1057.38130014463800.0576机械制造业86317.9718075.8944200152310.122.32E+1025.77010276000.0771家电业156596.451458.0376774257290.146.62E+1011.32335011940730.0525建材业139832.833868.4780198169342.42.87E+103.6706510000.08
27、25交通运输设备制造业118782.2523024.8285739.5130248.051.70E+1010.6130306794760.0532金融业262038.25157004.39132812314008.789.86E+103.19582457242840.044农业153305.7586485.5770550345942.281.2E+1115.661800014448170.1116商业123567.5616075.3879939.5155856.632.43E+1012.55010097080.0894食品业93041.513628.28830066764.284.46E+09
28、-1.2702024940.0524冶金业63236.178920.75100061157.213.74E+092.8202610000.0447造纸业67694.3119591.754820070639.074.99E+086.77156002763070.0513制药业89411.8714320.436392079732.766.36E+090.1902996340.0431综合类220310.9648551.6566560568282.533.23E+1153.82054199820.11130全部样本156043.1726030.8663977.5735342.95.41E+11490
29、.10184536700.10791七、人均持股数量少，比例低，“零持股”现象严重。从表5可知，我国上市公司高级管理人员人均持股数量少，占总股本比例低，“零持股”现象十分严重。统计结果显示，791家样本公司中,管理人员人均持股19620股，仅占总股本的0.014%。从行业的统计结果来看，人均持股量最多的是纺织业，85583股；其次是金融业，41679股。人均持股数量最少的是化工业，710股；其次是造纸业，5112股。从持股比例来看，最高的也是纺织业，0.09%；其次是金融业，0.03%。最低的是造纸业0.002%。管理人员“零持股”的现象也比较严重。从表5可以看到，798家公司共有高级管理人员
30、296名，其中只有175名持有本公司股票，占59.12%，还有19家公司所有的管理人员都未持有本公司股票。表6和表7是上市公司董事长、总经理持股前10名情况。表5 上市公司高级管理层人均持股统计结果 行 业高管人员总数均值(人)持股人数均值(人)持股人数所占比例(%)人均持股均值(股)人均持股占总股本比例(%)零持股公司数(家)样本电子业171164.718960.910.005027房地产业14428.5726017.030.01426纺织业16850.0085582.960.09355高科技161062.5019352.30.01033公用事业171058.8213804.580.0060
31、62化工业181372.22710.10.004076机械制造业171164.718400.630.004271家电业16850.0023428.520.01025建材业171058.8214543.120.01125交通运输设备制造业171164.7121335.520.01032金融业18527.7841678.830.0304农业131076.9213703.740.01016商业16956.2515332.890.03194食品业161062.5010897.120.01124冶金业171164.716322.720.004147造纸业171376.475111.930.002013制
32、药业171164.719503.330.007131综合类171058.8228475.990.0075130全部样本29617559.1219620.120.01419791表6 上市公司董事长持股市值前10名序号行 业代码董事长姓名董事长持股数量(股)每股市价(元)*持股市值(元)净资产收益率(%)1综合类600653瞿建国147647513.281960758810.133化工业600727冯怡生52000024.41268800023.744综全类600728张 毅6060007.71467226011.475综合类600052楼忠福5670007.62432054014.756交通运
33、输设备制造业0559鲁冠球33973810.493563851.6212.467家电业0527何享健4548867.13229690.614.418农业0061林家宏20552313.422758118.6613.119综合类600868杨钦欢2873335.091462524.9713.7310综合类0587冯永明2077536.241296378.7210.25注:每股市价是用1999年4月30日的收盘价。下同。表7 上市公司总经理持股市值前10名序号行业代码总经理姓名总经理持股数量(股)每股市价(元)持股市值(元)净资产收益率(%)1高科技0021谭文志54925021.68119077
34、4023.492综合类600052楼忠福5670007.62432054014.753化工业600727冯久田15886024.4387618423.744农业0048欧锡钊10260029.2430000248.125公用事业0601林木清2520007.76195552011.386化工业600728杨宝仲2100007.71161910011.477综合类0632陈维辉1644548.6614241729.008商业600739张德仲9880013.95137826014.329商业0056宋胜军1728007.2612545280.57710家电业0007蓝天辅975008.12791
35、70010.06回归分析上一部分从描述性统计的角度，对上市公司高级管理人员的激励现状作了一个整体分析。在本部分中，我们将运用回归分析方法来研究上市公司经营绩效与高级管理人员报酬和所持股份的敏感程度，并且考察高级管理人员年度报酬与公司规模、所处行业和所持股份的相关关系。一、 研究假设1公司经营绩效与高级管理层的年度报酬存在显著的正相关关系根据代理理论，当公司经理与股东之间存在信息不对称的时候，股东就要与经理签订报酬绩效契约，来减少经理由于道德风险和逆向选择所导致的代理成本，从而使自己的财富最大化。在报酬绩效契约下，公司经理的报酬将根据公司的经营绩效来决定。因此，对于自利的公司经理来说，他将寻求通
36、过提高公司经营绩效来提高自己的报酬。所以，我们假设公司的经营绩效与高级管理人员的年度报酬存在显著的正相关关系。2.公司经营绩效与高级管理人员的持股比例存在显著的正相关关系根据代理理论，公司经理是风险回避型的，股东是风险中性的。当经理没有公司剩余索取权时，他们就会回避风险较高收益较高的项目而选择风险较小收益较低的项目。当经理拥有公司剩余索取权时，即持有公司股份时，他们就会投资收益较高的项目，以求提高自己的福利水平。因此，当高级管理人员持有公司股份时，就如给他们戴上了“金手铐”，公司利益与个人利益就紧紧地捆在一起，一荣俱荣，一损俱损。所以，我们假设公司的经营绩效与高级管理人员持股比例存在显著的正相
37、关关系。3.公司经营绩效与高级管理层的持股比例存在“区间效应”当经理拥有公司的剩余索取权利越大时，其福利水平与公司经营业绩就越相关。也就是说，当经理拥有的股份比例越高，他们在制定投资决策时就会反复斟酌权衡，以选择最佳的决策，从而在使股东财富最大化的同时，也使自身利益最大化。因此，高级管理人员拥有的股份比例越高，其与公司经营绩效的相关性就越显著。所以，我们假设公司经营业绩与管理层的持股比例存在“区间效应”。4.高级管理人员的年度报酬与公司经营业绩、公司规模、公司所在行业的景气度存在显著的正相关关系，与其所持股份存在显著的负相关关系高级管理人员的报酬除了受公司经营业绩影响外，还受制于经理掌握的资源
38、大小。大排档老板与大集团公司总裁努力程度也许一样，收益率也许一样，但他们的绩效规模以及所得报酬却大不一样。同等程度的激励刺激同等程度的努力，对于不同规模的公司来说，高级管理人员所得的报酬是不一样的。因此，我们假设高级管理人员的年度报酬与公司规模存在正相关关系。行业有“夕阳”行业和“朝阳”行业之分。在其他条件相同的情况下，对于同样努力的两个公司经理来说，处在不同的行业其所取得的经营业绩是不一样的。行业景气度越好，公司经理越有可能获得良好的经营绩效，因此其报酬也会越高；行业景气度越差，公司经理取得良好业绩表现的可能性越小，因此其报酬也会降低。所以，我们假设高级管理人员的年度报酬与公司所在行业的景气
39、度存在正相关关系。当经理持有公司股份越多时，他们得到除工资收入以外的其他补偿的可能性就越大。在其他条件相同的情况下，对于获得同样年度报酬但所持各自公司股票比例不同的两个公司经理来说，持股比例少的经理便会与股东讨价还价，要求重新签订报酬绩效契约，以获得更高的收入来补偿。所以，我们假设高级管理人员的年度报酬与其所持公司股份比例存在显著的负相关关系。二、模型与变量我们用加权平均的净资产收益率(ROE)作为公司的经营绩效变量，用高级管理人员的总体年度报酬(AC)作为其报酬变量，用高级管理人员的总体持股数量占公司总股本的比例(MSR)作为持股变量，用公司总股本(SIZE)表示企业规模变量。以下回归分析中
40、上述各统计变量的经验数据均出自上市公司年报。对于假设1，我们构造以下线性模型： ROEAC 对于假设2和假设3，我们构造以下线性模型： ROEMSR 对于假设4，我们构造以下线性模型： AC+1ROE+2SIZE+3MSRtIND t 其中IND是行业虚拟变量，代表高科技行业(4)、金融业(5)、房地产业(6)、电子业(7)、公用事业(8)、建材业(9)、制药业(10)、家电业(11)、综合类(12)、农业(13)、商业(14)、食品业(15)、交通运输设备制造业(16)、机械制造业(17)、冶金业(18)、纺织业(19)、化工业(20)和造纸业(21)。对以上模型的线性回归估计采用最小二乘法
41、，运用MINITAB FOR WINDOWS 统计软件。三、研究结果及分析1.年度报酬产生的激励对于模型，线性回归的结果如下，括号中的为t统计量： ROE0.4634+0.0000003AC+ (0.10) (0.21)R =0.0000056 Adj-R =-0.00125 标准误差=82.18 从模型的回归结果来看，尽管变量AC的相关系数为正，但其t统计量仅为0.21，这表明我国上市公司高级管理人员的年度报酬与公司的经营绩效并不存在显著的正相关关系，由此否定假设1。可见，年度报酬的大小对高级管理人员提高公司经营业绩并没有产生显著的激励作用，表现出较明显的激励不对称。为什么高级管理人员的年度货币收入与公司的经营绩效不存在显著的正相关关系呢？这是因为：第一，我国上市公司高级管理人员的报酬过低，不能产生有效的激励作用，存在“激励真空”。从表2知，高级管理人员的平均年度货币收入仅为37