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1、资本博弈与大国兴衰,中国证监会 祁斌 2005年4月, 华尔街发展历史及其启示,引言,华尔街为什么成为华尔街？ 纽约为什么成为纽约？ 美国为什么成为美国？ 易纲 伟大的博弈序（2004）,目录,解读华尔街 理解资本市场 站在历史的十字路口,一、解读华尔街 华尔街发展简史,解读华尔街 地理上的华尔街,“Wall Street,” reads the sinister old gag, “is a street with a river at one end and a graveyard at the other.” This is striking, but incomplete. It om
2、its the kindergarten in the middle. Frederick Schwed, Jr.，Where Are the Customers Yachts? (1940) Michael Lewis， Liars Poker (1989) 一个古老而邪恶的笑话这样说：“华尔街是这样一条街，它的一端是一条河，另一端是一座坟墓”。 这种说法惊世骇俗，但却并不准确，因为它忽略了两者之间的“幼儿园”。,解读华尔街 真正意义上的华尔街,纽约金融市场的代名词，泛指美国的金融服务业 自成一体的金融帝国 经典政治学给世界强国所下的定义为：“其利益必须被其他国家所考虑的国家。” 美国股市市
3、值：17.2万亿美元，占美国GDP (12万亿美元) 143.43% （根据2004年美联储数据） 美国债市市值：36.9万亿美元，占美国GDP 307.73%,解读华尔街 历史上的华尔街,在美国经济的发展过程, 华尔街在不同的历史时期承担了不同的历史使命, 它支撑了美国联邦政府在南北战争中的战争融资, 推动了美国由铁路带来的第一次重工业化浪潮, 扩大了美国在两次世界大战中获得的巨大的经济利益, 也实现了美国在20世纪80年代后向新经济转型的进程。 尚福林 伟大的博弈序（2004）,解读华尔街 历史上的华尔街,三个历史阶段 两个转型点 三次战争 两种理念,解读华尔街 第一阶段(1653年十九世
4、纪末期) 华尔街的童年期,荷兰人的商业精神 （17世纪中叶） 现代资本主义制度出现（银行、股票交易所、信用、保险、有限责任公司等）；荷兰的崛起；郁金香泡沫 1653年：荷兰殖民地新阿姆斯特丹市政委员会成立 1664年：英国人攻占新阿姆斯特丹（纽约） 1776年：美国建国；国富论出版,解读华尔街 第一阶段(1653年十九世纪末期) 华尔街的童年期,纽约资本市场的萌芽：汉密尔顿的国债发行 1792年：梧桐树协议 1800年：费城股票交易所成立 1817年：纽约股票交易所的前身出现 银行股 运河股,解读华尔街 第一阶段(1653年十九世纪末期) 政府与市场的博弈：两种不同的理念,两种理念的斗争 汉密
5、尔顿杰斐逊格林斯潘 美国资本市场的发展早期：缺乏政府约束、放任自流、投机盛行、各自为战 美联储成立于1913年，美国证券交易委员会成立于1934年 曾先后成立过十几个交易所，场外交易曾一度超过纽交所 “在这段时期，人们还没有认识到，联邦政府应该在市场监管方面有所作为，而当时的纽约州政府和市政府都深陷在腐败的泥潭当中，大部分官员都很容易被金钱买通。” 从贝壳串珠囤积案到动产信托丑闻 早期市场操纵者：菲利普斯、杜尔、利特尔,解读华尔街 第一阶段(1653年十九世纪末期) 伊利铁路股票大战,解读华尔街 第一阶段(1653年十九世纪末期) 南北战争（1861年1865年）,华尔街银行家库克的发明：向公
6、众发行战争债券 国债规模剧增 战前：6480万美元(1861年)；战后：27.55亿美元（1865年） 增幅为40倍 投资人占人口比例提高： 战前：1；战后：5 1865年交易量达到60亿美元 纽约一跃成为世界第二大证券市场,解读华尔街 第一阶段(1653年十九世纪末期) 资本市场走向大众:发行战争债券,明星在华尔街向大众推销自由公债，美国资本市场的投资群体迅速扩大,解读华尔街 第一阶段(1653年十九世纪末期) 同一时代的东方,1644年 清军入关 1662年1798年 康乾盛世 1820年 中国GDP占世界28.7%(OECD) 1840年1842年 鸦片战争中国战败 1851年1864年
7、 太平天国运动 1862年 洋务运动开始 1894年 中日甲午战争 1898年 戊戌变法 1900年 八国联军占领北京,清政府逃离北京,解读华尔街 第一个转折点(19世纪末期) 经纪人的自发革命,在这个充满阴谋的时代，保密成为了成功的一个条件。公司的财务报表它显示了公司收入的来源和数量、每一块钱的用途、财产的收益、运营、供应、建设和维修所花的成本、公司的负债情况以及整体资金的处置情况，所有这些信息都必须精心编造，以供每个季度公布出来。 1870年 华尔街商务金融报 上市公司缺乏诚信和虚假信息披露引发的极度混乱 (伊利股票：德鲁-菲斯科-古尔德操纵案；四川红光） 公认会计准则和注册会计师（CPA
8、）的出现 无形的手：市场寻求变革的内生力量,解读华尔街 第二阶段(19世纪末期20世纪早期) 狂荡不羁的青春期,美国在世界舞台的崛起 1900年美国GDP超过英国，成为世界第一强国 美国的重工业化和华尔街 1901年美国钢铁公司重组，14亿美元，占GDP比重为7% 老师问学生，是谁创造了世界，一个小男孩回到道：“是上帝在公元前4004年创造了世界但在公元1901年，世界又被摩根先生重组了一回。 华尔街幽默,解读华尔街 第二阶段(19世纪末期20世纪早期) 第一次世界大战（1914年1918年),市场容量迅速扩大 国债：12亿美元 255亿美元 1917年到1919年的共发行自由公债215亿美元
9、 投资者群体由战前的35万增加到数百万 美国资本市场跃升为世界第一 伯利恒钢铁公司的股价从46美元翻升到460美元，并一度达到600美元 从战前最大的债务国变成战后最大的债权国 摩根银行：代理英国采购40亿美元军需品，发放银团贷款30多亿美元 一战前后的美国经济 杜邦公司：为协约国提供40以上的军需品，业务增长176倍,解读华尔街 第二阶段(19世纪末期20世纪早期) 疯狂的二十年代,20年代，道琼斯指数上涨50，连续八年的牛市（1923年除外） 20年代末，10%的保证金制度进一步刺激投机 1929年10月24日“黑色星期四”，跌幅22，为美国历史 上最大单日跌幅。至1932年，总跌幅为89
10、。 美国无线电公司1929年9月股价超过500美元，1932年7月，股价为3美元,解读华尔街 第二阶段(19世纪末期20世纪早期) 疯狂的二十年代,解读华尔街 第二阶段(19世纪末期20世纪早期) 同一时代的东方,1901年 清政府开始推行新政,签订辛丑条约 1905年 中国同盟会成立 1911年 辛亥革命推翻清政府;孙中山就任临时大总统 1916年 袁世凯复辟帝制 1917年 中国参加一战 1918年 中国第一家证券交易所(北平证券交易所)成立 1919年 “五四”运动 1921年 中国共产党成立 1931年 918事变 1937年 卢沟桥事变;日本全面侵华,解读华尔街 第二个转折点(20世
11、纪二十-三十年代) 1929年股灾与罗斯福新政,29年的股市崩溃和30年代的经济大萧条 罗斯福的金融“新政”：老肯尼迪 有形的手：政府在市场改革中的主导地位,解读华尔街 第二个转折点(20世纪二十-三十年代) 现代证券法律框架,1933年格拉斯斯蒂格尔法案 分业经营 成立联邦存款保险公司 1933年证券法 证券的发行必须在证券交易委员会注册，禁止虚假陈述 1934年证券交易法 成立证券交易委员会（SEC） 限制保证金交易 1940年投资公司法、投资顾问法 限制关联交易，加强信息披露， 要求基金从业人员在SEC注册，规定使用杠杆的上限，并要求共同基金的董事会设立40以上的独立董事。,解读华尔街
12、第三阶段(20世纪中期现在) 华尔街的成熟期,标志：美林模式和证券分析的出现 第二次世界大战 战后经济繁荣及机构投资者发展 高科技产业的兴起 咆哮的九十年代,解读华尔街 第三阶段(20世纪中期现在) 美林模式和证券分析,美里尔（Merrill）对证券经纪业的改革 格拉汉姆(Graham)对证券分析的影响,解读华尔街 第三阶段(20世纪中期现在) 第二次世界大战,二战帮助美国结束大萧条 经济增长125 1945年失业人口70万，只有1940年的10 债务从480亿美元增加到2600亿美元 道指从130点增长到210点 战时的军事工业抑止了民用工业的发展，引发了战后经济的迅速繁荣和恶性通货膨胀,7
13、0年代以后美国共同基金的起飞,解读华尔街 第三阶段(20世纪中期现在) 战后机构投资者的发展,解读华尔街 第三阶段(20世纪中期现在) 高科技企业的发展,小型机：DEC； 个人电脑：APPLE； 半导体工业：INTEL； 网络：CISCO，YAHOO； 生物技术：AMGEN,解读华尔街 第三阶段(20世纪中期现在) 咆哮的九十年代,911事件 安然，世通，安达信 萨班尼斯奥克利法案,解读华尔街 第三阶段(20世纪中期现在) 在新世纪的回声,解读华尔街 第三阶段(20世纪中期现在) 同一时代的东方,1945年 日本投降，中国的八年抗战结束。 1949年 中华人民共和国建立。 1950年 中国抗美
14、援朝。 1964年 中国第一颗原子弹试验成功。 1967年 中国第一颗氢弹试验成功 1972年 尼克松访问中国。 1978年 中美建交;中国共产党第十一届三中全会召开。 1986年 中国第一只股票发行。 1997年 香港主权回归中国，香港特别行政区成立。 1999年 澳门主权回归中国，澳门特别行政区成立。,二、理解资本市场 资本博弈与大国兴衰,理解资本市场 三个层次的博弈,一个健康、高效的资本市场, 有利于提高社会资源的利用水平和经济的运行效率, 实现可持续发展, 增强一个国家的综合国力。 尚福林 伟大的博弈序（2004）,理解资本市场 三个层次的博弈,资本市场的历史是一部资本博弈的历史，也是
15、一部金融投机的历史 资本的博弈 金融中心的博弈 大国的博弈,理解资本市场 人类本性与资本效率,Nowhere does history indulge in repetitions so often or so uniformly as in Wall Street. When you read contemporary accounts of booms or panics, the one thing that strikes you most forcible is how little either stock speculation or stock speculators toda
16、y differ from yesterday. The game does not change and neither does human nature. Edwin Lefevre, Reminiscences of a Stock Operator (1923) John Steele Gordon, The Great Game (1999） 没有什么人类历史会象华尔街的历史如此频繁和惊人地重复自己。当你看到今天华尔街的涨涨跌跌，让你最为震惊的是，无论是股市投机还是投机者，都和过去的别无二样。这个游戏没有改变，同样，人类本性也从未改变。,理解资本市场 人类本性与资本效率,在华尔街这
17、个伟大的博弈场中的博弈者，过去是，现在还是，既伟大又渺小，既高贵又卑贱，既聪慧又愚蠢，既自私又慷慨他们都是，也永远是普通人 戈登 伟大的博弈前言 Michael Lewis, Liars Poker (1989) 谎者的扑克游戏: 资本博弈的本质 华尔街的文化: 对博弈强者和金钱的追崇,理解资本市场 资本博弈的辩证法,善与恶 海蒂格林自我利益与资源配置 “在决定任何投资前,我会努力去寻找有关这项投资的任何一点信息。赚钱其实没有多大的窍门,你需要做的就是低买高卖, 你要节俭,要精明, 还要持之以恒。” 海蒂格林 规则演进1929年的股灾与10%保证金制度的取消 今天，你再也不能只交10的保证金就
18、买股票，你再也不能在股价下跌的时候卖空而这些投机操作在1929年的股市中司空见惯。 华尔街的今天和昨天,理解资本市场 资本博弈的辩证法,投机与投资 英语中最贵的四个词：This time its different! 19世纪20-30年代:运河证券狂热 19世纪40-50年代:铁路证券狂热 20世纪20年代:航空证券狂热 20世纪90年代:网络股票狂热 投机与市场如影随形；投机与过度投机 “当我年轻的时候,人们称我为赌徒;后来我的生意规模越来越大,我便成为一名投机者;而现在我被称为银行家.但我其实一直在做同样的工作。” 英国金融家 欧内斯特卡塞尔,理解资本市场 资本博弈的辩证法,崩溃与繁荣
19、过去两个世纪美国有11次大的股市崩溃 近期:1987年;1997年,1998年;2000年;2001年 美国股市崩溃对美国经济的影响: 昂贵的社会成本 将泡沫挤出经济循环 “洗劫”欧洲财富,理解资本市场 资本市场的本质,资本市场: 一个将人类本性转化为社会前进动力的机制 从亚当斯密到资本市场：自由市场的延伸。 与物理上的市场不同，资本市场是亚当斯密自由市场概念的极度延伸: 它将所有的社会资源证券化(包括公司、信用度、权利、义务、责任，人力资源)，在电子平台进行交换，以求获得社会资源的最佳配置。资本市场已经跨越了国界，扩展到全球。 理解市场的效率的两个例子： 阿姆斯特丹的鲜花市场 投资银行的交易
20、大厅,理解资本市场 交易所的博弈 金融中心的博弈 世界都市的博弈,费城与纽约的博弈 费城：美国的第一家银行（Bank of North America), 第一家股票交易所 纽约：在博弈中战胜费城, 成为美国的金融中心 纽约与伦敦的博弈 NASDAQ与纽交所的博弈 决定因素： 实体经济的支撑； 抑止过度投机； 公开、透明、公正； 技术进步,理解资本市场 交易所的博弈,早期的纽约股票交易所,纳斯达克的精神祖先 早期的场外交易所,理解资本市场 大国的博弈,早期欧洲（英国）资本对美国的输入 美国和英国的博弈（19001913年）： 纽约取代伦敦成为世界金融中心（一战前后） 人均GDP:1900年，美
21、国为英国的89；1913年，超过英国 今天的中美关系 对我们今天的借鉴： 资本博弈、金融中心博弈与大国博弈的协同性 当今世界对国际资本的争夺（QFII) 全球交易所对中国上市资源的竞争,理解资本市场 资本市场与大国交战,甲午海战和鸦片战争中的大清国 为什么在鸦片战争和甲午战争中，大不列颠和日本会先后战胜满清中国？据OECD经济史专家麦迪逊估计，按当时可比价格计算，大清国的GDP分别为英国的4倍和5倍。如此悬殊的国力对比，到底是何原因使两个入侵国以小胜大、以弱胜强？ 梅建平伟大的博弈跋（2004） 南北战争 南方依赖货币发行支持战争（战后通货膨胀率达9000） 北方主要依赖资本市场支付战争费用（
22、近66，通货膨胀率仅为180 ） 施瓦布与一战,理解资本市场 虚拟经济与实体经济,资本市场对实体经济的支撑 运河的兴起；铁路的兴起；钢铁、汽车、石油等重工业化 资本市场与经济可持续发展 NASDAQ与70年代后高科技产业的发展 今天的华尔街与主街： 服务业已超过GDP的50(GECC) “Wall Street created the Main Street” (Sanford Berstein: Capital Ideas),计算机 计算机设备 1957年 惠普 芯片 1971年 Intel 计算机 1980年 Apple 软件 1986年 Microsoft Oracle 网络 媒体 19
23、92年 时代华纳 网络提供商 1996年 Yahoo 电子商务 1997年 Amazon 搜索引擎 2004年 Google,通信 网络设备 1990年 CISCO 电信设备 1996年 Lucent 生物医药 1986年 BIOMET GENZYME 1991年 BIOGEN IDEC,理解资本市场 资本市场与经济可持续发展,资本市场与科学发展观 “铁本”事件 金融资源的市场化配置：间接融资与直接融资 资本市场与和谐社会 威尔逊与养老金：“更多的人成为了资本家” ；1929年：2；今天：超过50 实现和谐社会的重要手段 创造社会财富 创造公平交易机会 “人民当家作主”,理解资本市场 资本市场与科学发展观,三、站在历史的十字路口 全球背景下的中国资本市场,站在历史的十字路口,美国的崛起不是偶然事件 阿根廷曾经有过的历史机遇 中国:站在历史的十字路口,站在历史的十字路口,现状 挑战 机遇,结语,全世界的投资者为什么愿意持有某种货币并在某个市场投资，主要考虑的是安全、收益、市场的深度和流动性。中国市场和人民币完全有这个潜力。 易纲 伟大的博弈序 （2004）,以上为个人观点，仅供参考 谢 谢！ ,