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1、中国总债务量已达GDP的282%，地方政府可能难以还债,麦肯锡,从2000年到2007年，中国的总债务增长仅稍高于其GDP增速，2007年时占GDP的158%，这个水平相当于其他发展中的经济体。自那以后，中国债务量增长十分迅猛。到2014年年中，中国的总债务量达到了GDP的282%，远远超过其他发展中经济体的平均值，甚至还要高于一些发达经济体，例如澳大利亚、美国、德国和加拿大。中国经济自2007年以后共增加了20.8万亿美元的债务，占到全球债务总量增幅的三分之一。这种惊人的增长，最大的助推力来自包括房地产在内的非金融企业借债。当下，中国的企业债务量已成为全球最高之一，占到其GDP的125%。,
2、纵观世界各国历史，尾随激增债务之后的往往是金融危机。现在的问题是，中国是否能避免落入相同结局，及时降低借贷量，并且还要避免过度影响经济增长。虽然中国当前的债务负担尚在控制范围之内，我们仍需指出三方面的风险。第一，占债务总量近一半的家庭借贷、非金融企业借贷和政府借贷都直接或间接与房地产相关。第二，地方政府急剧增加的债务将成为第二个风险，许多政府可能会无力偿还2014年，一项关于地方政府的审计报告显示，超过20%的新借贷被用作偿还老借贷，并且，40%左右的债务本息偿还金须由卖地所得提供。第三，三分之一左右的未偿还贷款来自其急剧增加且难以管控的影子银行系统。 令人担忧的是，过分扩张的地产业和地方政府
3、不加抑制的财务状况，可能导致中国的债务拖欠潮，这将损害银行业的正常运作，并可能使向影子银行投资的投资者和公司蒙受损失。,中国的近一半债务与房地产市场相关,自2007年以来，激增借贷中的很大一部分都与房地产相联。在诸如北京、上海等一线城市中，2008年后的新建筑毛面积年增长率为9%，在二线城市，这一数值为11%，三线城市则为18%。,房产持有者通过购买房屋以及投资房地产业，以期获得高于银行存款利息的回报，这也导致了房产价格的增长。从2008年到2014年8月，40个中国城市的房价上涨超过60%；其中深圳的房价上涨了76%，上海则上涨了86%。当前，上海主城区的居民住宅价格水平仅比纽约和巴黎低10
4、%。,据估计，中国多达45%的债务（不包括金融业借贷），共9万亿美元都直接或间接与房地产相关联。约10-15%的未偿借款都借给了房产开发商。几乎相同比例的未偿借贷则借给了建筑相关产业，如水泥和钢铁生产方。地方政府融资占到了借贷规模的10%。而个人房产持有抵押的借贷量在实体经济中仅占8%，远远低于发达经济体的占有率。,地方政府债务具有更大的潜在风险,中国债务量中的一半以上归属于地方政府。地方政府举债的增长率自2007年始便以2.5倍于中央政府的速度增长，高达27%。这部分反映了中国2009年经济刺激之后的结果在全球经济衰退的时期，中国政府曾通过让地方政府大量举债、投资项目的方式来推动经济增长。,
5、中国地方政府债务增长在两方面产生风险:对于卖地收入的依赖，以及不在资产负债表上的地方政府融资平台。这些融资平台为基础设施建设以及其他项目提供资金，并使用公共土地作为抵押。到2014年的第二季度，地方政府融资的债务规模达到了1.7万亿美元，这一数值在2007年时仅为6亿美元。此外，地方政府还开始通过新兴实体举债，债务规模达1.1万亿美元。因仅靠地方原有的财务系统无法支撑，地方政府需要通过卖地来偿还债务。自1994年来，地方政府须向中央政府上交50%的税收，其也没有权力通过征收产业税和动用其他地方税收(来增加收入)。直到最近，地方才获得了极有限的权力，用以发行债券。 地方政府是否有能力通过融资平台
6、偿还他们所欠的1.7万亿美元，这点值得怀疑。通过调查发现，在2013年，至少8个省份的财政赤字已不低于税收的15%，大部分省份的债务税收比已超过100%。一些地方财政融资规模已远超其债务偿还能力。一份标准普尔在2014年11月发布的报告显示，中国一半的省级政府已经处于适宜投资级别以下。,中国中央政府已经看到了这种风险。一份2014年的审计报告显示，三分之一以上的地方政府借贷来自于影子银行，其中包括高利息的信贷公司。如果地方政府财务无力偿还借贷，银行系统将会首先受到冲击。中国开发银行是地方政府融资平台最大的放款方，其提供的贷款量达6千亿美元。“四大”商业银行（中国工商银行、中国银行、中国建设银行
7、、中国农业银行）共向融资平台提供了3千亿美元的贷款。其他商业银行和金融公司则向地方政府提供了总计6千亿美元的贷款。其余的放款则来自影子银行系统。,影子银行放款占债务总量的三分之一,中国财务稳定性的第三个风险来自于不断增长的非银行金融机构放款，即所谓的银子银行。虽然自金融危机以来，世界各发达经济体的影子银行规模都在萎缩，但在中国其规模却不断增长。截止2014年第二季度，从这些机构放出的借贷达到6.5万亿美元，占到家庭、政府以及非金融机构未偿贷款的30%。非银行放款自2007年到2014年第二季度以来，年增长率达36%，而银行放款的年增长率则为18%。,在很大程度上，中国急迅增长的影子银行规模，其
8、推动力来自于投资者对高收益投资产品的渴求。中国人民银行设置了最高为3.3%的银行存款利率，以应对1.6%的通货膨胀率。影子银行系统现已发展出一整套理财和信托产品。这些资金通常会向无法获得银行贷款的小型公司流动，因为银行放贷流向是由政策驱动，并且银行被指示不向这些小型借贷方放款。 中国的影子银行系统资金来源有四个主要方向：理财产品、委托贷款、信托贷款、金融企业和非正式贷款。,理财产品：这些产品由银行或其他机构（如保险公司）一一出售给零买者。投资者往往需要通过几轮投资注入资金，并在短时间内获得较高的资本收益。一些产品承诺给投资者固定收益，并保障原始资金的安全；另一些产品不保障原始资金，但报以更高的
9、收益率。自2007年以来，由这些理财产品提供的资金额年增长达86%，占中国非银行借贷量的20%，截止2014年第二季度，其总额为1.7万亿美元。,委托贷款：大公司向其他公司提供“委托”贷款，通过由银行借贷和放款的利率差，向小公司赚取其中的利息差。通常来说，国有企业用委托贷款向子企业或相关企业提供资本，但许多委托贷款是在两个毫不相干的企业之间进行的。自2007年以来，委托贷款的年增长率达到38%，当前的估计总量为1.6万亿美元。虽然这种借贷的利率不一，但通常它们不会超过人民银行规定的最高利率的4倍。另外，公司间进行这种借贷的基础，往往没有建立在对贷款方信用风险的适当监控上，而仅仅建立在商业联系之
10、上。,信托贷款：这些市场瞄准的是高净值投资方（典型情况是最小投资为100万人民币），这些融资平台提供10-15%的回报率，并向证券投资方和担保方提供投资。估计共1.3万亿美元的资金被投入了信托贷款市场，自2007年以来其年增长率也达到59%。通常，信托贷款被用来放贷给与房地产业、基础设施建设和采矿业相关的借贷方。信托贷款可能比理财产品更具风险，因为信托公司更趋向追逐高额回报。另外，信托公司往往没有设置合理的投资组合来分散风险。一个大型的国有信托公司可能会因一个借款方（如钢铁公司）无力偿还本息而失去自己的偿还能力。,金融企业以及其他贷款：影子借贷还包括金融企业借贷、农村信用社借贷、小型信用机构借
11、贷以及网络借贷。据估计，金融和租赁公司的放贷量高达1.2万亿美元，它们向消费者提供从汽车贷款到房产按揭无所不包的放贷。这种放贷自2007年来，年增长率达25%。居民和小型企业还会使用非正式借贷，它们以22%的年增速增加，到2014年第二季度总额达1.2万亿。通常，非正式借贷的单笔金额都低于100万人民币，正常情况下也不需要抵押品，但其借贷年利率可能会高达40%到100%。,即便还款拖欠率达到危险水平，中国政府仍有能力为金融系统救市,由房地产业崩塌和信贷泡沫引起的金融危机，可能会使中国经济受重挫。在不使经济增长停滞的前提下放缓举债动作，这一任务虽困难但十分紧要。然而，我们认为中国中央政府在危机到
12、来时，仍有足够的能力为金融系统救市。观照过去十年其向商业银行购买不良资产的记录，市场确实会期待中央政府伸出援手。 当前，中国政府总债务仅占GDP的55%，中央政府的债务仅占GDP的27%。这意味着，即便房产及其相关产业的贷款拖欠率超过50%，北京仍有借贷能力为金融系统救市。这种估计建立在几个假设上。首先，我们假设仅有20%的账面贷款得以偿还；并且我们假设地方政府也有相同的贷款拖欠率（50%的拖欠率和20%的偿还率）；也假设地产业及其相关产业的情况（40%的拖欠率和30%的偿还率）。,在这种极端情况下，GDP的损失会达到24%（按照2014年第二季度水平算），共3.2万亿美元。如果中国要为这部分烂摊子买单，政府债务总额将达到GDP的79%这仍低于许多发达经济体，中央政府债务总额也会停留在GDP份额的50%左右。然而，这部分债务须由人民币来承担，以避免任何汇率升值，并引发中国内部债务市场的急剧扩张。 观察者通常还认为，中国巨大的外汇储备量（2014年中达到4万亿美元）可以在危机时期用来为金融系统救市。但是这些外汇储备不会成为应对危机的第一条战线，因为一旦使用它们，就需要大举出售境外资产投资并转换回人民币。这会导致人民币的剧烈升值，危害出口行业。中央银行一直在积攒这些储备以控制汇率上涨，使用这些资金投入金融救市将会扭转这种效用。,