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1、公司财务学,第四讲 资本结构理论,一、长期融资方式 普通股融资 1、一般 2、特殊 公司债券 1、一般 2、特殊 嵌入期权 国际性,公司财务学,国际债券种类 零息债券。 固定和浮动利率债券。 可转换浮动利率债券。 具有提前收回条款债券和回收债券。 可转换债券。 指数债券。债券的利率或本金根据通胀率、消费者物价指数或证券指数进行调整的债券。,公司财务学,与股票指数有关的欧洲债券： 债券的利率和本金根据某一种证券指数调整，按照指数的升降作增加和扣减处置 买回欧洲债券,公司财务学,买回和回售债券 双权债券 具有双币选择权的欧洲债券 投资与利息、溢价和本金收回的币种不一，事先有一预定的汇率,公司财务学
2、,二、现代资本结构理论 1、MM理论 无税MM理论： 假设条件：无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、借款无风险、未来现金流固定 “The Cost of Capital , Corporate Finance and the Theory of Investment” , The American Economic Review ,Volume 48 ,Issue 3(Jun ,1958),pp. 261-297 命题1（MM Proposition I）实为企业价值模型，它表示为：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税前收益（Earnings Bef
3、ore Interest and Tax ,简称EBIT）除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示如下： Vl=Vu=EBIT/Ks=EBIT/Kwacc,公司财务学,某公司资本结构如下表：,公司财务学,当前资本结构杠杆作用,公司财务学,计划资本结构的杠杆作用,公司财务学,公司财务学,项目 公司A 公司B EBIT 90万 90万 I 30万 可分配盈余 90万 60万 必要权益的报酬率 10% 10% 股票市值 900万 600万 债务市值 （债券利率7.5%） 400万 公司价值 900万 1000万 综合资本成本 10% 9% 负债权益比率 66.7% 假如投资人拥有10%公司B的股票，他
4、的做法： 卖掉公司B的股票； 借到等于公司B负债10%的债务； 花90万购买相当于公司A10%的股票； 将10万元投资于7.5%的无风险利率债券。 新增净收益6.75,公司财务学,命题II（MM Proposition II）则为企业股本成本模型， 由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为： Ks=Kwacc+RP=Kwacc+(Kwacc-Kb)(B/S) 有负债企业的股权成本随着债务上升而上升，弥补了举债低成本所带来的好处。,公司财务学,有税MM理论： 命题
5、I:为企业价值模型。该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。其公式为： “Corporate Income Taxes and the Cost Capital :A Correction” , The American Economic Review ,Volume 53 ,Issue 3(Jun ,1963),pp. 433-443. Vl=EBIT(1-Tc)/Ks+TcKbB/Kb =Vu+TcB,公司财务学,命题II： 企业权益资本成本模型。 Ks=Kwacc+(Kwacc-Kb)(1-Tc)B/S 权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是
6、，由于（ 1-Tc ）1，因此，税盾效应使得权益成本的上升幅度低于无税时上升的幅度。因此，负债增加了企业的价值，降低了加权平均成本。,公司财务学,2、税盾效应理论 如果假设条件与无税和有税模型相同，在考虑了公司所得税和个人所得税的情况下，企业每年所产生的现金流为税后的息税前收益EBIT(1-Tc)(1-Ts)，因此，米勒模型将无负债企业的市场价值表示为： Vu=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/Ks,公司财务学,如果将债务资本引入，那么，企业每年的现金流具有多元性。企业的现金流可以分成属于股东的现金流和属于债权人的现金流。用公式表示为： CF=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)+I(1-
7、Tb) =(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)-I(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb),公司财务学,假定企业的经营期限的无限的，那么，有负债企业的价值为： V=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)/Ks(1-Ts)-I(1-Tc)(1-Ts)/Kb(1-Tb)+I(1-Tb)/Kb (1-Tb) =Vu+1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)I(1-Tb)/Kb = Vu+1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)B,公司财务学,3、破产成本理论 VL=Vu+-PVFD,公司财务学,4、均衡模型 根据均衡理论，公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成本现值
8、。用公式表示为： VL=Vu+PVTS-PVFD 根据后期权衡理论，企业市场价值可用以下公式表达： VL=Vu+PVTS-PVFD-PVDC,公司财务学,三、新资本结构理论,1、代理理论 Jensen and Meckling , 1976,”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost ,and Capital Structure ”, Journal of Financial Economics 3,pp.305-360,公司财务学,(ASO(E)为权益资本代理成本、 Ab(E)为债务资本代理成本) 代理成本 At(E) ASO(
9、E) Ab(E) E（股权资本/债务资本）,公司财务学,2、财务契约理论,代理理论的延续，解决如何实现最低的代理成本。 内容： 财务契约的设计 普通条款（流动性）、常规条款（资产处置）和特殊条款（可转换、可赎回和优先条款） 最优财务契约的条件 要求企业管理层向债权人或投资者充分披露企业的真实状况,公司财务学,3、新优序理论,Myers,Stewart C. 1984 , “The Capital Structure Puzzle ”, Journal of Finance 39 ,pp.579-592 在信息不对称条件下，内部人比外部人更了解企业的财务状况以及投资价值。 首先，在企业融资决策中
10、，如果项目的NPV大于零，为了不让新股东分享新项目的利润，代表原有股东利益的企业管理者举债融资； 其次，即便新项目的NPV大于零，由于股票融资将使得股价被低估，投资者的收益水平将超过新项目的收益，使得原有股东利益发生损失。,公司财务学,信号理论,Ross,Stephen,1977, “The Determination of Financial Structure : The Incentive Signalling Approach”,Bell Journal of Economics 8,pp.23-40 资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具。 财务杠杆提高是一个积极的信号，表明
11、对未来有高预期，高质量公司的信号，企业的市场价值上升。 为了使财务杠杆成为可靠的信息机制，对破产企业的管理者施以“惩罚”约束，由于低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边际期望破产成本，低质量公司的管理者并不能模仿高质量公司。,公司财务学,三、资本结构决定的有关启示 1、债务增加的收益 （1）债务增加税盾效应 （2）债务增加了经营激励效应 （3）债务增加了杠杆效应,公司财务学,2、债务带来的成本 （1）破产成本 （2）代理成本 契约、股权激励机制等方式,公司财务学,第五讲 股利政策理论,一、股利无关论 1、剩余股利政策：作为一种融资决策时，现金股利的支付是一种被动的剩余，即随着公司可接受投资机
12、会的数量的波动而波动。 2、MM理论 公司的价值取决于其资产的盈利能力，盈利流在股利和留存收益之间的分割并不影响这一价值。 假设：无税，完善市场，所有投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念，公司投资策略不会因股利政策而变。 项目 时间0 时间1 老股东的股利总额 11000元 （10000） 8900元（10000） 每股股利 11元/股（10元/股） 8.9元/股（10元/股） 贴现率为10% P=19.08元/股,公司财务学,自制股利： 假如某投资者希望在时间0和时间1都能取得10元的股利，但是，公司所采用的股利政策是11元和8。9元。 将11元中的1元股利进行投资-在时间1获得1。1
13、元-时间1的现金流为10元。 3、股利与终值 股东对股利和留存收益以及随之而来的资本利得是无偏好的。 P0=(D1+P1)/(1+k) nP0=nD1+(n+m)P1-mP1/(1+k) 设：mP1=I-(X-nD1) nP0=(n+m)P1-I+X/(1+k),公司财务学,二、股利有关论 1、公司所的税 公司所得税对企业价值不重要 2、投资者的税赋 个人所得税和资本利得税（税率差异以及递延性） 3、股利对价值的影响 （1）无充足现金支付股利以及对价值的影响 结论：假定通过增发股票的方式进行融资金 ，将降低企业价值。 例：某公司，决定发放1000元现金，但必须筹资，且发放股票融资。在无税环境下
14、，权益人收益1000元。 在考虑个人所得税（30%）条件下，权益人收益700元。 从股票供求关系看。,公司财务学,（2）有充足现金支付股利以及对价值的影响 结论：公司经理偏好低股利政策以寻求更为有效的资金使用渠道。 例：某公司拥有1000元剩余现金，投资收益率为10%，公司所得税34%，个人所得税28%。 现在发放股利五年后现金： 1000（1-0.28）(1.072)5=1019.31 五年之后发股利： 1000（1。066）5（1-0。28）=991。10 如果购买其他金融资产、收购以及项目投资，则目前采用低股利政策或者延缓支付股利是有益的。,公司财务学,三、股利政策的现实分析 1、高股利
15、政策的现实分析 （1）偏好当前收益 （2）消除不确定性 （3）税收套利 购入高股利收益率股票，同时借入资金，抵消税收对股利的影响。 （4）代理成本 剩余现金与免费的午餐 （5）信号：传递企业未来业绩的信号（确信未来收益和现金流足以保证股利以后不会下降到以前水平时才增加股利）,公司财务学,2、低股利政策的现实分析 （1）由于税收的影响，将降低企业价值。通过增发股票的方式进行融资尤甚 。 （2）公司经理偏好低股利政策以寻求更为有效的资金使用渠道。 四、股利政策复杂性 1、追随者效应（股利支付率） 如果40%投资者偏好低股利政策，同时，只有20%的企业采用高股利政策。高股利公司供给不足，其价格上升，
16、低股利公司需求不足，其价格下降。 2、股利平稳性 股利较利润更稳定 3、股利的方式 现金股利、股票股利和股票回购,公司财务学,五、主要股利政策理论,1、MM理论 Miler,M.H. and Modigliani, F., “Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares”, The Journal of Business, XXXIV, NO.4, October 1961. 假设： 完全资本市场假设、理性行为假设、充分肯定假设（未来确定性、无发行成本和交易成本、无税收差异、投资额决策独立于融资决策、信息对称）。 结论： 股利政策企业
17、股票价格无关；与资本成本无关。 在无套利均衡条件下： =dj(t)+Pj(t+1)-Pj(t)/Pj(t) (1),公司财务学,Pj(t) =dj(t)+Pj(t+1)/（1+） (2) n(t)P(t)=V(t)=D(t)+n(t)P(t+1)/(1+) (3) 假定该公司为完全权益化的公司 m(t+1)P(t+1)为公司在t期（期末）发行的新股票 m(t+1)P(t+1)=I(t)-X(t)-D(t) (4) (4)代入（3） V(t)=X(t)-I(t）+m(t+1)+n(t)P(t+1)/(1+) (5) V(t)=X(t)-I(t)+V(t+1)/(1+) (6),公司财务学,无限期
18、稳定增长模型： V(0)=X(t)-I(t)/(1+)+X(1)+r(1)-I(2)/(1+)2 +-+X(t)+r(t)I(t)-I(n)/(1+)n t=1-n-1 V(0)=X(1)/ +I(t)r(t)- / (1+)t t=1-,公司财务学,考虑负债、公司税条件下的股利政策 V(0)=EBIT(1-c)/ + c B+K EBIT(1-c)r(t)- / (1+)t,公司财务学,2、税差理论 Farrar, D. and Selwyn, L.,”Taxes , Corporate Financial Policy and Retune to Investment ”,National
19、 Taxes Journal ,December 1967, pp.444-454. 假设：释放了无税假设 个人所得税和资本利得税 Ydi=(EBIT-rBc)(1-c)-rBpi(1-pi) Yqi=(EBIT-rBc)(1-c)(1- qi)-rBpi(1-pi) Ydi/ Yqi1,公司财务学,股票 股利收益率 资本利得收益率 总收益 A 10% 5% 15% -4%(所得税40%) -1.4%(利得税28%) -5.4% 6% 3.6% 9.6% B 5% 10% 15% - 2% -2.8% -4.8% 3% 7.2% 10.2%,公司财务学,3、追随者效应 Elton,E.J. a
20、nd Gruber ,M.J.,”Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect”, Review of Economics and Statistics ,February 1970. 税差学派的延伸。 投资者的税级不同，边际税率不同，对股利的态度不同。 当市场上偏好高股利的的投资者大于发放高股利公司比例时，股价上扬。,公司财务学,4、信号学派 Bhattacharya, S.,” Imperfect Information, Dividend Policy ,and “the bird in hand ”Fallacy ”,
21、Bell Journal of Economics, Spring 1979. 创建了第一个与罗斯模型类似的股利信号模型。 在不完美情况下，现金股利具有信息内涵，是未来预期盈利的事前信号。 业绩较差的企业没法模仿，为支付股利而利用外源资金，承担额外成本。尤其在市场意识到被愚弄时，股价会大幅度下滑。,公司财务学,5、代理成本学派 Michael Rozeff, “How Companies Set Their Dividend-Payout Ratios ”, Chase Financial Quarterly ,winter 1982. 股利支付减少了管理人员对资源现金流的支配权，有利于资金的
22、最佳配置； 大额发放股利，公司内源资金减少，企业将利用外源资金来寻求发展，进入资本市场融资意味着将接受更多的监督和检查。,公司财务学,五、现实中股利政策的特点 1、各国股利支付率高低差异 德国、日本（债务市场，较低的股利政策），美国等相反 2、各产业之间的差异 成熟产业与成长型产业 3、长期看，几乎所有企业的股利政策是稳定的 4、股票价格与股利的启动和增发正相关 5、个人所得税的高低与股利政策的高低 6、股权结构（股权集中度）与股利政策,公司财务学,第六讲 并购的财务配合,并购的类型、成因和风险 一、类型 1、法律层面 （1）吸收兼并 （2）合并 2、操作层面 （1）横向并购 （2）纵向并购
23、（3）混合并购 （4）杠杆收购,公司财务学,3、MBO （1）动因：战略性（产权明晰和回报） （2）国内标志性事件：四通改制 （3）政策依据 “上市公司收购管理办法”（2002，10，8） 监管重点：保证公司信息的对称以及保护公司其他投资者利益，要求独立董事行使相应的权利。 “信托法”和“信托投资公司管理办法”、“资金信托管理办法”,公司财务学,第一，解决了收购主体问题 管理层 （信托关系） 信托投资公司 目标公司,公司财务学,第二、解决了融资问题 股权质押 信托公司 管理层 信托贷款 股权受让 目标公司,公司财务学,集合信托 信托公司 管理层 信托贷款 表决权 收益权 目标公司,公司财务学,
24、（4）几个重要问题 第一，收购主体 自然人、设立公司持股、利用信托、利用第三方 第二，融资设计 投资基金、信托、银行等 第三，资金清偿 投资收益、派现、奖金、关联交易,公司财务学,二、动因,1、根本动因 2、具体动因 规模经济、多元化、资金、技术、管理者私利、税负、 新企业进入壁垒、体现政府意图,公司财务学,三、并购的风险,1、财务风险 2、信息风险 3、法律风险,公司财务学,四、并购程序以及财务配合问题,（一）、并购程序 1、确定财务顾问（契约文件：义务、费用、免责） 2、物色猎物公司（商业因素、财务因素、规模因素） 3、接洽 4、定价 5、支付方式（普通股、优先股、其他有价证券、现金） 6
25、、接洽 7、资金融通,公司财务学,（二）收购方法选择 1、购买壳资源 2、改造母公司 3、定向增发 （三）支付方式 1、换股 2、现金 3、混合,公司财务学,公司财务学,（四）定价（换股方式）,假定换股率=1.5/4=0.375 80000换成30000股 合并EPS=（2400000+120000）/（60000+30000） =4元/股 B公司财富的变化 原来：8000026=2080000 现在：30000 52=1560000,公司财务学,接上页,换股率=26/52=0.5 EPS=3.94元/股 B公司： 原来：80000 26=2080000 现在：40000 51.22=2048
26、800,公司财务学,定价（现金收购）,A、贴现的现金流量法 预测现金流、确定贴现率、计算贴现值 MPP=210000/0.5300000=1100000 B、市场比较法 选择参照公司、选择及计算乘数（如市场价/股东权益）、运用选出的众多乘数计算被评估公司的多种价值、对公司价值的各个估计值进行平均,公司财务学,（五）融资安排,A、融资体系的特征 多样化、债务比重大、财务风险大、创新工具大量运用（延迟支付债券、零息债券、垃圾债券、许多带有期权的债券） B、杠杆收购的融资内容以及安排 高级债务、夹层债务、股权资本 C、表外处置,公司财务学,表外处置,奈特威斯投行 比萨公司 雷曼投行 4.9% 49% 46.1% BNS公司 2.09亿美元优先股 0.5亿美元普通股 13.07亿债务 花旗银行8.07亿美元 100%16亿美元标购 5年内，外 科伯公司,