股票估值技术PPT讲义.ppt

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1、股票估值技术,内容,股票估值 理论基础,人们为什么要投资? 投资有价值是因为，投资者希望所进行的投资未来可以产生现金流，而这些现金流证实该投资和所承担的风险是合适的。,货币的时间价值 估值的核心基础是货币的时间价值和现值（PV）概念 今天收到的1元钱价值大于未来收到的1元钱 今天收到的1元钱可以进行再投资而获得收益 未来值（FV）计算公式一般为： r=收益率 T投资期限,货币的时间价值（续） 折现值或现值是未来值的相反概念。即,未来收到的1元必须 对所损失的获得收益机会进行折现。 假设r=10（年化），那么未来Y元的现值是多少呢? 1年后收到110元的现值110/（1+10）100（元） 2年

2、后收到121元的现值121/（1+10)2100（元） 现值（PV）计算公式一般为： 称为折现因子，其值在0和1之间,基本的估值关系 企业价值等于不考虑融资所增加的资产价值与融资所创造的价值之和 企业价值其证券价值之和,内在价值与市场价格 内在价值（Intrinsic Value） 自我指定价值 使用不同模型进行估计 市场价格（Market Price） 所有潜在交易者的一致认可价值 交易信号 IV MP 买 IV MP 卖或者卖空 IV = MP 持有或公平定价,估值工具的用途 选择股票 判断市场预期 有些历史或经济原因使得盈利增速和其他公司基本特征的一定价值可能不合理。 关于基本特征的预期

3、判断可以作为具有同样特征的其他公司的比较基准或价值比较。 评估公司事件的影响 得到公平观点 评估业务战略和业务模型 与分析师和股东交流 评估私人业务,股票估值方法,价值衡量方法 愿意支付的价格基于观察 市场倍数法 交易法 内在价值或期望价值（DCF）基于预期 WACC APV 价值永远不是确定的，只是相对的 不同的衡量方法给予我们参照点 没有“正确答案” 关键是研究很多可能性以使你自己比对手更聪明,普通股估值方法 估计公司价值，然后减去其他非普通股索取权如债务、优先股、权证、员工股票期权的价值。 不能从公司价值中减去应付帐款、应付税收，但要减去承担利息的债务、养老金债务、环保债务、潜在法律诉讼

4、赔偿。 所减去价值应该是有关非普通股索取权的市场价值；有些情形下不能使用市场价值。例如，收购方正考虑如何对被收购方出价，假设被收购方债务条款约定没有偿还全部债务之前不能进行控制权转让、提前偿还债务必须要有一个超过面值的赎回溢价，此时减去的价值应该是为提前赎回债务而必须支付的金额,不是债务的市场价值。,普通股估值方法（续） FCFE法 FCFE法是折现现金流法即DCF法在普通股估值中的具体运用,它用普通股资本成本折现普通股股东可获得自由现金流EFCF（equity free cash flow） 估值公式为： 需要对所有向非普通股支付和来自非普通股的全部现金流进行调整。 它实践中难以运用，经常作

5、为特殊情形如对金融机构估值的备用方法，极少用于对制造和服务机构估值。,普通股估值方法（续） 市场倍数法 估值公式为：普通股价值=市场倍数相应指标。 基于一价法则。 需要三个假设：在其他条件相同时，价值直接与某些相关属性（如盈利、收入、净资产）成比例；现金流时点和风险相同；用来计算市场倍数的价格是衡量相应公司价值的恰当指标。 使用可比公司的相应市场倍数对普通股直接估值，常用市场倍数包括：市盈率（P/E）；市净率（P/B）；市价对息税前利润比例（P/EBIT）；市价对利息、税收、折旧、摊销前利润比例（P/EBITDA）；市销率（P/S）等。 Bruner等人的研究表明：100%的财务顾问人员基于公

6、开交易的可比公司或可比交易来使用市场倍数法。,普通股估值方法选择 尽管有三个普通股估值方法，但只有一个方法最适用：先估计公司价值，然后减去非普通股索取权价值。 FCFE法存在几个问题 需要知道普通股资本成本和普通股股东可获得现金流。为获得股票资本成本，一般对可比公司资本成本进行非财务杠杆化处理，而后根据所估值公司的资本结构对资本成本进行再财务杠杆化处理，即使直接估计普通股资本成本，也需要知道公司目标资本结构；为得到普通股股东可获得现金流，需要知道公司未来时点的利息金额、债务、优先股红利、优先股。因此，EDCF法需要知道目标资本结构和所发行的每种证券价值，但知道所有这些信息就隐含知道公司和普通股

7、价值。 使用一个折现率要求公司债务占总资本的比例固定，如果债务占总资本的比例随时间而变化，虽然可能计算每年的折现率，但计算工作马上变得非常复杂。 趋于低估普通股价值。该方法将普通股价值估计为普通股股东期望可获得现金流的折现值，这在普通股价值小于或等于0的概率为0时是准确的，但有可能普通股价值为0，即公司违约或破产，实际上普通股是执行价格为公司债务的公司资产买入期权，因此EDCF法系统地低估普通股价值。,普通股估值方法选择（续） 市场倍数法的最主要问题是可比公司选择 市场倍数法假设，其他条件相同时价值直接与有关属性成比例，因此被估值公司和可比公司除相关属性外的其他方面要相同，如未来增长前景、期望

8、盈利等。如果可比公司及其财务状况不具可比性，就破坏市场倍数法的假设，而实践中基本上不可能找到完全可比的公司。,公司估值方法 公司价值是现存所有索取权价值的总和，包括普通股价值和非普通股索取权价值，其估值方法主要有DCF法，折现超额流量法，市场倍数法，基于交易的估值方法，期权法。 DCF法 公司价值等于期望现金流的折现现值,所需输入变量是期望现金流的大小和时点、折现率。 实践中将存续期划分为两个阶段，估值时只明确预测一定期限内的现金流，不预测此时点后的现金流而是用某种市场乘数法进行估值，其中第一个阶段称为明确价值期，第二个阶段称为持续价值期或终值期。 DCF法根据所调整对象不同而有两个分支 只调

9、整折现率而不调整期望现金流，此时所用折现率为经风险调整后的折现率，又叫经风险调整后的资本成本、必要收益率、资本机会成本，有时也叫基准收益率，等于无风险收益率加上与不可分散风险相匹配的风险溢价。 只调整期望现金流而不调整折现率，此时将期望现金流降低一定金额而转换为无风险的等价现金流，这个经调整后的期望现金流称作确定等价现金流。 由于DCF法有很多变化，这里主要讨论APV法和WACC法。,公司估值方法（续） 折现超额流量法(discounted excess flow)： 根据所使用的流量指标不同，该方法有几个分支，但数学上等价于DCF模型。 超额现金流法。该方法对基于必要收益率和投资金额的期望自

10、由现金流的超过部分进行折现，公司价值等于这个折现价值加上所投资金额。例如，假设公司的唯一投资是10000元房屋投资，房屋投资的必要收益率为10%，如果公司每年挣1000元并全部分配给投资人，则公司价值为10000元而没有创造价值，如果公司每年获利超过1000元并全部分配给投资人，创造的价值就是分配额超过1000元以上部分的折现价值，则公司价值就是10000元加上每年分配额超过1000元部分的折现值。 超额会计利润或剩余收入法。该方法使用财务会计信息来折现超额会计利润或剩余收入。 超额经济利润法。该方法通过调整财务报表而将超额会计利润转化为超额经济利润。,公司估值方法（续） 市场倍数法 该方法与

11、前面普通股估值中的市场倍数法相同，只是这里使用公司层面的数据统计口径。 基于交易的估值方法 有时可以根据特定交易类型进行估值，不过要求被估值公司与以前交易公司具有很高可比性，主要方法有： 市场倍数模型经常基于不同类型交易。 在估计用于出售的公司价值时，考虑公司是否是财务杠杆收购LBO对象。公司支持LBO交易的能力取决于诸如期望现金流大小、期望现金流稳定性、已有的未偿债务水平等，典型LBO分析对可能的资本结构和各资本提供者（如债权人、优先股股东、普通股股东）的必要收益率做出假设，然后确定可以为不同资本提供者提供这些必要收益率的最大收购价格，该价格对公司价值给出指示。 通过尽力将公司卖给潜在买方来

12、理解公司价值。如果长时期尽力推销公司而没有买家和价值指示出现的话，就给出公司价值的相关市场数据。,公司估值方法（续） 期权法 期权法在特定情形下是有用的估值工具。财务杠杆化公司的普通股类似执行价格为公司所欠债务人金额的公司买入期权，普通股股东有权通过偿付债权人债务而从债权人那里买回公司，如果他们不想买回公司，只要不对债权人进行偿付就行。显然，如果公司资产价值超过未偿债务金额，普通股股东通过偿付债权人而变得更好。 这些实物期权来自公司的投资机会或与其他方的和约安排，包括延期投资选择权、扩大规模选择权、投资选择权、放弃选择权、从其他方的购买选择权等。 有很多期权估值方法，其选择取决于可获得信息的类

13、型和质量，如数据丰富的金融期权可以使用Black-Scholes模型和二叉树模型。,公司估值方法选择 尽管有五个公司估值方法，但只有DCF法最合适。 市场倍数法有两个主要问题 当前市场倍数与未来业绩关联度不是很大。 可比公司或可比交易数据极少。 基于交易的估值方法出于交易考虑而不是估值考虑，得出的公司价值信息受交易类型、交易环境影响极大，往往不会很客观。 实践中几乎没有人用期权法对公司估值，而更多用于对公司或投资者拥有的各项实物期权估值。而且，DCF法实际上已经包含全部实物期权，尽管实践中DCF法没考虑很多价值不大的实物期权，但它们占公司总价值的比重不大。 折现超额流量法在数学等价于DCF法。

14、 相对其他估值方法，DCF法具有更好的适应性和准确性，是目前使用最广泛的公司估值方法。不过，如果市场系统地高估或低估特定行业内的公司，可能不需要DCF分析。,估值程序 理解业务 公司的经济和行业情况 公司战略 Porter(1998)建议分析师集中于以下问题： 公司所处行业持续盈利能力的吸引力如何？行业结构和及影响该结构的趋势 公司在行业内的相对竞争地位？公司市场份额的水平和趋势 公司的竞争策略？成本领先、差异化、集中（成本集中、差异化集中） 公司的战略执行情况？ 预测公司表现 经济环境 公司自身财务特征 财务信息 信息披露,估值程序（续） 选择合适的估值模型 价值 内在价值（intrinsi

15、c value） 持续价值（going-concern value） 清算价值（liquidation value） 公允价值（fair value）：持续价值和清算价值的较高者为公允价值 估值模型 绝对估值模型 现金流 折现率 相对估值模型 简单 经济理论基础：一价原则 模型选择标准 与所估值公司的特征相符 在数据可获得性和质量下是合适的 与估值目的相符 三个其他问题 控制权溢价（control premium） 可交易性折价（marketability discount） 流动性折价（liquidity discount）,估值程序（续） 把预测转成估值结果 卖方分析师（sell-side

16、 analyst） 买方分析师（buy-side analyst） 做出投资决策 研究报告的内容 涵盖三大领域 描述（事实陈述） 分析与预测行业和公司 估值和投资建议 形式 目录、摘要和投资结论、业务概述、风险、估值、历史的和预测的财务报表 好的研究报告 包含及时信息 语言简洁 公正、客观 分析、预测、估值和投资建议不彼此矛盾 提供读者能评价估值的足够信息 对公司投资所存在的风险因素 利益冲突披露 区分好公司和好投资,股票估值方法 DCF模型,DCF模型含义 DCF模型：投资预期产生的每个自由现金流经合适折现因子（经风险调整后）折现后的现值之和 我们一般假设公司无限续存,DCF模型 两个要素

17、估计未来现金流 折现现金流以考虑货币的时间价值，即折现率 对风险现金流（risky cash flow）的两种调整 把所有现金流当作随机变量，折现现金流的期望值 调整折现因子以反映现金流的风险 四个步骤 选择DCF模型类型：选择现金流的特定定义 红利折现模型（dividend discount model） 自由现金流模型（free cash flow model） 剩余收入模型（residual income model） 预测现金流 选择折现率方法 估计折现率 适用于投资者从控制权角度看,折现率 折现率的选择需要考虑 货币的时间价值 股票的风险 必要收益率（required rate of

18、 return） 无风险收益率（risk-free rate）：代表货币的时间价值 风险溢价（risk premium）代表对风险的补偿 普通股的必要收益率也叫股权成本（cost of equity） 对于FCFF估值模型，用资本加权成本WACC（weighted-average cost of capital）（考虑所有融资来源）作为必要收益率,股权成本的决定方法 基于CAPM或APT的均衡模型方法：基于经济模型 基于CAPM模型 使用CAPM时，需要回答两个问题 用什么代表无风险收益？对于股票投资，一般使用长期国债收益率 如何定义和估计股票风险溢价？ 估计股票风险溢价的方法 基于历史 使用

19、几何平均数更正确 局限在于续存偏差（survivorship bias） 基于预测,股权成本的决定方法（续） 基于APT模型 两大类 考虑公司特征因素：如Fama-French(1993)的三因子模型（RMRF、SMB、HML） 考虑宏观因素：如Burmeister, Roll and Ross（1994）的五因子模型（Confidence risk, Time horizon risk, Inflation risk, Business-cycle risk, Market-timing risk） 使用CAPM或APT模型的可能错误来源 模型不确定性 输入变量不确定性 风险因子敏感性不确定

20、性 债券收益率+风险溢价方法：基于实证关系,终值 终值代表投资在C时期结束时的现值 那意味着终值代表C时期之后所有预期未来现金流在C 时期末的折现价值 对终值的估计，一般用两种方法： 永续增长模型法（The perpetuity with growth model） 市场倍数法（Market multiples）,关于永续增长模型的说明 永续增长模型为 如果未来所有现金流的增长率固定为g，则APV法的公司价值为 这个公式可用于终值计算,关于永续增长模型的说明（续） 使用永续增长模型的假设： CF1是正的 未来所有期限现金流经风险调整后的折现率固定 自由现金流的期望增长率固定，而且小于经风险调整

21、后的资本成本 如果gr,永续增长的价值是多少？ 上述模型不再适用！,年中现金流折现惯例 年中现金流折现惯例假设现金流处在在年中而不是年 末，非季节性公司经常如此，这会怎样影响价值？ 如果折现率固定，公司价值增加(1+r)1/2-1 如果折现率不固定，必须调整每年的折现因子,如果折现率变化，怎么办？ 如果折现率随时间变化，折现因子的计算略微复杂些。 例如 折现率是否以可预测方式变化？ 是，如果你希望改变一个公司的资产构成（卖掉有不同风险的子公司） 是，对于那些折现率是公司所用财务杠杆金额的函数以及你预期财务杠杆会随时间而变化,股票估值方法 DCF模型之 DDM模型,DDM模型的两种方法 通过指定

22、未来红利现金流的增长模式来预测未来红利 GGM模型（固定永续增长模型）（Gordan模型） 两阶段增长模型 三阶段增长模型 逐个预测终点前的每个红利 通过指定终点之后红利的增长模式来预测剩余红利现金流 预测终点时的股票价值,一般模型 V0 = 股票价值 Dt = 红利 r = 必要收益率（required return ）,无增长模型 盈利和红利预计固定的股票 优先股,无增长模型：案例 E1 = D1 = ￥5.00 r = 0.15 V0 = ￥5.00 / 0.15 = ￥33.33,固定增长模型 g = 固定的永续增长率 适用环境 红利与公司盈利的关系可理解、一贯 最适合于盈利预期增速等

23、于或低于经济名义增速 盈利增速经济名义增速：多阶段DDM模型 盈利增速经济名义增速：GGM模型,固定增长模型：案例 E1 = ￥5.00 b = 40% r = 15% (1-b) = 60% D1 = ￥3.00 g = 8% V0 = 3.00 / (0.15 - 0.08) = ￥42.86,估计红利增长率 g = 红利增长率 ROE = 公司的股东权益回报率 b = 留存比例1- 红利分配率,两阶段模型 g1 = 第一阶段增长率 g2 = 第二阶段增长率 T = 以g1增长的时期,两阶段模型：案例 D0 = ￥2.00 g1 = 20% g2 = 5% r = 15% T = 3 D1

24、 = 2.40 D2 = 2.88 D3 = 3.46 D4 = 3.63 V0 = D1/(1.15) + D2/(1.15)2 + D3/(1.15)3 +D4 / (0.15 - 0.05) ( (1.15)3 V0 = 2.09 + 2.18 + 2.27 + 23.86 = ￥30.40,指定持有期模型 PN = 预计在时期N的股票卖出价 N = 预计持有的年数,分离价值：增长和无增长部分 PVGO = 增长机会的现值 E1 = 第一期的每股盈利,分离价值：案例 ROE = 20% d = 60% b = 40% E1 = ￥5.00 D1 = ￥3.00 r = 15% g = 0

25、.20 x 0.40 = 0.08 即 8%,分离价值：案例（续） Vo = 价值 NGVo = 无增长部分的价值 PVGO = 增长机会的现值,利用DDM模型计算PE 静态PE 动态PE,多阶段DDM模型 一般把增长分成三个阶段(Sharpe, Alexander, and Baily(1999) 增长阶段（growth phase） 过渡阶段（transition phase） 成熟阶段（mature phase）,DDM模型的优缺点 优点 对固定增长、分红的公司估值有用 对股票指数估值有用 简单、明了；对于理解价值与增速、必要收益率和分配比例之间的关心有用 提供了估计有效价格（稳定增长、

26、分红的公司）的预期收益率的方法 缺点 价值计算对增速和必要收益率的假设非常敏感 不适用于不分红的公司 对于不稳定增长、分红的公司也不适用,DDM模型的适用条件 公司分红 董事会有与公司盈利能力相对应的分红政策，特别是分配比例 投资者不从控制权角度看,股票估值方法 DCF模型之 FCF模型,FCF概念,为了对一个公司估值，你需要估计，在业务所需的全部投资（取决于公司的业务战略）之外，可供所有权益人（债权人、普通股、优先股等）分配的自由现金流（Free Cash Flow to the Firm，FCFF） 股东可获得的现金流FCFE（Free Cash Flows to the equity h

27、olders ）等于自由现金流调整来自和分配给其他非普通股投资者（债务、优先股）的现金流之后的剩余部分 公司不使用财务杠杆的资产（unlevered assets ）所产生的自由现金流是，如果公司是一个全股票公司（all equity firm）所产生的现金流，因为一个全股票公司没有来自其融资决策的额外现金流，因此这个现金流被称作不使用财务杠杆的自由现金流（ Unlevered Free Cash Flows，FCFU)。 为估计自由现金流，我们还需要估计公司融资所带来的任何现金流。我们一般将这个分析集中于债务融资所导致的所得税减少。 公司融资决策带来的另外现金流是用债务融资而不是股票融资所产

28、生的税收节约（ tax shelter ），这些现金流被称作利息税节约ITS（ Interest Tax Shields ）,FCF概念（续）,在其他条件相同情况下，一项投资在下述情况下估值更高： 更大的自由现金流 更早产生现金流 自由现金流的风险更低,FCF计算,FCFFNINCCInt(1Tax rate)FCInvWCInv NI: Net INcom NCC: Net noncash charge Int: Interest expense FCInv: Investment in fixed capital WCInv: Investment in working capital W

29、orking capital Working capital定义：流动资产流动负债 估值和现金流计算中使用的working capital 流动资产中剔除现金及现金等价物 流动负债中剔除有利息成本的应付票据、长期债务中的当期部分,FCF计算（续）,FCFFCFOInt(1Tax rate)FCInv FCFEFCFFInt(1Tax rate) Net borrowing FCFENINCCFCInvWCInvNet borowwing FCFECF0FCInvNet borowwing FCFF=NI+Dep+Int(1-Tax rate)-FCInv-WCInv FCFF=EBIT(1-T

30、ax rate)+Dep-FCInv-WCInv NI=(EBIT-Int)(1-Tax rate)=EBIT (1-Tax rate)-Int(1-Tax rate) FCFF=EBITDA(1-Tax rate)+Dep(Tax rate)-FCInv-WCInv NI=(EBITDA-Dep-Int)(1-Tax rate)=EBITDA(1-Tax rate)-Dep(1Tax rate)-Int(1-Tax rate),折现率选择及现值公式,FCFF：WACC FCFE：股权的必要收益率 公司价值 股票价值公司价值债务市值,DCF模型之APV法,我们所估值的现金流是预期的自由现金流F

31、CF和所得税节约ITS。假设对未来所有FCF和ITS使用一个固定的折现率，外面称作不使用财务杠杆的资本成本rUA （unlevered cost of capital）,DCF模型之APV法（续）,我们一般把这个无限时间序列分为两部分。第一部分C年（比如10年），我们详细估计这部分现金流；第二部分是C年以后部分（C+1，）。因此，得到如下公式： CVF,C是C期末的持续价值（Continuing Value），有时也叫终值（Terminal Value）或剩余价值（Residual Value) 我们把这叫做APV法（Adjusted Present Value），因为我们用利息税节约所创造的

32、价值来调整了不使用财务杠杆公司的现值。,rU和rITS是什么,不使用财务杠杆自由现金流的折现率是不使用财务杠杆的折现率，或者说是一个全股票公司的折现率，我们称之为不使用财务杠杆的资本成本rU（the Unlevered Cost of Capital） 利息所得税节约的折现率： 如果利息所得税节约的风险等于债务本身，则利息所得税节约的折现率应该等于债务成本， rITS = rD 但情况并非总是如此，至少对于新债务（未来要发行的债务）而言。对于未来要发行债务，债务金额，从而利息所得税节约金额，取决于公司价值。因此，这些利息所得税节约的风险等于公司相应业务资产的风险。此时，利息所得税节约的折现率等

33、于不使用财务杠杆的资本成本， rITS = rU,APV法区分价值来源,将业务价值与资本结构所含价值区分开（FCF的两个来源）Vua = 业务价值 把公司（项目）视为资产集合。 暂时忘记如何融资支持它们。 资产产生现金流。 折现期望现金流以得到价值。 VITS = 使用债务所创造的价值 利息支付降低应税收入。 必须能使用可供使用的ITS。,APV法的步骤,用可获得数据预测 FCFu 。 预测ITS FCF 预测的债务水平和成本。 决定折现率 用可比数据和一些假设。 得到终值（FCFu和ITS），折现每个现金流，加总以得到公司价值。,DCF模型之WACC法,WACC法（Weighted Aver

34、age Cost of Capital）更准确地叫做经调整后地资本成本估值法（ Adjusted Cost of Capital valuation method ）。因为该法调整资本成本的财务杠杆好处，而不是计算那个价值VITS。 WACC估值法没有包含任何ITS项目，因为ITS对公司价值的影响通过调整（降低）折现率而包括进去。,rWACC是什么,rWACC如何调整利息所得税节约,使用税后债务成本 股权资本成本包括并调整公司利息所得税节约的风险,股权资本成本rE是什么,股权资本成本（ Equity Cost of Capital ）是普通股的资本成本，在调整诸如下列影响之后： 营业运作风险（

35、 rUA ）。 rUA越低，rE越低。 来自公司财务杠杆的风险，D/E。D/E越低，rE越低。 利息所得税节约风险。 rITS越低， rE越低。,股权资本成本rE是什么（续）,如果利息所得税节约折现率等于不使用财务杠杆的资本成本，则股权资本成本为： 如果可以观察到rE，则,股权资本成本rE是什么（续）,如果利息所得税节约折现率等于债务成本，而且公司债务金额固定而没有成长，则股权资本成本为： 如果可以观察到rE，则,利息所得税节约折现率的选择,可能在债务成本和不使用财务杠杆资本成本之间 基于利息所得税节约的风险进行选择,WACC法与APV法之间的选择,根据你所掌握的信息来选择最好的出发点 APV

36、法的输入变量 FCFU rU ITS：VD,rD,T WACC法的输入变量 FCFU Rwacc:re,rU,rD,T,VD/VF 如果正确使用，两个方法得到相同的估值结果。但只有一个是合适的出发点。,WACC法与APV法之间的选择（续）,输入变量之间的主要差异在于你所了解的资本结构信息。 如果你预测“债务金额”，使用APV法。 如果你知道每期的“D/VF比例”，使用WACC法。 一旦你知道用一个方法的公司价值，那么你就能用另一个方法计算公司的价值。你可能应该这样做已获得更多信息： 如果使用APV法，你应该知道rWACC及其输入变量。 如果知道rWACC及其输入变量、公司价值和其股票价值，你应

37、该知道利息税节约的价值。,WACC法与APV法之间的选择（续）,APV法和WACC法的选择问题 技术上讲，APV法和WACC法不能相互替代，如果知道运用两种方法的所有东西，实际上已经知道公司价值而用不着使用某种估值方法，那么使用错误方法导致的错误程度取决于破坏该种方法所需假设的程度。 两个方法的关键区别在于对公司资本结构信息的了解。APV法需要知道债务金额，而WACC法需要知道用债务融资的比例，但很难同时知道债务金额和债务融资比例，如果知道这两者，实际上就隐含知道公司价值。 DCF法选择关键在于可获得信息或资本结构假设。如果假设公司有以债务融资所占比例表示的目标资本结构，或者说资本结构可预测或

38、稳定，APV法和WACC法均可使用；如果假设公司有以债务融资金额表示的目标资本结构，或者说资本结构不可预测或不稳定，则只能选择APV法。 实践中，我们几乎不可能准确知道未来每个时点的公司资本结构，同时WACC法在计算折现率时要求知道公司所发行的每种证券的价值，这实际上隐含知道普通股价值，因此APV法总体优于WACC法而在实践中得到广泛应用。 很多人假设公司采取以债务融资所占比例表示的目标资本结构而使用WACC法，而APV法主要用于公司资本结构发生重大变化或者公司未来年份没有足够应税收入来利用其利息税节约好处的情形。,以股权资本成本折现FCFE,如果有足够的信息，你可以通过折现普通股的自由现金流

39、FCFE（the Free Cash Flows to the Common Equity）来直接计算普通股的价值：,应该用FCFE法吗？,这不是一个出发点 FCFE法的输入变量： FCFE: FCFU, VD, rD, T re: rU, rD, T, VD/VF 注意：你需要知道债务金额VD和VD/VF 比例，这样你必须知道公司价值，因此这绝对不是你的出发点。 一旦用另外的方法之一知道公司价值，你就能用这个方法计算出股票价值。同样，你需要这样做以获得更多信息： FCFE是多少？ 终值中的VE是多少？,FCF模型优于DDM模型,很多公司不分红，或分红很少 董事会对分红有自由决定权 分红是股东

40、获得的现金流，而FCFE是股东控制公司后可获得的现金流,FCFF和FCFE的优点,可以在DCF模型中用来对公司或股票估值,FCF模型适用条件,出现下列一个或多个情形 公司不分红 公司分红，但红利与公司的分红能力相差很远 在可预测的时期内，自由现金流与盈利能力相呼应 投资者从控制权角度看,股票估值方法 DCF模型之 RI模型,RI计算 剩余收入RINOPAT资本成本 RI： residual income NOPAT：after-tax operating profit 资本成本：capital charge,EVA与MVA EVA=NOPAT-(C%*TC) EVA：economic valu

41、e added C%：资本成本（cost of capital） TC：总资本（total capital） MVA公司的市值总资本,RI模型估值公式 分析内在价值的两个组成部分 股票的当前净资产 预期未来剩余收入的现值 估值模型 Bt=Bt-1+Et - Dt （clean surplus accounting）,基于所预测基本面的估值 估值公式 托宾Q（Tobin q） 托宾Q债务和股票的市值/全部资产的重置成本,RIM的优缺点 优点 相对于其他模型，终值在总现值中的占比不大 使用容易获得的财务数据 很容易用于不分红或预计近期没有正FCF的公司 可以在不能预测现金流时使用 集中于经济盈利能

42、力 缺点 基于容易受到管理层操作的财务数据 用作输入变量的财务数据可能需要很多调整 要求盈利、红利和净资产之间的clean surplus relation（盈利反映除所有权交易外的净资产全部变化）成立,RI模型的适用条件 公司不分红（作为自由现金流模型的备选），或者公司的期望现金流在预测期内为负,RIM的适用情形 最适合 不分红或者分红不可预测的公司 公司在可预测的时期内的期望FCF为负 用其他现值方法时预测终值存在很大不确定性 最不适合 clean surplus accounting不成立 剩余收入的主要决定部分（如净资产、ROE）不可预测,股票估值方法 市场倍数法,基本方法 价值市场倍

43、数*公司特征,市场倍数法的经济原理 可比公司法 一价原则 基于预测的基本面法 价格倍数应该与持有它的预期现金流相关,市场倍数 市场倍数是 市场愿意为单位分母所支付的价格 市场倍数有效的关键假设 公司具有相同风险 公司的FCF成比例 分母必须与期望的FCF具有决定性关系 两个公司的决定关系必须相同 市场倍数的关键在于选择比较对象,市场倍数法的使用 可比公司法 基于预测的基本面法,常用的市场倍数 P/EPS (P = 每股价格) P/FCFE 公司市值MV / EBIT 或 公司市值MV /EBITDA 公司市值MV / 经营FCF P/每股销售收入或公司MV/销售收入 P/BVS(BVS = 每

44、股净资产) 公司市值MV (债务和股票) / 总资产 公司市值MV / 零售空间面积 公司市值MV / 人口,使用市场倍数 选择那些不混淆分子和分母所代表的权益索取人的市场倍数。 P/EPS没有混淆，因为分子和分母都代表普通股（普通股的每股价格除以普通股可获得的EPS） 必须定义每个倍数的输入变量。 例如，如果使用P/E，是当前价、交易价还是平均价？除数是预测盈利、过去12个月盈利还是其他？ 对目标公司使用的任何定义都适用于可比公司。 如何选择可比公司（同业比较）？ 直接竞争对手、行业成员？ 基于价格倍数变化驱动因素来选择可比公司。,什么驱动倍数变化？ 为什么倍数会变化？ 经营风险+，倍数-

45、增速+，倍数+（对于正的NPV项目） 再投资（维持业务的资本支出），倍数- 盈利能力（如ROE）+，倍数+ 财务杠杆+，倍数？（但这有影响） 不同的会计技术会影响倍数 基于与目标公司特征匹配来选择可比公司,可比公司选择 如果可能，选择具有同样业务并在下面这些方面相同的公司 增长 风险 再投资要求/盈利能力 财务杠杆（对很多倍数而言） 闲置资产/富余资产/隐藏负债 会计技术 规模 倍数看起来具有规模偏见，因此在选择可比公司或加总时，规模匹配很重要。（小公司趋于有更高倍数）,过去12个月业绩分析 当计算过去12个月的EBIT、EBITDA等时，必须调整非经常项目。研究财务报表、管理层讨论、财务报表

46、附注，并正常化一次性项目。 一次性项目并不总是可以从财务报表中分离处理，可能是CGS、SG&A或其他项目的一部分，需要研究财务报表以进行适当调整。,对收购与分拆的调整 经常必须对过去12个月发生的收购或分拆非常小心。问题是分子（价格或市场价值）会反映它们，但分母（如EBITDA）一般不是全年都考虑它们。 如果收购采用购买方式，利润表只包括收购到结束时的影响，但分子包括被收购公司的价值。,其他考虑 会计处理越相似越好，一些主要差异来自不同的会计处理 假设两个公司租所有场地，但一个的租金资本化，另一个的租金费用化（经营性租赁）。对基于EBIT和EBITDA的倍数有什么影响？,把倍数结合起来使用 如

47、何最好地把倍数结合起来使用 平均P/E特性很差，但倒数平均E/P的特性更好。 中位数P/E有更好特性，也可以使用四分位。 几乎没有完美的可比公司，分析倍数分布，并基于倍数变化驱动力来判断公司最适合位置在哪里。,交易倍数 来自收购的交易倍数包括控制权溢价 收购所使用的倍数经常基于最近的其他控制权交易 得到的估值包括对控制权变化的溢价 基于公开交易公司价格的倍数不代表基于收购溢价的价格（除非公司参与收购）,常见错误 不调整财务报表以正常化现金流（分母） 对未来510年使用今天的倍数 可能是处于目前高位或低位的周期性行业 进入倍数（公司处于生命周期早期）不需等于成熟企业的退出倍数（终值） S&P过去

48、75年的平均倍数是15倍 预测经营不好的公司会有立即反转，并像可比公司那样表现,利用倍数法对私人公司估值 私人公司估值经常包括对非流通性的折价几个研究表明折价幅度在3050 受限股票平均折价33 IPO之前的出售折价4366 税收法庭一般允许35-50折价率 如果公共公司购买私人公司，要把私人公司当成公共公司来估值（特别地，如果IPO是个选择）,股票估值方法 市场倍数法之 PE法,PE概念,PE是两个因子的函数 必要收益率（r） 预期的红利增长率 使用 相对估值 广泛使用,PE的分类,静态PE（trailing P/E） 动态PE（leading P/E）,PE的使用法则,盈利能力是投资价值的

49、首要驱动力， 而EPS是分析师的首要关注 投资者广泛认可和使用PE PE的差异可能与长期平均回报相关,静态PE的计算,必须考虑的问题 公司特有的临时、非重复发生的盈利组成部分 周期性到时的盈利临时组成部分（如业务周期或行业周期） 会计处理的差异 EPS的潜在摊薄 重点是估计核心盈利 周期性行业的Molodovsky效应：PE的反周期特征 周期底部：高PE 周期顶部：低PE 计算正常EPS的方法 历史的平均EPS 平均ROE,静态PE的计算（续）,使用PE的两个问题 负盈利 计算静态PE时的look-ahead bias（指计算一个数据时使用不能得到的数据） 处理方式 使用PEGEPS/P 通过相对于所观察价格的足够滞后时期，基于四个季度的EPS来计算静态PE，这点适用于所有市场倍数方法,动态PE的计算,下年盈利的定义 未来四个季度 下个财政年度,PE：无预期增长,E1下一年的预期盈利 无增长情况下， E1