憧憬与变局(2013宏观经济分析).ppt

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1、憧憬与变局,2013宏观经济分析,股票反弹真实支撑来自分母,8月28日报告期待改革，关注风险偏好的变化 股票估值长期由分子决定，即企业的盈利（ROE）所决定；短期会受到分母特别是风险偏好波动影响。经济整体处于去产能化、去杠杆的大背景，企业盈利（产能开工率只有超过阀值，企业才能提价，利润率才能回升）和宏观数据短时间都难以形成实质意义拐点。但风险偏好是可能发生变化的。 政治交接班后，一种可能的场景是：对于增长速度的政治要求有可能逐步淡化，口号逐步转向改革与转型，这时市场也充分吸收经济探底的预期后，有可能迎来对新领导热情憧憬所引致的风险偏好回升带动的反弹。,2,股票反弹真实支撑来自分母（续）,影子银

2、行的可能清理以及高收益理财产品抑制，产生无风险利率下行的预期，对于权益类资产估值的提振。 大量推出的各种刚性兑付且被投资人认为没有风险的“理财产品”，从而推高全社会的真实无风险利率水平，也显著挤压股票等风险资产的估值水平。 10月初18大后的政策推演也讲到了，新一届政府无论其中长期会实施怎样的改革，抑制债务的雪球进一步滚大都是当务之急。 11月18日我们报告开始提醒：影子银行的清理是中短期影响资本市场的最大因素。,3,影子银行支持经济反弹,4,5,中性货币全靠影子部分支持,表内对企业和居民正规信用扩张的增速为15.87%，表内影子业务扩张速度50.25%， 2012年第3季度末理财产品余额上升

3、至12万亿元人民币，截至年底可能达到13万亿元人民币（2011年为8.5万亿元人民币）,影子银行规模测算,中国的非信贷融资的业务有很多是在银行体系内完成的，包括银行理财，更合适的称呼应是“银行的影子业务”，即区格于正规信贷业务的其他债务融资方式。 根据央行公布的非存款性公司的资产负债表 截止至2012年9月，其他存款性公司总资产128.57万亿元，其中对其他存款性公司的净债权（债权-负债）大致12.1万亿元 再剔除银行持有的政策性金融债和商业银行债。根据中债统计，10月末，商业银行和信用社持有的政策性银行债为64484亿元，持有的商业银行债为3505亿元。 故此，通过同业创新方式形成的信用供给

4、，估计为5.28万亿元。然后再加上对其他金融机构的债权4.52万亿元，所以，目前银行表内的影子业务的规模在10万亿左右。较去年同期增加了约3.1万亿元。,6,表内影子业务规模在10万亿,7,影子总规模在25万亿以上,据惠誉(Fitch)的中资银行分析师朱夏莲(Charlene Chu)估计，到今年年底，理财产品余额可能达到人民币13万亿（1-10月份12万亿），相当于银行系统人民币存款规模的14.5%左右，也远远高于2011年底的人民币8.5万亿元 其中非保本的产品大致占比80%-90%，故银行表外影子规模在10.4-11.7万亿。 如果再算上私人直接持有信托（截止至2012年10月，全行业信

5、托资产规模已经扩张至6.98万亿，大致50%为通道业务）、集合理财计划、企业债券； 再算上未贴现的票据（5.6万亿）、小额贷款公司（6000亿）和民间借贷（央行调查估计在3-4万亿）。 中国式“影子银行”规模在25万亿以上,8,清理可能已经展开,尚福林在10月22日银监会内部3季度形势分析会，首次提到地方政府融资平台风险不容忽视。 近两个月，各类影子银行业务清查悄然开始，近期银行信贷额度开始紧张。 同业资产从7月份开始收缩（同业业务规模大的银行，核心负债依存度压力大） 肖钢关于“影子银行”是庞氏骗局 华夏、中信银行等理财产品违约事件，代销业务的紧急清查，高收益理财产品市场将受到压缩,9,清理可

6、能已经展开（续）,新一轮地方融资平台清理和收紧，是从土地政策层面展开的。 2012年11月初，国土资源部联合财政部和人民银行下发关于加强土地储备与融资管理的162号文件。要求加强土地储备管理，严格控制土地储备总规模和融资规模，规范土地储备融资行为，防范金融风险。 以往，土地储备机构的资金来源主要是银行贷款。如果对新增土地储备规模没有必要的控制，地方政府就会乐意于做大储备土地的抵押融资，地方债务规模容易超出地方政府所能承受的极限，引发土地融资信贷风险。,10,463号文：新一轮平台清理,财政部、央行、银监会和发改委四部委2012年12月24日联合下关于制止地方政府违法违规融资行为的通知 较 20

7、10年8月19号四部委整顿地方投融资平台系列文件范围更广。与当时文件主要针对信贷类债务相比，该文尤其首度针对地方政府与“影子银行”合作的业务。影子银行是帮助政府平台延展债务的。 地方政府融资平台公司因承担公共租赁住房、公路等“公益性项目”建设举借需要财政性资金偿还的债务，除法律和国务院另有规定外，不得向非金融机构和个人借款，不得通过金融机构中的财务公司、信托公司、基金公司、金融租赁公司、保险公司等直接或间接融资。 地方各级政府及所属机关事业单位、社会团体等不得以委托单位建设并承担逐年回购（BT）责任等方式举借政府性债务。,11,土地注入的限制,不得将政府办公楼、学校、医院、公园等公益性资产作为

8、资本注入融资平台公司。严格执行土地管理法等有关规定，地方政府将土地注入融资平台公司必须经过法定的出让或划拨程序。以出让方式注入土地的，融资平台公司必须及时足额缴纳土地出让收入并取得国有土地使用证；以划拨方式注入土地的，必须经过有关部门依法批准并严格用于指定用途。融资平台公司经依法批准利用原有划拨土地进行经营性开发建设或转让原划拨土地使用权的，应当按照规定补缴土地价款。地方各级政府不得将储备土地作为资产注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源。,12,最理想的结果：柔性收紧,执行弹性宽松的货币政策（降准降息），对于高负债部门，维持其资金链不致整体崩溃 银行表内

9、信贷额度控制应该保持一定弹性，保证表外债务到期资产回表的空间。 允许存量债务滚动，设计适当债务存续方式，但债务总量严格控制（2011年11月至2012年5月银监会政策） 比以往更棘手的，2013年6月份以后4万亿高收益信托债务陆续到期。如何处理？ 如果处理得当，短期不会造成市场风险溢价上升，甚至由于收紧债务供给，存量还可能收益，风险溢价收窄；货币市场利率和理财收益率都会下行。 存在这种可能性，中央经济工作会和央行货币例会皆强调，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。,13,不能排除的风险：刚性收紧,如果政策开始强力调控银行基于同业业务和对“其他金融机构信贷”等表内的“信贷扩张”，同时控制基于银行

10、理财产品和信托贷款等表外的“信贷扩张”，信贷扩张的突然收缩，实体经济流动性将全面趋紧，无序违约事件的发生，信用违约风险将明显上升，高财务杠杆的股票和信用债券将面临巨大的投资风险。 （2011年10月份之前的状态）,14,目前分子盈利的改善靠什么？,15,ROE的杜邦分解=销售净利润*资产周转率*杠杆 企业靠外部债务推动销售收入的增长来支撑资产周转率和杠杆上升，靠金融手段维系ROE的水平，但销售毛利润一直下滑 这一次盈利的改善是否改变了这一趋势 如果2012年6月份以来的外部融资不可持续，ROE势必重新下落。,分母驱动 难免反复,分母驱动的行情，需要分母不断改善，难免反复 资金面宽松（无风险利率

11、下行） 新领导不断制造红利预期（风险偏好上升） 分子改善仍受制于产能（债务）周期的大背景， 目前微观面态势“价稳量增”，销售收入量增，但毛利决定于产能利用率，而税收和财务成本是顺周期的，净利润的改善空间存疑。如果销售收入的增长是靠外部融资的推动，微观面质量会进一步恶化（应收账款堆积，现金流枯竭）,16,17,去库存艰难进行中,图： 库存周期定位,经典的库存周期要经历四个阶段：被动增库存（价格先于库存下跌）主动去库存（量价齐跌）被动去库存（价格先于库存上升）主动补库存（量价齐升）。,是否经历主动去库阶段？,18,而当前是处于的被动增库存阶段（价格下来了，但库存下降很艰难，典型的政府干预出清的状态

12、），还是已经经历了主动去库存阶段，分歧很大。因为明显存在政府干预出清，比如收储，这是库存搬家，并非真减商业库存 中游钢铁、化工、机械等行业去库存极为艰难。,从库存周期到债务周期,如果经济的宏观杠杆率大幅偏离均衡，则经济的调整可能已从库存增减、终端需求多寡等短期层面上升到高杠杆、资源错配等长期层面。 我们担心若真经历一个价量齐跌的主动去库存阶段，企业即便去完库存，可能届时也是一地鸡毛，补库存意愿淡漠，面对的更重要的问题是降低债务求生。银行也会受到很大冲击，因为相当多库存都已抵押给了银行。 当中长周期处于下行（上升）初始阶段时，库存周期会受到很大的影响，长短和波幅都可能变弱，所以10月份以来的企稳

13、反弹更可能是“耐克式复苏”,债务紧缩需求,产能过剩在金融层面的映射其实就是债务堆积（收入的衰退），去产能=去杠杆，今天中国或正在发生的是“债务紧缩需求”（某种程度的资产负债表式的衰退），以目前的杠杆水平，中国经济的四部门几乎都不存在扩张的可能。 政府：2010年中国可以统计的政府债务总额就约为28万亿，占GDP的70%。而这其中尚未计入高校债务、城投债、政府性实体的信托融资、以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口。 企业：中国的企业部门债务于2010年达到105.4%。如果考虑到企业之间盘根错节的债务链，即企业之间的应收账款（今年前7个月，中国工业企业的应收账款已达到7.83万亿元），以及广泛

14、存在联保、互保所形成或有负债，整个部门的杠杆将变得更加复杂。 家庭：虽然只有28%，但中国财富的分布高度有偏（非橄榄型社会）“金九银十”褪色 银行：背负巨大潜在不良和资本充足率存在虚高的银行，未来行为可能更趋谨慎,企业部门的债务,Cecchetti et al. (2011) 利用18个OECD国家1980年到2010年的资金流量表数据进行估计，研究结论表明，政府部门和居民部门的债务阈值是85%（债务/GDP），企业部门的债务阈值则是90%（债务/GDP）。中国的企业部门债务于2010年达到105.4%。,银行体系“虚”,真实的不良率比账面显现的要高得多。因为大企业和政府平台通过债务滚动、展期

15、以及弹性化的五级分类标准将呆滞账暂时掩盖起来； 近年来迅猛膨胀的影子银行体系（差不多相当于正规信贷规模的30%）其抵押品和担保条件比正规信贷系统要低得多，一旦发生风险，都会以表内不良资产的形式呈现出来。 银监会公布的当前中国商业银行体系的资本充足率高达10.5%，但实际上这个数字明显虚高。中国的影子银行只能叫“银行的影子业务”，我们估计表内大致10万亿，表外10.4-11.7万亿。 这部分资产风险权重低估。如果严格计算的话，整个银行体系实际的资本充足率堪忧。,22,提供反周期银行信贷支持的操作空间几乎为零,经济底是一个时间区间,经济波动已从库存增减、终端需求多寡等短期层面上升到高杠杆、资源错配

16、等长期层面。特别是当资产泡沫破裂状态时，“债务紧缩需求”和资产负债表式的衰退持续很长时间。 在债务紧缩需求的背景下，中国经济的底部只会是一个时间区间的概念，因为经济部门“表”的清洗需要时间。经济在底部至少要完成四项事情： 房地产存货去化； 竞争性行业去产能化； 银行体系坏账清除； 未来增量的空间（右侧增长的灯塔）要打开，即以开放垄断、节制资本和权力为突破口的结构改革 这四项事情推进的力度决定着经济底部的时间长度。,中央经济工作会议,淡化增长，强调效益和质量：以提高经济增长质量和效益为中心，要求的是尊重经济规律、有质量、有效益、可持续的速度，要求的是在不断转变经济发展方式、不断优化经济结构中实现

17、增长。 淡化速度的要求，强调实实在在增长，没有水分的增长，表述以“促进经济持续健康发展”替代“保持经济平稳较快发展” 金融时报12月5日盛松成文章，只要2013-2020年均GDP增速达6.85%，能实现小康目标 改革：强调顶层设计，整体渐进和局部突破 可以期待2013年10月份十八届三中全会会有改革的总体方案、路线图、时间表出来,24,中央经济工作会议（续）,“稳定”投资 发挥好投资对经济增长的关键作用。要增加并引导好民间投资，同时在打基础、利长远、惠民生、又不会造成重复建设的基础设施领域加大公共投资力度。 十分强调过剩产能。”经济增长下行压力和产能相对过剩的矛盾有所加剧要把化解产能过剩矛盾

18、作为工作重点，总的原则是尊重规律、分业施策、多管齐下、标本兼治。要加强对各个产能过剩行业发展趋势的预测“。 去年（功利和短线）：保在建续建，有序推进十二五规划确定的重大项目 “培育”拉动力强的消费新增长点 “培育”意味着强调消费增长的经济机制，新的增长点要依托新型城镇化的推进和收入分配的改革 过去那种依靠财政补贴的短线刺激消费的政策（汽车、家电下乡、以旧换新）可能不会再用。,25,中央经济工作会议（续）,政治局会议“加强”地产调控，经济工作会“坚持房地产市场调控政策不动摇。要继续加强保障性住房建设和管理，加快棚户区改造。” 删除房价方向指引，强调保障房 是否调控方式蕴育着的变动，未来市场归市场

19、，保障归保障，以房产税等方式提高住房的消费属性，降低投资品属性，逐步替代“限购”（克强的思路）,26,中央经济工作会议（续）,城镇化：增强城镇综合承载能力(这意味着 “通过限制供应来把民众拒之门外”的政策是否应该改变），提高土地节约集约利用水平，有序推进农业转移人口市民化 重点是大都市圈还是小城镇？钱砸向哪个方向，中国应走大都市圈战略，小城市只有具备全球竞争力的产业才能得以生存 核心：公共服务的均等化，靠激励相容制度安排。即财税体制改革、户籍制改革以及与此相关的农村土地制度的改革突破。 如果假设农民工享受城镇社会福利和社会服务的限制被废除，农民工在城市逗留的时间因此增加一倍 已进城的农民工实际

20、收入增长，才能把其他家属吸收入城，形成非农就业的增长 有利于提高下一代的劳动力素质，改善人力资本 如果3.76亿人（2.21亿农民工+1.55亿家属）成为在籍的城市居民，我们估算目前在籍城镇居民人均消费3万/年，而农村居民人均消费5700元/年，若使这3.76亿人消费能提升至3万/年，不考虑在籍城镇居民消费自身的增长，中国居民消费盘子将扩大8-9万亿。,27,新型城镇化的“憧憬”,28,财税体制、户籍制度和与之相关的农村土地制度的改革,关于今年政策组合,总体感觉是，货币的取向是相对宽的，比如适度扩大社会融资，降低融资成本，守住不发生系统性金融风险，就是说不会让资金链断裂发生，但又“高度重视财政

21、金融领域存在的风险隐患”，所以清理债务风险或会采用柔性的措施。 中性偏宽松的货币环境，以避免货币紧缩导致抵押物清偿带来的金融系统性风险 财政取向表述，我的评价是“健康”，结构性减税是积极的，“厉行节约，严格支出，钱用到刀刃上”指向政府活动应该收敛 有点像我们一直倡导的“紧财政、宽货币”的组合，具体看政策实践,29,理解中国的财政和货币状态,中央经济工作会议会提出一个关于宏观政策的描述，比如说积极的财政政策和稳健的货币政策。不要太过于深究其中政策内涵，往往这只是一种说法而已，和实践并无太大关系。 中国财政的宽紧：政府经济活动是扩张还是收敛 中国货币的宽紧：也不是完全看指标（货币、信贷，因为中国货

22、币很大程度是内生的），一是体制外部门获得融资的难易；二是央行的取向,30,改革和增长的矛盾,2013年经济增长的目标会设定在一个什么样的水平？7.5%还是7%？这决定着新政府推改革力度 从长期看，改革能改变和提升经济的潜在增长水平。 但是短期内，改革与增长经常处于矛盾的状态。因为中国经济的短期增长动能只能靠政府经济活动扩张 某种程度讲，要启动改革，必然接受短期经济增速的下行。 2012年3季度7.4%的经济增速可能还在潜在增速之上。,31,宽财政 紧货币,过去十年都是“宽财政、紧货币”的搭配，这里的“财政”非狭义的财政开支，而是泛指政府的经济活动，鉴于政府在中国经济中的特殊地位，这样定义财政更

23、全面而科学。 如果是“宽财政”（政府的经济活动还要扩张）的话，短期政策一定难以摆脱增长速度的纠结。 货币的“紧”可以从两个层面来理解。 政府经济活动的扩张对私人部门形成挤出，政府阻碍出清 央行与经济诸侯的博弈更趋激烈,32,紧财政、宽货币,政府的经济活动收敛意味着能够接受更低经济增长的目标。政策取向转为抑制诸侯的投资扩张。 最直接的政策信号是金融监管开始收紧：开始清理2012年无序扩张状态的影子银行业务。鉴于目前影子银行规模巨大，允许违约事件无序出现的可能性基本没有。 最可能的措施是：总量控制、限制增长、风险排查。抑制规模进一步滚大，同时推动理财资产无可避免的要回表（表外的监管向银行传统表内信

24、贷业务靠拢，极端情况准备金、资本）。,33,紧财政、宽货币（续）,货币的“宽松”是因为抑制了政府扩张产生的“宽”；是因为资金运转效率提高，产生的“宽” 由于债务的供给压力开始下降，货币市场利率和理财收益率将摆脱“纠结” 下行 结构性的宽，只有低效政府经济活动得到抑制，释放出信贷资源，对私人部门的信贷条件才能实质性改善； 对于高负债经济部门，维持其资金链不致整体崩溃，不发生系统性金融风险是中央银行必要的政策底线。所以在清理地方政府债务的同时，央行可能且必要下调基准贷款利率降低存量债务的财务负担。同时尽快降低存准率，以提高银行可贷资金；提升国营企业与地方政府风险级别，限制其得到新增贷款数量；推行差

25、别化的监管措施，将更多的信贷资源配置给具备正现金流覆盖的项目与企业，尤其是中小型民营企业； 如果政策开始实质性推动改革，意味着短期财赤上升不可避免（结构性减税，失业补贴），政府有降低财政成本的动机。当然，经济减速，通胀下行本身也在拓展减息的空间。,34,十八大后的政策场景推演（10.11）,场景一：在中国投资回报率及其预期下行的背景下，投资的政治周期难以为继。 场景二：若容忍比目前更低的经济增速（7%或更低），经济将进入实质性的产能清洗阶段，政策上开始转向节制资本和节制诸侯。反腐；精减机构的大部制改革；推进国有垄断部门的改革等逐步可见。 场景三：胶着状态（“拖”）。博弈更趋激烈，改革和转型面临

26、很大的掣肘，短期内也难以有很大的作为，宏观政策时常要进行一些妥协性的调整。 只有第二种场景，股票债券得采用多仓的政策。行情驱动主要靠分母驱动。,总需求疲弱决定通胀,36,只要政府不转向大规模的扩张，通胀不会超过2012年,PPI预测,37,“核心-外围”结构的逻辑,自牙买加体系（美元信用本位）确立“美元的结构性垄断权力”之后，全球经济逐渐固化为“核心-外围”结构，本质是全球经济的美元化。 由于贸易分工和金融分工不断深化，美国、欧洲和日本（中间层）、亚洲新兴国家和石油生产国就成为全球经济结构失衡的三极，后两类国家靠输出廉价商品、劳务和资源，创造了大量的“商品美元”和“石油美元”，形成了“美元商品

27、美元石油美元”的三角关系，使全球供需和分工体系维系在“脆弱的平衡”上。全球经济一旦美元化就无法与之脱钩，似乎成为一个不可逆的过程。 特里芬悖论：“核心-外围”结构中，理论上美国资本市场构成全球资源配置的中心，美联储无形之中获得了某种全球央行的地位。美国只有靠逆差（债务）进行全球流动性供给。 过去40年中，美国经济增长的内生动力渐强时，债务扩张开始收敛，外部世界就会感受到通货收缩的压力 只有当美国经济增长的内生动力衰退时，美国开始加大债务扩张，将流动性泵向外围，靠外围经济的加杠杆，来维系本国的经济增长。 “核心-外围”结构中美国经济的内生动力是关键,中国经济的外部风险,美国经济上行风险：复苏超预

28、期 日圆贬值,39,将“悬崖”变为“缓坡”,财政悬崖：减税退出+减支，总共涉及6550亿美元 最后一刻的妥协意味着“悬崖”不会发生，而是以主要分项得以大幅延期而告终 妥协的结果：1800亿（乐观）-2700亿（悲观），对经济增速影响1%-1.8% 未来一段时间的所有努力只是力图将“财政悬崖”变为经济可以接受的“财政缓坡”。但美国政府的财政政策的中长期取向已经明确地指向紧缩:增税和减赤。,40,减赤的重心在于增税,未来美国财赤收窄的贡献主要会来自于收入端，而非支出端。因为在联邦财政支出结构中，法定支出占比高达60%，压缩艰难。但如果经济增长的内生动力增强，美国或能够逐步承受更多减税退出，财赤将得

29、到实质性地改善。,41,历史最低的税率区间,42,关键还是经济增长的内生动力,中长期内生动力是否能抵消“悬崖”的冲击,观察逻辑节点：经常帐逆差收窄，传递经济增长内生动力逐步转强的信息 制造业回流：能源成本优势+3D打印技术（“进口替代”任何进展，都意味着美国外部（包括中国）的产能过剩问题将更加严重） 服务可贸易化 独立能源战略 地产复苏对于家庭资产负债表的改善，财富效应-再杠杆,43,美国长期政策取向,紧财政：增税+减赤 货币：紧还是宽？ 从基础货币看，美联储继续QE的规模？取决于美联储维持低利率的难度和必要性。 难度上讲，赤字缩减，意味着公共债务供给减小，取决于债券市场的需求端（欧债危机的旷

30、日持久）。 必要性：取决于经济内生动力强弱，若经济增长强大到不太惧怕利息的升高。如果商业银行能信贷扩张，而无需依靠美联储推动基础货币扩张，则必要性会显著降低。 从过去一年多货币政策实际操作来看，美联储似乎更强调资产结构的内部调整和定向的资产购买支持（比如QE3定向支持MBS），而不是大规模地扩表。随着财赤的缩减，美联储也将逐步进入缩表时间。,44,欧洲：旷日持久,欧债前景：要么财政联盟实现；要么边缘国家劳动力价格通缩，使得单位劳工成本能向德国靠近（竞争力恢复） 要达成后面这一点大概只有两种方式：一是汇率贬值（不可能，这意味离开欧元），二是福利削减； 现在看来都是很困难的事。 短期靠欧央行QE，

31、最大变数是德国对于欧央行杠杆上升的忍耐程度。德国人埋单也是有底线的（通胀和利率上升的代价）。,45,欧债背后的竞争力问题,46,低利率还需要维持多久,47,美国银行体系存贷款差创纪录达到2万亿美元，如果银行信贷扩张开始加速，长期利息将进入显著上升通道，吸引全球资金加速流向美国资产市场，黄金、国债？,金融危机曾一度让美国经济陷入螺旋式向下的风险：银行业停止发放贷款，企业停止投资和雇佣，结果是消费者停止支出。银行在过去的两年又在开始贷款，而在2012年表现强劲。下图是根据美联储数据制作的美国大银行对商业和工业企业的贷款变化。数据证明美国企业现金需求正在增长，这对经济是一件好事。,过去一年多美联储表

32、扩张不明显,自2011年8月开始至今，美联储就基本没有再行扩表,美联储QE3后定向支持MBS,49,对比2012年9月12日与2013年1月3日（QE3之后的第16周）美联储资产：+965亿美元 持有证券：+878亿美元 其中，国债：+152亿美元 MBS：+829亿美元,字里行间透出正常化信息,自然延伸。QE4只是OT的自然延续，资产结构调整，非追求扩表效果 开放式。联储资产购买更多依赖对现行经济状况的评估，在失业率达至6.5%前就可能退出； 为决定资产购买规模、进度和组成，委员会将一如既往适当考量可能的功效和购买的成本。为支持向就业最大化和物价稳定的目标继续前进，委员会预计在购买资产计划结

33、束和经济复苏强化后的一段长时间内保持高度宽松货币政策立场（低利率）仍是合适的。 危机后重新提出货币政策常态化目标(时间指引-目标指引）：即利率门槛。失业率降至6.5%即会加息，加息和资产购买调整时点并不等同 委员会决定维持联邦基金利率目标在0-0.25%的区间不变，且目前预计至少只要失业率仍在6.5%之上，通胀一两年内预计不超过2.5%以及较长期通胀预期仍良好受控，这一水平将是合适的。 贵金属的走势或已经看清楚了未来货币走向,50,加息可能比预期的要早,51,德银预测按照目前下降轨迹，失业率到2014年10月份就能达到6.5%，如果经济在2013年增速超过2.5%，而非目前的2%，失业率的下降

34、可能更快，在2014年初就可能达到这一水平。 结束资产购买更早。2013年美联储第一次议息会议达成共识，最迟会到2013年的年底就将结束,长期公债收益率出现回升势头,52,在财政僵局和围绕经济的担忧情绪可能促使投资者涌向美国国债寻求避险之际，公债开局不利。 与美复苏加快，对应成立的几个概念：债务收敛、全球整体美元流动性呈回落态势、银行开始信贷扩张、美联储停止扩表开始缩表、公债收益率上升、上升的速率快于通胀（真实利率上升）、经济不惧利息的上升，因为收入跑得比利息快。 故黄金衰落,黄金多长时间没有创新高了,53,1994再现？,54,2012年的资产回报情况和1993年的相似度是如此之高。很多人担

35、心在2013年上半年，任何经济增长出乎意料的上行都将影响到目前的市场。,美国长期政策（续）,从货币乘数看，收紧金融监管：“多德弗兰克法案”的实施，对于金融机构的风险敞口和杠杆构成中长期压力，意味着“货币乘数”下降，这一点市场还未充分预估，但是商品和贵金属似乎开始在反映这种预期 总的判断：美国紧财政、货币从宽到紧，从外部风险敞口的收窄到内部定向支持房地产的复苏，资金流向新兴市场呈收敛态势，有利于美元中线转强，全球资金向美国流动的趋势逐步增强。,55,美元筑大底,56,图表中的数据经过了贸易权重和通胀调整。“Broad”指美元对100多种货币的价值，而“Major Currencies”指美元对7

36、种货币的价值：欧元、加元、日元、英镑、瑞郎、澳元和瑞典克朗。,非美元货币的高估,57,20年的“双顺差”终被打破,58,进入2012年，中国已经连续两个季度录得显著的资本项目逆差。过去20年中，中国仅有1998年年度录得资本项小额逆差（-67亿美元），其他时间都保持着双顺差。,资本项逆差的背后,2季度资本项逆差主要贡献发生在其他投资的资产项，共计-944亿美元。其中，贸易信贷导致海外资产增加336亿美元；贷款导致海外资产增加251亿美元；货币和存款项逆差最大，达-639亿美元，表明金融机构存放境外资金显著增加，这反映了2季度人民币贬值预期增强，致使国内贸易商屯汇行为和私人部门美元需求的上升。

37、3季度资本项逆差的主要贡献发生在其他投资的负债项。一是短期贷款项逆差-469亿美元，反映了国内机构短期负债偿付上升；二是货币和存款项逆差-322亿美元，反映的主要是私人借款的偿付。3季度其他投资的资产项也导致-284亿美元逆差。其中贸易信贷导致海外资产增加131亿美元；贷款导致海外资产增加192亿美元。,59,资本项逆差的背后（续）,人民币贬值预期会导致私人部门由人民币资产向外汇资产进行转移与平衡，从而引起资本流出的扩大。 外债清偿所导致的资本项逆差尤其值得关注。统计内的中国短期外债存量5800亿美元，企业私底下借入的外债量可能也不小，从3季度资本项逆差结构看，这部分或构成未来一段时间资本流出

38、的中重要因素。 从国际收支平衡表观察，是否存在长期资金流出，不好判断，一是经常帐项目是否都有真实贸易背景，是否存在通过转移定价等方式实现的跨境资本流动，特别是服务贸易；二是净误差与遗漏项前3季度累计达到-487亿美元，今年很可能超过2010年的峰值-529亿美元。,60,资本项逆差的背后（续）,61,2009年以来资本项盈余迅速扩大的同时，经常帐盈余却出现了明显萎缩。 2009年以来的这种反差的变化，反映了经常帐与资本项之间的不平衡进一步显著地扩大。这是国内经济结构不平衡进一步恶化的表现。 经常帐快速收窄反映的并不是国内储蓄率的下降，而是投资率上升，2011年投资率比2008年上升了4.54个

39、百分点。 由于国内投资的扩张，引致境外资本流入的扩大，特别是国内机构外债借入规模快速上升，外债从2008年3900亿美元上升至2011年的7000亿美元，有多方面信息显示，2009年以来私人部门（特别是地产商）通过非正规渠道借入的外债头寸可能数量庞大。 让人联想上世纪90年代的墨西哥和东盟的Tesobonos（快速死亡程序），未来修正的力量或也很大,资本项逆差的背后（续）,2009年后资本项顺差成为储备的主要贡献,经常帐收窄不意味着再平衡开始，而是失衡扩大,62,升值并未改变资金流向,我们计算了8至11月所谓残差(外汇占款-顺差-FDI），分别为-2383亿，-972亿，-2332亿，-247

40、5亿；外管局认为8月份之前的残差中相当部分是反映为金融机构外汇存款的上升，大致能解释60%-70%的残差。 但8月份之后，外汇存款基本仅增长了33亿美元（而1-7月份增长了1374亿美元），残差剔除掉外币存款上升和我国的对外直接投资（ODI 保持基本稳定），该指标（残差+外汇存款+ODI）累计值近-6700亿元，而该指标1-7月份累计值近+4200亿元。,米德冲突,未来一段时间，中国宏观经济的稳定对于经常帐强健要求可能会更高，即若经常帐萎缩至无法支撑资本项逆差的时候，这时候本币贬值预期有可能急剧上升。 2012年中国是靠“衰退性顺差”稳住了经常帐（国内总需求衰退引致进口低迷），如果再采用扩张性

41、需求政策，中国可能又进入了新一轮“米德冲突”的政策状态。 即当经济体处于经常帐顺差疲弱和经济衰退时，扩张性政策往往导致贸易顺差进一步变差，因为出口短线依然弱势（这是由企业竞争力下降和不灵活的汇率所决定），但投资扩张将导致进口增加；同时投资收益项会扩大负项（因为国内投资回报率下降），因此经常帐会进一步恶化，人民币贬值压力上升将导致资本流出扩大，国际收支顺差进一步收窄，翻转过来会加剧国内经济的收缩。 经济减速不可怕，但逆启动更糟糕，经常帐的衰退会严重制约逆周期宏观政策的空间。,64,日圆贬值的压力,65,2011年日本贸易出现48年以来的首次逆差，2012年在海外市场普遍低利率的背景下，海外投资收

42、益大幅下降，经常项目顺差也大幅度下降。日本政府债务超过GDP200%，强势日元和严重的人口老龄化导致日本竞争力下降，日本新政府上台后选择货币贬值推高通货膨胀的可能性大幅增加。,日圆或是2013年最大的外部风险,1997年亚洲金融危机的真正导火索是日元大幅贬值。 特别需要密切关注最近日圆的贬值对中国经常账户的直接冲击，日圆走弱可能会波及整个亚洲。和过去几十年不一样的是，现在日本的高端电子产品、汽车和工业产品是跟韩国、台湾和中国大陆等邻近经济体直接竞争。这种情势有可能逼迫东亚其他经济体压低本币汇率。 缺乏弹性的人民币将显著地放大这种风险，从而对2013年的经常帐户构成显著的压力。当经常帐不能支撑资本项流出时，本币贬值压力会快速上升。,66,67,资料来源：伍晓鹰,MPK过早衰退,68,资料来源：伍晓鹰,资本回报率,中国的资本折旧率远远高于欧美等国的6-7%的水平，官方折旧率现在超过20%（ 2008年新的会计准则中，建筑物的资本折旧从原有的30-40年，变为20年）。通过高折旧，一方面降低了实际资本存量，提高了资本回报率,为投资而投资,资料来源：伍晓鹰,最近十年，资本收入占比与MPK呈现相反的规律，投资追求的是资本收入，而非资本的效率。,谢 谢！,