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1、中国石油天然气集团公司 财务分析报告,2019/6/30,1,第一部分 背景介绍,2019/6/30,2,第一部分 背景介绍,公司简介历史沿革 中国石油天然气股份有限公司（简称“中国石油”）是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，是中国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。成立于1999年11月5日，中国石油发行的美国存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分别在纽约证券交易所有限公司及香港联合交易所有限公司挂牌上市（纽约证券交易所ADS代码PTR，香港联合交易所股票代码857），2007年11月5日在上海证券交易所挂牌上市（股票代码601857）。截至2007年底

2、，中国石油天然气集团公司拥有公司86.29%的股权。,2019/6/30,3,第一部分 背景介绍,公司简介历史沿革 中国石油唯一的发起人及控股股东为中国石油天然气集团公司（简称中国石油集团），中国石油天然气集团公司是根据国务院机构改革方案，于1998年7月在原中国石油天然气总公司的基础上组建的特大型石油石化企业集团，是国家授权的投资机构和国资委管理的特大型国有企业集团之一。,2019/6/30,4,第一部分 背景介绍,公司简介历史沿革 上市以来，公司以完善的公司治理、较强的盈利能力赢得了国际资本市场的广泛认可。2007年，在由美国石油情报周刊公布的“2005年世界最大50家石油公司”综合排名中

3、居第七位；在由商业周刊公布的2006年度“商业周刊亚洲50强”企业中排名第一位；在由全球能源领域权威机构普氏能源公布的“2006年全球能源企业250强”中列第六位，连续五年居亚太区第一位；并当选亚洲金融杂志公布的“2006年亚洲最盈利公司（第一名）”。,2019/6/30,5,第一部分 背景介绍,公司简介主营业务 中国石油致力于发展成为具有较强竞争力的国际能源公司，成为全球石油石化产品重要的生产和销售商之一。广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，主要包括： 原油和天然气的勘探、开发、生产和销售； 原油和石油产品的炼制、运输、储存和销售； 基本石油化工产品、衍生化工产品及其他化工产品的生产和销售

4、； 天然气、原油和成品油的输送及天然气的销售。,2019/6/30,6,第一部分 背景介绍,公司简介主营业务 公司的经营涵盖了石油石化行业的各个关键环节，从上游的原油天然气勘探生产到中下游的炼油、化工、管道输送及销售，形成了优化高效、一体化经营的完整业务链，极大地提高了公司的经营效率，降低了成本，增强了公司的核心竞争力和整体抗风险能力。 公司海外战略已取得很大的进展，截至2007年6月30日，公司在海外11个国家和地区经营油气勘探与生产业务。截至2006年12月31日，公司境外原油和天然气探明储量分别占公司的5.5%和1.5%，2006年境外油气产量分别占公司的6%和3%。,2019/6/30

5、,7,第一部分 背景介绍,宏观分析当前国际形势 世界石油价格持续上涨 20世纪70年代以来, 国际石油价格出现了7次较大的剧烈波动。而持续时间最长、价格浮动幅度最大是从2003年至今的这一次。从2003年1月起国际油价一路攀升, 在短短5年时间内, 从原来的25美元/桶猛涨到当前的124美元/桶。但到了2008年下半年，因美国金融危机蔓延，导致全球经济放缓、金融“去杠杆化”、美元快速走强和石油消费急剧下降、库存不断上涨等，国际石油价格以过山车式的下跌结束了10年的上涨势头，12月19日最低跌至32.4 美元/桶。,2019/6/30,8,第一部分 背景介绍,宏观分析当前国际形势 各国加紧进行战

6、略石油储备 近年来，许多国家正在加紧战略石油储备建设。据中国石化报报道，2009年全球战略石油储备能力约增加1 . 4 亿桶，2010年再增加1.1亿桶，这一数字比2008年的1300万桶有显著提高，是自1981年以来世界石油储备增加最多的一年。其中，美国战略石油储备局2009年新增2000万桶储备能力，达到7.24 亿桶；韩国目前已建成约6800万桶的政府原油储备能力，预计2010年达到1.01亿桶；委内瑞拉目前拥有1500亿桶已经探明的石油储备，到年底东部奥利诺科石油带储备的认证结束时，委内瑞拉将成为世界上石油储备最多的大国。,2019/6/30,9,第一部分 背景介绍,宏观分析当前国际形

7、势 各国积极拓展国际石油市场 由于世界石油资源储量分布和石油消费的地域差异，造成了许多国家大量进口石油，以保证国内正常的生产和发展。不仅如此，很多国家积极在国外开展石油勘探工作，寻找新的石油源地。在石油消费方面，随着经济活动在下半年上升，预计2010年全球原油需求将恢复本世纪前几年的增长水平。即使主要发达国家经济出现滑落，但是由中国引领的新兴国家石油需求将引领全球的石油需求。,2019/6/30,10,第一部分 背景介绍,宏观分析当前国内形势 石油进口依存度过高 虽然我国也是国际上的产油大国之一，但是随着工业的稳步发展，以及汽车消费逐渐进入广大家庭，使得石油消费快速增长。海关总署公布的统计快讯

8、显示，2009年我国累计进口原油2.04亿吨，年度进口规模首次突破2 亿吨，中国石油消费的进口依存度首度超过50% 关口，达到52%。按照这种发展趋势，在今后几年，中国的石油需求还将继续保持快速增长。根据中科院提供的数据显示，2020年我国石油消费将达到7.69亿吨。从我国原油的进口来源分析，世界各主要原油储备国和生产国基本都向我国出口原油，但主要的进口来源地为沙特阿拉伯、安哥拉和伊朗等，相比之下，我国的石油进口来源地较为单一。,2019/6/30,11,第一部分 背景介绍,宏观分析当前国内形势 石油战略储备能力有限 石油与经济发展、社会安定及国家安全密切相关，但是目前我国石油进口量不断上升，

9、石油对外依存度日益加大，石油安全形势异常严峻。因此，建立国家石油战略储备，是维护我国能源安全的重要举措，完善石油战略储备体系对于保障我国能源安全具有重要的现实意义，同时对我国的经济发展和社会安定具有重大的战略意义。我国“十五”计划和“十一五”规划中都明确提出要建立国家石油战略储备。现如今，我国的战略石油储备工程一期已经完工并实现储油，第二期工程已经开工建设，三期工程也在规划选址当中，但总体而言当前的储备能力非常有限。,2019/6/30,12,第一部分 背景介绍,行业分析 石油产业是一个存在明显规模经济和范围经济特性的行业，并且由于行业巨大的沉没成本，使得风险加大。同时由于石油的重要战略意义使

10、其具有更多的政治内涵。可以说，从世界石油工业诞生开始，石油产业组织形式就表现为垄断形式。我国石油产业发展与西方发达国家比较存在一个滞差。西方国家石油市场垄断是竞争发展到一定阶段的产物，是经营集约化的结果，体现了优胜劣汰的市场经济规律。而我国石油产业起步晚，国家石油公司的巨大规模不是由规模收益长期积累转化而形成的，更多的是由石油重要的战略属性决定的。,2019/6/30,13,第一部分 背景介绍,行业分析 建国初期，我国主要是从国外进口石油，小部分国内生产。上世纪60 年代初，大庆、胜利等大油田的相继开发后，国内石油工业才开始得到快速发展。改革开放以来，我国实行从计划经济向市场经济的过渡，石油产

11、业也进入了体制转化、开放合作的阶段。在引进外资以解决石油部门资金不足的同时，国家更多的从战略角度出发，并未完全放开石油市场，各种政策性壁垒限制了民营企业、外资企业的进入。当前中国已经取代日本成为仅次为美国的第二大石油消费国。2008 年累计进口原油17888 万吨，出口石油1868 万吨，全年石油净进口19985 万吨，同比增长12.55%，石油对外依存度为51.3%。作为严重稀缺的基础性资源，我国石油对外依存度的上升，会使我国经济安全受到严重影响。,2019/6/30,14,第一部分 背景介绍,行业分析 石油的战略地位决定了我国石油产业绕开由竞争向垄断过渡的市场化阶段，直接实行石油市场垄断的

12、市场结构。我国石油产业的现状是垄断和规模不经济并存。以前，我国有石油部（上游），化工部（中游），地方政府（下游）等，化工部管化工业务，石油部管石油勘探和开发，地方政府管销售渠道。1998年我国石油产业重组打破了石油工业多年来形成的三分四统的局面，形成了三足鼎立的格局，即中石油（601857）、中石化（600028）和中海油（601808）三分天下。但这并不是市场自发选择的结果。,2019/6/30,15,第一部分 背景介绍,行业分析从市场结构方面分析 产业集中度是指规模最大的行业前几位企业的有关数值X（销售额、增加值、资产额等）占整个行业的份额。其计算公式为： 式中：CRn表示某行业中前n 家

13、最大企业的有关数值的行业比重。式中n 的值取决于计算需要，因为我国形成中石油、中石化以及原有的中海油三分天下的局面，因此这里n =3。,2019/6/30,16,第一部分 背景介绍,行业分析从市场结构方面分析 表1-1 中国石油产业集中度分析（2005） 其中油气生产量为原油产量和天然气产量之和，1千立方米天然气=1吨原油。 资料来源：根据国际石油经济及CNPC和SINOPEC年鉴统计资料整理。,2019/6/30,17,第一部分 背景介绍,行业分析从市场结构方面分析 中石油在油气生产环节产业比重高达65.08%，中石化在原油加工环节市场比重为65.84%，而CR3高达90%以上，三大石油公司

14、占有整个市场的绝对比重，大大超过同时期国际石油市场集中度的正常水平。,2019/6/30,18,第一部分 背景介绍,行业分析从市场行为方面分析 市场垄断结构是否合理更多的是从市场行为和市场绩效角度判断。我国三大石油公司在地域上实行国家垄断、地域分割。中石油掌控着东北、西北地区及内蒙古、四川、西藏等11个省、区内的石油和石化生产企业，包括原油、成品油运输管道和地方石油公司及其加油站在内；中石化掌控着华东、中南地区及云南、贵州、广西等15个省、区内的油气田和石化生产企业等；中海油则依然保持原有功能和地位不变，专营海上油气资源的勘探及开发。虽然表面上看三家公司各自在石油开采、炼化、销售方面均占有一定

15、的市场份额，但是中石油侧重于产业链上游，中石化侧重于产业链下游，中海油则完全垄断了海上油气资源，无法构成对生产者造成威胁的动力机制。因此，我国石油产业内部并未达到有效竞争。,2019/6/30,19,第一部分 背景介绍,行业分析从市场绩效方面分析 由于历史原因和市场结构等问题，我国石油企业还存在着生产规模小、能源消耗大、资源利用率低等问题。 表1-2 国外炼油厂技术经济指标对比（2004） 资料来源：根据国际石油经济及CNPC和SINOPEC年鉴统计资料整理。,2019/6/30,20,第一部分 背景介绍,行业分析从市场绩效方面分析 表1-3 公司指标比较分析表 资料来源：根据国际石油经济及C

16、NPC和SINOPEC年鉴统计资料整理。,2019/6/30,21,第一部分 背景介绍,行业分析从市场绩效方面分析 上表反映出我国石油产业总体上处于规模不经济状态，国际竞争力有待高。具体到微观领域，国外领先的石油公司既注重生产也注重销售，而我国石油企业油品销售滞后于原油生产，说明我国企业还处于资源开发阶段；同时国外公司建立了与市场经济相适应的以股份公司为主的公司治理结构，而这恰恰是处于经济转轨期的中国企业所无法比拟的，也由此导致了公司在管理水平等方面的差距。,2019/6/30,22,第二部分 财务分析,2019/6/30,23,第二部分 财务分析,偿债能力分析长期偿债能力分析,2019/6/

17、30,24,偿债能力分析短期偿债能力分析 总体来讲，中石油的流动比率和速动比率一直维持在较低的水平，2006年、2007年、2008年发生了3次波动，其后开始下滑。流动比率在前3年在1左右浮动，流动资产刚好可以偿还流动负债，但从2008年开始，数值与1的距离逐渐拉大。若按如此趋势发展，中石油未来的偿债能力可能会受到影响，陷入债务危机。,第二部分 财务分析,2019/6/30,25,偿债能力分析短期偿债能力分析 速动比率方面，速动比率一直小于1，企业存在偿债风险，如果所有的流动负债要求同时偿还将出现支付不能得情况。但2008年后速动比率的下降幅度小于流动比率的下降幅度，说明企业拥有较高质量的速动

18、资产，应该继续保证速动资产的质量，以降低自身的偿债风险。,第二部分 财务分析,2019/6/30,26,偿债能力分析长期偿债能力分析,第二部分 财务分析,2019/6/30,27,偿债能力分析长期偿债能力分析 中石油的资产负债率维持在30%左右，除了2009年有较明显的增长外，其他年度均维持在30%左右。为了应对金融危机的影响，中石油2009年加大了融资的力度，采取的融资多数为债务融资，致使资产负债率增长了8个百分点。但总体上讲，资产负债率较低，不会出现资不抵债的情况,第二部分 财务分析,2019/6/30,28,第二部分 财务分析,盈利能力分析,2019/6/30,29,盈利能力分析 由图可

19、知，中石油的营业毛利率基本处于下滑的态势，虽然2009年有反弹，但反弹幅度较小，总体的趋势依然是下降的趋势。而销售净利率则一直在下降，只是在2009年下降幅度有所减小。下图说明了销售净利率的变化原因。,第二部分 财务分析,2019/6/30,30,第二部分 财务分析,盈利能力分析,2019/6/30,31,第二部分 财务分析,盈利能力分析,2019/6/30,32,盈利能力分析 资产净利率2005、2006年基本没有变化且处在较高水平，但资产周转率处在降低水平。2007年总资产周转率达到峰值，但资产净利率却开始下降，此后两个指标都在大幅下降，导致销售净利率一直处在下降的趋势中。说明中石油的经营

20、管理水平较低，没有创造出足够的营业收入或没有很好的控制成本，导致企业的盈利能力较低,第二部分 财务分析,2019/6/30,33,第二部分 财务分析,盈利能力分析,2019/6/30,34,盈利能力分析 总体上讲，虽然指标有效幅度的变动，中石油的主营业务收入还是处在增长态势的。2009年主营业务收入增长率跳水，由2008年的28.27%降到了-4.84%。一方面，中石油处于资源行业，受金融危机的影响较大，主营业务收入有所下降。另一方面，为了减小金融危机对企业未来发展带来的影响，中石油于2009年开始进行销售改革。主营业务收入的下降也可能是受改革的影响，2009年初在改革的初期，企业还不能完全适

21、应，致使收入有大幅度的下降。企业应该尽快适应改革，进一步拓展销售渠道，增大市场规模，以抵御市场波动带来的影响。,第二部分 财务分析,2019/6/30,35,第二部分 财务分析,营运能力分析,2019/6/30,36,营运能力分析 企业的存货周转率在考察期间比较平稳，没有出现大幅度的变动，但总体上还是有所上升，说明企业已经开始实施相应措施提高存货的管理能力。虽然应收帐款的周转率由初期的151.46降到了44.763，但44.763仍然是处在高水平的。,第二部分 财务分析,2019/6/30,37,第二部分 财务分析,现金创造能力分析,2019/6/30,38,现金创造能力分析 公司的经营活动现

22、金净流入与销售收入的比率在初期处于下降中，但在2009年有了大幅度的反弹，说明2009年公司的改革已经初见成效。主营业务收入下降了5%，销售现金比率则增长了10%，说明销售先进比率的增长并不仅仅是销售收入下降带来的，现金净流量也有所增长。在金融危机的背景下，现金流量的增长实属不易，说明中石油仍然有较强的提升空间。需要继续保持改革的方向与执行力度，以提高自身的盈利能力，保持现金的创造能力。,第二部分 财务分析,2019/6/30,39,第二部分 财务分析,资产负债表结构分析,2019/6/30,40,第二部分 财务分析,2019/6/30,41,第二部分 财务分析,资产负债表结构分析,2019/

23、6/30,42,资产负债表结构分析,第二部分 财务分析,2019/6/30,43,资产负债表结构分析,第二部分 财务分析,2019/6/30,44,资产负债表结构分析 总资产中，各组成部分所占比例合理。公司也没有流动性风险的困扰，公司有充足的现金及现金等价物，并可以通过适当的受信额度提供现金。应收帐款所占比率较小，质量较高，短期内不会有信用危机。公司资产负债率较低，有较高的继续融资能力。 固定资产的规模有小幅度的增长，作为资源企业，中石油已经开始加大投资，为未来的持续发展提供基础设施的保证。未分配利润比例较高，为企业未来投资提供资金。,第二部分 财务分析,2019/6/30,45,第二部分 财

24、务分析,利润表结构分析,2019/6/30,46,利润表结构分析 中石油的收入来源主要是主营业务收入，营业外收入只占一小部分。主营业务来源并没有集中在某一个行政区域，说明公司已经处在发展的成熟阶段，不需要借助部门或地区行政手段的影响收入。 销售费用和管理费用并没有发生大幅度变化，公司运营比较稳定。财务费用09年比08年增长很多，主要是由于企业为了削弱金融危机影响而大幅度举债引起的。目前企业经营状况良好，不会因举债面临危机。投资收益大幅度缩水，说明企业投资对象受金融危机影响较大，企业应该慎重选择投资对象。,第二部分 财务分析,2019/6/30,47,第二部分 财务分析,现金流量表结构分析,20

25、19/6/30,48,现金流量表结构分析 2009年经营现金流量大幅上涨，企业在金融危机的阴影下仍可以保持良好的经营获利能力。投资活动的现金流出量增加，说明企业对未来的发展信心十足，加大投资力度，为未来企业规模的发展和业务的拓展奠定基础。受到企业融资的影响，企业的筹资活动产生的现金流量大增。但现金净流量的增加值并不完全来自筹资活动的现金流量，说明企业并没有依赖融资存续，自身的经营能力的提高才是现金流量增加的原动力。,第二部分 财务分析,2019/6/30,49,第三部分 营运管理分析,2019/6/30,50,图3-1 中国石油天然气股份有限公司历年现金及现金等价物变化图,第三部分 营运管理分

26、析,现金管理分析,2019/6/30,51,现金管理分析 中国石油天然气股份有限公司今年现金及现金等价物的持有量并不平稳，呈上下波动的态势，主要是由于公司每年由于其经营利润的变动以及投资筹资活动的差异所引起。,第三部分 营运管理分析,2019/6/30,52,表3-1 现金及现金等价物的构成,第三部分 营运管理分析,现金管理分析,2019/6/30,53,图1-2 中国石油天然气股份有限公司历年现金及现金等价物构成及趋势,第三部分 营运管理分析,现金管理分析,2019/6/30,54,现金管理分析 中石油历年经营活动所产生的现金流量较为平稳，公司经营活动产生的现金流量较为稳健，能够为公司运营提

27、供强大的造血功能 投资活动现金流量净额呈下降趋势，投资的规模不断扩大，现金流出量不断增加 筹资活动的现金流量净额呈现稳步增加的态势，随着投资规模增加，筹资规模也随之相应扩大,第三部分 营运管理分析,2019/6/30,55,表3-2 存货账面成本与减值准备,第三部分 营运管理分析,存货管理分析,2019/6/30,56,图2-2 存货减值准备在账面成本中所占比例,第三部分 营运管理分析,存货管理分析,2019/6/30,57,第三部分 营运管理分析,存货管理分析,2019/6/30,58,存货管理分析 中石油存货的构成主要包括：原油及其他原材料，在产品，产成品，零配件及低值易耗品； 中石油存货

28、账面成本总体成增长趋势，与其不断扩展业务规模和销售量的增加有关；具体表现为原油生产和可销售天然气生产的增加，销售营业额的增加； 存货减值准备及其在账面成本的比重相对稳定，但在08年出现较大波动，可能的原因是08年金融危机导致国际原油价格下调而受到影响。,第三部分 营运管理分析,2019/6/30,59,表3-3 应收账款占销售额的比重,信用政策与应收帐款管理分析,第三部分 营运管理分析,2019/6/30,60,信用政策与应收帐款管理分析,第三部分 营运管理分析,2019/6/30,61,第三部分 营运管理分析,信用政策与应收帐款管理分析 由表格和图表可以看出，中石油应收账款在总的销售额中的比

29、重所占很少，维持在2%-3%上下浮动，随着销售收入的大幅提升，应收账款的金额也有所增加；总体而言，中石油采取的是一个相当稳健的信用政策，赊销额比重很低,2019/6/30,62,信用政策与应收帐款管理分析,第三部分 营运管理分析,2019/6/30,63,信用政策与应收帐款管理分析,第三部分 营运管理分析,2019/6/30,64,信用政策与应收帐款管理分析,第三部分 营运管理分析,2019/6/30,65,信用政策与应收帐款管理分析 坏账准备在绝对数上呈上升趋势，其原因是随着销售额的增加，应收账款总额较大幅度增加，但是总的应收账款坏账率是在大幅下降，表明中石油应收账款的质量在不断的提高。,第

30、三部分 营运管理分析,2019/6/30,66,第四部分 资本结构与公司价值分析,注：本部分货币单位为百万元人民币；股数单位为百万股,2019/6/30,67,第四部分 资本结构与公司价值分析,资本结构分析,2019/6/30,68,资本结构分析 由上图中我们可以看出，从2004年到2007年，中国石油的负债率逐年缓慢下降；从2007年到2009年快速上升。是什么因素影响了公司的资本结构呢？我们从盈利能力、公司规模、非债务税盾、成长性、资产担保价值以及经营风险等六个方面来分析。,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,69,第四部分 资本结构与公司价值分析,资本结构分析,2019

31、/6/30,70,资本结构分析 定义以下变量： Y=公司总负债/公司总资产，即公司负债率，用于衡量公司资本结构； X1=净利润/主营业务收入，用来衡量盈利能力； X2=资产总额，用来衡量公司规模； X3=折旧/资产总额，用来衡量非债务税盾； X4=主营业收入增长率，用来衡量成长性； X5=营业活动现金净流量对总资产比率的一阶差分，用来衡量经营风险； X6=所有者权益，用来衡量资产担保价值。,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,71,第四部分 资本结构与公司价值分析,资本结构与盈利能力分析,2019/6/30,72,从上图可以看出，2007年以后，资本结构与盈利能力呈反向相关关

32、系。这与融资优序理论的观点一致。融资优序理论放宽理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。因此，企业在高盈利的时候通常会选择较少的债务。中国石油2009年盈利能力最弱，总负债与总资产的比例最低。 2007年以前，资本结构与盈利能力呈正向相关关系。这是因为还有其他因素影响资本结构,第四部分 资本结构与公司价值分析,资本结构与盈利能力分析,2019/6/30,73,资本结构与公司规模分析,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,

33、74,由上图可以看出，从2004年到2007年，中国石油的资本结构与公司规模呈反向相关关系，负债率随着公司规模的扩大而降低。2007年到2009年资本结构与公司规模呈正向相关关系。一般情况下，我们认为，其他条件给定，公司规模越大，破产的概率就比较小，更容易利用财务杠杆，因此，公司规模与财务杠杆正相关。2004年到2007年的情况似乎并不与这种理论相符，这是因为公司规模并不是影响资本结构的唯一因素。,资本结构与公司规模分析,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,75,资本结构与非债务税盾分析,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,76,从2007年到2009年，资

34、本结构与非债务税盾反向相关。这与DeAngelo与Masulis的研究一致，他们认为非债务税盾可以取代债务融资的税收优惠，在给定其他条件不变的情况下，拥有较多非债务税盾的公司更少地使用债务融资。但是，从2004年到2007年，资本结构与非债务税盾正向相关，这与理论预期相反。,资本结构与非债务税盾分析,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,77,资本结构与成长性分析,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,78,由上图可以看出从2005到2008年，负债/资产总额与成长性有一个负相关的关系。高成长性通常会为未来的投资持有更多的实际期权。如果高成长性需要额外的权益融资

35、才能在未来执行这种期权，有外部债务的高成长性公司就可能放弃该投资机会。因为这种融资行为事实上会导致财富由股东向债权人转移。因此高成长性的公司不会将发债作为首选的融资途径，财务杠杆与公司的成长性负相关。 中国石油的成长性波动幅度很大，但是资本结构并未随着成长性的波动大幅震荡，说明成长性对负债率的影响力是有限的,资本结构与成长性分析,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,79,资本结构与经营风险分析,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,80,由上图可以看出从2005年到2009年，负债/资产总额与经营风险有正相关的关系。通常我们认为， 经营风险可以衡量一个公司出现

36、财务困境的可能性。经营风险大，企业的持续经营能力就会受到质疑，融资就比较困难。因而它同财务杠杆负相关。中国石油的实际情况与我们的预期相反，这说明该公司的资本结构受到经营风险的影响较小。,资本结构与经营风险分析,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,81,资本结构与资产但担保价值分析,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,82,由上图可以看出，从2004年到2007年，资本结构与资产担保价值之间呈反向相关的关系。2007年到2009年，二者呈正向相关关系。我们知道资产担保价值反映的是适于担保的资产所占的比例，资产担保价值越大，企业的信用能力就强，举债就越容易，企业

37、就有更大程度的利用财务杠杆的能力。我们也可以说，资产担保价值只反映了利用财务杠杆的可能性，并没有反应其必要性。,资本结构与资产但担保价值分析,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,83,公司价值分析用市盈率估算股票价值 众所周知： PE表示市盈率；P表示股票价格；EPS表示每股收益。 在此基础上，我们常常用以下公式估计股票的价值： 其中，表示某股票的价值，表示该股票的每股收益，表示同等风险股票平均市盈率。我们用上证指数2010年5月18日的市盈率与中国石油最近期的每股收益来计算。,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,84,因而中国石油股票的价值为： 元 中国石

38、油2009年12月21日的A股收盘价为10.89元,公司价值分析用市盈率估算股票价值,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,85,公司价值分析用DCF模型估算股票的价值 1.估算值，计算权益资本成本 2.计算债务资本成本 3.计算加权资本成本 4.预测现金流并计算公司和股票的价值,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,86,公司价值分析用DCF模型估算股票的价值 1.估算值，计算权益资本成本,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,87,公司价值分析用DCF模型估算股票的价值 1.估算值，计算权益资本成本 采用OLS进行回归。 即为直线的斜率。具体

39、的结果如下： r= 0.0016+0.8563*r se=(0.0026) (0.0530) t =(0.6247) (16.1460) =0.6902 p value=(0.5334) (0.0000) F=260.6934 =0.8563,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,88,公司价值分析用DCF模型估算股票的价值 1.估算值，计算权益资本成本 采用申银万国的研究数据，市场收益率为11.14%。 采用中国人民银行公布的最新的十年期国债利率为无风险利率。无风险利率为3.3%。 使用CAPM计算权益资本成本 Rs=3.3%+0.8563*(11.14%-3.3%) =10.01%,第四部分 资本结构与公司价值分析,2019/6/30,89,第四部分 资本结构与公司价值分析,计算债务资本成本Rd=(1-t)Id,2019/6/30,90,WACC =37.41%*3.38%+(1-37.4%)*10.01%=7.53%,第四部分 资本结构与公司价值分析,计算债务资本成本WACC=wd*Rd+ws*Rs,2019/6/30,91,第四部分 资本结构与公司价值分析,预测现金流,2019/6/30,92,Thank You!,2019/6/30,93,