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1、發行公司的違約風險對員工認發行公司的違約風險對員工認 股權價值的影響股權價值的影響 1 Agenda n研究動機與目的 n文獻探討 違約風險 Merton, 1976 員工認股權的評價Ingersoll, 2002 總風險的誘因效果Defuso, Johnson, and Zorn, 1990 系統性風險的誘因效果Meulbroek, 2001 n研究方法 based on Ingersoll n研究結果 評價公式 敏感度分析 n結論 n後續研究 2 研究動機與目的 (1/2) n員工認股權可使員工和企業一同分享未來獲 利的前景，早為美英法等國企業界普遍提供 吸引且留住人才的制度 n證期會於民
2、國 93年4月1日指出，美國財務會 計準則委員會 (FASB)提案將員工認股權列為 成本支出，一旦實施，我國將跟進 n中小企業資金欠缺，可透過員工認股權來吸 引留住人才。但其違約風險遠大於大企業， 故於評價時需考量此重要因子 3 研究動機與目的 (2/2) n在考量違約風險、員工風險趨避程度、限制 持股比例的條件下，希望能提供一套評價公 式，得到認股權的主觀價值與市場價值 n當公司以認股權市價做為成本列帳，將低估 每股盈餘，壓抑股價；以主觀價值做為成本 列帳，將高估每股盈餘，激勵股價 n公司可依照本身需求，利用本文的評價方式 ，選擇其一來做課稅基礎 4 文獻回顧 (1/11) n違約風險Mer
3、ton, 1976 提出股價變動可分為兩個層面，其一為受 經濟展望的影響而導致的常態振動；另外 為受消息面的影響，而導致異常振動 常態性振動以連續性的標準幾何布朗運動 (geometric Brownian motion)來捕捉；異常振 動以不連續性的跳躍過程(jump process)來捕 捉 5 文獻回顧 (2/11) 股價報酬率變化過程: 為股票的瞬間預期報酬率 2為沒有重大事件到達的條件下報酬率的瞬間變 異數 dZ為Wiener process dq為Compound Poisson process (含jump size和jump frequency) dq=(Y-1)dq,dq P
4、(dt),dZ與dq獨立 k=EY-1 6 文獻回顧 (3/11) 假設CAPM成立下 ,買權的價格 F(S,)需滿足 ： 買權價格為： W()為B-S公式, 7 文獻回顧 (4/11) 若公司有正的機率會完全破產，使股價降 為0， 對應此情形下 : 此時買權價格為： 在相同條件下，其價值會比不會破產公司來 的 高 8 文獻回顧 (5/11) n員工認股權的評價Ingersoll, 2002 員工的財富配置： n退休前 n退休期間 9 文獻回顧 (6/11) 兩風險性資產的擴散過程為： 研究方法： n極大化員工的效用，解出員工最適投資組合與 消費 n推導出邊際效用的擴散過程 n利用Lucas(
5、1978)理性預期均衡價格的理論，將期 末報酬以邊際替代率折現即可得員工認股權所 滿足的 PDE n進一步地解出認股權價格。 10 文獻回顧 (7/11) 評價公式： n退休前 (即主觀價值 ) n退休期間 (即市場價值 ) 員工認股權的主觀價值低於市場價值 11 文獻回顧 (8/11) n總風險的誘因效果Defuso, Johnson, and Zorn, 1990 觀察公司的隱含波動性與股價報酬率發現 ，公司給予員工認股權之後，兩者都有提 高的趨勢 故授予高階經理人員工認股權會導致其從 事高風險的投資計畫，藉由股票的波動性 來提高員工認股權的價值 12 文獻回顧 (9/11) n系統性風險
6、的誘因效果Meulbroek, 2001 因員工無法透過分散投資去除公司特有風 險，故要求較高的報酬率來補償，導致主 觀價值較市場價值低 忽略員工的風險偏好程度下，利用Sharpe ratio 方法與Merton, 1992，導出員工認股權 的價值。因為忽略員工風險性偏好的問題 ，故有高估的缺點 13 文獻回顧 (10/11) 員工認股權的價值 f(S,)滿足： 14 文獻回顧 (11/11) 員工認股權的價值 員工無法分散投資 (sj 0)，使員工所認定的價值較 市場價值低 系統風險 (j )愈大，所面對公司特有風險所要求的 風險貼水 (sj)愈小,導致員工認股權的價值較高 員工有誘因去增加
7、系統性風險、降低非系統風險 ，以提高員工認股權的價值 15 研究方法 (1/5) n主要follow Ingersoll, 2002 n前提假設：公司一旦有違約事件發生，股價立刻變 為0 (Y=0, k=EY-1= -1) n員工將財富配置於 S、M、B三種資產上 假設：dm、ds、dq兩兩互相獨立 16 研究方法 (2/5) n兩風險性資產的預期報酬率向量與共變數矩 陣 由CAPM ： 17 研究方法 (3/5) n限制條件下之最適消費與投資組合選擇 採用固定相對風險趨避(constant relative risk aversion, CRRA)的效用函數 相對風險趨避係數 為衡量員工風險
8、趨避程度的指標 BW(T),T為遺產價值函數 (bequest valuation function) 18 研究方法 (4/5) n退休期間 n退休前 19 研究方法 (5/5) n員工認股權理性預期均衡價值，F(S,t)，滿足 Euler equation(Lucas, 1978)： 20 研究結果 (1/14) 員工認股權價值 F(S, ) 退休期間 (即市場價值 ) 退休前 (即主觀價值 ) 21 研究結果 (2/14) 主觀價值小於市 場價值 員工的相對風險 趨避係數 (1-)愈 大或持股比例 ()愈大，則主 觀價值愈小 股價愈大，員工 認股權的價值愈 高 22 研究結果 (3/14
9、) n Merton (1969) nIngersoll (2002) Hsu (2004) 23 研究結果 (4/14) n敏感度分析 (主要可用於避險 ) Delta n員工認股權帶給員工的激勵效果 n主觀delta是 員工真正衡量認股權激勵效果的指 標 24 研究結果 (5/14) 主觀激勵效 果小於市場 激勵效果 員工的相對 風險趨避係 數(1-)愈大 或持股比例 ()愈大，則 主觀激勵效 果愈小 股價愈高， 員工認股權 的激勵愈 大 25 研究結果 (6/14) Gamma n股價每上升一元，激勵效果的變動量 ngamma很小時，股價變動對於員工激勵效果的 影響 很小，故公司不需常調
10、整員工激勵計畫即可維持 帶 給員工激勵效果 26 研究結果 (7/14) 主觀激勵效果 的變動量小於 市場激勵效果 變動量 員工的相對風 險趨避係數 (1- )愈大或持股 比例愈大，則 主觀激勵效果 變動量愈小 股價愈高，員 工認股權的主 觀激勵效果變 動量愈小 27 研究結果 (8/14) Vega n當標的資產風險愈高時，員工認股權的價值也 會愈高，故員工認股權可降低其風險趨避所導 致沒有選擇對股東有利投資方案的缺點 n給予很少員工認股權，仍使員工不採用風險性 高但有利的投資方案；給予太多員工認股權， 會使員工過度投資風險性投資方案而降低了公 司的財富 n不同的風險對員工認股權的主觀價值也
11、有不同 的影響，也進一步影響員工的投資決策 28 研究結果 (9/14) 總風險 Vega n股價的總風險，可由股價報酬率的變異數來衡 量 n固定非系統風險下，可得總風險vega n員工會傾向高風險的投資計畫以提高員工認股 權的價值 29 研究結果 (10/14) 系統性風險 vega n固定非系統風險下，系統風險對員工認股權的 市場價值與主觀價值沒有直接的影響，而是透 過影響總風險進而影響到員工認股權的價值 Ingersoll, 2002 n系統性風險增加，則員工認股權價值愈大 30 研究結果 (11/14) 非系統風險 vega 常態性非系統風險 vega 違約風險 vega 31 研究結
12、果 (12/14) 固定違約風險與總風險下 ： 常態性非系統風險對員工 認 股權的市場價值沒有影響 ， 對主觀價值有負的影響 常態性非系統風險 vega 固定違約風險與系統風險 下： 常態性非系統風險使總風險 增 加，導致市場價值增加；對 主 觀價值可能有正或負的影響 32 研究結果 (13/14) 固定總風險與常態性非系 統風險下 : 違約風險對員工認股權的 市場價值有正的影響，對 主觀價值可能有正或負的 影響 違約風險 vega 固定系統風險與常態性非 系統風險下 違約風險對員工認股權的 市場價值有正影響，對主 觀價值可能有正或負的影 響 33 研究結果 (14/14) 總風險 vega為
13、正值 系統性風險 vega為正 值 非系統風險 vega，除 了相對風險趨避程度 且持股比例同時很小 的情況外，違約風險 對主觀認股權價值的 影響較常態性非系統 風險大 (皆為負向影響 ) 非系統風險 vega的絕 對值遠較總風險 vega 大的多 增加波動性除非大部 分來自於系統性風險 ，否則對員工認股權 的主觀價值很可能帶 來負面的影響 34 結論(1/1) n未來若實行員工認股權制度需計算成本入帳 時，若希望美化盈餘面，可採主觀價值；反 之若希望有稅盾效果，可採市場價值。視公 司各個時期的需求不同，本文提供一套可彈 性選擇的評價方式 n當員工認股權持有者想要避險時，可參考敏 感度分析的部分 35 後續研究 (1/2) n違約事件發生，股價不會變為0 假設 跳躍幅度 (Ys)與跳躍頻率 (s )互相獨立 36 後續研究 (2/2) n金融風暴 假設 跳躍幅度 ( )與跳躍頻率 (s , m )互相 獨立 37