第五章资本结构.ppt

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1、第五章 资本结构,本章要点： 资本成本 杠杆原理 资本结构理论 资本结构决策,第一节 资本成本,一、资本成本的概念和作用 （一）资本成本的概念 1、资本成本:是指企业为筹集和使用资本而支付的各种费用。 2、资本成本包括用资费用和筹资费用： *筹资费用是指企业在筹措资金的过程中为获取资本而付出的费用。例如，借款手续费、证券注册费、发行费、印刷费等。筹资费用同筹集资金的数额、使用时间的长短一般没有直接关系，通常可以作为资金成本的固定费用看待。,*用资费用指企业在经营和投资过程中因占用资金而支付的费用。如利息、股利等。用资费用的大小与筹集资金的数额的多少、资金占用时间的长短成正比，通常可以作为资金成

2、本的变动费用。,资本成本率 1.资本成本率：企业用资费用与筹集资金净额的比率。 2.计算公式： K资金成本，以百分率表示； D用资费用； P筹资总额； F筹资费用； f筹资费用率，即筹资费用占筹资总额的比率,（二）资本成本的作用 1.资金成本是企业选择资金来源和选择筹资方式的依据。 2.资本成本是评价投资项目的可行性，选择方案时的主要经济标准。 3.资本成本是衡量企业经营业绩的一项重要标准。,二、个别资本成本率的测算 （一）测算原理：企业用资费用与有效筹资额的比率，即： K资本成本率 D用资费用额 P 筹资额 F 筹资费用额 f筹资费用率 说明：1.影响K的因素： 2.筹资费用是一次性固定成本

3、； 3.注意资本成本率与借款利息率的比较,二、各种筹资方式的资金成本,（一）债务资金成本 债务资金主要指通过银行借款和发行企业债券所筹集的资金，主要特点是： 第一，利息按预先确定的利息率计算，其不受企业经营业绩好坏和成本高低的影响。 第二，利息在税前利润中列支，有抵减所得税的效应,相当于企业得到了少交一部分所得税的好处。 实际负担的债务利息=利息费用*（1-所得税税率） 第三，发生一定的筹资费用。,1.长期借款资本成本 其中：Il长期借款年利息额 L筹资额 fl筹资费率 考虑如下三个问题： 筹资费用较小时，长期借款资本成本率？ 在的基础上，当借款附加补偿性余额时，Kl又将如何？ 当借款每年结息

4、M次时，Kl又将如何？,2.长期债券资本成本率,注意：发行债券的筹资费用一般较高，应当考虑 不考虑货币时间价值： B-筹资额 fb-筹资费用率 则：,考虑货币时间价值： 先利用债券估价模型测算债券的税前资本成本率 债券面额； n债券期数 P0 -债券筹资净额，即债券发行价格扣除发行费用 ； Rb 债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率 t付息次数； 再测算债券的税后资本成本率,n,例1:A公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元,手续费0.1%,年利率5%,期限3年,每年结息一次,到期一次还本.公司所得税率33%.这笔借款的资本成本率为多少? 解:,例2:A公司准备以溢价150元发行面额

5、1000元,票面利率10%,期限5年的债券一批.每年结息一次.平均每张债券的发行费用16元.公司所得税率33%.该债券的资本成本率为多少? 解:考虑货币的时间价值时: 不考虑货币的时间价值时:,（三）股权资本成本率的测算 1.普通股资本成本率的测算 股利折现模型： 普通股融资净额 -第t年股利,注意：股利固定增长的情况，其模型为： 资本资产定价模型： 债券投资报酬率加股票投资风险报酬率,2.优先股资本成本率的测算 Dp -每年股利 -筹资净额 3.留用利润资本成本率的测算 与普通股基本相同，但不考虑筹资费用。,例:A公司准备增发普通股,每股发行价为15元,发行费用3元,预定第一年分派现金股利每

6、股1.5元,以后每年股利增长5%.其资本成本为多少? 解:,三 、综合资本成本率的测算（加权平均法） 1.以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均 说明：影响Kw的因素： 2.资本比重的确定 按账面价值确定资本比重. 按市场价值确定资本比重. 按目标价值确定资本比重.,四、边际资本成本率的测算：,(一)确定目标资本结构 （二）确定各种筹资方式的资金成本 （三）计算筹资总额分界点（即筹资突破点）并确定相应的筹资范围 筹资总额分界点= （四）计算边际资金成本,第二节 杠杆原理,一 、经营杠杆 （一）经营杠杆概述： 1、经营杠杆：又称营业杠杆，是指企业在经营活动中由于存在固定成本而造

7、成的息税前利润变动率大于营业额（产销量）变动率的现象。 经营杠杆利益：是在扩大产销量的条件下，经营成本中的固定成本这个杠杆带来的增长幅度更大的经营利润。 经营风险：是指企业利用经营杠杆而导致息税前利润变动的风险。,2、经营杠杆作用原理： 企业在一定营业规模内，固定成本不随营业总额的变动而变动。当营业总额增大时，就会降低单位固定成本，从而增加营业利润，即使企业获得经营杠杆利益。当营业总额下降时，营业利润下降的更快，从而带来经营风险。 （二）经营杠杆系数（Degree of Operating Leverage) 1.经营杠杆系数：指企业息税前利润的变动率相当于营业额（销售额）变动率的倍数。,经营

8、杠杆系数公式： DOLQ按销售量确定的经营杠杆系数； EBIT息税前利润； EBIT息税前利润变动额； Q销售数量； Q销售数量的变动额。,公式可变化为:,DOLS按销售额确定的经营杠杆系数； P销售单价； V单位变动成本； F固定成本； VC变动成本总额。,由于“S-VC”为边际贡献总额（EBIT+F）,“S-VC-F”为息税前利润（EBIT），因此，经营杠杆系数的计算可简化如下： 2.对DOL的说明：当企业销售增加1倍时，EBIT将增加DOL倍。 （三）影响DOL的因素： 1.产品供求的变动 2.产品售价的变动 3.单位产品变动成本的变动 4.固定成本总额的变动,例：某企业欲投资某自动化生

9、产线，设计生产能力为10000件/年，固定成本投资5000万元。根据市场情况，该企业预计年销售量为6000件，此时企业的息税前收益预计为5000万元。投产后由于市场情况改善，该企业实际年产销量为9000件。 试问：预计产销量下企业的经营杠杆系数？ 该企业实际获得的息税前收益是多少？,解： 预计产销量下，F=5000万；EBIT=5000万 且预计产销量6000件设计生产能力10000件， DOL=（EBIT+F）/EBIT=（5000+5000）/5000=2 Q=9000-6000=3000（件） Q/Q=3000/6000=0.5 即实际销量比预期销量增加了0.5倍，从而企业的EBIT应增

10、加0.5DOL=1倍 即实际的EBIT=5000+50001=10000万元。,二 、财务杠杆 （一）财务杠杆作用： 1、财务杠杆 ：企业在筹资活动中对资本成本中固定债券成本的利用。(是指由于固定财务费用的存在，是权益资本净利率或每股盈余的变动率大于息税前利润变动率的现象。） 2、财务风险：企业在负债经营时，因EBIT下降而导致权益资本收益率发生更大下降的风险,3、财务杠杆作用原理： 因为债券资本成本通常是固定的，并在企业所得税前扣除。当息税前利润增多时，每1元息税前利润所负担的债务利息会相应下降。从而给股权资本带来的额外收益，即财务杠杆利益；当息税前利润下降时，税后利润下降的更快，从而给企业

11、股权资本所有者造成财务风险。,（二）财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage) 1.财务杠杆系数：企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。对于股份有限公司，表现为普通股每股税后利润相当于息税前利润变动率的倍数。 DFL财务杠杆系数； EPS普通股每股盈余； EPS-普通股每股盈余变动额； EBIT息税前利润； EBIT息税前利润变动额；,公式可变化为: I债务利息； T所得税税率； C流通在外的普通股股数。,2.对DFL的说明： 当企业EBIT增加1倍时，普通股每股收益增加DFL倍； 理论上讲，企业可以不存在财务杠杆，但实务中，这种情况很少见。 （三）影

12、响DFL的因素 1.资本规模的变动。（其他因素不变，规模变大，系数变大） 2.资本结构的变动。（其他因素不变，债券资本比例变大，则系数变大） 3.债务利率的变动。（其他因素不变， 债务利率上升，则系数变大） 4.息税前利润的变动。 （其他因素不变，息税前利润上升，则系数变小）,例：某企业拥有长期资本总额2000万，其负债比率为50%，债务资本成本率为10%，预计企业能够获得的息税前收益为300万，在此情况下，企业普通股每股收益为2.0元。由于产品销售状况改善，年末企业发现其实际的息税前收益为600万。试问： 预计情况下企业的财务杠杆系数为多少？ 实际上企业普通股每股收益为多少？,解： 年利息费

13、用 I=200050%10%=100万元 预计EBIT=300万 DFL=EBIT/（EBIT-I） =300/（300-100）=1.5 EBIT=600-300=300万 即EBIT增加300/300=1倍 根据DFL的性质，普通股每股收益增加1.51=1.5倍 即：实际EPS=2.0+1.52.0=5.0元。,三、联合杠杆 指营业杠杆和财务杠杆的综合。 联合杠杆系数DCL（Combined Leverage）：,杠杆系数测算例题,例1:A公司的产品销量40000件,单位产品售价1000元,销售总额4000万元,固定成本总额800万元,单位产品变动成本为600元,变动成本率为60%,变动成

14、本总额为2400万元.其营业杠杆系数为多少? 解:,例2:某公司全部长期资本为7500万元,债权资本比例为0.4,债务年利率8%,公司所得税率33%.在息税前利润为800万元时,税后利润为294.8万元.其财务杠杆系数为多少? 解:,第三节 资本结构理论,资本结构：指企业各种资本的比例关系。 资本结构理论 是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间的关系的理论。 一 、早期资本结构理论 早期资本结构理论主要有三种观点：净收益观点,净营业收益观点,传统观点.,（一）净利说 也称净收入理论，其基本特征 是按照股本净收益来确定企业价值。这种理论认为，只要权益资本成本高于债务资本成本，企

15、业利用负债越多，可以降低企业的加权平均资金成本，从而提高企业价值。 1、假设：债权资本成本率、股权资本成本率固定不变；企业能以一个固定的利率筹措所需的债务资金；增加债务不会增加财务风险。 2、观点：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，从而公司的价值就越高。,V,（二）营业净利说 也称为净营业收入理论，该理论认为，无论企业负债资金多少加权平均资金成本都不会因负债而发生变化，故对企业的价值没有影响。所以营业净利说也可以称为负债无关理论。 1、假设：债券资本成本率、综合资本成本率是一个常数。 2、观点：在公司的资本结构中，债权资本的比例高低，与公司的价值没有关系。,（三）传统理论 是介于净利说和

16、营业净利说之间的一种折衷理论。 1、观点：存在最佳资本结构，在此之下使企业 价值最大 2、评述：这是上述二种观点的折中，不够系统和完善,图示：,二、现代资本结构理论 MM资本结构理论 （一）早期观点（无税模型） 1.假设： 无税收；公司营业风险的高低由EBIT标准差衡量，公司营业风险决定其风险等级；投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同；公司为零增长公司；个人和公司均可发行无风险债权，并有无风险利率；公司无破产成本；公司的股利政策与公司价值无关；公司发行新债时不会影响已有债权的市场价值；存在高度完善和均衡的资本市场。,2.命题： ：无论公司有无债权资本，其价值等于公司所有资产的预期收益额按适

17、合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。用公式表示为： 结论：公司的价值不会受资本结构的影响。,：负债企业的股本成本等于同一风险等级的某一无负债企业的股本成本加上风险报酬，而风险补偿的高低取决于负债程度。 结论：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。,3.观点：公司价值不会随债权资本比率的上升而增加。因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后是有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率。 所以公司价值与其资本结构无关，它取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。,（二） 修正观点（有公司税模型） 1.取消无所得税的假设，

18、考虑公司所得税的因素 2.命题： 有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。 有债务公司的价值 无债务公司的价值 税上利益 结论：公司的资本结构与公司价值有关，并且公司债权比例与公司价值成正相关关系。,负债企业的股本成本等于同一风险等级的无负债企业股本成本加风险补偿。,3.观点：负债会因利息的减税作用而增加企业的价值 （三） 既考虑个人所得税又考虑公司所得税模型 三、其它现代资本结构理论 （一）代理成本理论 代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。 债务的代理成本是指随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率而转嫁给股东承

19、担的成本。 根据代理成本理论，公司资本结构中债权比率过高会使代理成本上升，从而导致股东价值的减低。存在最佳资本结构,（二）信号传递理论 信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。 公司价值被低估时使会增加债权资本；反之，公司价值被高估使会增加股权资本。 （三）啄序理论 啄序理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，如留存收益。如果需要外部筹资，将首先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资。,（四）权衡理论（补充） 1.概念：财务拮据成本；代理成本 2.数学模型： 3.结论：公司最佳的资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的代

20、理成本与破产成本之间的平衡点。,第四节 资本结构决策,一 、资本结构概述 资本结构是指企业各种资本的构成和比例关系。 广义：通常称为财务结构，它是指企业全部资金（包括长期资金和短期资金）来源的比例关系，说明资产负债表右方各项目的构成和比例关系。 狭义：是指企业长期资本各项目（包括长期借款、长期债券、优先股和普通股等）的构成和比例关系。,二、 资本结构的作用 （一）负债的作用 1.合理利用负债有利于降低资金成本； 2.有利于提高权益资本的收益水平； 3.过度负债会造成财务风险。 （二）资本结构变动对企业收益和风险的影响 资本结构变动对资本净利率的影响的计算公式如下：,三、 资本结构决策方法 最佳

21、资本结构是企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。 （一）比较资金成本法 1.原理：测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合成本率（Kw）并比较择优。 2.判据： Kw越小越好 3.初始筹资资本结构决策：,例：华伟公司创建时有两个筹资方案可供选择，有关资料列示如下表： 单位：万元,解： 方案1：5.5%*20%+7%*30%+12%*50%=9.2% 方案2：5%*25%+6.5%*30%+12%*45%=8.6%,4.追加筹资资本结构决策： 计算并比较边际资本成本率； 计算并比较汇总后的综合资本成本率。 例：仍沿用上例的资料，华伟公司拟追

22、加筹资1000万元，用于扩大经营规模。现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料列示如下表：,（二）每股盈余分析法 1.原理：利用每股利润无差别点来进行资本结构决策。 每股利润无差别点指两种或两种以上筹资方按下普通股每股利润相等时的息税前利润点。 当息税前利润为无差别点时，无论是采用债务筹资还是采用主权筹资具有相同的效益。当预计EBIT超过每股盈余无差别点时，由于财务杠杆的正效应，采用债务筹资下的每股盈余必然高于主权筹资下的每股盈余，增加债务筹资可以优化资本结构。但是，当预计EBIT小于每股盈余无差别点时，由于财务杠杆的负效应，债务筹资下的每股盈余必然低于主权筹资下的每股盈余，在此情况下，增加主权

23、筹资可以优化资本结构。,2、计算公式：,在每股盈余无差别点（ ）既定的基础上，再预计追加筹资下的EBIT，只要预计的EBIT大于 ，选择债务资金的追加筹资资方式可以提高每股盈余，相对应的资本结构即为最佳资本结构；反之，则应选择主权资金的追加筹资方式有利。 3、实质：体现股票价值最大化目标,例：N公司目前资本总额为2000万元，其中，债务资本800万元，年利息率10%，普通股120万股，每股账面价值10元。为了扩大业务，公司决定,追加筹资500万元，有两个方案可供选择： （1）全部发行企业债券，年利息率12%（原债券利息不变）； （2）全部发行普通股50万股，每股发行价10元。 预计该公司总资产

24、报酬率达到15%，所得税税率40%。对该公司应选择何种追加筹资方案进行决策。,例:某公司原有普通股资金800万元,债券资金800万元.公司普通股市价为10元/股.上次每股股利为1元.股利长期增长率为6%,债券资金的年息为10%.所得税率为50%.不考虑筹资费用.现公司想增资400万元,有三种方案: (1)发行400万元的债券,由于负债率上升,年息12%才能发行,预计发行的股票市价会降至8元/股,其它不变. (2)发行200万债券,年息10%,200万元股票,每股发行10元/股,其它不变. (3)发行400万元股票,每股发行价预计为16元/股,其它不变. 试确定最优方案.即综合资金成本率最小的方

25、案.,解:方案1:,方案2:,方案3:,故方案3为最佳方案.,例:某公司目前有长期资本1000万元,全是普通股,为扩张生产,想增资500万.有两种方案, (1)全部普通股融资；(2)债券融资,年利率12%。 目前公司的EBIT为150万.但扩张后预计将升至270万,所得税率为40%.现在公司有普通股20万股.(1)方案下的发行价为50元/股,试确定该选用哪种方案.,解:方案1每股利润: 方案2每股利润: EPS1EPS2 应选择方案2.,解得无差异点: EBIT=180万,EPS=3.6元/股,EBIT,180万,3.6,EPS(元/股),方案2,方案1,故当EBIT180万元时,选择方案1.反之,选择方案2.,