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1、1,第四章 筹资决策,天津科技大学 财务管理精品课课题组,2,某IT公司业务发展很快，营业额年增长率达到10%，急需增加资金。公司领导要求财务经理制定筹集资金的预案。有关资料如下： 公司现有资本情况： 股 本 1900万元 资本公积 150万元 盈余公积 350万元 未分配利润 140万元 长期负债 2900万元 合计 5440万元,案例资料,3,在证券市场上，该公司普通股每股高达26元，扣除发行费用，每股净价为24.5元。预计每股股利2.5元。收益年增长率为5%。若公司的资产负债率提高至70%以上，则股价可能出现下跌。 公司尚有从银行取得贷款的能力，但是，银行认为该公司进一步提高资产负债率后
2、，风险较大，要求负债利率从6%提高到8。公司所得税率为33% 假如你是财务经理，你将怎样制定筹资预案呢？,案例资料,返回,4,阐述资本成本的概念、性质 熟练地计算资本成本 理解筹资风险及其衡量 熟悉资本结构的涵义 掌握确定最佳资本结构方法,学习 目的,第四章 筹资决策,5,第四章 筹资决策,第二节 杠杆原理,第一节 资本成本,第三节 资本结构,6,生产经营,对外投资,调整资本结构,通过,筹资渠道,资金市场,，运用筹资方式，经济,有效地筹集企业所需资金。,回顾筹资,筹资是指企业根据,的需要，,7,1、定义 为筹措和使用资金而付出的代价。,资本成本是投资者对投入资本所 要求的收益率，是投资本项目（
3、或企业） 的机会成本。,第一节 资本成本,8,资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用两部分内容： （1）筹资费用 F 是指公司在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用。例如：借款手续费、证券发行费用等。筹资费用与使用费用不同，它通常是在筹资时一次全部支付。 （2）使用费用 D 是指公司在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用。例如：利息、股利,筹资到位,使用费用,筹资费用,9,资本成本率K,K =,D,(P-F), 100%,=,D,P( 1-f ), 100%,2、资本成本计算公式,f 筹资费用率 P筹资总额 D -税后用资费用,10,3、资本成本的性质,从价值属性看， 属
4、于投资收益的再分配，属于利润范畴,从计算与应用价值看， 属于预测成本，是规划筹资方案前的一 项基础性工作,11,一是比较筹资方式、选择追加筹资 方案的依据。 通过资本成本的计算与比较，并按 成本高低进行排列，从中选出成本较低 的筹资方式。,4、资本成本作用,12,二是评价投资项目，比较投资方案和追加 投资决策的主要经济指标。,资本成本是企业项目投资的“最低收益率”，或者是判断项目可行性“取舍率”。,只有当项目的投资收益率大于其资本成本率时，项目可行；否则投资项目不可行。,4、资本成本作用,13,K =,IL（1 - T）,L（1 - f ), 100% =,RL （1 - T）,( 1 - f
5、 ), 100%,（1）个别资本成本长期借款成本K,5、资本成本的计算,IL借款年利息 L 借款总额 RL 借款年利率 T所得税率,14,（1）个别资本成本长期借款成本K,IT公司案例中: 原有长期借款成本K=6%*（133%） =4.02% 新增长期借款成本K=8%*(1 33%) =5.36%,15,（2）个别资本成本债券成本KB,KB =,I（1 - T）,B（1 - f ), 100%,B 筹资总额(按发行价计算) I债券的年利息(按面值和票面利率计算),16,例：某公司准备以1150 元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元
6、。公司所得税率33%。该债券的资本成本率为多少？,解： 1000*10%*（1-33%） 1150-16 =5.9% 所以，该债券的资本成本率为5.9%,KB=,17,（3）个别资本成本优先股成本,Kp =,Pp（1 - f ),Dp, 100%,Pp 按预计的发行价计算的筹资总额,Kp,Dp 优先股股利,18,（4）个别资本成本普通股成本KE,KE =,PE（1 - f ),D1,P E 按发行价计算的筹资总额,+ ,D1预计第一年股利, 普通股股利预计年增长率,19,资本资产定价模型的含义可以简单地描述为，普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。 KE = Rf +j*（RM
7、-Rf）,（4）个别资本成本普通股成本KE,Rf无风险收益率 j公司股票投资风险系数 RM市场平均投资收益率,20,例：某公司准备增发普通股，每股发行价格15元，发行费用3元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长2.5%。其资本成本率应为多少？,解： K E =1.5/（15-3）+2.5% =15% 所以，普通股资本成本率为15,21,例3,某公司准备增发普通股股票，该公司股票的投资风险系数为1.5，当前短期国债利率为2.2%，市场平均投资收益率为12%，问该公司普通股股票资金的资本成本率为多少？,解： KE = Rf +j*（RM-Rf） = 2.2%+1.5*（12%-2
8、.2%） =16.9%,22,（5）个别资本成本留存收益成本,公司的留存收益是由公司税后利润形成的，属于权益资本。从表面上看，公司留存收益并不花费什么资本成本。实际上，股东愿意将其留用于公司而不作为股利取出投资于别处，总是要求获得与普通股等价的报酬。 因此，留存收益也有资本成本，不过是一种机会资本成本。留存收益资本成本率的测算方法与普通股基本相同，但不考虑筹资费用。,23,根据风险与收益对等的观念，各筹资方式的资本成本由小到大依次为： 银行借款、公司债券、优先股、普通股,（6）个别资本成本的比较,24,在 IT公司案例中: 股票筹资K E = 2.5/24.5 +5% = 15.20% 新增长
9、期借款成本K=8%*(1 33%) =5.36% 原资产负债率 = 2900/5440=53.31% 新增全部资金为借款资产负债率 = （2900+2100）/7540 = 66.31% 因为新增全部资金为借款时，资产负债率未超过70%，所以单纯从个别成本角度考虑，新增全部资金应该采用银行借款。,25,综合资本成本 KW =（ Kj Wj ),6、综合资本成本,以各种资本占全部资本的比重为权数， 对个别资本成本进行加权平均确定,又称加权平均资本成本，是企业全部长期 资本的平均成本,26,例4,某公司的全部长期资本总额为1000万元，其中长期借款200万元占20% ，长期债券 300万元占30%
10、，普通股400万元占40%，留存收益100万元占10%。假设其个别资本成本率分别是6%，7%，9%，8%。该公司综合资本成本率是多少？,解：综合资本成本率=Kj*Wj 6%20%7%30%9%40%8%10% 7.7%,27,7、降低资本成本的途径,合理安排筹资期限 合理利率预期 提高企业信誉，积极参与信用等级评估 积极利用负债经营,28,第二节 杠杆原理,一、经营杠杆与经营风险 二、财务杠杆与筹资风险 三、复合杠杆与总风险,29,成本习性：,固定成本：,业务量,总成本,a,业务量,单位成本,30,变动成本,业务量,总成本,VC,业务量,单位成本,b,VC=b*x,31,混合成本：,总成本C=
11、a+bx,业务量,总成本,a,a+bx,32,边际贡献=S-Vc=Px-bx=(p-b)x,息税前利润EBIT=Px-bx-a=s-vc-a,33,风险衡量的方法：,标准离差(标准离差率)法 系数法 杠杆系数或敏感系数法,34,（1）定义 经营风险:企业在不使用债务或不考虑 投资来源中是否有负债的前提下，企业未 来收益的不确定性，它与资产的经营效率 直接相关。,一、经营杠杆与经营风险,35,敏感指标（影响因素或自变量） 产销量Q,变动指标（因变量） 息 税前利润EBIT,经营杠杆：息税前利润（经营成果）受产销量变动影响的程度，或是息税前利润相对于产销量的敏感程度,36,DOL =,S - VC
12、,S-VC-a,=,基期贡献毛益,基期息税前利润,（2）经营杠杆系数,经营杠杆系数DOL计算公式,EBIT/EBIT 息税前利润增长率,x/x 销售增长率,=,报告期杠杆系数,37,由此可见，影响经营风险的因素有： 经营规模、售价、变动成本、固定成本的比重,（3）影响经营风险的因素 ,38,固定成本的存在，是经营杠杆作用存在的根原，固定成本越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大。,产销量越大，固定成本的作用相对越小，经营杠杆系数越小，经营风险越小。,x,DOL,a,DOL,39,例5,2006年某公司的产品销量40000件，单位产品售价 1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元
13、，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。 问：2007年公司的经营杠杆系数为多少？若2007年公司的销售增长率计划达到8%，则公司的息税前利润增长率将为多少？,40,例5,解： 2007年公司的经营杠杆系数DOL =（S-VC）/（S-VC-F） =（4000-2400）/（4000-2400-800） = 2 2007年公司的息税前利润增长率 = DOL*销售增长率 = 2*8% = 16%,41,例5,在此例中经营杠杆系数为2的意义在于： 当公司销售增长1倍时，息税前利润将增长2倍，表现为经营杠杆利益。 当公司销售下降1倍时，息税前利润将下降2倍，则表
14、现为经营风险。 一般而言，公司的经营杠杆系数越大，经营杠杆利益和经营风险就越高；公司的经营杠杆系数越小，经营杠杆利益和经营风险就越低。,42,二、财务杠杆与筹资风险,（1）定义 。是指由于负债筹资而引起的到期不能偿债的可能性及由此而形成 的净资产收益率的波动。,又称财务风险,43,敏感指标（影响因素或自变量） 息税前利润EBIT,变动指标（因变量） 普通股每股净利EPS,财务杠杆：普通股每股收益受息税前利润变动影响的程度，或是普通股每股收益相对于息税前利润的敏感程度,44,DFL =,EBIT,EBIT-I-DP/（1-T）,DFL表示在资产总额及负债筹资额保持不变的前提下，净资产收益率或每股
15、收益额将是息税前收益率的倍数增长。,（2）财务杠杆系数,每股净收益的增长率,息税前利润增长率,=,EPS/EPS,EBIT/EBIT,=,报告期杠杆系数,45,由此可见，影响财务风险的因素有： 经营业绩、固定的债务利息及优先股利,（3）影响财务风险的因素 ,46,固定利息费用的存在，是财务杠杆作用存在的根原，固定费用越大，财务杠杆系数越大，财务风险越大。,经营业绩越好，固定费用的作用相对越小，财务杠杆系数越小，财务风险越小。,EBIT,DFL,I,DFL,47,例6,某公司2006年全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率8%，公司所得税率33%。在息税前利润为800万元时
16、，税后利润为294.8万元。问：2007年公司财务杠杆系数为多少？若公司2007年息税前利润增长率将达到6%，则公司的净资产收益率的增长率将为多少？,48,2007年公司DFL =,EBIT,EBIT-I,=,800,800-7500*0.4*8%,= 1.43,2007年净资产收益率增长率=DFL*息税前利润增长率 =1.436% = 8.58%,例6,49,例6,本例中财务杠杆系数1.43表示： 当息税前利润增长 1 倍时，普通股每股税后利润或净资产收益率将增长 1.43 倍，表现为财务杠杆利益。 当息税前利润下降 1 倍时，普通股每股利润或净资产收益率将下降1.43倍，表现为财务风险。
17、一般而言，财务杠杆系数越大，公司的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，公司财务杠杆利益和财务风险就越低。,50,固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大,利息费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大,小结,51,现金性筹资风险,（4）筹资风险分类,收支性筹资风险,是指企业在特定时点上，现金流出量超过现金流入量而产生的到期不能偿付债务的风险。是个别风险、支付风险，因理财不当引起的。,是指企业在收不抵支的情况下出现的不能偿还到期债务本息的风险。是一种整体风险、支付风险，更是一种终极风险。,52,防范现金性筹资风险： （1）现金流量合理安排 （2）资产占用与资金来源的期限合理搭配 长
18、期负债、股权资本 固定资产、永久性流动资产 短期借款 临时性流动资产,（5）筹资风险的规避与管理,53,规避收支性筹资风险 优化资本结构 加强经营管理 实施债务重整,（5）筹资风险的规避与管理,54,经营杠杆通过固定成本影响息税前利润。,财务杠杆通过利息影响净资产收益率。,总杠杆将财务活动与经营活动联在一起。 一个公司同时利用营业杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。总杠杆越大，公司总体风险越大。,三、复合杠杆与总风险,55,总杠杆系数DCL=DOL*DFL 注意：若将企业总风险控制在一定水平，则经营风险与财务风险必须反方向搭配。 即： DCL = DOL * DFL DCL=DOL * DFL
19、,搭 配,56,例7,某公司的经营杠杆系数为2，同时财务杠杆系数为1.5。该公司的总杠杆系数测算为： DCL = 2 1.5 = 3 (倍) 在此例中，总杠杆系数为3倍表示：当公司营业总额或营业总量增长1倍时，普通股每股利润或净资产收益率将增长3倍，具体反映公司的总杠杆利益；反之，当公司营业总额下降1倍时 ，普通股每股利润或净资产收益率将下降3倍，具体反映公司的总杠杆风险。,57,一、定义 企业各种资本的构成及其比例关系,广义：全部资金的来源构成 狭义：长期资本的构成及其比例关系,第三节 资本结构,资本结构企业筹资决策的核心 负债比重资本结构管理重点,58,二、最佳资本结构,公司是否可以选择或
20、改变资本结构？ 公司用来改变资本结构的活动称为资本重组,资本重组,扩大规模的资本重组,保持原有规模的资本重组,在进行资本结构决策时可以不考虑投资决策：费雪分离原理,59,指企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。,二、最佳资本结构,资本结构决策应将 企业价值最大化作为目标,资本结构或负债比率是否会影响股东财富或企业价值？,60,最佳资本结构是资本结构决策的,它主要从价值角度考虑 是否与财务管理目标一致,在实际运用中演化为 利润最大或成本最小,标准,依据,二、最佳资本结构,61,三、资本结构决策的方法,比较成本法 EPSEBIT法（无差别点分析法）,62,（1）资本成本
21、比较法,负债率,资本成本,有限选择：给出一个不完整的答案,63,（1）资本成本比较法,原理： 资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。,64,优点：资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单， 缺点：仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化 一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制公司。,（1）资本成本比较法,65,比较资本成本法决策过程,确定各方案的资本结构；,确定各结构的加权资本成本；,选择加权资本成本最低的结
22、构。,（1）资本成本比较法,66,某IT公司业务发展很快，营业额年增长率达到10%，急需增加资金。公司领导要求财务经理制定筹集资金的预案。有关资料如下： 公司现有资本情况： 股 本 1900万元 资本公积 150万元 盈余公积 350万元 未分配利润 140万元 长期负债 2900万元 合计 5440万元,案例资料,67,在证券市场上，该公司普通股每股高达26元，扣除发行费用，每股净价为24.5元。预计每股股利2.5元。收益年增长率为5%。若公司的资产负债率提高至70%以上，则股价可能出现下跌。 公司尚有从银行取得贷款的能力，但是，银行认为该公司进一步提高资产负债率后，风险较大，要求负债利率从
23、6%提高到8。公司所得税率为33% 假如你是财务经理，你将怎样制定筹资预案呢？,案例资料,返回,68,财务经理会同财务部人员经过研究后，认为公司可以利用留存收益解决300万元的资金，其余1800万元则需要从公司外部筹集。为此，提出了如下两个方案： 1增发公司股票70万股，可筹集资金约1800万元； 2增发公司股票35万股，可筹集资金约900万元，同时，向银行贷款900万元，年利率为6，期限为10年。 你认为以上两个方案，哪个更好？你做出判断的依据是什么？,案例资料IT公司,69,案例资料IT公司,在个别成本计算中得到：当资产负债率小于70% 股票筹资K E 15.20% ，新增长期借款成本4.
24、02%。 方案一：加权平均资本成本 =2900/7540*4.02%+4640/7540*15.20% =10.9% 方案二：加权平均资本成本 =3800/7540*4.02%+3740/7540*15.20 =9.57% 显然，因为方案的加权平均资本成本低，所以选择方案二筹资较好,70,（2） EPSEBIT法（无差异点分析法）,EPS=,(EBIT-I)(1-T),N,EPS普通股每股利润 EBIT息税前利润 I债务利息 T所得税率 N普通股股数,71,方案1负债率较低，方案2负债率较高,I1N2,方案2,方案1,EBIT,EPS,EBIT0,72,(EBIT -I1)(1-T),N1,(
25、EBIT -I2)(1-T),N2,=,0,0,令：EPS1=EPS2，即,73,（2） EPSEBIT法（无差异点分析法）,是利用净资产收益率或普通股每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。 所谓净资产收益率或普通股每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下净资产收益率或普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。,74,该方法假定在其他条件不变的情况下，以利润最大化作为选择资本结构，是从利润的角度来判断是否可行。 运用这种方法，根据净资产收益率或普通股每股利润无差别点，可以分析判断在什么情况下可利用债务筹资来安排及调整资本结构，进行资本结构决策。,（
26、2）无差异点分析法,75,每股利润无差别点方法： （EBIT-I1）*（1-T）= （EBIT-I2）*（1-T） N1 N2 代入（EBIT-2900*6%）*（1-33%）/1970 =（EBIT-3800*6%）*（1-33%）/1935 得到：EBIT=3213万元 所以：实际EBIT 3213万元，方案二筹资优 实际EBIT 3213万元，方案一筹资优,案例资料IT公司,76,为何在经营报酬水平较低时负债经营不利，而经营报酬水平高时负债经营有利,77,假设负债率50%，利率8%,5%,8%,2%,10%,8%,12%,假设不考虑所得税,78,四、影响资本结构变动的因素,除受资本成本、财务风险等因素 影响外，还受到企业因素、环境因素 的影响。,79,企业因素,管理者的风险态度 企业获利能力 企业经济增长,主要指企业内部影响资本结构变动的 经济变量，包括以下三个方面：,80,指制约企业资本结构的外部经 济变量，主要包括以下四个方面：,银行等金融机构的态度 信用评估机构的意见 税收因素 行业差别,环境因素,81,资本结构调整的原因：,成本过高,风险过大,弹性不足,约束过严,6、资本结构调整,82,存量调整,资本结构调整的方法,增量调整,减量调整,83,资本(金融)啄序理论：美国企业筹资顺序：利用内生现金流。出售持有的有价证券。外部筹资，先发债再发股票。,