第9章资本结构.ppt

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1、第九章 资本结构,资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。 根据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并不断优化其资本结构，以达到企业价值最大化。 本章主要阐述企业杠杆效应与风险之间的关系以及对资本结构和企业价值的影响，资本结构决策的选择方法和资本结构理论等内容。,第一节 资本结构概述,一、资本结构的含义 二、资本结构中负债的作用 三、资本结构理论,一、资本结构的含义,资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。 最优资本结构是企业最合理的资本组合方式，它是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。 企业筹资决策中的核心问题是资本结构决策，而资本结构决策的中心问

2、题是最优资金结构的确定。,二、资本结构中负债的作用,（一）一定程度的负债有利于降低企业的资本成本 （二）负债筹资可以产生财务杠杆利益 （三）负债资金会加大企业的财务风险,三、资本结构理论,资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响的理论，它是企业财务理论的重要组成部分。,第二节 杠杆原理与风险,一、经营杠杆,经营杠杆是指由于固定成本的存在，使得企业总资本报酬变动率大于业务量变动率的现象。 运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险，对此可以用经营杠杆系数来衡量。,利用基本公式必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦，而且无法预测未来

3、的经营杠杆系数。为此，经营杠杆系数还可以按以下简化公式计算： 其中，F固定成本,公式来源：M边际贡献,企业应综合运用可调控的各种因素将经营风险调整到一个理想的水平，如企业一般可通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。,二、财务杠杆,财务杠杆是借入资本的使用对企业所有者收益（股东收益）的影响。运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。,（一）财务杠杆的概念,由表123可以看出，在A、B两企业息税前利润均长20%的情况下，A企业每股利润增长20%，而B企业却增长了25%，这就是财务杠杆

4、效应。当然，如果息税前利润下降，B企业每股利润的下降幅度要大于A企业。,（二）财务杠杆系数,按公式124计算财务杠杆系数，不但方法简单，而且还能反映不同的息税前利润水平，这是因为在不同息税前利润水平下的财务杠杆系数是不同的。 如在本例中，当息税前利润分别为800000元和1000000元时，其财务杠杆系数分别为： 相反，如果B企业的息税前利润下降为100000元、50000元时，则以此为基准EBIT计算的财务杠杆系数分别为：,（三）财务杠杆与财务风险,所谓财务风险（又称融资风险或筹资风险）是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。这些风

5、险应由普通股股东承担，它是财务杠杆作用的结果。影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合。,企业为了取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降的更快，以表123中A、B两企业为例，假设计划息税前利润为500000元，而实际的息税前利润只有80000元，这时A、B两企业的税前利润分别为80000元和20000元。由此可见，A公司因为没有负债，所以就没有财务风险B企业因有1000000元（利息率为10%）的负债，当息税前利润比计划减少

6、时，就有了比较大的财务风险。如果B企业不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。,一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。反之，亦然。财务杠杆系数的简便计算公式证明了这一点。 下面结合每股收益标准离差和标准离差率的计算，来说明财务杠杆和财务风险的关系。,三、总杠杆,（一）总杠杆的概念 由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆。,（二）总杠杆系数,总杠杆系数或总杠杆度（degree of total leverage, DTL）是对总杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。所谓总杠杆系数是指每股收

7、益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。其计算公式为：,（三）总杠杆与总风险,在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股收益会大幅度上升； 企业经济效益差时，每股收益会大幅度下降。 企业总杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。 这种由于总杠杆作用使每股收益大幅度波动而造成的风险，称为企业的总风险。,第三节 资本结构决策,由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值，同时又有许多因素会影响到企业资本结构的选择。因此资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或选择目标资本结构。,一、息税前利润每股收益分析法,研究资本结构，不能脱离企业的获利能力。企业的获利能力一般用息税前利润（EBIT）表示。同理，研究

8、资本结构，不能不考虑它对股东财富的影响。股东财富一般用每股利润（EPS）来表示。将以上两方面联系起来，分析资金结构与每股收益之间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法，叫息税前利润每股收益分析法，简写为EBITEPS分析法。 因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以又叫每股收益无差异点法。所谓每股收益无差异点是指在两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点（或销售收入点）。现举例说明如下。,例7某公司目前的资本结构包括每股面值1元的普通股800万股和平均利润为10%的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，预期投产后每年可增加息税前利润400万元

9、，该项目备选的筹资方案有三个： （1）按11%的利率发行债券； （2）按20元/股的价格增发普通股，每股面值1元； （3）按面值发行股利率为12%的优先股。 假设公司目前的息税前利润为1600万元；公司适用的所得税税率为40%；证券发行费可忽略不计。 现将三种筹资方案及公司原来的资本结构列示在表128中。,EBITEPS分析法的局限在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用EBITEPS分析法有时会做出错误的决策。

10、,二、比较资金成本法,比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业在做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。,例8某企业年初长期资本2200万元，其中：长期债券（年利率9%）800万元；优先股（年股息率8%）400万元；普通股1000万元（每股面额为10万）。预计当年期望股息为1.20元，以后每年股息增加4%。假定企业的所得税税率为33%，发行各种证券均无筹资费。 该企业现拟增资800万元，有以下两个方案可供选择：,以上最佳资本结构的确立是以投资者对企业股票价格的变化与企业有相同的预期为假设前提的。事实上，不同的投资者对企

11、业息税前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡价格也不相同，这就意味着企业可能付出高于或小于25.04元的价格回购股票，这样将导致最佳举债规模可能大于或小于600万元，不过600万元可以说代表了对最佳债务规模的最佳估计，它可以用来分析最佳资本结构。,四*、因素分析法,上述三种确定资本结构的定量分析方法，均存在一定的假设和局限性，这与现实往往有一定的差异。因此，认为可以通过一定的数学模型找到一个精确的最佳资本结构是不现实的。在实际工作中，财务管理人员在进行定量分析的同时还要进行定性分析。所谓定性分析是指认真考虑影响资本结构的各种因素，并根据这些因素来确定企业的合理的资金结构。因

12、为采用这种方法时，关键是要科学地分析影响资金结构的各种因素，因此，通常把这种方法叫因素分析法。,第四节 资本结构理论,资本结构理论是企业财务理论的重要组成部分，主要研究资本结构长期负债与股东权益结构变化对企业价值的影响。 在企业财务决策中，资本结构决策是一个涉及因素多、影响时间长的重大决策，因为资本成本与资本结构密切相关，综合资本成本最低的资本结构能够实现企业价值的最大化，即最佳资本结构。简言之，资本结构的核心问题是负债比例问题。,一、早期资本结构理论,1、净收益理论 该理论是建立在如下假设基础之上的：（1）投资者（或股东）对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成本）是固定不变的。（2）企业能以一

13、个固定利率Kd无限额的融资。因为Ks和Kd都是固定不变的，且KdKs，所以，企业可以更多的举债。根据加权平均资本成本公式：WACCWd*Kd(1-T)+WsKs，随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平均资本成本最低。如下图所示： 在实际生活中，该理论的假设是很难成立的。首先，随着债务资本的增加，财务杠杆系数增大，意味着财务风险增大，这时，作为理性人的股东就会要求增加其报酬率Ks；其次，由于债务资本增加，债权人的债券保障程度下降，风险增大，相应Kd也会增加。,2、净营业收益理论 该理论假定无论资本结构如何，加权资本成本均保持不变，市场将企业价值作为一个整体予以资

14、本化，债务与权益资本如何匹配无足轻重。因为成本较低的债务资本Kd比例增加带来的好处恰好被提高的权益资本必要报酬率Ks抵消，加权平均资本成本不变。当公司杠杆程度增加时，风险随之增加，股东要求的资本报酬率也会相应的随负债权益比率的提高而提高，加权资本成本不变。因此，该理论认为不存在最佳资本结构。如下图所示：,3、传统理论,传统理论是建立在净收益和净经营收益基础上的理论。该理论假定存在最佳资本结构，企业审慎地利用杠杆即可增加其总价值。该理论认为，企业在利用负债融资的初期可降低资本成本而增加企业总价值。虽然股东会增加必要权益报酬率Ks，但这种增加并不能全部抵消使用低成本债务资本所带来的好处；但随着债务

15、的增加，企业股东承担的财务风险越来越大，Ks也越来越高，超过某个临界点后，Ks的增加将会超过债务融资带来的好处。图3a是对传统方法的具体说明。假定Ks随债务融资额的增加而以递增的比率增加，而Kd只在杠杆程度达到某一重要水平后才开始增加。起初，由于Ks的上升并不能全部抵消债务成本带来的好处，加权平均资本成本随杠杆程度的增加而降低。因此，适当利用杠杆比率会使加权平均成本Kwacc下降。然而经过某一点后，Ks的上升会超过低成本债务的好处，Kwacc开始升高，这种升高趋势在Kd上升时更加明显。所以，最佳资本结构及Kwacc最低点所对应的D/S。,二、现代资本结构理论MM理论,早期资本结构理论的三种观点

16、的差异实质上是因为各种理论所基于的假设不同而引起的，而这些假设又只是对企业所有者行为的一种推论，并没有经过科学的推导和统计分析。直到进入本世纪50年代后，西方财务理论研究才出现了较为重大的变革：数学模型被大量用于公司财务问题的研究，如Markowitz的证券组合理论（1952年），Sharp的资本资产定价模型（60年代）与Modigliani, Miller的MM模型（1958年）。MM理论的提出，一方面极大的丰富了财务管理理论，另一方面也具有极其重要的方法论意义。在这一理论的诱导下出现了资本结构的权衡理论、不对称信息理论等，使西方资本结构理论研究进入了一个崭新的阶段。,MM理论是莫迪格莱尼（

17、Modigliani）和米勒（Miller）所建立的资本结构模型的简称。该模型假定：公司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公司可以被看作是同类风险的公司。所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润（EBIT）能够作出明智的评估，即投资者对公司未来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易成本，不受任何法律制约，不需要缴纳个人所得税。公司和个人负债都是无风险的，负债利率为无风险利率。公司每年现金流时不时都是固定不变的，即公司的增长率为零。 根据上述假定，我们得出MM模型的两种形式：,因为企业的价值可以通过用适合于企业风险等级的固定投资收益率对企

18、业的EBIT进行资本化来确定，所以，根据MM理论，企业的价值独立于其负债率，这意味着，不论企业是否有负债，企业的加权平均资本成本完全独立其资本结构，所能有负债企业的加权平均资本等于同一风险等级中任一无负债企业股本成本。这样，我们可以看出，该命题与净经营收益理论相同，在同一风险等级下，无负债企业的价值与有负债企业价值相同。,命题二： 负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债率来确定风险补偿： K=K+风险补偿=K+（K-K）（D/S） 其中：K：股本成本 K：负债成本 D/S：负债/股本 该命题指出随着企业负债的增加，其股本成本也

19、增加，这样，对于企业来讲，低成本举债的利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以更多的负债并不能增加企业的价值。因此，MM基本理论的结论是：在无赋税条件下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本，企业价值与负债多少无关，因此，该理论又简称为无关性定理。,（二）考虑所得税的MM理论,考虑公司所得税后的MM理论又称为修正的MM理论。MM认为，在公司所得税的影响下，负债会因为利息是可减税支出而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。 该理论包括两个主要命题： 命题一：V=V+TD T：企业所得税 V：负债企业价值 D：负债额 V：无风险企业价值 这说明，负债企业的价值等于相同风险等级

20、的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率（T）乘以负债额（D）。引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债越多，这个差异越大，所以当负债比例最后达到100%时，企业价值最大。,命题二：K=K+D/S（K-K）（1-T） 这说明：负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本和负债成本之差以及负债权益比率和公司税率决定的风险报酬。由于（1-T）总是小于1，公司赋税使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，因此，负债增加了企业的价值。 在有税的情况下，由于税法允许利息计入税前费用，就可以抵减一部分所得税。因此，企业价值会随负债增加而提高，

21、当公司全部用负债筹资时，企业价值最大。 MM理论提出的在有税和无税情况下的两个结论，看上去与早期资本结构理论差别水大，但MM理论的许多解释方便了理论推导，并从数量上揭示了资本结构的最本质问题资本结构与企业价值的关系。因而，莫迪格莱尼和米勒成为现代资本结构理论的奠基人。,三、权衡理论,由于MM理论的假设在现实生活中并不存在，而且百分之百的负债也不可能。有关学者在MM理论基础上进行了研究，并提出了下列问题：,1、财务拮据成本。财务拮据是指资金周转困难，无力偿负到期债务。当企业财务拮据严重时，企业将面临破产。上述情况给企业带来的一系列费用和损失，称为财务拮据成本，也称破产关联成本。 财务拮据成本主要

22、包括如下项目： （1）直接破产费用，包括：（1）企业所有者和债权人之间的争执常会延缓企业资产的清偿，从而导致存货和固定资产在物质上的破损或过时。（2）律师费、法庭收费和行政开支会吞掉企业的大量财富。 （2）间接成本，包括：（1）缓解燃眉之急，在短期内经理会采取某些不当行为，如：推迟机器的大修、拍卖有价值的资产来获取现金等，这些短期行为会损害企业的长期市场价值。（2）当陷入财务困境，企业的客户和供应商意识到这一问题，他们往往会采取规避行为，更加促进企业的破产。 （3）财务拮据成本只会发生在有负债的企业，负债越多，固定利息越大，收益下降的概率从而导致财务拮据及其成本发生的概率越大，这样会提高资本成

23、本而降低企业价值。,2、代理成本。在企业所有者向管理者让渡其资产的保管权和使用权的时候，将同时产生两类代理关系，股东与经理之间，股东与债权人之间。恰当的处理好各种代理关系所发生的代理成本会增加企业的价值。一般而言，如果没有任何限制条件企业管理者会利用债券持有者的贷款为股东谋利益。获益后，股东得大头；亏损后，股东承担小头。因为存在着股东利用各种方式从债券持有者身上得益的可能性，债券必须有若干保护性约束条款，这些条款在一定程度上约束着企业的合法经营，降低了企业的经营效率；此外还必须对公司进行监督以保证遵守这些条款，监督费用也以较高的负债成本加在股东身上。效率降低而监督成本及代理成本的存在提高了负债

24、成本，从而提高了企业的资本成本。,在考虑了拮据成本和代理成本的情况下，运用负债筹资企业的价值可用下式表示： V=V=TD-（PV）-PV PV:预期财务拮据成本现值 PV：代理成本现值 财务拮据成本和代理成本修正了MM理论的负债成本不变的假设，修正后的资本结构与企业价值关系，如下图所示：,b：最佳负债量 经过修正后的模型是一种权衡模型，它从理论上说明了根据“利益”和“成本”的权衡来确定最优资本结构的方法，所以这种理论又称为权衡理论。 同时，权衡理论认为，最优资本结构是存在的，它是边际避税利益等于边际财务拮据成本和代理成本时的负债比率。但根据此理论，现在尚无法准确计算财务拮据成本和代理成本的价值，既无法找到它们之间的函数关系。为此，目前还只能根据企业具体情况及理财人员的经验，判断确定最优资本结构。,