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1、“这次不一样” 下一次金融危机何时到来？,陈善昂,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,“这次不一样”,很多人都患有“这次不一样”综合症. 认为危机（经济、金融、社会或政治危机）是一件在别的时间、别的国家,发生在别人身上的事情,危机不会发生在我们自己身上.因为我们做得比别人好,比别人聪明,同时我们也从历史错误中吸取了教训.,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,金融危机的类型,金德尔伯格：
2、金融危机就像美丽的女人一样很难准确定义,但遇到时可以认出.,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,历史上的金融危机,18世纪以前的危机主要有：荷兰“郁金香狂热”、法国密西西比泡沫. 自1825年英国金融危机之后,欧美发达国家已经发生了22次较大规模的金融危机.除了两次世界大战期间,基本上平均每隔8-10年发生一次较大的危机. 二战之后,全球经济经历了将近30年的平稳发展时期.从70年代中期开始,国际金融危机由微而著.80年代以来,随着经济和金融全球化的步伐加快,金融危机变得日益经常化和全球化
3、.,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,近30年世界上发生的金融危机,北欧等国(挪威、芬兰和瑞典)的金融危机(80年代) 日本经济泡沫(80年代末) 美国储贷危机(1988) 阿根廷、智利等国的金融危机(90年代初) 墨西哥金融危机(1994年) 东南亚金融危机(19971998年) 俄罗斯金融危机(1998年) 美国LTCM与互联网泡沫(19982
4、000年) 次贷危机与全球性金融危机(2007年),中国历史上发生过的金融危机,1921年“民十风潮” 1935年法币改革 1947年1949年金圆券与银圆券 1960年代三年困难时期 1984年1988年经济过热与严重通货膨胀 1993年经济过热与严重通货膨胀 1997年金融危机 2008年股市危机与经济危机. 问题：这次真的不一样吗？历史往往惊人的相似,因为人性的贪婪与恐惧是不变的.,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,明斯基：金融危机模型,比如：一战结束,传统放贷、金融创新、 大肆印
5、钱（金融工具）,新的盈利机会,资金大量投机于虚拟经济.,经济繁荣,乐观情绪.实体经济盈利水平低.贫富分化加剧也是促使投机的一个重要原因.,部分先知先觉者开始高位撤离.开始出现财务丑闻、债务违约、资产价格下跌等现象.,“信用骤停”：银行开始收紧信贷.,市场出现严重的恐慌,金融市场崩溃.,政府干预注入流动性、一些资金也入市抄底.,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,米什金对危机的解释,银行资产负债表恶化,利率上升,股票等资产价格下跌,不确定性增加,逆向选择与道德风险问题加剧,经济活动萎缩,银行
6、恐慌,逆向选择与道德风险问题加剧,经济活动收缩,典型的金融危机,物价水平出乎意料地下跌（通货紧缩）,逆向选择与道德风险问题加剧,经济活动进一步收缩,债务萎缩,信息不对称导致逆向选择与道德风险.逆向选择：最差的借款人（通过做假）往往最希望也可能是最容易得到贷款的人.道德风险：每一个借到钱的人都立即想逃.,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,2019/8/21,索罗斯：反身性与“暴涨暴跌模型”,1.反身性：现实与观念之间的双向互动关系. 2.易错性：基本面(如政策、业绩、价格)会影响人们的预期
7、,这种预期是有偏差的(因为认识是不完整的),人们根据有偏差的预期采取的决策就是错的.进一步地,错误决策又会导致基本面(如价格)的变化.因此,金融市场总会犯错.短视的政治家更容易犯错,因为他们喜欢操纵真理. 3.暴涨暴跌模型：基本面的变化会强化预期的偏差,这样就构成了一个先自我强化,最终又自我抛弃的过程. 4.市场与监管：市场与监管者之间的互动具有反身性.市场和监管者的误解一般都处于合理的范围内(因为可以根据信息进行修正),但是有时错误没有得到纠正反而被当真了,此时它要么形成恶性循环要么促成良好循环.,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiam
8、en University,2019/8/21,暴涨暴跌模型,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,法国密西西比泡沫,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,约翰.劳其人及其理论,出生于苏格兰爱丁堡银行业世家. 1729年穷困潦倒而病死于威尼斯,其墓碑上写：“这里安息的是一个著名的苏格兰人,他是独一无二的数学家,并且用自己的数学法则使法国人民倾家荡产.” 1705年约翰.劳出版了论货币与贸易 财富观：金银货币是
9、财富的唯一形态 财富来源：重商主义（国际贸易） 政府干预：中央集权是国家致富的重要保证 人口：国家劳动力的来源,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,背景：国库空虚,太阳王路易十四热衷战争,死后留下了一个烂摊子：萧条的经济、近乎崩溃的财政和臃肿的官僚体系. 近30亿利弗尔的巨额债务,每年需要支付的利息近1亿利弗尔（占政府全部收入的56%）. 为了缓解债务危机,政府采取的措施：印钞+征税民怨沸腾,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Fina
10、nce,Xiamen University,精巧的设计：扩张信用,政府,皇家银行,股份公司,民众,1.国库券,2.（以10倍于资本金）纸币兑换硬币,3.用纸币纳税（增加收入）,3.股票（民众用国库券与纸币购买）,3.将硬币入库.政府对民众的负债变成了对皇家银行的负债,4.支付利息,4.政府对民众的负债变成了对股份公司的负债,5.赋予贸易特许权+密西西河流域独家经营权（金矿开采）+承包皇家造币厂+农田间接税征收权+全面接管皇家银行经营权,6.股份公司盈利预期高,7.导致股价高涨.两年以内涨了40倍.,评价：彻底解决了国债危机,挽救了濒临破产的国家财政. 结果：1720年股价跌至原来的1%不到.,
11、2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,1929年大崩溃,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,20年代的“黄金十年”,1.前所未有且乐观情绪.赫伯特.胡佛就职演说：“我们美国人民已经临近最后征服贫困了,这是国家历史中所没有的美国已经达到了历史上最舒适的程度” 2.奉行自由市场理念. 3.充足且便宜的资金：美联储成立、混业经营、投资信托. 4.一切看起来都是那么美好,股市与经济都是健康的.美
12、国工业生产指数：1921年为67,1929年6月为126；道指：1921年66点,1929年9月达到381点；公司盈利增长：1929年上半年,650家公司盈利同比增长28%.股票PE：1928年45只工业股票平均PE为1214倍,1929年9月也仅为15倍. 5.投机狂热：庞兹游戏.,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,大萧条下的人间地狱,1.金融市场完全崩溃：股指下跌90% 2.经济总量锐减：国民收入跌了近50%（19291933） 3.失业率高：5000万人失业. 4.全国银行业几乎瘫
13、痪：平均每年有超过2000家银行破产. 5.彻底打击了投资者的信心.罗斯福“最大的恐惧是恐惧本身.” 6.人民生活极端贫困：全美1/3的家庭基本生活都无法维持.威廉.曼彻斯特在光荣与梦想一书中的描绘：“千百万人只因像畜生那样生活才免于死亡 城里孩子的妈妈在码头上徘徊等待,一有腐烂的水果蔬菜扔出来,就上去同野狗争夺.” 7.与之形成鲜明对比的：苏联在“残酷的暴君”斯大林领导下取得了巨大的经济成功,成为大萧条的大赢家.,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,日本泡沫经济,2019/8/21,Co
14、pyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,2019/8/21,背景及原因,1.“翘尾巴”：从1956年开始,日本经济腾飞,成为了全球最大的债权国和第二大经济体.傅高义日本第一让许多日本人自以为真的老子天下第一.（保罗.雅克当中国统治世界）认为从经济大国转变为政治大国的机会来临了. 2.加快金融自由化(自由化潮流)与日元国际化. 3.实施支持美元的政策(广场协议). 4.扩张性的货币政策：永久性低利率政策；大量放松信贷；政策取向只关注CPI而不考虑资产价格.大量资金流入到了股市与房地产市场. 5.间接金融为主以及主银行制
15、度. 6.护送船团行政(银行永不破产)向市场发出了被严重扭曲的信号道德风险很严重. 7.银行、企业之间的交叉持股. 8.经济金融体制透明度低,使许多危机的预警信号被掩盖了起来.从表面上看起来似乎一切正常,只要一出问题就很难收拾.,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,日本泡沫的形成与破灭,土地价格指数以1983年为100.1988年东京商业用地的价格为1983年的350,住宅用地价格增长为300.日本土地面积只是美国的1/25.但1990年日本土地总市值达到15万亿美元,比美国土地资产总值多4倍. 1985年日
16、经225指数为12000点上下,1986年开始急剧上升,到了1989年底,日经225指数突破了39000点.四年之内翻了两倍多.股票总市值也从1985年底的224.2万亿日元到1989年底喲成了890万亿日元,增加了4.7倍.,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,2019/8/21,泡沫破灭的影响,泡沫破灭把日本经济置于一个恶性循环当中. 泡沫经济破灭经济不景气低利率资本外流需求低迷银行呆坏帐增加维持低利率资金不回流需求更低迷银行危机经济衰退. 日本经济持续10多年走“L”型.“迷失的十年
17、”与“迷惘的十年”,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,1992年英镑危机,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,基本情况,英国在欧共体第一次扩容（1973年）时加入欧盟. 德、英、法一直是欧盟的“发动机”. 1992年9月,因英镑贬值超过5%而被迫退出ERM. 英国仍然是欧盟的成员国,但至今未加入欧元区.,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finan
18、ce,Xiamen University,背景,1990年10月,德国统一.德国因向原东德地区注入大量资金而形成强大的通胀压力.为防范通胀,德国开始加息. 1991年12月,前苏联解体. 1992年2月, 签署马斯特里赫特条约. 当时,英国经济一直不景气,英镑被高估（1：2.95）.,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,原因,索罗斯：所有汇率制度都是有缺陷的. ERM存在两大缺陷：西德央行在ERM中扮演的双重角色,既是ERM的中流砥柱,又是马克稳定的守护神.1992年,ERM的缺陷暴露无遗
19、. -德央行实行与欧盟其他国家不同的货币政策（加息）. -德央行不配合政府的财政政策（德宪法赋予央行稳定货币的职责）. -德央行为其自身的生存而战（马约威胁到德国央行的生存）. -美国打击欧盟？,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,索罗斯的分析与作为,索罗斯:“要推进欧洲一体化进程,最要紧的是强大的经济实力,尤其是对于充当欧洲发动机的国家而言,经济实力如果差强人意,就会不堪重负.”“我在决定是否攻击英镑时,很高兴地看到:英国正好处于这样一种相当难受的境地.这就意味着英镑贬值的基本条件已经具
20、备了.” 英国当时何以难受？因经济不景气而出现了英镑贬值,为了防止英镑贬值从而继续留在ERM当中,英国必须加息（因为指望德国减息是不可能的）,但这会导致英国经济的进一步衰退. 1992年中旬,索罗斯一人就动用了100亿美元参与了英国政府的较量. 他抛售了70亿美元的英镑,买入60亿美元的马克,又购买了5亿美元的英国股票,并卖出德国股票.据说,索罗斯在此役中赚到了10亿美元. 15日（“黑色星期三”）晚,英国宣布英镑退出ERM. 1993年1月1日英国观察家头版称索罗斯为“打击银行的人”.3月14日伦敦标准头版称其为“宇宙的主宰.”,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,
21、Department Of Finance,Xiamen University,希腊债务危机,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,希腊是个作弊生,2000年,希腊加入欧元区时,是达不到马约 规定的要求的.关键的问题就在于其财政赤字占GDP的5.2%（高于规定的3%上限）. 这时,热情的高盛向希腊政府伸出了援助之手.为希腊量身定做出一套“货币掉期交易”方式,为其掩盖了一笔高达10亿欧元的公共债务,以符合欧元区成员国的标准. 结果是：希腊财政赤字占GDP的1.5%,以优等生的身份进入了欧元区.
22、,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,货币掉期（SWAP）,希腊,高盛,德国银行,借给希腊100亿美元.以“过往延伸汇率”1.19（而不是以市场汇率1.35）折成84亿欧元.按市场汇率只能是74亿欧元.,分10-20年分期偿付美元债务.,0.1亿欧元向德国银行购买CDS（为希腊10亿欧元债务提供保险）,据参与2001年交易的人士称,希腊和高盛之间的交易涉及将价值超过100亿欧元(合135亿美元)以美元、日圆计价的希腊国债换为欧元,付息时间延续到2019年,后一届希腊政府又将付息时间延长到了
23、2037年.高盛还为希腊设计了多种敛财却不会使负债率上升的方法.如牵线希腊与15家银行达成货币掉期协议,帮助希腊掩盖真实赤字状况,使得10年来,希腊一再低报其预算赤字数目.,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,PIIGS：公共债务占GDP（%）,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,2009年10月,希腊新一届政府突然宣布2009年财政赤字和公共债务占GDP的比例预计将分别达到12.7%
24、（远高于前任政府宣布的6.7%）和113%,远超规定的3%和60%的上限.希腊主权债务危机爆发.,PIIGS：财政赤字占GDP（%）,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,2011年6月14日穆迪将希腊主权信用连降4级,由A3级降至Ba1,即“垃圾级”.2011年7月11日欧洲债务危机愈演愈烈,波及意大利与西班牙.,危机离我们有多远,2008年的危机可以推诿于人,但眼下的危机主要来自内部.,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Financ
25、e,Xiamen University,斯蒂芬罗奇的盛世危言,2007.03.11香港商报发表了摩根士丹利首席经济学家斯蒂芬罗奇的盛世危言：再不拉动内需中国危险. 他认为,没有哪个国家在经济增长结构上像中国这样不平衡,投资和出口占GDP比例过高,而消费非常薄弱,令民众无法在社会保障收入等各方面分享经济发展红利.由于没有坚强的基础支撑,中国经济实际上是一个不平衡的经济,是一个非常脆弱的经济.,8/21/2019,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,33,2019/8/21,CopyRightShanAngChe
26、n,Department Of Finance,Xiamen University,07、08年中央对经济形势的判断与决策,1.2007年12月中央经济工作会议上对国内经济形势的判断是“经济增长存在由偏快转为过热的危险”. 2.2008年12月中央经济工作会议对国际国内形势的判断.国际形势：“金融危机不仅本身尚未见底,而且对实体经济的影响正在进一步加深,其严重后果还会进一步显现”；国内形势：“经济下行压力加大,金融领域潜在风险增加”. 3.决策：2008年底国务院推出“扩内需、促增长”的十项措施、4万亿刺激经济计划、积极财政政策与适度宽松货币政策、十大产业振兴规划.,8/21/2019,Cop
27、yRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,34,不差钱：贷款余额超过50万亿,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,不差钱：M2年均增速超过20%,目前M2为76万多亿元.,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,
28、Xiamen University,就差钱,2019/8/21,6.21年内第5次上调存准率达21.5%.,经济滞胀？！,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,经济前景堪忧,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,金融乱象,1. 2010年8月规范银信合作. 2.2010年11月规范银保合作. 3.2011年“3.15”揭露了六项被投诉的领域. 4.2011年7月1日起规范银行34个项目的收
29、费. 5.300多个现货交易平台. 6.资本市场老鼠仓、虚假信息披露等. 7.行政限价令、限购令. 8.各品种被轮番炒作. 9.高利贷.,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,中国地方政府债务,这个数据占GDP的27%.,另据中国人民银行6月初的报告估算,地方政府债务总额达到14万亿（大多数欠银行）,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,违约开始了？,2019/8/21,CopyRight
30、ShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,国务院部署处理地方债,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,末日博士唱衰中国,2019/8/21,44,“末日博士”努里尔鲁比尼在他4月份发表的文章里说到： “中国投入在有形资产、基础设施和房地产的资本泛滥成灾.在一位访客看来,这一切是显而易见的：瞧瞧那些豪华但却空荡荡的机场和子弹头火车、毫无用处的公路、数以千计超大规模的中央及省政府新办公大楼、一座座被废弃的鬼城以及为防止全球铝价暴跌而一
31、直关闭的崭新的铝冶炼厂.” “最终,很可能会在2013年后,中国将会遭遇一场硬着陆.从以往的经验看,所有的过度投资其中包括上世纪90年代的东亚最终都会导致或长时间经济增长迟缓.”,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,做空中国：风声鹤唳,华尔街空头大师查诺斯断言，中国房地产业的问题比迪拜严重1000倍，中国过多的货币造就了房地产泡沫。 媒体披露高盛一份关于如何对冲经济下滑的报告，尝试着曲线远程做空中国。,7月10日，一种全新完整规格的人民币期货合约，以及针对零售和自营交易员的微型合约将在芝加哥交易所的全球电子交易系统(Globex)开始交易。这为做空中国的投资者提供了做空利器。,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,中国财富的外逃与外流,2019/8/21,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,