汽车行业报告——-业绩超预期 未来仍有改善空间.pdf

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1、 请务必阅读正文后的免责声明部分 汽车行业报告 汽车行业报告 2009 年年 10 月月 31 日日行业专题报告行业专题报告 业绩超预期 未来仍有改善空间 业绩超预期 未来仍有改善空间 推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点:核心观点: 分析师 分析师 ? 业绩超市场预期，行业基本面持续向好。业绩超市场预期，行业基本面持续向好。 在 2009 年下半年投资策略报告中我们明确指出随着产销规模的上升 行业盈利水平将显著改善，上市公司业绩改善空间决定股价上行空间。 在对销量增长充分预期的背景下相关上市公司三季报毛利率水平的回 升是业绩超市场普遍预期的重要原因。 ? 乘用车子行业：乘用车子行业：长期增

2、长无忧，短期抑制因素尚未显现，近入年底销 售旺季。 长期增长无忧，短期抑制因素尚未显现，近入年底销 售旺季。国内千人乘用车保有量不足 40 辆。如假设 5 年内，保有量 达到世界平均水平， 意味着国内乘用车销量五年的CAGR将达到20.8%。 如 10 年内达到世界平均水平意味着十年的 CAGR 为 9.9%。 从成品油价 格、财富效应、购买意愿等影响销量短期波动的因素来看，仍未发生 实质变化。 ? 商用车子行业：仍有改善空间。商用车子行业：仍有改善空间。重卡物流用车全面恢复，2010 年自卸 车仍会复制今年上半年的复苏道路；客车即将进入采购高峰，四季度 有望维持环比增长，2010 年看点在海

3、外出口市场的恢复。 ? 行业估值水平仍处于历史合理水平行业估值水平仍处于历史合理水平，具备业绩持续改善空间的子行业 及相关个股仍具备投资价值。我们继续看好主流乘用车企业上海汽 车、一汽轿车以及处于转型期的江淮汽车。继续推荐业绩超预期的商 用载客/货车公司江铃汽车以及潍柴动力。同时，从布局 2010 年的角 度，我们上调了对中国重汽的投资评级，并维持重卡零部件公司威孚 高科的谨慎推荐评级。 关注的部分重点公司关注的部分重点公司 PE（X） 股票名称股票名称 股票代码股票代码 评级评级 股价（元）股价（元） 2009PB 2008 2009 2010 09-11EPS CAGR ROE2009 江

4、铃汽车 000550 推荐 24.07 4. 56 26.49 19.22 15.98 9.9% 20.5% 福耀玻璃 600660 推荐 12.77 6.58 103.95 23.31 17.22 14.7% 25.3% 潍柴动力 000338 推荐 63.27 5.05 27.29 15.82 13.29 10% 21.2% 上海汽车 600104 谨慎推荐15.59 4.08 157.94 24.00 15.88 16.9% 25.3% 威孚高科 000581 谨慎推荐15.1 3.25 44.28 23.23 17.76 18.4% 中国重汽 000951 推荐 26.36 4 23.

5、38 23.15 16.24 20.2% 13.5% 宇通客车 600066 推荐 18.97 5.2 20.85 17.4 17.25 6.5% 26% 江淮汽车 600418 谨慎推荐10.84 3.3 30.11 18.07 15.5 24.8% 资料来源：中国银河证券研究所 李丹 ?： ?： (8610)6656 8293 相关研究相关研究 1.汽车业振兴规划缓解行业下滑速度 2009.01.15 2.关注节能和新能源汽车的推广 2009.02.06 3.政策细则陆续出台，拉动行业销量 2009.02.11 4.四月主流乘用车企业销量超市场预期 2009.05.07 5.行业景气向上

6、，寻找业绩弹性 2009.07.01 行业深度研究报告/汽车及配件行业 行业深度研究报告/汽车及配件行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 投资概要 投资概要 驱动因素、关键假设及主要预测： 驱动因素、关键假设及主要预测： 国内约 55%的城镇人口人均可支配收入将用 2-3 年左右的时间渐次进入汽车消费门槛区 间。伴随支付能力的提升，该类地区进入汽车消费高峰。 行业处于产能建设空档期，位于产能周期的有利位置，产能利用率水平维持高位，带动行 业盈利能力提升。 我们与市场不同的观点： 我们与市场不同的观点： （1）市场存在对 2010 年销量下滑的担忧。我们认为，从汽车行业存货周期的角度来看， 20

7、09 年至 2010 年上半年，汽车行业都处于产能周期的有利位置，产能利用率水平处于高位。 从 09 年的产销情况来看，主流企业均处于生产吃紧的状态，部分主流车型均出现排队等车现 象。应当说明年上半年汽车行业仍属于产能建设的空档期。从主要厂商产能扩张的规划来看， 2010 年底以及 2011 年产能才会再次释放出来。产能利用率维持在相对较高水平，有利于行业 盈利能力的提升。 （2）市场有观点认为商用车特别是重卡仍难以摆脱低迷走势，但我们认为，在经济不会 出现二次探低的假设前提下， 重卡行业仍会复制今年以来的景气路线， 自卸车销量仍会率先出 现景气高峰。 行业估值与投资建议： 行业估值与投资建议

8、： 目前 A 股主要汽车股 2009、2010 年的动态 P/E 分别为 28 倍、23 倍，这一估值水平处于 合理水平。我们认为股价的上升主要来自业绩增长超预期的推动，估值中枢并未发生上移。因 此，具备业绩持续改善空间的子行业及相关个股仍具备投资价值。 我们继续看好主流乘用车企业如上海汽车、 一汽轿车以及处于转型期的江淮汽车。 看好业 绩超预期的商用载货车公司江铃汽车。同时，从布局 2010 年的角度，我们上调了中国重汽的 投资评级。 行业表现的催化剂： 行业表现的催化剂： （1）行业月度销量再创新高； （2）主要原材料价格持续下降； （3）宏观经济增长超预期。 主要风险因素： 主要风险因素

9、： （1）宏观经济增长不达预期，二、三线地区人均可支配收入增长低于预期； （2）国际油 价大幅攀升； （3）主要原材料价格大幅上升； （4）主要政策支持在 2010 年取消。 行业深度研究报告/汽车及配件行业 行业深度研究报告/汽车及配件行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 一、长期增长无忧，短期抑制因素尚未显现，乘用车销量 景气度依然较高 一、长期增长无忧，短期抑制因素尚未显现，乘用车销量 景气度依然较高 在行业销量连续数月过百万辆，淡季销售不淡的表现下，市场对于汽车行业 2009 年全年 销量高增长的结论已无异议。 市场担忧的是 2009 年持续的高增长是否会透支明年的需求， 2010

10、 年能否在基数较高的背景下实现较高的同比增速。 保有量水平决定中长期内乘用车的增长空间 我们认为从保有量角度来看，中长期内国内乘用车行业处于景气上升通道。 自金融危机爆发以来， 全球汽车市场经历了迅猛的萎缩， 主要汽车消费市场销量持续低迷。 在几大市场中，中国汽车消费在经历了短暂的下探后，快速恢复，反映出国内汽车需求仍有相 当部分属于刚性需求，乘用车发展阶段仍处于初次消费主导的、进入家庭的阶段。 2008 年国内平均千人乘用车保有量不足 40 辆，不仅远低于美国、日本、法国、德国等人 均 GDP 较高国家的千人乘用车保有量，也低于全球平均水平。 如果假设 5 年内，国内乘用车保有量达到世界平均

11、水平，意味着国内乘用车销量五年的 CAGR 将达到 20.8%。如果 10 年内达到世界平均水平意味着十年内的 CAGR 为 9.9%。 也就是说较低的保有量水平决定了国内乘用车行业在中长期内的增长是有保障的， 仍有非 常大的增长空间，不存在因为某年销量增长快而透支下一年度增长空间的问题。 短期销量表现依然良好，即将进入年底销售旺季 09 年 9 月，国内汽车销量连续 7 个月过百万辆，乘用车消费景气度持续提升。 图图 1：乘用车各月销量同比增速：乘用车各月销量同比增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 010203040506070809101112 200

12、52006200720082009 资料来源：中国银河证券研究所 图图 2：乘用车各月销量：乘用车各月销量 单位：辆单位：辆 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 20052006200720082009 资料来源：中国银河证券研究所 从目前掌握的主流乘用车企业 10 月份的销售情况来看依然火爆，加之年底将进入主机厂 冲销量的阶段，属于传统旺季，预计乘用车销量仍将维持高位景气。 目前仍存在一定争议的问题是经历了高增长后， 国内乘用车， 特别是轿车是否还具备持续、 行业深度研

13、究报告/汽车及配件行业 行业深度研究报告/汽车及配件行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 快速增长的潜力。为说明此问题，我们选择参照日本、韩国这两个消费、生活习惯与我国较为 相似国家乘用车发展的历程，借以判断我国乘用车发展的阶段与未来空间。 表表 1：日本、韩国乘用车发展历程：日本、韩国乘用车发展历程 日本日本 韩国韩国 开始开始 结束结束 开始开始 结束结束 成长期 1960 1964 1981 1985 乘用车销量（万辆） 14.5 49.4 4.4 12.9 年均增长率 35.80% 25.00% 普及期 1965 1973 1986 1997 乘用车销量（万辆） 58.6 300.

14、9 15.4 115.1 年均增长率 22.20% 20.00% 资料来源：中国银河证券研究所 从日本和韩国乘用车进入家庭的过程来看， 在经济保持较快增长阶段， 乘用车消费增速亦 保持在较高水平。此外，经对比发现，上述两国在人均 GDP2000 美元后迈入乘用车快速进入 家庭阶段，乘用车销量增速会显著提高。 图图 3：日本经济增长与汽车消费的关系：日本经济增长与汽车消费的关系 25% 20% 15% 10% 5% -5% 0% 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989

15、 1991 1993 1995 2001 2003 2005 1997 1999 GDP增速销量增速 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：中国银河证券研究所 图图 4：韩国经济增长与汽车消费的关系：韩国经济增长与汽车消费的关系 GDP增速销量增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1991 1992 1990 1993 1994 1995 19

16、96 2001 2002 2000 2003 2004 2005 1997 1998 1999 资料来源：中国银河证券研究所 2008 年人均可支配收入超过 14000 元的城镇人口比例为 45%，55%的城镇人口仍处于 14000 元以下。从占总城镇人口比例 38%的上海、北京、浙江、广东、江苏、天津、福建和山 东 8 省市的发展经验来看，上述省份从 2003 年起花 4 年时间人均可支配收入渐次超过 14000 元。由于二、三线地区收入差距相对较小，我们预计这些累计占城镇人口比重 55%的城镇人 口的人均可支配收入将在 2-3 年内渐次跨越 14000 元，从而带动国内乘用车销量的增长。

17、二、商用车仍有改善空间二、商用车仍有改善空间 重卡物流车已全面恢复，2010 年自卸车仍有改善 重卡主要下游需求有矿山采掘、公路物流以及地产、基建工程。这些领域均与经济活跃度 密切相关。 08 年下半年经济景气度下滑带动重卡行业销量大幅下挫，09 年 1 月更是创出 10680 辆销 行业深度研究报告/汽车及配件行业 行业深度研究报告/汽车及配件行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 量的低点。 随着宏观经济的回暖， 重卡复苏状况超市场预期， 相关整车、 零部件公司产能绷紧， 盈利水平快速回升。 图图 5：重卡月度销量：重卡月度销量 - 10,000 20,000 30,000 40,000

18、 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年 资料来源：中国银河证券研究所 在 09 年 1-5 月累计大幅下滑 60%的半挂牵引车在国内物流运输逐步回暖的背景下，已如 期实现复苏。 目前相关整车厂及零部件公司均处于产能绷紧的状态， 我们认为物流运输车的复 苏仍会持续，相关上市公司潍柴动力四季度生产仍会处于历史高峰。 09 年初在基建工程带动下率先复苏的自卸车二季度后半期以来则出现了相对下降的情 况。自卸车占比较大的

19、重卡公司如中国重汽二季度后半期的市场份额出现下降。 图图 6：1-5 月重卡企业市场占有率情况月重卡企业市场占有率情况 资料来源：中国银河证券研究所 图图 7：1-9 月重卡企业市场占有率情况月重卡企业市场占有率情况 中国重汽一汽集团东风汽车陕重汽 北汽福田包头北奔依维柯红岩安徽华菱 资料来源：中国银河证券研究所 春季历来属于基建工程开工建设的高峰期， 我们预计明年年初自卸车的采购占比将会再次 回升，复制 2009 年的复苏路径，因此我们关注自卸车占比大的中国重汽在明年的投资机会。 大中客进入销售旺季，预计四季度仍会环比上升 由于 08 年国三切换导致透支性消费以及海外市场低迷的影响，08 年

20、下半年至 09 年上半 年客车行业均处低谷期，7 月大中型客车销量才同比出现首次正增长，其复苏严重滞后于轿车 和重卡行业。8、9 月大中客行业销量持续环比增长。根据往年客车销售的季节性特征，11、 28% 17% 16% 12% 10% 5% 5% 3% 2% 2% 中国重汽一汽集团东风汽车 陕重汽北汽福田包头北奔 依维柯红岩安徽华菱湖北三环 江淮汽车 行业深度研究报告/汽车及配件行业 行业深度研究报告/汽车及配件行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 12 月临近春运，为大中客采购旺季，且考虑到 09 年春节前大中客采购需求受到抑制的因素， 我们预计 09 年 4 季度大中客销量有望维持环

21、比增长的态势。 图图 8：国内大中客销量情况 ：国内大中客销量情况 资料来源：中国银河证券研究所 我们认为除了内销市场，2010 年大中客行业主要的看点在海外市场的恢复。截止 9 月， 客车行业出口销量同比下降幅度仍在 70%左右。海外市场的低迷是 09 年大中客行业销量同比 下降的重要原因。 但这种情况我们预计 2010 年随着海外经济体的恢复，出口将出现好转，客车行业需求有 望在 09 年低基数的基础上实现 15%左右的增长。 我们看好大中客行业龙头公司宇通客车。 公司在行业大幅下滑的背景下实现了市场份额的 提升，随着行业的逐步向好，公司将较其它竞争对手获得更快的增长。预计宇通客车 09

22、年销 量有望实现同比小幅正增长，2010 年销量增幅高于行业增幅，预计同比增长 20%左右。 行业深度研究报告/汽车及配件行业 行业深度研究报告/汽车及配件行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 三、重点公司三、重点公司 （一）中国重汽（000951.SZ） ：未来重卡行业的龙头公司 关键指标预 投资评级 推荐 关键指标预 投资评级 推荐 （百万元，元，（百万元，元，%） 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 销售收入(百万元) 17334.52 19193.09 22209.11 24810.79 28592.74 EBITDA(百万元) 1476.11 953.64

23、 992.46 1293.83 1541.99 净利润(百万元) 717.48 472.87 477.61 680.80 828.48 摊薄 EPS(元) 2.22 1.13 1.14 1.62 1.98 PE(X) 11.85 23.38 23.15 16.24 13.35 EV/EBITDA(X) 5.63 11.96 10.51 8.93 6.60 PB(X) 3.34 3.79 3.11 2.50 2.03 ROIC 19.96% 9.05% 12.34% 9.20% 10.53% 总资产周转率 1.99 1.79 2.00 1.96 1.76 资料来源：中国银河证券研究所 驱动因素、

24、关键假设及主要预测 驱动因素、关键假设及主要预测 （1）公司与 MAN 的战略合作，意味着公司引入了国内最先进的发动机技术及生产平台， 保障了未来持续发展的动力。此外，公司通过收购大齿解决了变速器等零件的供应。我们认为 目前重卡市场结构的调整，并不能改变未来中国重汽在重卡行业的龙头地位。 （2） 从三季报反映的情况来看， 影响公司 09 年盈利能力的经销商返点政策正在得以调整， 未来公司实际盈利能力将不断提高。 （3）三季度重卡行业的增长主要来自半挂牵引车同比上升了 62%，自卸车则出现了明显 下滑。公司销售亦因这种市场结构的调整而出现下滑。但我们预计这种情况在明年年初，随着 基建工程用车采购

25、的开始而会出现改观。 我们与市场不同的观点我们与市场不同的观点 市场观点：公司市场份额较 09 年的高点有一定幅度的下滑，自卸车销量较为平淡。 我们认为， 春季历来属于基建工程开工建设的高峰期， 我们预计明年年初自卸车的采购占 比将会再次回升，复制 2009 年的复苏路径，因此我们关注自卸车占比大的中国重汽在明年的 投资机会。 公司估值与投资建议公司估值与投资建议 预计公司 09-11 年 EPS 分别为 1.14、1.62 和 1.98 元，上调公司投资评级至“推荐” 。 股票价格表现的催化剂股票价格表现的催化剂 基建工程开工超预期；主要原材料价格大幅下降；自卸车销量占比快速提升。 主要风险

26、因素主要风险因素 宏观经济增长低于预期， 房地产新增开工面积增长低于预期； 主要原材料价格上升超预期。 行业深度研究报告/汽车及配件行业 行业深度研究报告/汽车及配件行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 表表 2：中国重汽财务报表预测：中国重汽财务报表预测 资产负债表资产负债表 2007 2008 2009E 2010E2011E利润表（百万元）利润表（百万元） 2007 2008 2009E 2010E2011E 货币资金 3517.9 4347.7 3331.4 5706.5 6576.3 营业收入 17334.5 19193.1 22209.1 24810.8 28592.7 应收票

27、据 856.9 1354.3 1521.2 1699.4 1958.4 营业成本 15188.8 17537.6 20089.3 22343.0 25672.2 应收账款 561.0 680.3 787.2 879.4 1013.4 营业税金及附加 13.6 0.3 0.3 0.4 42.9 预付款项 228.8 580.0 982.4 1429.9 1944.1 销售费用 482.1 528.6 788.4 818.8 943.6 其他应收款 40.9 21.6 25.0 28.0 32.2 管理费用 288.9 313.2 422.0 471.4 543.3 存货 2766.1 2526.

28、4 2146.5 3060.7 3516.7 财务费用 128.2 24.2 65.6 35.9 54.6 其他流动资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 资产减值损失 50.0 41.8 20.0 0.0 0.0 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 912.4 1064.3 925.7 1384.4 1832.0 投资收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 在建工程 404.5 871.3 505.8 552.9 576.5 汇兑收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物资 0.0 0

29、.0 0.0 0.0 0.0 营业利润 1182.9 747.4 823.5 1141.3 1336.3 无形资产 223.5 209.6 178.8 156.5 134.1 营业外收支净额 5.3 25.8 0.0 0.0 0.0 长期待摊费用 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 税前利润 1188.3 773.2 823.5 1141.3 1336.3 资产总计 9605.0 11793 10404 14897 17583 减：所得税 259.0 154.4 189.4 262.5 307.3 短期借款 1671.6 3638.6 1405.0 4604.1 3795.9 净利润 92

30、9.3 618.8 634.1 878.8 1028.9 应付票据 2228.1 2464.0 2822.5 3139.2 5626.8 归属母公司净利润 717.5 472.9 477.6 680.8 828.5 应付账款 1330.9 1339.9 1513.9 1683.7 1758.4 少数股东损益 211.8 145.9 156.5 198.0 200.4 预收款项 378.6 246.5 93.7 -77.1 -273.9 基本每股收益 2.22 1.13 1.14 1.62 1.98 应付职工薪酬 116.0 106.1 106.1 106.1 106.1 稀释每股收益 2.22

31、 1.13 1.14 1.62 1.98 应交税费 -51.8 -64.7 -64.7 -64.7 -64.7 财务指标 2007 2008 2009E 2010E 2011E 其他应付款 225.3 214.9 214.9 214.9 214.9 成长性 其他流动负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营收增长率 74.0% 10.7% 15.7% 11.7% 15.2% 长期借款 656.0 40.0 120.0 220.0 320.0 EBIT 增长率 75.5% -40.2% 11.8% 29.5% 18.1% 预计负债 43.8 45.2 45.2 45.2 45.2 净利润增

32、长率 81.0% -34.1% 1.0% 42.5% 21.7% 负债合计 7058.5 8878.5 6854.6 10469 12126 盈利性 股东权益合计 2546.5 2915.4 3549.5 4428.3 5457.2 销售毛利率 12.4% 8.6% 9.5% 9.9% 10.2% 现金流量表 2007 2008 2009E 2010E 2011E 销售净利率 4.1% 2.5% 2.2% 2.7% 2.9% 净利润 929 619 634 879 1029 ROE 28.2% 16.2% 13.5% 15.4% 15.2% 折旧与摊销销 115 140 83 117 151

33、ROIC 19.96%9.05% 12.34% 9.20% 10.53% 经营现金流 -38 -88 751 -288 2233 估值倍数 投资现金流 -369 -755 -500 -600 -600 PE 11.9 23.4 23.1 16.2 13.3 融资现金流 998 1599 -2219 3263 -763 P/S 0.5 0.6 0.5 0.4 0.4 现金净变动 591 755 -1968 2375 870 P/B 3.3 3.8 3.1 2.5 2.0 期初现金余额 3939 3518 4348 3331 5706 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

34、期末现金余额 4529 4273 2380 5706 6576 EV/EBITDA 5.6 12.0 10.5 8.9 6.6 资料来源：中国银河证券研究所 行业深度研究报告/汽车及配件行业 行业深度研究报告/汽车及配件行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 （二）潍柴动力（000338.SZ） ：发动机盈利能力大幅改善，估值水 平仍然偏低 关键指标预测 投资评级 推荐 关键指标预测 投资评级 推荐 （百万元，元，（百万元，元，%） 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 销售收入(百万元) 29260.97 33127.78 34315.09 45819.99 5127

35、7.53 EBITDA(百万元) 4369.43 4155.49 5339.09 6488.40 7440.30 净利润(百万元) 2019.41 1931.35 3331.50 3967.01 4443.39 摊薄 EPS(元) 3.88 2.32 4.00 4.76 5.33 PE(X) 16.31 27.2915.8213.2911.86 EV/EBITDA(X) 8.05 12.57 8.95 6.55 5.03 PB(X) 3.50 4.65 3.36 2.52 1.97 ROIC 27.64% 21.59%20.85%15.74%13.61% 总资产周转率 1.48 1.28 1.

36、03 0.97 0.81 资料来源：中国银河证券研究所 驱动因素、关键假设及主要预测驱动因素、关键假设及主要预测 发动机销售结构趋于良好。发动机销售结构趋于良好。三季度公司发动机销量仅环比小幅增长 2.4%，但销售收入环 比增幅达到 11%，体现出发动机产品销售结构的好转。三季度，重卡发动机以及重卡发动机 中的高压共轨发动机销量占比显著提升， 而上述产品无论在单价还是毛利率上均高于其它发动 机产品。 产销达到历史景气高峰而主要原材料价格仍处于低位，公司毛利率水平逐季攀高。产销达到历史景气高峰而主要原材料价格仍处于低位，公司毛利率水平逐季攀高。3Q 年 毛利率达到 27.34%，环比提升 4.6

37、4 个百分点。其中，发动机毛利率约为 35.6%，环比提升 6.8 个百分点。 预计物流用半挂牵引车四季度仍有望保持旺销局面。预计物流用半挂牵引车四季度仍有望保持旺销局面。我们预计四季度，国内重卡月均销 量仍会维持在 6 万辆以上，全年有望实现销量 64.7 万辆，同比增长 19%。公司重卡用发动机 主要配套陕重汽、福田汽车、包头北奔等半挂牵引车占比较高的企业，09 年受益明显。 我们与市场不同的观点我们与市场不同的观点 市场观点：潍柴在重卡配套领域将受到激烈的竞争，产品毛利率难以提升。 我们认为， 重卡发动机的生产制造与匹配技术含量高， 潍柴的主要竞争对手在短期内难以 对潍柴形成重压，潍柴的

38、优势仍会维持。此外，潍柴未来也会通过向小排量发动机辐射等方式 巩固公司在发动机市场的地位。 公司估值与投资建议公司估值与投资建议 上调公司 09-11 年 EPS 分别至 4、4.76 和 5.33 元，公司目前估值水平仍然偏低，维持对公 司“推荐”的投资评级。 股票价格表现的催化剂股票价格表现的催化剂 物流运输用重卡销量进一步上升；主要原材料价格大幅下降。 主要风险因素主要风险因素 2010 年宏观经济二次探底，重卡行业销量大幅下滑；主要原材料价格上升幅度超预期。 行业深度研究报告/汽车及配件行业 行业深度研究报告/汽车及配件行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 表表 3：潍柴动力财务报

39、表预测：潍柴动力财务报表预测 资产负债表资产负债表 2007 2008 2009E 2010E 2011E利润表（百万元）利润表（百万元） 2007 2008 2009E 2010E2011E 货币资金 2715.8 5863.9 14794 29024 40699 营业收入 29261.0 33127.8 34315.1 45820.0 51277.5 应收票据 4220.5 3995.7 4700.7 6276.7 7024.3 营业成本 22352.4 26429.0 25893.0 34857.1 39008.8 应收账款 1884.2 2934.3 3290.5 4393.7 421

40、4.6 营业税金及附加 128.3 134.1 137.3 183.3 205.1 预付款项 1066.5 905.7 748.1 536.0 298.7 销售费用 1537.0 1631.4 1544.2 2199.4 2307.5 其他应收款 264.3 391.5 343.2 458.2 512.8 管理费用 1543.5 1624.0 1509.9 2245.2 2512.6 存货 4323.0 5850.6 5320.5 7162.4 7481.1 财务费用 235.7 286.3 105.4 232.0 407.5 其他流动资产 0.1 0.4 0.5 1.5 1.9 资产减值损失

41、 150.8 372.1 0.0 0.0 0.0 长期股权投资 295.5 346.4 346.4 346.4 346.4 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 5276.1 6033.9 6503.9 7178.9 7785.4 投资收益 -107.1 -25.2 0.0 0.0 0.0 在建工程 780.8 1092.3 500.0 750.0 725.0 汇兑收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物资 4.0 9.6 9.6 9.6 9.6 营业利润 3206.1 2625.6 5125.4 6103.1 6836.0 无形资产 613.6 57

42、6.9 490.8 429.5 368.1 营业外收支净额 71.5 115.2 0.0 0.0 0.0 长期待摊费用 169.4 184.9 135.5 118.6 101.7 税前利润 3277.6 2740.8 5125.4 6103.1 6836.0 资产总计 22422 29267 37472 56983 69871 减：所得税 479.6 329.0 768.8 915.5 1025.4 短期借款 1157.5 1246.1 -1702 0.0 0.0 净利润 2798.1 2411.8 4356.6 5187.6 5810.6 应付票据 1920.3 4185.8 4100.9

43、5520.6 5343.7 归属于母公司净利润 2019.4 1931.3 3331.5 3967.0 4443.4 应付账款 5470.3 6442.2 6225.1 8380.1 8549.9 少数股东损益 778.7 480.5 1025.1 1220.6 1367.2 预收款项 559.7 1052.9 1563.7 2245.8 3009.1 基本每股收益 3.88 2.32 4.00 4.76 5.33 应付职工薪酬 455.1 420.9 420.9 420.9 420.9 稀释每股收益 3.88 2.32 4.00 4.76 5.33 应交税费 383.2 171.8 171.

44、8 171.8 171.8 财务指标财务指标 2007 2008 2009E 2010E2011E 其他应付款 1230.8 1287.3 1287.3 1287.3 1287.3 成长性 其他流动负债 911.6 1707.8 1952.2 4321.0 5444.7 营收增长率 312.7%13.2% 3.6% 33.5%11.9% 长期借款 241.2 772.2 7182.2 13182 18382 EBIT 增长率 328.0%-10.6% 58.1% 21.1%14.3% 预计负债 29.5 361.9 361.9 361.9 361.9 净利润增长率 172.5%-4.4% 72

45、.5% 19.1%12.0% 负债合计 13015 17941 21775 36098 43176 盈利性 股东权益合计 9407.6 11326 15696 20884 26695 销售毛利率 23.6%20.2% 24.5% 23.9%23.9% 现金流量表现金流量表 2007 2008 2009E 2010E 2011E销售净利率 6.9%5.8% 9.7% 8.7%8.7% 净利润 2798 2412 4357 5188 5811 ROE 21.5%17.1% 21.2% 19.0%16.6% 折旧与摊销销 670 846 108 153 197 ROIC 27.6%21.6% 20.

46、9% 15.7%13.6% 经营活动现金流 2303 1875 4972 7759 7583 估值倍数 投资活动现金流 -1380 -1940 -1100 -1000 -700 PE 16.3 27.3 15.8 13.3 11.9 融资活动现金流 -340 706 3356 7470 4792 P/S 1.1 1.6 1.5 1.2 1.0 现金净变动 583 642 7228 14230 11675 P/B 3.5 4.7 3.4 2.5 2.0 期初现金余额 2134 2716 5864 14794 29024 股息收益率 0.0%0.0% 0.0% 0.0%0.0% 期末现金余额 27

47、17 3357 13092 29024 40699 EV/EBITDA 8.1 12.6 9.0 6.6 5.0 资料来源：中国银河证券研究所 行业深度研究报告/汽车及配件行业 行业深度研究报告/汽车及配件行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 公司战略与竞争力分析公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍公司基本情况介绍 潍柴动力是我国内燃机行业重点骨干企业，其产品广泛应用于重型汽车、大客车、工程机 械、发电等大功率动力配套市场。 表表 4：公司：公司 SWOT 及波特五力分析及波特五力分析 公司战略分析公司战略分析 公司公司 SWOT 评价评价 总分值总分值 4 优势优势 产业链完整，市场占

48、有率高，盈利能力强； 分值：4.5 劣势劣势 受行业景气度影响较大。 分值：3.5 机会机会 在非重卡领域的配套获得突破。 分值：4 威胁威胁 行业竞争加剧。 分值：3.5 注：分值15，越高越好 公司竞争力分析公司竞争力分析 波特“五力”评价波特“五力”评价 总分值总分值 4 供应商力量供应商力量 博世汽柴在共轨产业链中的地位较强势。 分值：3.5 新进入壁垒新进入壁垒 进入壁垒高。 分值：4.5 客户力量客户力量 公司议价能力较强。 分值：4 替代产品替代产品 EGR。 分值：4 竞争对手竞争对手 公司在产品品质以及技术上有较大优势。 分值：4 注：分值15，越高越好；表示未来好转，号表示

49、未来变差 资料来源：中国银河证券研究所 行业深度研究报告/汽车及配件行业 行业深度研究报告/汽车及配件行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 6 （三）江铃汽车（000550.SZ） ：销量结构改善，业绩超预期 关键指标预测 投资评级 推荐 关键指标预测 投资评级 推荐 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 销售收入（百万元） 8455.55 8587.03 10272.99 11842.27 13112.31 EBITDA（百万元） 1025.38 926.63 1614.10 1917.14 2122.91 净利润（百万元） 759.16 784.32 1081.06 1300.21 1429.00 摊薄 EPS（元） 0.88 0.91 1.25 1.51 1.66 PE（X） 27.37 26.49 19.22 15.98 14.54 EV/EBITDA（X） 18.34 20.95 11.33 9.02 8.05 PB（X） 5.75 5.01 3.94 3.14 2.57 ROI