零售业投资策略：把握转型期特征，渠道革命和向买方市场转变.pdf

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1、 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 观点聚焦 证券研究报告 2012 年 12 月 20 日 零售 研究部 钱炳钱炳 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511080004 郭海燕郭海燕 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511080006 把握转型期特征：渠道革命和向买方市场转变 2013年零售业投资策略 投资要点投资要点 中国零售业正在经历渠道结构转型和卖方向买方市场转变：渠道革命和价格平易将带来行业格局重新划分，扁平 化和直营化将是大势所趋

2、；中长期来看消费市场将进入 中国零售业正在经历渠道结构转型和卖方向买方市场转变：渠道革命和价格平易将带来行业格局重新划分，扁平 化和直营化将是大势所趋；中长期来看消费市场将进入“消费者为王消费者为王”和和“品牌为王品牌为王”阶段。阶段。 2013 年零售板块评级年零售板块评级“中性中性”： 市场对行业顾虑尤在， 但是去年以来零售在可选消费板块中调整最多、 市场预期低， 相对而言明年 ： 市场对行业顾虑尤在， 但是去年以来零售在可选消费板块中调整最多、 市场预期低， 相对而言明年 1 季度数据改善较为确定、季度数据改善较为确定、 3 季度低基数效果最明显， 时点上可相应关注。 首选低估值 （季度

3、低基数效果最明显， 时点上可相应关注。 首选低估值 （11 倍左右） 、 受冲击小的精品泛百货公司，超市和家电零售相对看淡。 倍左右） 、 受冲击小的精品泛百货公司，超市和家电零售相对看淡。 主要依据主要依据 短期面临问题：购物中心供应激增、网购兴起使得行业短期面临问题：购物中心供应激增、网购兴起使得行业 “Over Channel”问题凸显，而传统多层级高加价分销模 式也在面临挑战。今后，零售商和品牌直接对接、向直营转变、提升经营效率和模式创新将是大势所趋。 问题凸显，而传统多层级高加价分销模 式也在面临挑战。今后，零售商和品牌直接对接、向直营转变、提升经营效率和模式创新将是大势所趋。 部分

4、重点城市商业综合体面积今后 23 年将翻倍， 购物中心“狂建”引发营业面积过度供应， 带来商业地产泡沫 风险，同时也会稀释原有零售商盈利，23 线城市会是今后几年主战场。 网购将重新划分零售市场格局，多重因素推动下在中国发展速度更快；家电零售受冲击最大，低档服装服饰 和超市二楼业务也将受到影响。 层层分销导致加价率高、商品价格昂贵、渠道效率低，缩短中间环节后品牌商和零售商盈利能力均将有效提 升。 中长期来看，消费市场将由卖方向买方转变，其典型特征为中长期来看，消费市场将由卖方向买方转变，其典型特征为 B2C 转向转向 C2B，“渠道为王渠道为王”转向转向“品牌为王品牌为王” 。 预计预计 20

5、13 年行业有望实现低双位数利润增速（泛百货年行业有望实现低双位数利润增速（泛百货+超市） ，相对超市） ，相对 2012 年高个位数（年高个位数（9%左右）略有回升，子 行业分化。 左右）略有回升，子 行业分化。相对偏好泛百货和具备优势的专业连锁，超市中长期二楼业务受网购影响，家电零售仍可能出现负增 长，很大程度取决于网购市场竞争激烈程度。 投资建议投资建议 关注关注 1 季度和季度和 3 季度投资时点：季度投资时点：11 月百强销售数据略好于预期，明年 1 季度低基数、天气较冷、春节在 2 月份也 适当拉长了消费时间，因此我们认为行业数据层面改善的趋势较为确定；下半年 3 季度业绩存在低基

6、数效应。 A 股板块股板块 201213 年市盈率年市盈率 14 和和 12 倍，部分百货降至倍，部分百货降至 12 年年 11 倍左右，去年以来零售在倍左右，去年以来零售在 A 股可选消费中调整最 多，考虑到盈利增速和市场预期消化，泛百货继续下行风险有限（成熟市场估值 股可选消费中调整最 多，考虑到盈利增速和市场预期消化，泛百货继续下行风险有限（成熟市场估值 1014 倍） 。倍） 。港股前期资金流入 及可选标的有限，主流公司股价表现较好，导致平均估值明显高于 A 股（优势百货 2012 年估值 20 倍左右） 。整 体来看，我们对行业基本面并不乐观，建议更多注重投资时点和个股机会。 A 股

7、：股：1）相对看好精品百货、区域受冲击小或基本面有改善的低估值公司 (前期跌出来的机会，偏好排序)：友 好集团、重庆百货、合肥百货、友谊股份、大商股份、鄂武商。2）适当关注特色经营连锁：海宁皮城和华联股 份。3）看平永辉超市。 4）看淡家电零售：苏宁电器。 港股：港股：相对看好银泰、金鹰，其中银泰在购物中心和网购拓展方面已有突破，盈利增速相对更快；高鑫在超市中 基本面最好，但估值贵、预期高，适当做出风险提示；看淡国美、百盛。 风险提示风险提示 经济的下滑幅度若超出预期，则会影响零售商的销售表现和我们的盈利预测。 wwwww1 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多

8、、最好用研究报告服务商 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 12 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 短期面临问题：渠道革命短期面临问题：渠道革命购物中心、网购、高加价率购物中心、网购、高加价率 5 谁动了零售商的奶酪？ . 5 问题 1：购物中心“狂建” 、营业面积将过度供应 . 5 问题 2：网购兴起，格局重新划分 7 问题 3：层层分销导致加价率高、商品价格昂贵、渠道效率低 11 百货行业发展趋势前瞻 . 12 中长期趋势：迎接由卖方向买方市场转变中长期趋势：迎接由卖方向买方市场转变 16 消费转型特征及

9、推动力量 16 B2C 向 C2B 转变 17 “渠道为王”向“品牌为王”转变 . 18 2012 年回顾，年回顾，2013 年盈利趋势预判年盈利趋势预判 . 19 2012 年零售企业经营压力：成本上升、业态分流、经济下行、管理效率低 . 19 盈利能力显著下滑，压力大于 2008 年 . 19 板块股价走势在可选消费中表现最弱 20 2013 年零售行业主要假设及未来预期 21 消费相关政策趋势概览：大方向鼓励，但细节有待落实 . 22 投资建议投资建议 23 板块总体中性，投资时点关注 1 季度和 3 季度 . 23 投资组合概览，偏好低估值泛百货股 23 图表图表 图表 1: A 股建

10、议关注个股概况 4 图表 2: 港股建议关注个股概况 .4 图表 3: 零售行业产业链 5 图表 4: 购物中心快速建设导致“Over Channel”，18 个主要城市综合体面积 2-3 年翻倍 .6 图表 5: 城市综合体高速增长，空置率上升 .6 图表 6: 成都今后几年城市综合体激增，原有门店面临分流和平效下滑 .7 图表 7: 中国网购收入迅速增长，预计 2012 年社销占比超过美国 7 图表 8: 中国网购发展的推动力 .8 图表 9: B2C 市场份额前 10，传统零售商开展电商前 10 8 图表 10: 传统零售商试水 B2C：百货业态为主，网站开办速度减缓 9 图表 11:

11、线上线下毛利率比较 .9 图表 12: 百货和品牌：偏低端、产品标准化程度高、传统渠道性价比低、小行业里的大品牌影响大 10 图表 13: 超市二楼业务（低价服装、小家电、家居日用品）将受网购冲击 10 图表 14: 大卖场模式受挑战：德国阿尔迪战胜沃尔玛 10 图表 15: 家电零售实体店销售下降，正在调整关店 11 图表 16: 家电零售线上线下“左右手”互搏，价格战持续经营压力将更大 11 图表 17: 国内品牌加价率偏高 12 图表 18: 品牌服装的价值链分布，中间渠道环节占比过高 .12 图表 19: 百货行业发展趋势前瞻 .12 图表 20: 国际百货公司毛利比较 .13 图表

12、21: 买手制与联营制比较 13 图表 22: 梅西百货被收购前的发展历程 14 图表 23: 梅西百货借助并购增加门店数量，扩大营业规模 .14 图表 24: 梅西百货近几年线上业务快速发展，收入占比明显提高 15 图表 25: 中国消费转型的 6 大特征 .16 图表 26: 中国消费转型拉动力 16 图表 27: 消费意识转变：真正的品牌 17 图表 28: C2B：由产品推销型向需求拉动型的转变 .17 图表 29: 百丽：女鞋市场的王者，议价能力强 .18 wwwww2 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中金公司研究部：中金

13、公司研究部：2012 年年 12 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 30: 白电企业确立品牌地位，把握博弈主动权 18 图表 31: 2012 年连锁经营协会对零售商调研结果（经营压力及其重要程度：0-100 分） 19 图表 32: 零售行业上市公司经营状况 20 图表 33: 人工和租金费率上涨，经营压力大 .20 图表 34: 2012 年零售板块走势 20 图表 35: 2012 年主要百货公司跌幅 21 图表 36: 行业主要假设和相关指标 .21 图表 37: 年初至今零售百强增速趋势；行业增速预测概览（泛百货+超

14、市） 21 图表 38: 行业政策前瞻 .22 图表 39: 零售行业 P/E 变动趋势 23 图表 40: 零售行业估值表 24 wwwww3 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 12 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表1: A股建议关注个股概况 2012EYoY2013EYoY2012E2013E A股股 友好集团（整体）10.121.06130.2%1.4739.0%9.66.9 友好集团（零售,经营性）10.120.

15、36-9.8%0.4114.6%14.812.5 重庆百货22.011.8514.3%2.1817.8%11.910.1 西南地区规模最大零售商，明年整合有望推进，2013年底战略投资者 开始解禁，中长期基本面趋势改善较为明确，国资现金参与增发显示 中长期信心。 整合慢于预期 合肥百货(增发后整体)6.470.5612.3%0.6313.2%11.610.2 区域经济和消费增长相对较快，规模优势仍在；2013年家电对盈利的 负面影响随着基数降低相对减小。合肥市外门店均有两位数增长，趋 势有所恢复 明年下半年开始关注市场竞 争加大 友谊股份（经营性备考）8.030.724.2%0.8010.6%

16、11.210.1 购物中心和奥特莱斯业态行业领先，增速快于平均；2013年奥莱股权 收购是催化剂；现金充裕，资产价值丰厚。 联华拖累，相对盈利占比降 低后影响有望减少 大商股份30.233.10232.5%3.5614.7%9.78.5 估值低，门店网络和销售规模大，盈利具备提升空间。适当关注明年 年度股东大会时间点。 明年上半年有高基数效应， 政治敏感性 鄂武商10.6338115.1%45218.7%14.111.9 省内优势明显，购物中心拓展定位清晰，自有物业占比达81.5%，资产 价值显著。预计4季度销售在20%左右。 后续购物中心经营需跟踪， 业绩释放意愿不强 海宁皮城24.001.

17、2431.9%1.7037.2%19.314.1 皮革专业市场特色定位，2012年底新项目开业2013年全年并表，外延 增长带来明年盈利相对确定 市场预期较高，出售收益易 出现业绩波动 华联股份（经营性）2.960.05370.6%0.0847.3%57.739.2 购物中心运营转型逐步进入正轨，盈利开始提升，市盈率估值较贵， 每股NAV测算3.5元 规模较小，盈利可能有波 动；明年新店较多 看平永辉超市23.620.610.2%0.8132.3%38.829.3 生鲜和跨区域扩张力值得认可，重点需关注快速开店及新进区域亏损 控制，预计短期股价更多在区间波动 估值较贵，明年小非减持， 超市二楼

18、业务 看淡苏宁电器6.560.44-33.2%0.41-6.8%15.016.1 网购市场竞争加剧会加速“左右手”互博，盈利面临继续下行风险。相对 而言，公司转型较早，具备资金实力，但明后2-3年整体经营压力仍不 容乐观。股价区间波动可能性较大。 市场竞争加剧 分类分类 新疆消费第一股，区域强势且扩张有效，网购冲击小，板块中具备稀 缺性；新店拓展仍会面临一定盈利压力，但地产业务助力整体盈利较 快增长，财务费用降低；股性较为活跃。11月销售有所恢复，其中友 好商场由于修路结束升至18%左右。 相对看好 适当关注 市盈率 公司股价 每股收益市盈率 公司股价 每股收益 投资要点及近况风险投资要点及近

19、况风险 新开店较快带来拖累 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 注：1）友好集团零售部分的市盈率计算扣除了土地价值乘以70%的折扣以及股权投资价值 2）考虑增发影响， 2012-13年每股收益1.70和2.03元，市盈率12.9和10.9倍。 图表2: 港股建议关注个股概况 2012EYoY2013EYoY2012E2013E 港股 银泰百货(经营性)9.5912.25200.5310.4%0.6116.6%18.315.7 核心区域优势明显，新店占比高，港股购物中心和网购先行者，中长期成 长空间较同业明确；10月同店基本持平，11月同店恢复至低双位数，部 分来自促销影响。 浙江地区消费受经济

20、变化影响 相对敏感 金鹰商贸(经营性)18.8218.85200.824.1%0.9410.6%23.020.0 港股百货公司中基本面较好，今明两年盈利增速随加速扩张而放缓，近期 销售有所恢复，和行业趋势一致。目前市场估值反应了公司3季度以来自 身回购股份和母公司增持PCD至7%带来的想象空间，后续走势更多结合 板块和市场趋势，鉴于历史表现和市场可选标的较少，仍是百货板块中较 为关注品种。 快速开店带来盈利压力 高鑫零售（经营性备考）11.8810.68280.3120.1%0.3823.7%38.531.2 市场预期较高，易出现波动； 二楼业务受网购冲击 联华超市(经营性）7.107.411

21、40.51-25.9%0.533.6%13.913.4 同店增速难有明显改善，人工、租金等刚性费用上涨压制业绩表现；10 月同店增长-2%，较3季度有所下降，11月受促销、低基数影响回升至5% 左右 销售增速放缓，费用上涨；二 楼受网购冲击 京客隆4.755.10100.46-30.1%0.5110.2%10.39.3 经营表现较为平稳，同店处于行业平均水平，但费用尤其财务费用压力仍 较大；若剔除装修改造门店影响，10月同店增长略负，11月促销力度加 大，同店恢复至3% 销售和扩张增速较慢，流动性 不足，二楼业务受网购影响 国美电器0.930.77-0.06n.a.0.00n.a.- 实体店相

22、对较老在行业竞争中处于弱势，网购竞争加剧将使实体店面临更 大压力。公司本身网购规模较小，销售难有明显提升，若加大投入，亏损 将扩大。短期部分投资者可能参与交易性机会（如亏损幅度减小，市场上 涨后前期下跌较多股票回补），但我们对其基本面判断趋势不变。 市场竞争加剧，实体和网购双 重盈利压力 百盛集团6.415.85140.40-23.6%0.425.4%16.215.3 门店布局较散，各地均不占优势且面临本地零售商竞争压力，老店占比 高，同店增速低，今后几年新开店较多，带来较大业绩压力，门店到期调 租需关注 盈利能力下滑，逐渐被边缘化 中性 风险风险2013年年PE 港股超市基本面最好，增速在可

23、选消费中处于较快水平，但是市场预期较 高；经营情况符合预期，3季度同店约3%，慢于上半年4%水平，11月以 来低基数下略有恢复，全年开店估计位于42-47家的底端，主要在4季度 开，进展略慢。前期上涨主要来自资金面推动和可选消费中标的有限带来 集中效应，我们对公司高估值保持审慎，认为明后几年趋势上将逐步回归 业绩增速相匹配(历史Looking Forward 1年市盈率区间27-38倍)。 看淡 分类公司分类公司 相对看好 投资要点及近况投资要点及近况股价目标价 每股收益市盈率 股价目标价 每股收益市盈率 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 wwwww4 中国价值投资网 最多、最好用研究报

24、告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 12 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 短期面临问题：渠道革命购物中心、网购、高加价率 谁动了零售商的奶酪？谁动了零售商的奶酪？ 去年以来，购物中心供应激增、网购兴起使得行业渠道去年以来，购物中心供应激增、网购兴起使得行业渠道“Over Channel”问题凸显，同时现有多层级高加价分销模式 也加大了市场对传统零售商增长瓶颈的顾虑，相关问题集中体现在： 问题凸显，同时现有多层级高加价分销模式 也加大了市场对传统零售商增长瓶颈的顾虑

25、，相关问题集中体现在： 部分重点城市商业综合体面积今后 2-3 年将翻倍，购物中心“狂建”引发营业面积过度供应，带来商业地产泡沫风 险，同时也会稀释原有零售商盈利。 网购将重新划分零售市场格局，多重因素推动下在中国发展速度更快；家电零售受冲击最大，低档服装服饰和 超市二楼业务也将受到影响。 层层分销导致加价率高、商品价格昂贵、渠道效率低，终端销售一定程度上受抑制，品牌商和零售商盈利能力 被消耗。 图表3: 零售行业产业链 服装厂商 超市零售商 （38554家，大卖场3544家） 生产和品牌运营生产和品牌运营 环节环节 渠道分销环节渠道分销环节零售环节零售环节 分销商分销商 渠道直营化、经营模式

26、创新渠道直营化、经营模式创新 家电厂商 百货零售商 （4826家） 家电零售商 （国美+苏宁：3237家） 购物中心购物中心(2775家家) 网购网购 分销商 加价率过高：多层级分销加价率过高：多层级分销 其它厂商 其它 产业链产业链 现状和问题现状和问题 发展趋势发展趋势 消费需求增速放缓、结构性问题开始显现消费需求增速放缓、结构性问题开始显现 分销商 新业态崛起新业态崛起 商业地产：综合体供应过剩、泡沫隐忧商业地产：综合体供应过剩、泡沫隐忧 Over Channel：电商、购物中心大发展：电商、购物中心大发展 食品厂商 资料来源：中金公司研究部 问题问题 1：购物中心“狂建” 、营业面积将

27、过度供应：购物中心“狂建” 、营业面积将过度供应 根据中购联的估计， 2011 年底购物中心总量达到 2775 家、 面积达约 17000 万平米。 预计到 2015 年总量可达 4075 家，较 2011 年增长约 1300 余家，由于新建购物中心面积更大，接下去面积供应将会更多。 根据中国房产信息集团（CRIC）对 18 个重点城市综合体（部分含商业、酒店、配套等）的统计和预测，我们 估计 20112015 年底商业综合体面积复合增速将达到 32%左右，也即意味着 3 年左右面积将翻倍。 wwwww5 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务

28、商 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 12 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表4: 购物中心快速建设导致“Over Channel” ，18个主要城市综合体面积2-3年翻倍 8087 16300 24387 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2011年底存量20122015年增量2015年底存量 CAGR: 32% 万平米 20152012-20152011 2522 2775 1300 250 250 160 310360 4075 0 500 1000 1500 200

29、0 2500 3000 3500 4000 4500 20022003200420052006200720082009201020112015e 0 3000 6000 9000 12000 15000 18000 新开 购物中心数量 购物中心面积（右轴） 万平米 资料来源：中购联，中国房产信息集团，中金公司研究部 购物中心狂建势必带来过度供给，空置率上升，原有零售商盈利稀释购物中心狂建势必带来过度供给，空置率上升，原有零售商盈利稀释 1) 目前中国的一线城市商业物业已近饱和，今后几年成都、昆明、西安、沈阳等城市商业物业的供给在重点城市 中排名前列，激增背后将可能酝酿商业地产泡沫风险。 2)

30、根据部分机构统计，一线城市购物中心空置率已由 2011 年的 7.9%上升到 2012 年的 8.4%，二线城市由 2011 年 的 10.2%上升到 2012 年的 10.5%，三线城市可以达到 15%20%。在建 MALL 运动中大步前进的成都和沈阳分 别达到 17.0%和 16.2%。 3) 以成都为例，伴随着供应激增，当地零售商单体门店必将面临分流：成都王府井春熙路百货店（一店） ，年销售 30 亿元左右（含税） ，多年保持两位数增长，预计 2012 年销售可能下降约 10%（今年亦有经济和市场原因） ， 今后经营压力将会持续。同样，我们在沈阳和广州也看到了同样的案例。 图表5: 城市

31、综合体高速增长，空置率上升 部分重点城市综合体增量预估（建成+在建：万平米） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 成都 昆明 西安 沈阳 合肥 重庆 贵阳 大连 天津 上海 青岛 武汉 至2015年底，在建1490万平 米，建成1267万平米 7.9% 4.0% 10.2% 17.0% 10.2% 15%20% 10.5% 8.4% 16.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 一线城市二线城市三线城市广州成都沈阳 20112012 部分重点城市综合体增量预估（建成+在建：万平米） 0 500 1000 1500 2000 2500

32、 3000 成都 昆明 西安 沈阳 合肥 重庆 贵阳 大连 天津 上海 青岛 武汉 至2015年底，在建1490万平 米，建成1267万平米 7.9% 4.0% 10.2% 17.0% 10.2% 15%20% 10.5% 8.4% 16.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 一线城市二线城市三线城市广州成都沈阳 20112012 部分重点城市综合体增量预估（建成+在建：万平米） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 成都 昆明 西安 沈阳 合肥 重庆 贵阳 大连 天津 上海 青岛 武汉 至2015年底，在建1490万平 米，建成1

33、267万平米 部分重点城市综合体增量预估（建成+在建：万平米） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 成都 昆明 西安 沈阳 合肥 重庆 贵阳 大连 天津 上海 青岛 武汉 至2015年底，在建1490万平 米，建成1267万平米 7.9% 4.0% 10.2% 17.0% 10.2% 15%20% 10.5% 8.4% 16.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 一线城市二线城市三线城市广州成都沈阳 20112012 资料来源：中国房产信息集团，莱坊国际，戴德梁行，中金公司研究部 wwwww6 中国价值投资网 最多、最好用研究

34、报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 12 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表6: 成都今后几年城市综合体激增，原有门店面临分流和平效下滑 成都已建成城市综合体体量（万平米） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 20072009 2010 2011 2012E2013E2014E2015E 1,588 1,765 2,209 2,651 2,916 2,625 10% 20% 25% -10

35、% 11% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 200720082009201020112012E -20% -10% 0% 10% 20% 30% 成都王府井收入(左,百万)增速(右) 2011-2015年新增 1267万平米 1790 资料来源：中国房产信息集团公司数据，中金公司研究部 问题问题 2：网购兴起，格局重新划分：网购兴起，格局重新划分 根据艾瑞咨询今年 5 月份发布的2011-2012 年中国网络购物行业年度监测报告 ，2012 年中国网购市场规模将达到年中国网购市场规模将达到 1.18 万亿元，增长万亿元，增长 54.5，占社会

36、消费品零售总额的比重从，占社会消费品零售总额的比重从 2011 年的年的 4.2提升到提升到 5.5。而截至。而截至 11 月份，淘宝与 天猫的网购交易额已经突破 月份，淘宝与 天猫的网购交易额已经突破 1 万亿元，网购市场发展速度将会超过原有预期。同时从海外数据来看，中国万亿元，网购市场发展速度将会超过原有预期。同时从海外数据来看，中国 2012 年网 购占社销比例也将超美国。 年网 购占社销比例也将超美国。 图表7: 中国网购收入迅速增长，预计2012年社销占比超过美国 75.3% 66.3% 54.5% 15.4%16.1%15.2% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.

37、0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 201020112012E 中国美国 2.9% 4.2% 5.5% 4.4% 4.7% 5.1% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 201020112012E 同比增速 占社销比例 128 263 461 767 1184 1569 2021 2551 75.3% 66.3% 54.5% 32.5%28.8% 26.2% 1.1% 2.0% 2.9% 4.2% 5.5% 6.5%7.5% 8.6% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 50

38、00 20082009201020112012e2013e2014e2015e 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 网购市场规模增长率(右轴）网购占社消零售总额比重（右轴） 十亿元 75.3% 66.3% 54.5% 15.4%16.1%15.2% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 201020112012E 中国美国 2.9% 4.2% 5.5% 4.4% 4.7% 5.1% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 201020

39、112012E 同比增速 占社销比例 128 263 461 767 1184 1569 2021 2551 75.3% 66.3% 54.5% 32.5%28.8% 26.2% 1.1% 2.0% 2.9% 4.2% 5.5% 6.5%7.5% 8.6% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 20082009201020112012e2013e2014e2015e 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 网购市场规模增长率(右轴）网购占社消零售总额比重（右轴） 十亿元 资料来源：E

40、uromonitor，艾瑞咨询，中金公司研究部 中国的网购市场为何能够如此高速增长？中国的网购市场为何能够如此高速增长？ 我们认为，主要有以下多重因素综合推动：1）网民规模扩张，网购群体渗透率提高打下坚实基础；2）网民年龄结 构优化，消费实力增强；3）产业资本的资金持续注入；4）传统零售行业集中度低，新业态有空间；5）传统零售市 场存在结构性缺陷、经营效率较低；6）品牌厂商的需求推动，网购满足了信息化、低成本、方式更灵活的需求。 wwwww7 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 12 月月

41、 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表8: 中国网购发展的推动力 7% 16% 16% 26% 61% 30% 17% 28% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20002011 4031-4020-304031-4020-30百货和品牌直接对接，向直营转型或是趋势梅西百货百货和品牌直接对接，向直营转型或是趋势梅西百货 从海外经验来看，欧洲和美国主要采用买手制模式，而日本、韩国和中国主要采取联营扣点的模式，但其同时也加 入了部分自营品牌。欧美企业通过买手制，进行直营销售，毛利率能够达到 30%-40%，而目前国内

42、百货仍以简单联 营扣点运营，毛利率在 20%左右，中长期来看转型仍有提升空间。 图表20: 国际百货公司毛利比较 40% 38% 30% 38% 28% 19% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 美国-梅西美国-科尔士美国-西尔斯英国-玛莎日本-伊势丹中国百盛 百货公司毛利率对比 资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表21: 买手制与联营制比较 买手制（欧美）买手制（欧美）联营制（日韩）联营制（日韩） 建立起完整消费服务流程，有利于提升 公司在消费者心目中的声誉。 需要建立起一支专业的买手团队，了解 当地消费者的消费习惯和消费偏好。 和生产商直接联络，将经

43、销商的利润纳 入百货公司，提高利润率。 百货公司自主选择进店商品种类，有利 于公司的多样化经营，吸引消费者。 经销商自行进店销售，百货公司提供租 位并收取一定比例的联营扣点费用。 节约了百货企业的采购资金。 由于百货公司不参与销售，季节性商品 的采购、库存风险转移给经销商。 百货公司不再和消费者直接接触，中间 渠道环节侵蚀了部分利润空间，导致毛利 水平低于买手制下的百货公司。 资料来源：中金公司研究部 梅西是美国百货业的代表，成立于 1858 年，一战后通过收购各地百货公司快速实现外延扩张。20 世纪 70 年代末、 80 年代初加强客户定位与营销策略，收入迅速增长，市场份额位居第一（20%）

44、 。1992 年因存货周转不善与高负债破 产，1994 年被联合百货收购。 联合百货收购梅西百货时已经上市。收购完成后实施了品牌整合战略，旗下大部分百货公司都使用梅西品牌，其它 则使用 Bloomingdales 品牌。2007 年，公司更名为梅西百货。截至 2012 年 1 月，公司门店数量达到 842 家（含百货、 furniture galleries，home store 以及 outlet ） 。 wwwww13 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 12 月月 20 日日 请仔细

45、阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图表22: 梅西百货被收购前的发展历程 1858年梅西百 货成立 1870年销售 额突破1百万 美元 1864年首次在 百货商场中建 展示窗口 1896年，销售额 达到500万美元 1902年，美国首家使 用扶梯与电梯的商场 ，1903年销售额达到 1100万美元 1914年，销售额 达到1800万美元 一战后，通过收 购实现快速扩张 ，1918年销售额 达到3600万美元 1952年由于价格 战失利首次出现 亏损 20世纪80年代初收入 大幅增长，1982年市 场占有率行业第一， 达到20% 1985年销售额达 到44

46、亿美元。 1992年破产，1994 年被联合百货收购 资料来源：公司资料，中金公司研究部 梅西的经营秘诀在于，并购梅西的经营秘诀在于，并购+自营品牌与独家经销品牌自营品牌与独家经销品牌+本地客户定位策略：本地客户定位策略： 做大规模依靠并购。做大规模依靠并购。纵观梅西百货发展过程，收入大幅增长背后往往是大规模并购活动。 自营品牌与独家经销品牌占比较高自营品牌与独家经销品牌占比较高 1) 2011 年，自营品牌销售收入约占梅西百货的 20%。加上独家经销品牌占比超过 40% 2) 自营品牌占比较高，使公司能够维持较高的毛利率水平（40%左右) 3) 但是，自营品牌比例高也对公司商品采购与库存管理

47、提出了更高的要求。尤其销售形势判断失误可能造成存货 危机，影响百货公司的生存 自自 2008 年开始实施本地客户定位策略“年开始实施本地客户定位策略“My Macys” ，公司充分授权区域经理，后者可根据当地客户需求，自 行安排货品及陈列方式。 图表23: 梅西百货借助并购增加门店数量，扩大营业规模 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 （百万美元） -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60%

48、 80% 100% 营业收入增速（右轴） 收购梅西百货 收购五月百货 20% 24% 28% 32% 36% 40% 44% 19941996199820002002200420062008201020120 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 （百万美元） -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 营业收入增速（右轴） 收购梅西百货 收购五月百货 20% 24% 28% 32% 36% 40% 44% 1994199619982000200220042006200820102012 资料来源：公司数据，中金公司研究部 wwwww14 中国价值投资