3月4日债市周评：关注各因素的边际效应改变-2013-03-04.pdf

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1、 债券市场债券市场 债券周评债券周评 证券研究报告证券研究报告 2013 年 3 月 4 日2013 年 3 月 4 日 关注各因素的边际效应改变关注各因素的边际效应改变 2013 年年 3 月月 4 日债市周评日债市周评 ? 利率市场展望：利率市场展望：进入 3 月份后，决定债券市场变化的几大传统因素将发生一些边际效应 上的变化，值得投资者关注。 ? 供求缺口转负，发行市场热潮消退：该因素将在大概率导致投资配置的力量相比于 1-2 月份出现边际恶化，并导致发行市场前期的热度出现消退，因此可以预期进入 3 月份后， 发行市场带动交易市场回暖的情景将难以出现。 ? 基本面因素正负可能相抵，对于利

2、率品的多空效应并不显著：总体来看，基本面因素在 短期内对于当前债券市场的影响可谓一正一反，可能无法对于当前的债券市场形成显著 有效的影响。投资者在后期需要密切关注的则是实际状况是否会超越上述预期，例如物 价水平是否会显著超过主流预期， 或增长水平是否会显著低于去年 12 月份的情况的发生。 证券分析师证券分析师 屈庆A0230511040079 联系人联系人 董德志 ? 政策面因素存在预期修正可能，该因素对于债券市场的效应空大于多：短期内市场在将 宽松预期向中性预期调整，更长期内市场需要做好准备，将政策的中性预期向紧缩预期 来调整。这对于债券市场构成了一定的负面压力。 赵博文 ? 总体来

3、看，上述主体因素在 3 月份中都会发生边际效应的改变，综合而言，对于利率品 市场形成了略为负面的效应，因此我们认为：3 月份中，短端利率回落空间有限，长端利 率略有上行压力，但幅度不会太大。交易资金交易观望，配置机构可放缓配置。 陈康 ? 信用市场展望：信用市场展望：上周（2.25-3.1）信用债市场出现调整。收益率曲线整体平坦化上行，短 端大幅上行 6-8BP， 长端上行 3-5BP， 成交量较前周明显下降。 交易所市场调整幅度更大， 目前净价已基本将 2 月以来的获利全部回吐。 潘捷 (8621)23297279 ? 本轮调整的驱动因素主要来自 3 个方面。1、资金面大幅收紧；2、供给

4、开始释放；3、机 构配置放缓。 ? 我们认为，目前信用债的调整才刚刚开始，资金面的收紧是这轮调整的导火线，未来收 益率曲线将逐渐从平坦化上行过渡为陡峭化上行。主要由于：1、资金面宽松的阶段将一 去不返，未来大概率将维持中性；2、部分企业微观业绩仍在下滑，中低等级调整幅度将 会较大；3、经济底部企稳，支撑高等级信用债收益率易上难下；4、需求放缓；5、供给 回升。 ? 我们建议机构降低杠杆，缩短久期。虽然当前由于资金面紧张，收益率短端上行幅度较 大，但由于久期短，对价格影响不会太大。而且短融目前的票息对收益率上行的保护空 间最大。我们仍以 5 年 AA 中票为例，未来 6 个月内，票息对收益率上行

5、的保护空间仅 为 57BP，而 1 年 AA 级短融的票息对收益率上行的保护空间为 221BP。另外，资金面仅 是短期因素，是本轮债市调整的导火线，未来将呈中性。而基本面和供需因素在未来将 起主导作用，会推升收益率曲线陡峭化上行。 ? 海外市场一览：海外市场一览：本周将有通胀、CPI、就业等经济数据密集公布，多国央行也将于本周举 行议息会议，其中包括欧央行、英国央行、日本央行，以及加拿大、澳大利亚、巴西、 印尼、马来西亚等国的央行。我们不认为欧央行和日本央行会改变现行政策，不过央行 对经济的评估将吸引市场的关注。 地址：上海市南京东路 99 号 电话： （8621）23297818 ? 大宗商

6、品价格走势疲弱，全球通胀风险不大。全球通胀维持低位，有利于主要发达国家 延续、甚至进一步加码宽松的货币政策。而对于发达国家中基本面较强的美国，相对较 强的经济增长和较低通胀的组合将吸引更多的资金流入。 上海申银万国证券研究所有限公司 http:/ 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有 或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓 范围内履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目

7、查询。客户应全面理解本报告 结尾处的“法律声明“。 2013 年年 3 月月 4 日日 申万债券部债券周报：关注各因素的边际效应改变申万债券部债券周报：关注各因素的边际效应改变 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值 1.1. 3 月份:各因素的边际效应在变化 3 月份:各因素的边际效应在变化 1-2 月份对于利率债券而言,投资交易者取得了相对平稳的收益,利率曲线 重心出现了下行,整体而言,利率曲线出现了增陡下行的态势,这主要得益于资 金宽松以及供求失衡因素的贡献。 进入 3 月份后， 决定债券市场变化的几大传统因素将发生一些边际效应上 的变化，值得投资者关注。 1.1

8、供求缺口转负，发行市场热潮消退 1.1 供求缺口转负，发行市场热潮消退 首先，从流动性因素来看，3 月份的流动性因素将发生一些改变。从货币 市场资金供应来看，2 月下旬的资金面紧张格局可能将出现一定程度的缓解。 根据我们测算，1 月底的金融机构超储率大概在 2%附近。至 2 月底，超储率回 到 1.7%附近。在央行公开市场不新增资金的情况下，静态看，至 3 月底，超 储率将回到 2%-2.1%的水平。与去年同期大致相当，银行间资金不缺。 目前资金利率波动大主要在于政策预期波动大，正逆回购交替使用后，预 期将重新平稳，3 月银行间资金利率中枢可能比逆回购发行利率略低，预计资 金利率波动中枢在 3

9、.2%，下旬由于季末需求大增，资金利率有冲高压力。 图图 1：3 月份超储率略有回升月份超储率略有回升 图图 2：3 月逐周超储率变化预估月逐周超储率变化预估 资料来源：Wind，申万研究 资料来源：wind，申万研究 该因素将导致 3 月份的资金面表现要比 2 月下旬表现平稳， 有助于维持短 期利率的稳定性。 另外从债券供求角度测算，1-2 月份利率品供求失衡格局发生逆转。1-2 月份不计算新增投资规模，单纯的到期再投资规模已经可以消化新增发行供 应，这导致了利率品发行市场热度持续走高，新债发行火爆。 而进入 3 月份后，利率的供求力量发生逆转，首先到期规模显著萎缩，3 月份利率品（国债、地

10、方债券、政策性金融债券以及中央银行票据）的到期总 量由 1 月份的 1650 亿元、2 月份的 1700 亿元减少到 1060 亿元，到期再投资 的需求明显降低，此外从发行供给角度来看，记账式国债供应已经确定，分别 为三期（5、7、10 年中长期品种），合计约 800 亿元。而从历年发行节奏来 看，每年的 3 月份是政策性金融债券的供应高峰时期，平均而言，3 月份政策 性金融债券的发行总量约占据全年发行规模的 12%，由此预计 3 月份政策性金 融债券的发行规模将接近 3000 亿元。由此可见，在 3 月份利率品总供应规模 大约在 3500-3800 亿元附近，其与到期规模相比，产生了负向的供

11、求缺口。 2013 年年 3 月月 4 日日 申万债券部债券周报：关注各因素的边际效应改变申万债券部债券周报：关注各因素的边际效应改变 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值 图图 3：3 月份利率品发行规模预估月份利率品发行规模预估 图图 4：3 月供求缺口显著转负月供求缺口显著转负 -3,500.0 -3,000.0 -2,500.0 -2,000.0 -1,500.0 -1,000.0 -500.0 0.0 500.0 123456789101112 亿元 供求缺口(发行规模-到期规模) 资料来源：Wind，申万研究 资料来源：wind，申万研究 该因素将在大概率导

12、致投资配置的力量相比于 1-2 月份出现边际恶化， 并 导致发行市场前期的热度出现消退，因此可以预期进入 3 月份后，发行市场带 动交易市场回暖的情景将难以出现。 1.2 基本面因素正负可能相抵,对于利率品的多空效应 并不显著 1.2 基本面因素正负可能相抵,对于利率品的多空效应 并不显著 进入 3 月份后，市场的焦点将转化到经济基本面层面。从目前来看，通货 膨胀率的主流预期在 3.10%附近， 1-2 月份合计平均物价增速为 2.5-2.6%之间。 略高于去年 12 月份，总体来看，1-2 月份的 cpi 增速超出年前预期，并超越 了历史同期季节性表现。该因素对于利率品形成了相对负面的效应，

13、但是需要 指出的是，由于目前该物价水平已成为市场主流预期，预计该因素已经被透彻 的反映到了市场价格中，因此该因素虽属负面，但短期内对于债券价格预计不 会产生剧烈的冲击，只是会强化长期的通货膨胀预期。 基本面的另一构成要素来看，经济增长可能将略逊于去年 12 月份水平， 从最为常用的发电量指标来看，假设 2 月下旬维持历史同期平均环比增速，则 1-2 月份电量日均同比增速为 4.5%，该水平低于去年 11、12 月份 6.5%的同比 增速。 此外，另一重点工业品-粗钢产量增速相对良好，1-2 月份的合计日均同 比增速大约保持在 16.7%，略高于去年 12 月份的 16%。 如果考虑电量增速、粗

14、钢产量增速与工业增加值增速的相关性大小，则预 计 1-2 月份工业增速水平将弱于去年 12 月份的 10.3%水平，但是如果依然能 保持在 10%以上增速，则依然表现我国经济在复苏进程中，只不过程度依然定 义为弱复苏格局。 2013 年年 3 月月 4 日日 申万债券部债券周报：关注各因素的边际效应改变申万债券部债券周报：关注各因素的边际效应改变 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值 图图 5：1-2 月份电量增速略有降低月份电量增速略有降低 图图 6：1-2 月份粗钢产量增速略有走高月份粗钢产量增速略有走高 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 - 5

15、.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2011年3月2011年7月2011年11月2012年3月2012年7月2012年11月 （ %） 电量日均同比增速 -10.00 -5.00 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2011年3月2011年7月2011年11月2012年3月2012年7月2012年11月 （ %） 粗钢产量日均同比增速 资料来源：Wind，申万研究 资料来源：wind，申万研究 总体来看，基本面因素在短期内对于当前债券市场的影响可谓一正一反， 可能无法对于当前的债券市场形成显著有效的影响。 总体来看，基本面因素在短期内对

16、于当前债券市场的影响可谓一正一反， 可能无法对于当前的债券市场形成显著有效的影响。 投资者在后期需要密切关注的则是实际状况是否会超越上述预期， 例如物 价水平是否会显著超过主流预期，或增长水平是否会显著低于去年 12 月份的 情况的发生。 投资者在后期需要密切关注的则是实际状况是否会超越上述预期， 例如物 价水平是否会显著超过主流预期，或增长水平是否会显著低于去年 12 月份的 情况的发生。 1.3 政策面因素存在预期修正可能，该因素对于债券市 场的效应空大于多 1.3 政策面因素存在预期修正可能，该因素对于债券市 场的效应空大于多 1-2 月份期间的资金充裕以及 SLO 的推出引发了市场对于

17、货币政策趋于宽 松的预期，而 2 月份下旬的正回购推出正在修正这一预期，这依然显示我国的 货币当局对于政策基调保持中性平稳状态，不会形成进一步宽松的预期。 虽然在短期内我们无法推导出政策方向趋紧的判断结论， 但是基本可以判 断的是中央银行的政策基调从趋势来看，已经无法更为宽松，后期大趋势是在 走向紧缩进程。 从本论中央银行的态度变化来看， 货币当局对于通货膨胀的警惕性越发高 涨，未来的货币政策力度将视物价变化的方向而定，考虑到今年是新一轮通货 膨胀的起步之年，因此大概率上政策方向将走向偏紧，只不过目前还无法定论 何时收紧。 参考 2010 年政策紧缩是和通货膨胀兴起同步而行，我们也担忧本轮政策

18、 发力可能走在通胀兴起之前。对此周小川行长也曾表示过“我现在回顾起来， 如果能够再做快一点，也许更好一点。”。 总体来看，短期内市场在将宽松预期向中性预期调整，更长期内市场需要 做好准备，将政策的中性预期向紧缩预期来调整。这对于债券市场构成了一定 的负面压力。 总体来看， 上述主体因素在 3 月份中都会发生边际效应的改变， 综合而言， 对于利率品市场形成了略为负面的效应，因此我们认为：3 月份中，短端利率 回落空间有限， 长端利率略有上行压力， 但幅度不会太大。 交易资金交易观望， 配置机构可放缓配置。 总体来看， 上述主体因素在 3 月份中都会发生边际效应的改变， 综合而言， 对于利率品市场

19、形成了略为负面的效应，因此我们认为：3 月份中，短端利率 回落空间有限， 长端利率略有上行压力， 但幅度不会太大。 交易资金交易观望， 配置机构可放缓配置。 2013 年年 3 月月 4 日日 申万债券部债券周报：关注各因素的边际效应改变申万债券部债券周报：关注各因素的边际效应改变 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究拓展您的价值 2信用品：降低杠杆，缩短久期 2信用品：降低杠杆，缩短久期 2.1 资金面趋紧触发债市调整资金面趋紧触发债市调整 上周（2.25-3.1）信用债市场出现调整。收益率曲线整体平坦化上行，短 端大幅上行 6-8BP，长端上行 3-5BP，成交量较前周明显下降

20、。交易所市场调 整幅度更大，目前净价已基本将 2 月以来的获利全部回吐。 我们认为，本轮调整的驱动因素主要来自 3 个方面。1、资金面大幅收紧1、资金面大幅收紧。 上周央行再次没有进行逆回购操作，市场预期落空，而且，央行同时也拒绝了 机构申报 SLO 的需求，使得资金面在前周已经趋紧的基础上，再次承压。全周 来看，银行间隔夜回购利率大幅上行近 200BP 至 4.15%附近，7 天回购利率上 行 130BP 至 4.43%附近，导致信用债收益率曲线平坦化上行。2、供给开始释 放 2、供给开始释 放。上周信用债供给开始增多，且中低等级占比明显上升。公募发行的信用债 （短融、中票、企业债、公司债）

21、合计 1073 亿，而私募发行的 PPN 也有近 180 亿，均为年初以来单周发行量最高。具体的，中票发行 21 只，共 274 亿，其 中主体评级为 AAA 级占 31%，AA+级占比 39%,AA 及以下评级占比 30%。短融发 行 23 只共 402 亿，主体评级 AAA 级占比 74%，AA+级占比 9%，AA 及以下级占 比 17%。企业债发行 19 只共 363 亿，其中，主体评级 AAA 级占比 59%，AA+级 占比 12%，AA 及以下占比 29%。公司债发行 4 只共 34 亿，AAA 级占比 60，AA 及以下级占比 40%。3、机构配置放缓3、机构配置放缓。年初开始，机

22、构出于“早投资，早收 益”的目的，加之资金异常宽松造成的回购养券利差较大，因此机构的配置力 度较大。但据我们了解，目前多数机构的仓位和杠杆已达到目标位，而伴随股 市回暖，一些债基已有了一定的赎回压力，因此配置力度已显疲态。 图图 7：上周（：上周（2.25-3.1）信用债市场出现调整，收益率曲线平坦化上行，交易所市场调整幅度更大）信用债市场出现调整，收益率曲线平坦化上行，交易所市场调整幅度更大 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 国安债1 08康美债 08石化债 09长虹债 08江铜债 08保利债 08万科G2 11大秦01 11上港02 11上港01 08金发 08北辰

23、09名流 09复地 11南钢 08新湖 09富力 08长兴 08铁岭 09怀化 09哈城投 10楚雄 12阜城投 11丹东 分离债AAA级公司债 AA+/AA/AA-公司 债 城投债 BP 交易所债收益率周变化（2.25-3.1）中债收益率周变化（2.25-3.1） -4 -2 0 2 4 6 8 10 1年超AAA 1年AAA 1年AA+ 1年AA 1年AA- 3年超AAA 3年AAA 3年AA+ 3年AA 3年AA- 5年超AAA 5年AAA 5年AA+ 5年AA 5年AA- 1年国债 3年国债 5年国债 10年国债 短融5年中票利率债 BP 3年中票 料来源：wind，申万研究 资料来源

24、：wind，申万研究 图图 8：上周资金面趋紧，隔夜和：上周资金面趋紧，隔夜和 7 天回购利率大幅上行天回购利率大幅上行 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2012-5-2 2012-5-18 2012-6-5 2012-6-21 2012-07-10 2012-07-26 2012-08-13 2012-08-29 2012-09-14 2012-10-08 2012-10-24 2012-11-09 2012-11-27 2012-12-13 2012-12-31 2013-01-17 2013-02-04 2013-02-25 3000 4000 5000 6000 7

25、000 成交量（右）R001 % 亿 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2012-5-2 2012-5-18 2012-6-5 2012-6-21 2012-07-10 2012-07-26 2012-08-13 2012-08-29 2012-09-14 2012-10-08 2012-10-24 2012-11-09 2012-11-27 2012-12-13 2012-12-31 2013-01-17 2013-02-04 2013-02-25 300 500 700 900 1100 1300 1500 成交量（右）R007 % 亿 2013 年年 3 月月 4 日日

26、 申万债券部债券周报：关注各因素的边际效应改变申万债券部债券周报：关注各因素的边际效应改变 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究拓展您的价值 料来源：wind，申万研究 资料来源：wind，申万研究 图图 9：公司债、企业债发行规模有所放大：公司债、企业债发行规模有所放大 0 50 100 150 200 250 12-01 12-03 12-05 12-07 12-09 12-11 13-01 13-03 0 5 10 15 20 25 公司债发行量（左）公司债个数(右) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 12-01 12-01 12-03

27、 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 12-12 13-01 13-02 0 5 10 15 20 25 30 企业债发行量(左)企业债个数(右) 料来源：wind，申万研究 资料来源：wind，申万研究 图图 10：短融、中票发行量维持中性偏高：短融、中票发行量维持中性偏高 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 12-12 13-01 13-02 13-

28、03 0 10 20 30 40 50短融数量短融个数(右) 0 100 200 300 400 500 600 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 12-12 13-01 13-02 13-03 0 5 10 15 20 25 30 35 40中票数量中票个数(右) 料来源：wind，申万研究 资料来源：wind，申万研究 2.2 调整刚开始，机构需谨慎调整刚开始，机构需谨慎 我们认为，目前信用债的调整才刚刚开始，资金面的收紧是这轮调整的导 火线，未来收益率曲线将逐渐从平坦化上行过渡为陡峭化上行。

29、主要由于： 1、资金面宽松的阶段将一去不返，未来大概率将维持中性资金面宽松的阶段将一去不返，未来大概率将维持中性。年初以来， 央行在公开市场的一系列操作，无论是 SLO 还是巨额逆回购，都使得市场逐渐 意识到，我们通常为预测资金面而运用的 5 因素模型中，公开市场操作的因素 将占据主导作用。资金面的松紧，已不再是外汇占款、央票到期，甚至春节因 素、季末因素等所能决定的，而是由央行未来货币政策的方向决定的。即无论 其他因素如何扰动，央行都可以通过巨额正、逆回购的操作，让资金面在一个 合理的区间窄幅波动。 我们认为， 未来央行的货币政策大概率将不会继续宽松， 而是维持中性。首先，经济已经企稳，并不

30、需要更加的宽松的货币政策来继续 推动经济。其次，通胀将在今年下半年步入“3”的阶段，而考虑到货币政策 的时滞性，央行一般会提前调控。另外，从去年 4 季度以来，房地产市场交易 活跃，为应对房价过快上涨，央行也将调控资金面回归中性。实际上，上周出 台的国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知已经体现出政 府要加强房地产调控。资金面维持中性，将使得机构回购养券变得无利可图。 我们以 5 年 AA 中票为例，目前收益率为 5.45%。假设未来 7 天回购利率维持 在 3.35%的水平，则 5 年 AA 中票与回购利率的利差在 210BP，我们以未来 6 个 2013 年年 3 月月 4 日日

31、 申万债券部债券周报：关注各因素的边际效应改变申万债券部债券周报：关注各因素的边际效应改变 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究拓展您的价值 月为期，如果放大 1 倍杠杆，则 5 年 AA 中票上行 22BP 造成的损失，就已经超 过回购养券的利差收益。因此，在未来收益率还将继续上行的背景下，回购养 券的操作风险较大。 2、部分企业微观业绩仍在下滑，中低等级调整幅度将会较大2、部分企业微观业绩仍在下滑，中低等级调整幅度将会较大。我们此前 曾多次提及， 企业微观业绩的回升相较于经济底部的确认往往要落后 2-3 个季 度，而近期上市公司相继公布的 2012 年度业绩预报中，我们总结出有

32、 29 家发 债企业预报为亏损，行业上以材料、化工、交运、信息技术等为主。有 4 家企 业为连续第二年亏损，其中，中国远洋、长江航运甚至为主体评级 AAA 级的企 业。虽然这 4 家企业中，除超日外，其他企业发行的债券均只在银行间交易， 但这些企业发行的股票依然大概率将被退市，造成企业未来融资难度加大。连 同其他业绩预亏的企业，这些企业的信用评级可能会被下调。而目前信用利差 的水平低于 2008 年至今的历史中位数，对信用风险的保护边际较低，在目前 机构杠杆率普遍较高的情况下，一旦债市出现调整，中低等债券级折算成标准 券的质押比率也将随之下调，在中低等级上杠杆较高的机构恐将被迫补仓，因 此未来

33、中低等级调整幅度更大。 3、经济底部企稳，支撑高等级信用债收益率易上难下经济底部企稳，支撑高等级信用债收益率易上难下。从上周公布的中 采 PMI 看，虽然环比有所下降，但仍然维持在 50 以上，表明经济处于扩张趋 势。而且，PMI 分项数据中，钢铁、有色等行业的产出指数环比也有上升，上 游行业开始的底部企稳更加使市场确认了当前经济正处于缓慢复苏的事实。 而 且，未来通胀也处于上行周期，因此将推升高等级信用债和中长期品种的收益 率易上难下。 4、需求放缓4、需求放缓。前期信用债，尤其是中低等级信用债的收益率下行，主要 由于银行理财、 券商、 基金等机构加仓配置。 尤其是一些对绝对收益要求较高、

34、投资风格较为激进的机构，在去年底，中央经济工作会议提出“坚决守住不发 生系统性和区域性金融风险的底线”后，认为中低等级城投不存在违约风险， 对评级越低、票息越高的城投越要买。但未来这些需求将会减弱。首先，监管 当局对银行理财规模、 投向， 以及期限错配等的清查， 将制约理财增量的规模， 而且，未来伴随监管当局或将要求部分表外理财（如固定收益类、存款类等） 进表，对银行资本金的损耗也将使其减少对信用债的投资。其次，保险开门不 “红”，部分保险公司的保费收入同比甚至为负增长，而且，在 12 年保监会 的 6 项旨在放开险资投资范围的新政之后，保险公司出于绝对收益的考虑，已 经较少投资利率债和高等级

35、信用债，转而投资债权计划和信托计划。据我们了 解，目前保险投资的信托计划的收益率一般在 8.5%以上，债权计划的收益率 在同期限贷款基准利率附近，而保险公司签署的债权计划已接近 3000 亿，虽 然并不会立刻全部投资，而是将按照期限分批投资，但仍会对险资造成较大的 分流。另外，由于期限匹配，ABS 也成为保险的另一个投资标的。近期证监会 发布证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿），降低了券商发行 ABS 的准入门槛，简化了行政审批程序，未来伴随 ABS 的大规模发行，也将分 流保费资金。最后，今年以来新成立的债券型基金不多，1、2 月合计仅有 12 只，共 265 亿，远低于 12 年底

36、动辄每月逾 360 亿的份额。 5、供给回升5、供给回升。首先，前段时间由于发改委要求城投平台补年报，而暂停 了部分新项目的审批，而由于对城投的审计通常早于一般上市公司，因此，我 们预计从 3 月下旬开始，城投的供给将会释放。其次，“两会”结束后，地方 政府换届完成，地方投资需求加大，加之新城市化建设预计也将有 40 万亿的 资金缺口。而目前 5 年 AA 城投债的发行利率仅为 6.3%左右，远低于其他渠道 2013 年年 3 月月 4 日日 申万债券部债券周报：关注各因素的边际效应改变申万债券部债券周报：关注各因素的边际效应改变 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究拓展您的价值

37、的融资成本，也低于地方政府的心理价位，发债融资将成为首选。加之明后两 年城投债的大量到期，对于鲜有实际现金流的城投企业，借新还旧成为必然。 再次，在继年初 4 部委联合下发的关于制止地方政府违法违规融资行为的通 知后，城投通过信托渠道融资已被禁止，而近日，银监会下发的关于 2013 年非现场监管工作的意见 ， 强调重点要防范民间融资、 融资担保、 小贷公司、 财富管理等外部风险向银行体系的传染渗透， 表明监管部门并不局限于银行本 身的风险，而要兼顾整个影子银行体系的风险控制。对这类影子银行的清查， 势必会堵住很多企业的融资渠道，如城投企业、房地产企业等，将使这些企业 转而通过发债融资， 加大信

38、用债的供给压力。 最后， 公司债方面， 截止 2 月底， 股东大会通过的 1032 亿，高于 1 月的 987 亿；证监会批准的为 571 亿，也已 达到 12 年以来的均值水平。 综上，我们建议机构降低杠杆，缩短久期。虽然当前由于资金面紧张，收 益率短端上行幅度较大，但由于久期短，对价格影响不会太大。而且短融目前 的票息对收益率上行的保护空间最大。我们仍以 5 年 AA 中票为例，未来 6 个 月内，票息对收益率上行的保护空间仅为 57BP，而 1 年 AA 级短融的票息对收 益率上行的保护空间为 221BP。另外，资金面仅是短期因素，是本轮债市调整 的导火线，未来将呈中性。而基本面和供需因

39、素在未来将起主导作用，会推升 收益率曲线陡峭化上行 综上，我们建议机构降低杠杆，缩短久期。虽然当前由于资金面紧张，收 益率短端上行幅度较大，但由于久期短，对价格影响不会太大。而且短融目前 的票息对收益率上行的保护空间最大。我们仍以 5 年 AA 中票为例，未来 6 个 月内，票息对收益率上行的保护空间仅为 57BP，而 1 年 AA 级短融的票息对收 益率上行的保护空间为 221BP。另外，资金面仅是短期因素，是本轮债市调整 的导火线，未来将呈中性。而基本面和供需因素在未来将起主导作用，会推升 收益率曲线陡峭化上行。 图图 11：短久期品种票息对未来：短久期品种票息对未来 6 个月内收益率上行

40、的保护幅度最大个月内收益率上行的保护幅度最大 品种超AAAAAAAA+AAAA-品种超AAAAAAAA+AAAA- 收益率3.86%3.94%4.10%4.23%4.73% 收益率保护幅度200205214221248 收益率4.26%4.45%4.67%4.93%5.70% 收益率保护幅度74788286100 收益率4.56%4.78%5.00%5.45%6.36% 收益率保护幅度4850525768 1年 3年 5年 资料来源：Wind，申万研究 图图 12：公司债发行进度也在提升：公司债发行进度也在提升 44 224231 265 266.5106.2301.5127.9228.8 1

41、30 6954 15 321.3321.3 370.3 720 994 1366 13241285.41279.31166.61070 1030987 1032 74.3 82.3 91 149.5 346.5 321.8896.4 837.5967.21071.3 1089 1020 621 571 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2012年1月 2012年2月 2012年3月 2012年4月 2012年5月 2012年6月 2012年7月 2012年8月 2012年9月 2012年10月 2012年11月 2012年12月 2013年1月 2013年2月 董事

42、会预案股东大会通过证监会批准 亿 资料来源：Wind，申万研究 2013 年年 3 月月 4 日日 申万债券部债券周报：关注各因素的边际效应改变申万债券部债券周报：关注各因素的边际效应改变 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究拓展您的价值 图图 13：2012 年度业绩预报中，有年度业绩预报中，有 29 家发债企业预报为亏损，其中家发债企业预报为亏损，其中 4 家为连续第家为连续第 2 年亏损年亏损 行业公司名称2012年净利润2011年净利润发行债券行业公司名称2012年净利润2011年净利润发行债券 材料江苏华昌化工股份有限公司亏损：8,200万元至7,200万元盈利：8,01

43、3.26万元12华昌化工CP001（041259068） 材料珠海中富实业股份有限公司亏损：-17500 万左右盈利： 4540.53 万 12中富01（112087）、12珠中富MTN1 （1282084） 材料沈阳化工股份有限公司亏损：-16,000 万到-18,000 万盈利： 20,965 万12沈化工CP001(041258038) 材料 江苏新民纺织科技股份有限公 司 亏损：-170,727,685.98元盈利： 71,052,324.34元12新民纺织CP001（041253024） 材料珠海中富实业股份有限公司亏损：约-17500万盈利： 4540.53万 12中福01（112

44、087）、12珠中福MTN1 （1282084） 电子彩虹显示器件股份有限公司大幅亏损亏损：-51，771万12彩虹显示CP001（041266006） 钢铁南京钢铁股份有限公司亏损：-58,000.00 万左右盈利：32,535.08 万11南钢债（122067） 钢铁新余钢铁股份有限公司亏损：-95,000 万至-105,000 万盈利：17,040.99万 11新钢债（122113） 公用事业华电能源股份有限公司亏损：-39，000万盈利：824万12华电能源CP001(041260065) 公用事业吉林电力股份有限公司亏损：-43,000 万至-47,000 万盈利： 1,352.98

45、 万11吉电MTN1（1182055） 化工云南云维股份有限公司亏损：110,000万元至120,000万元盈利：18,339,326.66元11云维债（122073） 化工云南云天化股份有限公司亏损：-52000万元至-55000万元盈利：168,751,381.19元07云化债（126003） 化工 新疆独山子天利高新技术股份 有限公司 亏损：-2.20 亿至-2.52 亿盈利：62,887,932.56 元12天利高新CP001（041254025） 机械设备 保定天威保变电气股份有限公 司 亏损：-140000万左右盈利： 3515.94 万11天威债（122083） 建筑建材山东金晶

46、科技股份有限公司亏损：-33000万左右盈利： 18769.34万 10金晶MTN1（1082112）、11金晶MTN1 （1182219） 交通运输 中国长江航运集团南京油运股 份有限公司 大幅亏损亏损：-75，417万04长航债（048005） 交通运输中国远洋大幅亏损亏损：104亿元11中远MTN1，10中远MTN1，09中远MTN1 交运设备庞大汽贸集团股份有限公司亏损：-60000 万元到-75000万元盈利：64989.92万元11庞大02（122126） 可选消费雅致集成房屋股份有限公亏损：-9，000万至-12，000万盈利：10426.03 万12雅致01（112075）、1

47、2雅致02（112076） 农林牧渔中粮屯河股份有限公司亏损：-70,000万至-77,000万盈利：3,237.82万元 12屯河CP001(041254928)、12屯河 CP002(041254044） 农林牧渔甘肃省敦煌种业股分有限公司亏损：约-1.20亿元盈利：15,657,669.48元12敦煌种业CP001（041264026） 轻工制造岳阳林纸股份有限公司亏损：-19,000 万到-23,000 万盈利：15,390.59 万 12岳纸CP001（041252002）、12岳纸CP002 （041252027） 日常消费南宁糖业股份有限公司亏损：31,000 万元35,300万

48、元盈利：8,608.15万元12南糖债（112109） 日常消费湖南大康牧业股份有限公司亏损：-17,349,094.81元盈利：56,972,746.66元12大康债（112102） 食品饮料 广东肇庆星湖生物科技股份有 限公司 亏损：-19,500 万左右盈利： 8,768.59 万11新湖债（122081） 信息技术天音通信控股股份有限公司亏损：-1000 万至-2000 万盈利：50,664,306.10 元 12天音CP001（041269005）、12天音CP002 （041271009）、11天音MTN1（1182240） 信息技术中兴通讯股份有限公司亏损：2,500,000-2,900,000千元盈利：2,