投资策略分析报告：2012，挖掘政策红利.pdf

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1、请务必阅读正文后的免责声明部分 2012，挖掘政策红利，挖掘政策红利 2012 年投资策略分析报告 内容摘要：内容摘要： ? 2012 年，我国经济继续平稳运行，消费探底回升、出口减速增长、 投资稳定，通胀消除，宏观经济呈现软着陆的趋势，全年经济增长 在 8.9%左右； ? 2012 年工业行业投资继续加速， 特别是装备制造业的投资明显加快， 保障房建设助推投资增长，装备工业和新兴战略性产业继续成为火 车头，受事故影响的高铁建设和核电投资继续恢复；地缘政治动荡 是值得警惕的一年； ? 2012 年通胀预计将回落到 3.3 以内，但存款利率调整的可能性很低， 存款准备金率存在向下 2 个百分点的

2、调整空间，货币政策的结构性 宽松和财税政策的改革是 2012 年最值得期待的； ? 由于政府消费的增强导致强周期启动，企业盈利继续较快增长，我 国新一轮经济增长周期的特点更加显著，但新周期的特点决定了经 济增长的速度和时间跨度都与前周期不一样，内生性和可持续性都 有所增强； ? 以鼓励分红、打击内幕交易为开端的制度建设与行业清理将逐步完 善资本市场， 三板市场是 2012 年的主要任务。 尽管 PE 和 PB 估值整 体处于历史最低水平，市场具备良好的投资价值。但不排除在盈利 预期下降和外围负面因素增多的拖累下，新低后面还有新低，而且 从股息率的角度看，也有进一步向下调的压力，幅度在 10%左

3、右； ? 我们预期 2012 年行情是经济软着陆后的政策结构性宽松行情，探底 盘升并确认的走势，市场将采取退一进二的方式逐步走高。预期沪 深 300 指数 2012 年运行区间在 2270-3000 点之间，对应上证 A 股指 数，在 2100-2950 点之间。2012 年的投资策略是“绩优+成长”。 专题研究报告/投资策略 2011 年 12 月 5 日 分析师分析师 张仕元 执业证号：S1250511010004 电话：010-57631193 邮箱： 相关研究相关研究 1、进二退一，收获新周期2011 年 下半年投资策略 .15/07/2011 2、通胀见顶市场见底2011 年 2 季

4、 度投资策略 .22/04/2011 3、与新周期起舞2011 年投资策 略 10/12/10 4、经济减速后的攻守之道2010 年 下半年投资策略. . 10/06/30 5、地产新政后的策略修正2010 年 二季度投资策略 10/04/23 6、估值均衡后的行业配置2010 年 二季度投资策略报告 10/03/31 专题研究/2012 年投资策略专题研究/2012 年投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 目目 录录 一、全球金融动荡一、全球金融动荡一个时代的终结一个时代的终结1 二、宏观经济二、宏观经济通胀缓解后的确定增长通胀缓解后的确定增长2 （一）制造业投资加速，地产投资将减速5

5、（二）消费增长提升仍然靠政策给力8 （三）出口减速，地缘因素存忧11 （四）货币结构宽松与财税改革存机遇15 （五）盈利增长减速，安全边际内找增长19 三、三、2012 年市场展望与资产配置建议年市场展望与资产配置建议.21 行业价值分析与配置建议21 专题研究/2012 年投资策略专题研究/2012 年投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 插插 图图 目目 录录 图图 1：美国财政收入与支出：美国财政收入与支出.1 图图 2：欧盟：欧盟 27 国债务国债务.1 图图 3：全球：全球 GDP 增长增长.2 图图 4：GDP 三次产业季度增长分析三次产业季度增长分析3 图图 5：季度：季度

6、GDP 增长分析增长分析.3 图图 6：工业增加值增长分析：工业增加值增长分析.4 图图 7：固定资产投资分析：固定资产投资分析.5 图图 8：固定资产投资占比分析：固定资产投资占比分析.5 图图 9：投资增长最快的行业：投资增长最快的行业.6 图图 10、11：美日经济数据分析：美日经济数据分析 .6 图图 12：地产投资资金来源分析：地产投资资金来源分析.7 图图 13：地产投资资金来源分析：地产投资资金来源分析.7 图图 14：地产竣工面积分析：地产竣工面积分析.8 图图 15：地产信贷与价格指数分析：地产信贷与价格指数分析.9 图图 16：消费品零售品种分析：消费品零售品种分析.9 图

7、图 17：地产投资与：地产投资与 GDP 增长增长.9 图图 18：汽车销售增长分析：汽车销售增长分析.10 图图 19：政府消费及：政府消费及 GDP 占比占比.10 图图 20：我国财政支出主要项目占比分析：我国财政支出主要项目占比分析.11 图图 21：进出口增长分析：进出口增长分析.12 图图 22：贸易出口地区结构分析：贸易出口地区结构分析.12 图图 23、24：WIND 沪深沪深 300 估值分析估值分析.21 图图 25：进口增长最快的产品：进口增长最快的产品.13 图图 26：我国进口产品占比分析：我国进口产品占比分析.14 图图 27、28：我国初级产品进口分析：我国初级产

8、品进口分析.14 图图 29、30：世界原油产量及我国进口价格分析：世界原油产量及我国进口价格分析 .15 图图 31：货币供应增长分析：货币供应增长分析.15 图图 32：存款准备金率分析：存款准备金率分析.16 图图 33：食品价格分类指数：食品价格分类指数.16 图图 34：利率与价格指数：利率与价格指数.17 图图 35：CPI 分析分析.17 图图 36：当月新增人民币贷款分析：当月新增人民币贷款分析.18 图图 37：我国财政收入增长分析：我国财政收入增长分析.18 图图 38、39：我国税收结构分析：我国税收结构分析.19 图图 40：33 个制造业个制造业 3-9 月盈利月盈利

9、.20 图图 41、42：WIND 沪深沪深 300 估值分析估值分析.21 专题研究/2012 年投资策略专题研究/2012 年投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 表表 格格 目目 录录 表表 1：支出法：支出法 GDP 明细明细.4 表表 2：2012 年年 CPI 预测预测.16 表表 3：WIND 沪深沪深 300 估值分析估值分析.20 表表 4：主要行业投资评级分析：主要行业投资评级分析.22 专题研究/2012 年投资策略专题研究/2012 年投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 一、全球金融动荡一、全球金融动荡一个时代的终结一个时代的终结 无论是 2008 年的次

10、贷危机还是 2011 年的欧洲次贷危机， 都是一个时代终结的表现。 冷战 的结束和全球多极化和平发展给予许多新兴国家更多的发展机会， 传统发达国家市场份额进一 步萎缩， 产业空洞加剧其经济与社会的危机。 而 500 年来形成的强势与贪婪又使政府和社会支 出不断攀升， 依靠货币与金融创新手段难以维持其庞大的财政支出。 最终导致西方金融危机进 一步加剧。 图图 1：美国财政收入与支出：美国财政收入与支出 美国财政收入与国防支出占比 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0%

11、 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 美国联邦财政收入国防支出占比 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 无论是美国的战争还是欧洲的债务负担， 不经历持续的金融动荡和少数国家的没落是难以 解除的，因此在未来的几年里，全球仍然是充满危机与动荡的。当金融手段解决不了经济问题 以后，就只有依靠目前仍然占优的军事力量，因此未来几年，政治危机、地缘冲突甚至较大范 围的局部战争将一直伴随着全人类。 图图 2：欧盟

12、：欧盟 27 国债务国债务 欧盟27国政府债务总额 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 100,000.00 120,000.00 1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年 冲突的结果是决定西方发达国家是继续通过各种手段稳定市场、 攫取全球廉价资源继续享 受富裕的生活，还是部分国家走向了衰落从而终结几百年殖民历史的辉煌。因此 2012 年，全 球的地缘政治形势将更加复杂，多个地区和国家面临政府更替，因此摩擦会比 2011 年更甚。 2012

13、年全球经济面临诸多挑战， 如果不出现大的地缘冲突， 全球经济仍然可以保持 3.5 以上甚 至到 4.0%的增长，如果冲突加剧，全球经济可能面临灾难，增速降至 2.0%以内。 专题研究/2012 年投资策略专题研究/2012 年投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 复杂的国际形势会对我国的全球战略以及进出口产生一定的影响，从而影响 2012 年的经 济政策。 图图 3：全球：全球 GDP 增长增长 全球GDP增长分析 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1

14、973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 全球GDP高收入国家中低收入国家 中等偏上收入国家中等偏下收入国家 二、宏观经济二、宏观经济通胀缓解后的确定增长通胀缓解后的确定增长 2012 年的经济可以概括为温和通胀下的确定增长。即在通胀减弱预期明确的背景下经济 稳定前行，而不是许多人担忧的可能出现滞胀。 主要理由有三：首先，我国经济在城镇化和重装工业带动下进入新周期，经济增长已悄然 全面启动，这种启动不仅体现在新周期的一些行业，而且在农村基础

15、建设投资、中西部区域发 展提速和保障性住房建设加快的推动下，传统的强周期行业也已出现恢复性增长。 前三季度国内生产总值 320692 亿元，按可比价格计算，同比增长 9.4%。分季度看，一季 度同比增长 9.7%，二季度增长 9.5%，三季度增长 9.1%。分产业看，第一产业增加值 30340 亿元，增长 3.8%；第二产业增加值 154795 亿元，增长 10.8%；第三产业增加值 135557 亿元， 增长 9.0%。固定资产投资，一季度同比增长 25%，上半年是 25.6%，前三季度是 24.9%，在 25%附近。 社会消费品零售总额， 一季度同比增长16.3%， 二季度增长17.2%，

16、 三季度增长17.3%， 也稳定运行在 17%附近。从实体经济来看，运行态势也是比较稳定的，规模以上工业增加值 一季度 14.4%，二季度是 14%，三季度是 13.8%，也是在 14%附近波动。 从结构看，第二产业自去年第二季度以来，再次占比突破 48%，成为拉动经济的主要动 力。自 2009 年四季度以来，第二次产业就开始恢复其在危机前的主动力地位，拉动国内经济 快速增长。尤其是以装备工业为主的重工业，增长最为迅速。国内经济在装备工业、战略新兴 产业和保障房建设的拉动下，进入新周期。 专题研究/2012 年投资策略专题研究/2012 年投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 图图 4

17、：GDP 三次产业季度增长分析三次产业季度增长分析 生产法GDP增长 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 GDP第一产业第二产业第三产业 资料来源国家统计局 2011 年经济增

18、长的季度波动很小，基本符合我们年初的预测，尽管在 2、3 季度受到日本 地震、高铁动车组事故影响，使三季度经济有所回落，但四季度经济有望稳定下来，全年维持 9.2 以上的增长应该可以实现。我们认为 2012 年的经济增长仍然是确定性很强的一年，GDP 季度数据预期将在 9.0 正负 0.3 点的区间波动，全年经济仍然有可能保持 9.0 的增长。 图图 5：季度：季度 GDP 增长分析增长分析 经济季度数据 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 199912 200006 200012 200106 200112 200206 200212 200

19、306 200312 200406 200412 200506 200512 200606 200612 200706 200712 200806 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 2011 年工业增长呈现脉冲式波动，年初大家比较担心，但 6 月数据也打消了大家的疑虑， 6 月工业增加值增速相比 5 月加快 1.8 个点达 15.1，是去年 5 月以来的最高点，轻重工业全面 提速，其中轻工业比去年 5 月数据还高，创 13 个新高。股份制企业增长 17.2，比平均值高 2.1 个点。但随后又出现回落与小

20、幅度的弹升。由于铁路投资快速回落，地产金九银十希望落空， 因此四季度工业增长存在压力，但货币政策的结构性宽松，能够提升 12 月的工业增长，全年 工业增长估计稳定在 13.1%。 专题研究/2012 年投资策略专题研究/2012 年投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 图图 6：工业增加值增长分析：工业增加值增长分析 工业增加值月度增长分析 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 8月 10月 12月 2月 4月 6月 8月 10月 12月 3月 5月 7月 9月 11月 200801-02 4月 6月 8月 10月 12月 3月 5月 7月 9月 11月 201001-0

21、2 4月 6月 8月 10月 12月 3月 5月 7月 9月 工业增加值增长轻工业重工业国有及国有控股企业私营企业 集体企业股份合作企业股份制企业外商及港澳台投资 资料来源：国家统计局 此外，农业部公布的今年粮食大丰收，也给第一产业的增长奠定了基础，并为 2012 年的 物价稳中有降提供了保障。2011 年全国粮食总产量达到 57121 万吨，比 2010 年增产 2473 万 吨，增长 4.5%，基本达到 2020 年规划的水平。这主要得益于政府针对去年部分地区自然灾害 加大了对粮食生产的重视， 2011 年国家主要用于粮食的农业 “四补贴” 规模扩大到 1406 亿元， 比去年增长 17%

22、， 对粮油生产大县的奖励资金增加到 225 亿元， 增长 21.6%。 同时国家对小麦、 稻谷的最低收购价格每 50 公斤分别提高 5-7 元和 9-23 元。 我国自古以来就有粮食稳则经济稳、社会稳的历史，因此 2011 年粮食生产创历史记录， 不仅对于稳定经济以及促进全球粮食价格回落，都有积极意义。 表表 1：支出法：支出法 GDP 明细明细 年度年度 GDP(支出法支出法) GDP 增长增长 消费消费 消费增长消费增长资本形成资本形成 资本形成增长资本形成增长 净出口净出口 净出口增长净出口增长 2001 109028 10.4% 66933.9 8.8% 39769.4 14.1% 2

23、324.7 -2.7% 2002 120475.6 10.5% 71816.5 7.3% 45565 14.6% 3094.1 33.1% 2003 136634.8 13.4% 77685.5 8.2% 55963 22.8% 2986.3 -3.5% 2004 160800.1 17.7% 87552.6 12.7% 69168.4 23.6% 4079.1 36.6% 2005 187131.2 16.4% 99051.3 13.1% 77856.8 12.6% 10223.1 150.6% 2006 222240 18.8% 112631.9 13.7% 92954.1 19.4% 1

24、6654 62.9% 2007 265833.9 19.6% 131510.1 16.8% 110943.2 19.4% 23380.6 40.4% 2008 314901.3 18.5% 152346.6 15.8% 138325.3 24.7% 24229.4 3.6% 2009 346316.6 10.0% 166820.1 9.5% 164463.2 18.9% 15033.3 -38.0% 2010 394307.6 13.9% 186905.3 12.0% 191690.8 16.6% 15711.5 4.5% 2011 449274.6 13.9% 210268.5 12.5%

25、222744.71 16.2% 16261.4 3.5% 2012 510895.5 13.7% 235500.7 12.0% 259052.1 16.3% 16342.71 0.5% 专题研究/2012 年投资策略专题研究/2012 年投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 （一）制造业投资加速，地产投资将减速 图图 7：固定资产投资分析：固定资产投资分析 投资重点领域月度增长分析 0 10 20 30 40 50 60 70 200702 200704 200706 200708 200710 200712 200803 200805 200807 200809 200811 200

26、902 200904? 200906 200908 200910 200912 201003 201005 201007 201009 201011 201102 201104 201106 201108 201110 同比增长率(%)?采矿业增长率(%)?制造业增长率(%)? 交运行业增长率(%)?房地产增长率(%)?水利环境增长率(%)? 资料来源：国家统计局 从投资的运行态势看，扭转了 2010 年下半年以来不断走低的趋势，一直维持稳定增长的 态势， 尽管三季度受动车组事故影响导致交运行业投资快速下行， 铁路投资甚至由事前的两位 数增长转变为两位数的负增长，都没有对固定投资带来太大的压力

27、。全年维持在 28.8 以上应 该不存在问题。1-10 月份，第一产业投资 5656 亿元，同比增长 28.2%；第二产业投资 105605 亿元，增长 26.9%；第三产业投资 130104 亿元，增长 23.3%。分地区看，东部地区投资增长 22.2%，中部地区投资增长 29.7%，西部地区投资增长 29.6%。呈现东低中西高的区域特点。 从占比数据看，制造业已经从去年初的 29.5%上升到 34.3%，创近八年新高，显示制造业 对经济的拉动非常显著。通信设备制造、电器设备制造、交通运输设备制造的投资增长速度均 超过或接近 30%。 图图 8：固定资产投资占比分析：固定资产投资占比分析 投

28、资结构分析 制造业 房地产业 交通运输、仓储和邮政业 水利、环境和公共设施管理业 采矿业 批发和零售业 农林牧渔业 公共管理和社会组织 住宿和餐饮业 教育 租赁和商务服务业 建筑业 文化、体育和娱乐业 卫生、社会保障和社会福利业 信息传输、计算机服务和软件业 科学研究、技术服务和地质勘查业 居民服务和其他服务业 金融业 其他 34.3% 25.4% 8.7% 8.1% 3.6% 2.4% 2.3% 1.8% 1.3% 1.3% 1.2% 1.2%1.0% 0.8% 0.6% 0.5% 0.4% 0.2% 4.7% 专题研究/2012 年投资策略专题研究/2012 年投资策略 请务必阅读正文后的

29、免责声明部分 6 图图 9：投资增长最快的行业：投资增长最快的行业 投资增长重点行业分析 -50 0 50 100 150 200 250 200702 200704 200706 200708 200710 200712 200803 200805 200807 200809 200811 200902 200904 200906 200908 200910 200912 201003 201005 201007 201009 201011 201102 201104 201106 201108 投资增长率(%)制造业(%)通用设备增长率(%) 专用设备增长率(%)交运设备增长率(%)电器设

30、备增长率(%) 铁路运输业增长率(%) 从发展的角度看，轨道交通是我国城市化发展的必然，因此 2012 年的铁路投资将重新恢 复到两位数增长的水平， 而核电作为相对安全的可持续清洁能源， 发展核电的步伐将不会停下 来，2012 将会有多个项目恢复建设。由于重装工业具有定单生产的特点，因此其在一国工业 化发展过程中持续的时间和稳定性要比其他时期长而且增速相对稳定。 图图 10-11：美日经济数据分析：美日经济数据分析 图图 10，日本机械定单分析，日本机械定单分析 日本机械定单度数据 0.00 500,000.00 1,000,000.00 1,500,000.00 2,000,000.00 2

31、,500,000.00 3,000,000.00 3,500,000.00 198704 198804 198904 199004 199104 199204 199304 199404 199504 199604 199704 199804 199904 200004 200104 200204 200304 200404 200504 200604 200704 200804 200904 201004 201104 政府国内需求多项式 (国内需求)多项式 (政府) 资料来源：WIND资讯 国家统计局 图图 11，美国，美国 GDP 增长分析增长分析 美国GDP同比增长 -10.00 -5

32、.00 0.00 5.00 10.00 15.00 194703 194903 195103 195303 195503 195703 195903 196103 196303 196503 196703 196903 197103 197303 197503 197703 197903 198103 198303 198503 198703 198903 199103 199303 199503 199703 199903 200103 200303 200503 200703 200903 201103 这显示，我们提出的重装工业引领经济增长的观点进一步被证明。从经济的演进逻辑看， 重装工

33、业和新兴战略性产业是经济的内生动力， 也是本轮经济结构调整的主要方向， 其未来的 发展空间无论从时间还是从总量看，都极具潜力。而保障房建设属于政策性外加的力，上半年 房地产在政策的推动下投资增长 32.9%，下半年保障房建设会在土地、金融等政策的支持下继 续发力，因此下半年的投资增长速度会继续加快。 专题研究/2012 年投资策略专题研究/2012 年投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 7 图图 12：地产投资资金来源分析：地产投资资金来源分析 地产资金来源分析 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 199712 199806 199812 1

34、99906 199912 200006 200012 200106 200112 200206 200212 200306 200312 200406 200412 200506 200512 200606 200612 200706 200712 200806 200812 200906 200912 201006 201012 201106 国内贷款利用外资自筹资金企事业单位自有资金其他资金 资料来源：国家统计局 资金是保障房建设最担心的，从房地产领域的资金来源结构看，1-10 月国内贷款占比为 15.4%，这一数据虽然比去年同期的 18.3%低了 2.9 个点，同时企业自有资金攀升到 2

35、008 年 12 月以来的次高，仅比 2008 年 12 月的 21.9%低 0.3 个点，自筹资金占比攀升到 2008 年以来的 新高，达 41.2%，比 2008 年的 12 月高点还高 2.6 个百分点。由于调控政策出台以后，许多地 产商纷纷将融资渠道转向境外或境内非银行金融机构， 导致非银行金融机构的资金占比上升到 1.7%。 图图 13：地产投资资金来源分析：地产投资资金来源分析 人民币汇率与地产外资利用 0 20 40 60 80 100 120 140 160 199812 199905 199909 200002 200006 200010 200103 200107 2001

36、11 200204 200208 200212 200305 200309 200402 200406 200410 200503 200507 200511 200604 200608 200612 200705 200709 200802 200806 200810 200903 200907 200911 201004 201008 201012 201105 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 当中间价 资料来源：国家统计局 保障房建设， 在融资方面政策已经打开缺口， 而部分参与保障房建设的公司也将获得资本 市场的支持，因此对于这些板块，目前的投资机会是显著的。因为，尽管保障房不是

37、盈利很高 的项目，但如同基本药物一样，盈利是能够保证的，而且地方政府在资金紧张的情况下，一般 会采取土地补偿的方式支付建设成本， 因此对于地产商而言将获得廉价土地从而带动商业地产 的发展。 保障性住房建设是房地产信贷和投资增长的重要推力， 也是拉动未来固定资产投资增长的 重要动力， 因此未来房地产对经济的拉动作用仍然比较强， 尽管在新周期中重装工业已经迅速 崛起成为重要推力，但房地产对经济的推力并没有减太多。在此期间中，我们可以借鉴医疗领 域的数据进行推理：医改将长期缺位的政府投资明显提升，那么二次房改也有类似的现象，政 府主导的保障房建设，也是弥补近 10 余年政府不该缺位的住房市场发展中的

38、应有角色。目前 在建商品房 261 亿平方米，是前 12 年销售总面积的四倍。 专题研究/2012 年投资策略专题研究/2012 年投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 8 由此我们可以推断，地产市场的供给平衡已经打破，保障房形成的挤出效应，会使部分不 具备土地储备、资金、品牌等综合优势的小型地产公司将淘汰出局。地产行业在 2012 年将迎 来真正的洗牌。 图图 14：地产竣工面积分析：地产竣工面积分析 商品房开发与销售合计（1999-2011） 050100150200250300 商品房施工面积(亿平方米) 商品房竣工面积(亿平方米) 商品房销售面积(亿平方米) 资料来源：国家统计局

39、从投资增速的区域特点看， 中西部仍然是投资增长最快的地区， 因此挖掘与投资相关的公 司，也应该以中西部地区公司为目标。 （二）消费增长提升仍然靠政策给力 2011 年 10 月份，社会消费品零售总额 16546 亿元，同比名义增长 17.2%（扣除价格因素 实际增长 11.3%） 。其中，限额以上企业消费品零售额 7629 亿元，增长 21.3%。1-10 月份，社 会消费品零售总额 147357 亿元，同比名义增长 17%（扣除价格因素实际增长 11.2%） 。从环比 看，10 月份社会消费品零售总额增长 1.3%。其中，1-10 月汽车类增长 15.6%，增速比上年同 期回落 21.5 个

40、百分点；家具类增长 30.0%，回落 8.5 个百分点；家用电器和音像器材类增长 21.5%，回落 7.3 个百分点。 从月度看，基本呈现逐月盘升的态势，由于去年存在鼓励消费政策，导致基数高，因此今 年的消费增长一直是三驾马车中表现最疲软的， 因此我们一直呼吁政策的加力， 主要是收入增 长能够落到实处。 关于所得税改革的政策，经过两会的讨论和社会的广泛征求意见，3500 元的起征点免除 了大部分工薪阶层的纳税，据测算，如果按照正常法规扣除三险一金，那么基本上 4500 以下 的月收入均不用交纳个人所得税， 这样就将纳税主体由以往的 7000 万人降低到 2400 万人， 对 于普通工薪收入者来

41、说，是实质上的收入增长。因此我们预计，在四季度，消费对经济的推动 作用将逐步发力，这也是我们判研四季度经济继续走高的主要因素。 正如我们预期今年三季度房价出现拐点， 对地产的限购政策和比较紧的信贷政策， 已使房 地产销售降至 2008 年的水平，销售价格开始全面回落（图 11） ，其中北京现房交易与限购政 策出台前的 2010 年 7 月-2010 年 12 月日均交易水平相比下降 46.8%。商业房地产市场的回落 无疑会对消费产生一定影响，但由于保障房和刚性需求的存在，相比若干炒房行情来说，与地 产相关的消费如家电销售、住房装修等，不仅不会降，反而能够稳定增长。 专题研究/2012 年投资策

42、略专题研究/2012 年投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 9 图图 15：地产信贷与价格指数分析：地产信贷与价格指数分析 地产信贷与销售价格指数 -10 0 10 20 30 40 50 60 200609 200611 200702 200704 200706 200708 200710 200712 200803 200805 200807 200809 200811 200902 200904 200906 200908 200910 200912 201003 201005 201007 201009 201011 201102 201104 201106 201108 国内贷

43、款增长率(%)销售价格指数 资料来源：国家统计局 图图 16：消费品零售品种分析：消费品零售品种分析 消费度分类增长分析 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 200702 200704 200706 200708 200710 200712 200802 200804 200806 200808 200810 200812 200902 200904 200906 200908 200910 200912 201002 201004 201006 201008 201010 201012

44、201102 201104 201106 201108 201110 文化办公用品类石油及制品类家具类 金银珠宝类建筑及装潢材料类通讯器材类 粮油食品、饮料烟酒类汽车类 资料来源：国家统计局 但受 2009-2010 年地产销售火热的影响，预计是今年大量期房进入交房期，因此今年的装 潢和家具类的消费并没有受今年地产低迷的影响，仍然表现强劲，消费增长高居零售品前列。 但地产投资的回落无疑会对 GDP 的增长形成压力。这需要我们在经济的方式上进行取舍，在 加大战略性新兴产业投资的同时，会容许商业地产投资的减速。 图图 17：地产投资与：地产投资与 GDP 增长增长 GDP季度增长与地产投资趋势 0

45、.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 199203 199303 199403 199503 199603 199703 199803 199903 200003 200103 200203 200303 200403 200503 200603 200703 200803 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 专题研究/2012 年投资策略专题研究/2012 年投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 10 汽车消费的增长是进分歧最大的，笔者年初预计今年汽车增长仍然能够维持 15%左右的 增长，但许

46、多机构和分析师均非常悲观。从 1-10 月汽联公布的数据看，笔者的预期还是比较 准确。今年前 10 月，除 1-2 月数据偏低仅增长 4.2%以外，其余月度均保持 12-18%的增长速 度。中汽协数据显示，今年 1-10 月乘用车累计销量达 1,110.06 万辆，较 2009 年总销量高出 76.93 万辆，其中乘用车四大类品种销量均超过去年全年，10 月销量则同比增长 27.12%至 120.31 万辆。 图图 18：汽车销售增长分析：汽车销售增长分析 汽车销售增长分析 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 2

47、00311 200402 200405 200408 200411 200502 200505 200508 200511 200602 200605 200608 200611 200702 200705 200708 200711 200802 200805 200808 200811 200902 200905 200908 200911 201002 201005 201008 201011 201102 201105 201108 零售额:汽车类:当月同比零售额:汽车类:累计同比 资料来源：国家统计局 从消费的分类增长看，国内居民社会消费已进入滞涨期，主要原因有三：一是高房价使许 多

48、中产阶级陷入偿贷压力中，消费潜力受到抑制；二是高收入阶层消费市场已经转向境外，无 论是境外置业、学习、旅游等，都对国内消费贡献不大，包括汽车的高档消费也对国内产业贡 献甚微；三是低收入群体受物价影响以及失业、上学和养老的压力，消费能力难以提升。因此 从扩大内需的角度看，国内消费水平和消费能力的提高，需要进一步改革财税，使居民增收节 支，同时进一步稳定房价，提升资本市场的回报。 但我国政府消费的潜力还很大，2010 年我国政府消费同比增长 17.34%，GDP 占比为 13.6%，是 2005 年以后的首次占比提高。相比我国财政收入 27%的增长，政府消费增长 17% 并不是很高，扩大国内消费市

49、场，政府也会做出相应贡献，比如在国防、社会基础设施、公共 卫生和其他公共需求方面增加采购。特别是在国防、城市轨道交通和城市间的高铁投资、医改 后的基本医疗服务采购、保障房等，我国仍然存在巨大的空间，这也是新周期的特点。 图图 19：政府消费及：政府消费及 GDP 占比占比 政府消费增长及GDP占比 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 政府消费增长率(%)GDP占比(%) 专题研究/2012 年投资策略专题研究/2012 年投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 11 政府的民生投入有一个发展积累再投入的过程。 经过几年的经济高速增长， 政府 具备改善民生与国防的经济基础和技术基础。因此自 2007 年开始，我国的财政支出尤其是民 生方面的支出快速增长，近 5 年年均增长幅度