投资策略报告之策略篇：周期拐点_中游决胜-2012-12-26.pdf

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1、 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 中信建投证券 CHINA SECURITIES 证券研究报告证券研究报告策略深度策略深度 周期拐点周期拐点 中游决胜中游决胜 2013 年年投资策略报告之策略篇投资策略报告之策略篇 研究逻辑研究逻辑： 2012 年 8 月份之后，人民币的升值与我们对中国经济底部判断 的时点不谋而合，中国可能已经先于美国走出了周期低点，所 以全球而言，2013 年此消彼长是个复苏顺序问题，从而就决定 了中国经济复苏和股市走势的时间节奏。 主要

2、观点：主要观点： 海外经济：海外经济：疲弱格局下的全球拐点之年疲弱格局下的全球拐点之年 中国最晚在 2013 年 2 季度、美国在 2013 年 2-3 季度、欧洲略 滞后美国迎来新的库存周期的启动，美国也同时迎来其建筑业 周期向上的拐点。全球资本流动的格局来看，随着危机的消退 和经济的不断复苏，新兴经济体将会再度成为国际资本青睐的 投资洼地。与 2012 年形成鲜明的对比，2013 年 2 季度之后， 中国经济及中国的资本市场的外围环境总体上是改善的。 政策：改革预期与政策红利政策：改革预期与政策红利 2013 年的中国将进入新一轮政治周期的起始阶段，政策推进预 期、新型城镇化、收入分配改革

3、、 “1 号文件” 、美丽中国、宽带 中国以及智慧城市等， 相关的主题投资机会及对经济的深层次影 响仍将持续。此外，影子银行虽然是近期压抑市场的一个因素， 但随着金融改革的深化，影子银行问题的解决，有可能成为资本 市场的一个良机，股票市场和保险产品的吸引力将上升。 中国经济：低通胀、低增长下中国经济：低通胀、低增长下周期波动向上周期波动向上 2012 年 8 月开始，实现第一库存周期向第二库存周期转换，但 并不会类似于 2009 年的“V”型反转，更大的可能是“双底” 结构，其背后则是经济内部的矛盾和海外的温和冲击；2013 年 全年看：上半年有波动，下半年则迎来第二库存周期主升阶段， 其主要

4、特征是低通胀、低增长、产能利用率的恢复、效率提升 及工业膨胀，企业的利润改善将是趋势性的，产能过剩问题将 得以缓解。 市场趋势：从反弹到反转市场趋势：从反弹到反转 上半年市场运行在对经济复苏的预期及验证中， 但与 2012 年一 季度的复苏预期有本质区别，全球经济此消彼长下中国经济及 资本市场具有相对吸引力；下半年则是美国库存周期复苏、中 国经济第二库存周期主升阶段，出口复苏，资本流入持续，A 股市场将迎来系统性上升机会。 策略配置：策略配置：周期为主，新兴为辅周期为主，新兴为辅 地产、非银行金融依然是首选；化工、汽车、水泥、机械等周 期行业值得关注；随着需求改善和价格止跌回升，有色（黄金）

5、和煤炭可能迎来阶段性反弹。可中期关注新兴成长领域。 周金涛周金涛 010-85130831 执业证书编号：S1440510120017 吴启权吴启权 010-85130211 执业证书编号：S1440510120031 安尉安尉 010-85130982 执业证书编号：S1440511030001 夏敏仁夏敏仁 010-85130203 执业证书编号：S1440210030012 陈祥生陈祥生 010-85130953 执业证书编号：S1440510120020 李树培李树培 010-85156321 执业证书编号：S1440512070008 刘建中刘建中 010-851563

6、20 执业证书编号：S1440512070014 研究助理：田阳研究助理：田阳 010-85130436 执业证书编号：S1440112050002 发布日期： 2012 年 12 月 26 日 投资策略投资策略 1 策略深度研究报告 策略策略研究研究 中信建投证券 CHINA SECURITIES HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 目目 录录 前言：此消彼长前言：此消彼长 . 6 一、一、2013：策略研究：策略研究框架框架 . 7 1.1 影响 2013 年市场的变量 7 1.2 策略框架 8 二、海外：疲弱格局之下的拐点之年二、海外：疲弱格局

7、之下的拐点之年 . 9 1.1 长波衰退主导之下，经济疲弱格局仍将延续 . 9 1.2 增长先抑后扬疲弱格局之下迎来库存周期拐点之年 . 10 1.2.1 后布雷顿森林体系之下的增长动力体系美国主导全球经济主旋律 . 10 1.2.2 增长“引擎”先抑后扬主导国进入库存周期与建筑业周期转换之年 11 1.2.3、 “带动效应”仍属望梅止渴资源国、欧洲、日本增长压力依旧居高难下 . 13 1.3 风险先急后缓国际资本流动风险再评估之年 . 15 1.3.1 国际危机风险先急后缓欧债危机与全球增长忧虑. 15 1.3.2 此消彼长国际资本趋势流向迎来拐点之年 16 1.4 小结：疲弱格局下的全球拐

8、点之年，对 A 股市场有良性影响 17 三、政策预期与主题机会三、政策预期与主题机会 . 18 3.1 后十八大时代的改革取向与改革路径 18 3.2 策略视角：改革预期与市场红利 18 3.2.1 改革预期之城镇化 18 3.2.2 改革预期之市场红利 19 3.2.3 超预期与预期失落 19 3.2.4 政策驱动的主题投资机会 20 3.2.5 政策预期之影子银行 21 3.3 小结：积极应对改革预期与市场红利 22 四、中国： “双底”构筑与第二库存周期延展四、中国： “双底”构筑与第二库存周期延展 . 23 4.1 衰退仍然是周期现象，复苏是必然选项. 23 4.2 第二库存周期 24

9、 4.2.1 经济周期运行的现状及运行规律 24 4.2.2 中国第二库存周期的“双底”结构 25 4.2.3 第二库存周期的经济特征：产能投放、产能利用率恢复、效益提升与工业膨胀 . 26 4.3 中国经济周期动力分析 27 4.3.1 中国的房地产周期：拐点或在 2014 年附近，但不至于重复日本“悲剧” . 27 4.3.2 投资：仍以非制造业为主角 28 4.3.3 流动性：流动性趋势上是改善的 29 4.3.4 出口：趋势性好转或在 2013 年 2、3 季度之交 31 4.4 周期与盈利 32 4.5 小结：周期波动向上，A 股市场迎来“美好时光” . 32 2 策略深度研究报告

10、策略策略研究研究 中信建投证券 CHINA SECURITIES HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 五、周期与价格五、周期与价格 . 33 5.1 大宗商品价格 33 5.1.1 油价是一种经济周期现象 33 5.1.2 CRB 工业现货也是一种经济周期现象，但受新兴市场影响更大 . 34 5.1.3 BDI 趋势性回升或在 2013 年 2 季度后 34 5.2 CPI 及 PPI . 35 5.3 小结：低通胀、低增长下第二库存周期延展 . 36 六、人民币汇率与六、人民币汇率与资本流动资本流动 . 36 6.1 人民币汇率 36 6.2 美元指

11、数：短期升贬不影响长期升值判断. 38 6.3 中国的资本流动：从净流出的缓解到净流入 . 38 6.4 小结：资本流动对 A 股市场从负面到正面 39 七、市场及行七、市场及行业业 . 39 7.1 A 股市场 39 7.1.1 估值 39 7.1.2 2013 年解禁压力 40 7.2 市场估值的周期变化 41 7.3 第二库存周期的市场及行业 42 7.3.1 指数：涨幅超过 20%概率高达 80% 42 7.3.2 行业特征：工业、新兴及金融服务 43 7.4 小结：第二库存周期，小牛市与“周期+新兴” 44 八、市场趋势及配置八、市场趋势及配置 . 45 8.1 市场趋势与节奏：从反

12、弹到反转 45 8.2 配置：周期为主，新兴为辅 47 8.3 金股组合 48 3 策略深度研究报告 策略策略研究研究 中信建投证券 CHINA SECURITIES HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图 1：策略研究框架 . 9 图 2：全球 GDP 实际同比增速 . 10 图 3：OECD 工业生产指数 10 图 4：OECD 失业率 . 10 图 5：IMF 全球通胀指数 . 10 图 6：后布雷顿森林体系全球商品与货币循环格局 11 图 7：后布雷顿森林体系全球经济增长动力循环格局 11 图 8：全球主要贸易大国经常项目收支

13、余额 11 图 9：美国零售商库存环比 . 12 图 10：美国商业库存波动与库存对 GDP 增长率的拉动率 12 图 11：美国商业零售库存增速与 GDP 增速 12 图 12：美国商业零售库存增速与 GDP 环比增速 12 图 13：美国：置业周期与实际房价指数 13 图 14：成屋销售回升 . 13 图 15：新建住宅销售好转 . 13 图 16：成屋库存下降 . 13 图 17：全美房屋空置率下降，但水平仍较高 13 图 18：欧元区 PMI . 14 图 19：日本 PMI . 14 图 20：印度 PMI . 14 图 21：澳大利亚 PMI . 14 图 22：巴西 PMI .

14、14 图 23：摩根大通全球综合 PMI . 14 图 24：西班牙、意大利到期债务规模 15 图 25：希腊、葡萄牙、爱尔兰到期债务规模 15 图 26：欧债危机与标普 500VIX 指数 16 图 27：美国、全球 PMI 指数与标普 500VIX 指数 . 16 图 28：后布雷顿森林体系之下贸易美元环流格局 17 图 29：后布雷顿森林体系之下国际资本环流格局 17 图 30：美国国际私人资本净流入与亚洲发展中国家资本净流入 17 图 31：标普 500VIX 指数与中国热钱净流入额 . 17 图 32：人民币汇率指数 . 17 图 33：美元兑人民币 NDF 17 图 34：影子银行

15、、传统银行与投资者相互依存关系 21 图 35：日本的长期衰退主要是由于人口周期与建筑业周期的长期下行 23 图 36：美国的经济衰退与萧条因人口周期及置业周期而快速复苏 24 图 37：中国 GDP 增速与置业周期 24 图 38：11 月工业增加值产出缺口：产出缺口反弹扩大 . 25 图 39：发电量缺口与工业增加值产出缺口 25 4 策略深度研究报告 策略策略研究研究 中信建投证券 CHINA SECURITIES HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 图 40：2002-2004 年的“三底模式” 26 图 41：“底部”的资金成本 26 图 4

16、2：中国：商品房销售价格与置业周期 28 图 43：日本：置业周期与房地产周期 28 图 44：2006 年以来固定资产投资. 29 图 45：投资周期与经济周期 . 29 图 46：经济周期中的货币乘数：货币乘数比经济周期提前 2-3 季度出现拐点 . 30 图 47：逆周期的货币政策工具 . 30 图 48：货币周期与经济周期 . 30 图 49：货币增速与经济周期 . 31 图 50：中国出口累计同比、GDP 同比与美国 GDP 现价同比 . 31 图 51：中国的出口与美欧经济周期 32 图 52：利润周期与量价周期 . 32 图 53：布伦特原油连续指数与美国经济周期 34 图 54

17、：CRB 工业现货指数与美国经济周期 . 34 图 55：BDI 指数与美国经济周期 35 图 56：CPI 同比：季节性预测 35 图 57：PPI 同比：季节性预测 . 36 图 58：人民币有效汇率指数 VS 美元兑人民币. 37 图 59：人民币有效汇率指数 VS 中国出口周期. 37 图 60：美元与美国经济周期 . 38 图 61：中国资本流入与美国经济周期 39 图 62：上证 A 股和深证 A 股历史估值水平（年） 40 图 63：A 股和世界主要指数估值（2012-12-9） . 40 图 64：2013 年解禁流通市值估算（2012.12.10） . 41 图 65：市场估

18、值与库存周期（1991-1999） 41 图 66：市场估值与库存周期（1999-2009） 41 图 67：SP500 指数估值与库存周期（1991-2001） . 42 图 68：SP500 指数估值与库存周期（2001-2009） . 42 图 69：第二库存周期上行阶段市场表现：美国 42 图 70：第二库存周期 SP500 二级行业表现（1996.3-1997.12） 43 图 71：第二库存周期 SP500 二级行业表现（2003.7-2005.3） 44 图 72：日本五次第二库存周期行业平均表现 44 图 73：2013 年国内资本市场走势研判 . 46 5 策略深度研究报告

19、策略策略研究研究 中信建投证券 CHINA SECURITIES HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 表 1：影响 2013 年中国经济及市场的宏观变量 7 表 2：雅各布范杜因长波周期 . 9 表 3：主题投资机会 . 20 表 4：影子银行规模统计 . 22 表 5：第二库存周期特征 . 27 表 6：投资与生产效率 . 27 表 7：不同库存周期日经指数及风格表现 43 表 8：2013 年影响市场主要变量变化趋势 . 46 表 9：2013 年行业配置建议 47 表 10：股票投资组合 . 48 6 策略深度研究报告 策略策略研究研究 中信建投

20、证券 CHINA SECURITIES HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 前言：此消彼长前言：此消彼长 自 2011 年底之后，世界经济的反危机进程已经进入了一个新的阶段，根据我们对长波运动的理解，可以把 未来几年的特征描述为此消彼长。2012 年初的美元升值，就是此消彼长的结果，这只是一个表象，其本质在于， 美国已经在去杠杆中走出危机，而中国在轰轰烈烈中逐渐式微，此时，由于大宗商品已经出现长期顶部，从而 资源国进入长期下降通道。这种格局的深层次原因是世界以流动性反危机的边际效果已经到达高点，世界经济 进入长波衰退的后半段，这是一个相对平稳和明显此消

21、彼长的阶段。 从全球中周期的运动来看，中美等经济体都已经经历了第一库存周期的波动，在未来的两年之内，全球的 基本经济趋势是第二库存周期的稳定阶段，但这毕竟是在长期下降趋势中的稳定期，所以我们仍不会见到主要 经济体的中期趋势性回升，这就决定一个问题，在趋势性波动不明显的过程中，各个经济体之间的此消彼长就 可能成为影响资本市场运行的重要逻辑思路，2012 年的经济趋势，就是美强中弱这种此消彼长的最好体现。 在 2011 年底的报告中，我们提出了美元将出现中期底部的判断，这是一个长波运动所隐含的内在规律。其 推动力就在于反危机之后，美国经济渐渐走出危机的影响，而以中国为代表的追赶国和资源国开始阶段回

22、落， 从而造就了新的此消彼长格局。其核心表现就是美元币值，而上半年演绎了这种美元升值的趋势后，我们可以 肯定的是，美元的中期低点已经出现，但美元的升值趋势也是在波动中逐渐实现的。而 2012 年 8 月份之后，人 民币的升值与我们对中国经济底部判断的时点不谋而合，虽然汇率可能有多种解释，但有一点预示性的是，中 国可能已经先于美国走出了周期低点，从而开启了新的此消彼长波段。 2013 年的此消彼长一定是沿着 2012 的周期路径向下延展的。在今年前期的报告中，我们提出，目前美国 依然处于库存周期的调整阶段，而美国第一库存周期的调整有可能在 2013 年中期结束，而按照我们对中国经济 周期的研究，

23、中国的第一库存周期调整已经出现底部，从而中国的库存周期调整是先于美国结束的。 所以，2013 年的此消彼长与 2012 年有着明显的不同，在 2012 年我们研究的是美强中弱之后全球资本流动即美元升值对中 国的负面影响问题，而这一特征已经在 2012 年四季度告一段落。2013 年，我们要研究的是美中谁先走出库存 周期底部的问题，这对 2013 年的资本流动有着关键性的影响，所以，2013 年的此消彼长是个复苏顺序问题， 而到了 2014 年，那就是复苏强度问题了。 我们把此消彼长的对象分为主导国即美国，追赶国中国，资源国如俄罗斯等等，同时，还存在类似印度这 样的跟随型新兴经济体，在此消彼长中

24、，资源国是确定性回落的，其逻辑在于随着流动性边际效果的递减，资 源的长期顶部已经出现，从本次 QE3 之后的大宗商品走势即可看出这种趋势。而这种趋势的出现，完全符合长 波的历史规律，其意味着资源国长期增长趋势的回落，而资源价格回落，全球通胀开始向通缩转移（这是个几 年的过程） ，通胀压力的减缓也是平稳期的重要支持因素。 所以确立了资源国的回落趋势后，我们无非要研究的就是美国和中国问题，或者可以兼及研究欧洲的底部 何时产生问题，而这种关系在 2013 年不同排列组合结果，就决定了中国经济复苏能够得到的出口支持的可能和 资本流动的时间节点，从而就决定了中国经济复苏和股市走势的时间节奏，这是 201

25、3 年中国经济及资本市场外 围环境的核心所在。 7 策略深度研究报告 策略策略研究研究 中信建投证券 CHINA SECURITIES HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 一、一、2013：策略研究框架：策略研究框架 2011 年 1 季度，我们提出了“周期复辟” 、2 季度“周期右侧、消费左侧” 、2012 年 “中枢下移”与“周 期救赎”等简单明了并为市场所验证的投资理念，而这些投资策略的提出，皆源自于我们对中国工业化以及中 国乃至全球经济周期的把握。 经济周期的形式是简单的、 但机理是复杂的， 影响市场的因素更是动态、 多变的， 这就需要我们对影

26、响 2013 年中国资本市场的关键变量作出判断和分析，理顺 2013 年投资策略的逻辑框架。 1.1 影响影响 2013 年市场的变量年市场的变量 2012 年 8 月第一库存周期见底反弹之后，市场悲观情绪并不因短期的经济数据好转而变得乐观，市场与经 济基本面之间的看似是背离，但我们也注意到，低估值的周期品并没有明显的调整，周期行业的表现与经济好 转并没有明显的背离。 所以 2013 年的核心变量仍然是经济周期，以及围绕经济周期而变化的经济、流动性、物价、资本等内部变 量以及与中国经济周期相关的海外主要经济变量。 表表 1：影响影响 2013 年中国经济及市场的宏观变量年中国经济及市场的宏观变

27、量 类别类别 变量类型变量类型 具体变量具体变量 变量描述及影响路径变量描述及影响路径 中国 经济周期 产出缺口 产出缺口是判断经济周期波动状态的核心指标 工业增加值 构建产出缺口的主要指标，反映工业生产状况 库存 PMI PMI 指标中的生产、原材料、订单、产成品库存指标，用来判断制 造业景气程度以及库存行为 工业企业库存累计同比 判断库存周期的辅助性指标 投资 制造业固定资产投资累计额及同比 投资作为经济周期的主要推动力，制造业投资反映经济状态 非制造业投资累计额及同比 包括水利、 电力、 交运、 农业、 采矿等制造业以外的固定资产投资， 在经济周期底部时较为关键 房地产 房价、房地产销售

28、、房地产投资 销售与投资是经济周期的重要驱动力量，但价格则影响政策取向 流动性 M0、M1、M2 以及新增贷款 在经济周期运行过程中， 货币处于较为关键位置， 无论投资、 库存、 房地产，回暖与否均需要相应的货币流动性的支撑 人民币汇率及资本流入 人民币升贬、资本流入或流出，二者相对比较一致，资本流动对国 内的资产价格、包括资本市场，均有显著影响 价格 CPI、PPI CPI 影响货币政策取向；PPI 影响生产成本及经营效益 市场 IPO 规模、再融资规模、估值水平等 对市场情绪产生一定影响 政策 城镇化、金改、农业、以及其他产业政策 主题投资以及长期经济趋势判断的重要参考 出口 出口当月值及

29、同比 出口是中国经济增长动力之一 8 策略深度研究报告 策略策略研究研究 中信建投证券 CHINA SECURITIES HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 类别类别 变量类型变量类型 具体变量具体变量 变量描述及影响路径变量描述及影响路径 海外 美国 产出缺口 美国经济周期判断依据 制造业及零售商库存 判断美国的库存周期 债务及相关政策 判断“财政悬崖”的解决路径及风险 建筑业周期 美国经济中长期增长动力之一 货币 美国货币松紧对经济增长有一定关系 欧洲 - 主要判断欧洲经济周期及欧债危机的后续发展 日本 - 日本是否会出现大问题？会对中国的出口及商

30、品价格有一定冲击 其他国家 - 其他国家会否发生危机？会否对国际经济秩序产生冲击？ 大宗 油价 布伦特原油指数 经济冷暖、全球供需状态以及生产成本的影响因素之一 原材料 有色、CRB 工业现货 影响生产成本以及国内通胀的因素之一 航运 BDI 指数 全球经济冷暖的领先指标 数据来源：中信建投研究发展部 1.2 策略框架策略框架 所以我们认为，影响 2013 年中国经济与资本市场的关键变量主要有几类：一是中国经济；第二是海外经济 以及由全球经济周期波动带来的价格波动及资本流动；第三则是外生的政策。 中国经济：即我们一直主张的第二库存周期“双底”构筑能否成功、第二库存周期的主升阶段能否出现， 这里

31、面比较关键的是作为周期动力的库存、投资、房地产以及货币，而经济周期波动通过两个途径影响 A 股市 场：一是经济周期的预期，二是经济周期波动引致上市公司盈利能力的周期波动。我们认为，无论何时，经济 周期都是主导资本市场的最主要的、趋势性的力量。 海外经济：以美、欧、日为主的海外经济通过三个途径影响中国的资本市场：一是通过出口影响中国的经 济周期；二是通过美元及大宗价格影响中国企业的生产成本及通胀，进而影响盈利状况、政策选择和经济波动； 第三则是通过全球资本的再配置，影响中国的经济及资本市场。 政策：政策以及新政府对中长期中国经济的远景规划，影响市场对中国经济中长期增长的预期，行业政策 则带来短期

32、的主题机会。 当然，经济变量之间、经济主体之间、以及经济与市场之间的相互影响是双向、甚至是蛛网式的相互影响， 我们仅刻画出主要的影响方向。 9 策略深度研究报告 策略策略研究研究 中信建投证券 CHINA SECURITIES HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 图图 1：策略研究框架策略研究框架 数据来源：中信建投证券研究发展部 二、海外：二、海外：疲弱格局之下的拐点之年疲弱格局之下的拐点之年 1.1 长波衰退主导之下，经济疲弱格局仍将延续长波衰退主导之下，经济疲弱格局仍将延续 根据我们对全球经济增长长波运动的理解，2005 年是本轮长波繁荣期的顶点

33、，2008 年由美国次贷危机所引 发的全球经济危机是本轮长波由繁荣走向衰退的大拐点，2010 年至 2015 年则是长波由衰退向萧条的过渡期， 滞胀是这一阶段的一个基本特征。 从全球中周期的运动来看，中美等经济体都已经经历了第一库存周期的波动，在未来的两年之内，全球经 济的基本趋势是第二库存周期的稳定阶段，虽然将进入本轮中周期的稳定期，但毕竟仍是在长波下降趋势中的 稳定期，所以我们仍不会见到主要经济体的中期趋势性强劲回升，疲弱的复苏格局仍将延续。 表表 2：雅各布雅各布范杜因范杜因长波周期长波周期 长波长波繁荣繁荣 长波衰退长波衰退 长波萧条长波萧条 长波回升长波回升 主要的技术创新主要的技术

34、创新 第一波 1782-1802 1815-1825 1825-1836 1838-1845 纺织工业和蒸汽机 第二波 1845-1866 1866-1873 1873-1883 1883-1892 钢铁、铁路 第三波 1892-1913 1920-1929 1929-1937 1937-1948 电气、化学、汽车 第四波 1948-1966 1966-1973 1973-1982 1982-1991 汽车、计算机 第五波 1991-2005 2005-？ ？ ？ 信息技术、生物 数据来源：雅各布范杜因创新随时间的波动中信建投证券研究发展部 10 策略深度研究报告 策略策略研究研究 中信建投证

35、券 CHINA SECURITIES HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 图图 2：全球：全球 GDP 实际同比增速实际同比增速 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 % GDP:实际同比增长:全球 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 图图 3：OECD 工业生产指数工业生产指数 50 60 70 80 90 100 110 120 1985/8 1987/8 1989/8 1991/8

36、 1993/8 1995/8 1997/8 1999/8 2001/8 2003/8 2005/8 2007/8 2009/8 2011/8 工业生产指数:OECD 资料来源：wind，中信建投研发部 图图 4：OECD 失业率失业率 5 6 6 7 7 8 8 9 9 1988/1 1990/1 1992/1 1994/1 1996/1 1998/1 2000/1 2002/1 2004/1 2006/1 2008/1 2010/1 2012/1 % 失业率:OECD 图图 5：IMF 全球通胀指数全球通胀指数 0 50 100 150 200 250 1991/1 1992/1 1993/

37、1 1994/1 1995/1 1996/1 1997/1 1998/1 1999/1 2000/1 2001/1 2002/1 2003/1 2004/1 2005/1 2006/1 2007/1 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1 2012/1 初级产品价格指数:全球 初级产品价格指数:全球:非燃料 初级产品价格指数:全球:能源 资料来源：wind，中信建投研发部 1.2 增长先抑后扬增长先抑后扬疲弱格局之下迎来库存周期拐点之年疲弱格局之下迎来库存周期拐点之年 1.2.1 后布雷顿森林体系之下的增长动力体系后布雷顿森林体系之下的增长动力体系美国主导全球经济主旋律美国主导

38、全球经济主旋律 美国巨大的消费市场不仅为中游生产国的生产提供了需求市场，进而又为带动了上游资源国的出口创造了 条件，而且其先进的技术、设备又装备了中游生产国的加工生产和上游资源国的资源开采与冶炼，影响着其生 产效率；美国通过双赤字方式源源不断的美元输出既为国际贸易的开展提供了交易媒介，其巨大的国债市场又 为中游、上游国家的贸易盈余（外汇储备）提供了投资空间，并且其先进的金融市场还为中游与上游国家的投 资输送其紧缺的资本。 尽管在当前情况下美国对全球经济的主导作用仍旧无可替代，但是随着发展中国家经济实力的不断增强和 美国相对实力的下降，发展中国国家对全球经济的影响力也在不断地提升。尤其是作为全球

39、经济链条上越来越 重要的一环（中枢） 、世界的工厂、全球第二大经济体，中国对全球经济的影响力也与日俱增。中国的经济景气 既决定着德、日等高端设备制造国的设备出口，也决定着上游资源国的资源出口，已成为当今国际经济体系之 下仅次于美国的第二引擎。此外，在美国主导和带动外围国家经济的同时，外围国家的储备资产投资也通过支 撑美国政府和民众的负债扩张和金融资产膨胀以及压低社会融资成本等方式支持着美国经济的增长。 11 策略深度研究报告 策略策略研究研究 中信建投证券 CHINA SECURITIES HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 总之，后布雷顿森林体系之下

40、，美国主导着全球经济运行的主旋律，中国逐渐地成为仅次于美国但又受制 于美国的第二引擎，在美国带动全球经济增长的同时，其它外围的贸易盈余国也通过投资美国国债市场为美国 经济增长提供支持。后布雷顿森林体系之下，国际商品、货币的环流格局框架和增长动力循环体系。 图图 6：后布雷顿森林体系全球商品与货币循环格局：后布雷顿森林体系全球商品与货币循环格局 图图 7：后布雷顿森林体系全球经济增长动力循环格局：后布雷顿森林体系全球经济增长动力循环格局 资料来源：wind，中信建投研发部 图图 8：全球主要贸易大国经常项目收支余额全球主要贸易大国经常项目收支余额 (9000) (7000) (5000) (30

41、00) (1000) 1000 3000 5000 199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011 亿美元 美国中国欧佩克成员国韩国日本德国俄罗斯联邦荷兰 资料来源：Wind，中信建投研发部 1.2.2 增长“引擎”先抑后扬增长“引擎”先抑后扬主导国进入库存周期与建筑业周期转换之年主导国进入库存周期与建筑业周期转换之年 1.2.2.1 美国进入去库存阶段美国进入去库存阶段 就美国而言，虽然拉动其经济增长的主要动力来自于消费（超过 70%） ，但是对其经济波动冲击最大的因素 却是库存水平的调整，对于

42、工业生产在经济体量中占比更大的中国就更是如此。 根据我们对美国经济数据的观察，当前的美国经济已经进入本轮库存周期的减速阶段。根据美国商业库存 周期的律动规律，未来几个季度美国将经历库存减速的负面冲击，相应的过程中经济的疲弱复苏格局仍将延续， 且逐级小幅向下的风险较大，从历史的情况推算，库存周期由本轮的库存减速阶段向下一轮库存景气的转换， 时间节点大致在明年的三季度，到时库存景气回升和房地产市场的持续复苏将合力推升美国经济景气。 总体而言，2013 年的美国经济在疲弱复苏的大格局之下，经济短期波动将经历一个先抑后扬的库存景气转 换的过程，其经济景气指标与环比增速很可能将呈现两头（1、4 季度）偏

43、高中间（2、3 季度）偏低的走势，同 比增速受基数效应中间高两头低的影响，可能在波幅相对有限的情况下呈现出先抑后扬的走势。 12 策略深度研究报告 策略策略研究研究 中信建投证券 CHINA SECURITIES HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 图图 9：美国零售商库存环比美国零售商库存环比 -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 1997/8 1998/8 1999/8 2000/8 2001/8 2002/8 2003/8 2004/8 2005/8 2006/8 2007/8 2008/8 20

44、09/8 2010/8 2011/8 2012/8 % 美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值（右） 图图 10：美国商业库存波动与库存对美国商业库存波动与库存对 GDP 增长率的拉动率增长率的拉动率 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 1997/8 1998/8 1999/8 2000/8 2001/8 2002/8 2003/8 2004/8 2005/8 2006/8 2007/8 2008/8 2009/8 2010/8 2011/8 2012/8 % -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.0

45、0 0.50 1.00 1.50 % 美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:私人存货变化:季调:月 美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值（右） 资料来源：Wind，中信建投研发部 图图 11：美国商业零售库存增速与美国商业零售库存增速与 GDP 增速增速 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 1992/4 1994/4 1996/4 1998/4 2000/4 2002/4 2004/4 2006/4 2008/4 2010/4 2012/4 2014/4 % -1.50 -1.00 -0.50 0.

46、00 0.50 1.00 1.50 % 美国:GDP:2005价:折年数:同比:月 美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值 2013趋势预测 图图 12：美国商业零售库存增速与美国商业零售库存增速与 GDP 环比环比增速增速 -10.00 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 2000/12 2001/12 2002/12 2003/12 2004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 % -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00

47、0.50 1.00 1.50 % 美国:GDP:2005价:环比折年率:月 美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值（右） 资料来源：Wind，中信建投研发部 1.2.2.2 美国建筑业周期的拐点之年美国建筑业周期的拐点之年 根据人口与置业周期，在 2015 年之前，美国房地产主要依赖于首次置业，但二次置业是下行的，从二者综 合来看， 2013-2014 年美国是购房人口的低点， 之后， 由于置业人口的回升， 美国房地产周期或能逐渐走出泥淖。 这就决定了，至少在 2013 之前，美国经济主要的火车头仍将不会是其房地产业，库存波动的影响有可能仍 将超越房地产，成屋销售、新屋销售、空置率等高

48、频数据也不支持美国建筑业周期就此启动，2013 年美国房地 产仍有可能出现反复，这种反复是受制于库存周期的波动，但美国建筑业的中长期拐点有可能在其第二库存周 期复苏后、2013 年 3-4 季度看到。从一个更长远的视角看，美国的房地产业从 2013、2014 年开始，有可能再次 经历长期的繁荣。 至少，经过市场自发调整的美国房地产业，在未来 20 年中，在低价格和需求递增下，都会比中国和日本的 房地产业更健康、更持久，美国也有可能继续充当全球经济的火车头。 13 策略深度研究报告 策略策略研究研究 中信建投证券 CHINA SECURITIES HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.C

49、N 请参阅最后一页的重要声明 图图 13：美国：置业周期美国：置业周期与实际房价指数与实际房价指数 数据来源：Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000， www.econ.yale.edu/shiller/，中信建投研究发展部 图图 14：成屋销售回升：成屋销售回升 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 1995-1 1997-1 1999-1 2001-1 2003-1 2005-1 2007-1 2009-1 2011-1 0 100 200 300 400 500 600 700 800 美国工业总体产出缺口美国:成屋销售:折年数 图图 15：新建住宅销售好转：新建住宅销售好转 1995-1 199