汽车行业投资策略：而今迈步从头越.pdf

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1、证券研究报告证券研究报告 行业评级: 强于大市强于大市 （上调）（上调） 市盈率(整车)： 11.30 市净率(整车)： 1.95 研究员：研究员： 张志鹏张志鹏 联系人：联系人： 张张 宇宇 执业编号： S0820209120024 电话： 021-32229888-3502 邮箱： 相关报告 低档起步，以稳为主汽车行业 2011 年 投资策略2011-12-13 优质公司先露峥嵘，整体由守转攻尚需时 日2011 年四季度汽车行业投资策略 2011-9-28 而今迈步从头越而今迈步从头越 2012 年年汽车行业汽车行业投投资策略资策略 报告发布时间：2011 年 12 月 22 日 投资要

2、点 投资要点 投资策略投资策略 本轮汽车本轮汽车行行业下行周业下行周期期已近尾声 已近尾声 供给在变动趋势上始终落后于需求，供给与需求这种错峰波动的 关系促成了汽车产业的周期性波动。通过对汽车销量中周期变量 的分解后可以观测到，下行周期一般在4-5个季度，本轮下行周期 自2010年四季度末起已达4个季度，即下行周期有望进入尾声。 预计新一预计新一轮轮上行周期上行周期起起点在二季点在二季度度 基于对GDP、M2、固定资产投资、CPI、PPI等宏观指标与汽车行 业销量增速关系的研判可知，汽车销量往往表现为领先于GDP指 标一个季度，而滞后于M2指标1-2个月，同时与CPI和PPI都存在着 较明显的

3、负相关特征，明年二季度是宏观经济的重要转向点，也 有望成为汽车行业新一轮景气上行周期的起点。 2012年年行行业业销量增速销量增速约约7.6%，收入及盈利小幅，收入及盈利小幅改改善善 行业景气度大致会是“前低后高”的走势，我们测算2012年汽车 行业销量水平在1997万辆左右，同比增长约7.6%。SUV依然可能 是表现最好的细分行业；微车及中重卡行业均有望走出谷底。 销量增速回升将带动行业营业收入增速的改善，但2012年尤其下 半年是汽车新产能的集中投放期，行业产能利用率可能会小幅下 滑，同时原材料价格也将有所上涨。预计明年汽车行业收入同比 增速约12%， 利润总额同比增速约16%， 行业销售

4、利润率约17.9%， 较2011年下滑约0.3个百分点。 投资评级投资评级上上调至“强调至“强于于大市” 大市” 基于基本面及市场预期的变化，我们认为汽车板块最困难的时期 已经过去。汽车板块行情往往略先于行业销量见底，明年一季度 末二季度初将是汽车板块“转势”的关键时间点，故将行业投资 评级上调至“强于大市” 。 行业投资行业投资与与主题投资主题投资机机会并重 会并重 我们看好受益于汽车消费升级趋势的优质公司，如长城汽车、上 海汽车；建议关注中重卡行业的向上弹性，看好中国重汽、潍柴 动力；关注核心零部件及经销商在产业链中的地位转变，看好万 里扬、天润曲轴、亚夏汽车；积极关注校车、国四切换及新能

5、源 等主题性投资机会，看好宇通客车、银轮股份。 风险提示 1、行业景气回升度可能不及预期； 2、政策及系统性风险。 请务必阅请务必阅读读正文之后正文之后的的重要声明重要声明 近 52 周走势 -40.00% -35.00% -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 10-12 11-01 11-02 11-03 11-04 11-05 11-06 11-07 11-08 11-09 11-10 11-11 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000

6、 成交金额汽车整车(申万)上证综合指数 评价周评价周期期 1 个月个月 6 个月个月12 个月个月 绝对表现(%) -11.95 -24.76-35.48 相对表现(%) -2.77 -7.47 -11.62 数据来源：Wind 重点公司重点公司评评级与盈利级与盈利预预测测 EPS(元) 公司名称 2011E 2012E 评级 宇通客车 1.92 2.29强烈推荐 江铃汽车 2.35 2.80强烈推荐 曙光股份 0.50 0.65强烈推荐 银轮股份 0.78 1.13强烈推荐 潍柴动力 4.30 4.88强烈推荐 长城汽车 1.02 1.31推荐 上海汽车 1.92 2.20推荐 投资策略投资

7、策略 请务必阅读正文之后的重要声明 2 目录目录 一、2011 年回顾.4 1.1 1-11 月销量.4 1.2 效益.5 1.3 细分行业表现6 二、2012 年展望.6 2.1 周期性波动分析 6 2.2 宏观分析 .7 2.3 产业政策展望8 2.4 销量及盈利预测 9 三、可能的投资机会 . 12 3.1 行业的投资机会 12 3.1.1 SUV：盛宴过后寻强者12 3.1.2 轿车：看好欧美韩系车企.13 3.1.3 中重卡：底部蛰伏，等待变数 .13 3.1.4 “微笑曲线”的两端14 3.2 主题投资 .15 3.2.1 校车市场有望被打开15 3.2.2 柴油车“国四”切换15

8、 3.2.3 新能源汽车 16 四、行业评级与投资策略 16 4.1 行情回顾 .16 4.2 行业评级与投资策略.17 图表目录图表目录 图 1 汽车月度累计销量及增速 单位：万辆4 图 2 汽车月度销量走势 单位：万辆4 图 3 汽车年度销量及同比 单位：万辆4 图 4 汽车年化销量情况 单位：万辆4 图 5 汽车整车制造行业经营情况5 图 6 汽车零部件及配件制造行业经营情况5 投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的重要声明 3 图 7 汽车行业毛利率情况5 图 8 汽车行业费用占比情况5 图 9 细分行业 1-11 月销量同比增速比较.6 图 10 细分行业销量增长贡献度6 图 11

9、汽车产业周期波动的形成机制7 图 12 汽车季度销量趋势及周期分解7 图 13 汽车月销量及同比增速 单位：万辆7 图 14 汽车销量增速与 GDP 增速比较8 图 15 汽车销量增速与 M2 增速比较.8 图 16 汽车销量增速与 CPI 增速比较8 图 17 汽车销量增速与 PPI 增速比较8 图 18 2009 年以来汽车行业销量及重要政策发布时间一览 单位：万辆.8 表 1 汽车行业 2012 年销量预测 单位：辆9 图 19 国内钢材价格走势 单位：元/吨.10 图 20 国内橡胶价格走势 单位：元/吨.10 图 21 国内铜价格指数走势10 图 22 国内铝价格走势 单位：元/吨.

10、10 图 23 汽车固定资产投资额及同比 单位：亿元10 图 24 轿车新增产能情况 单位：万辆10 图 25 客车新增产能情况 单位：万辆11 图 26 客车新增产能情况 单位：万辆11 图 27 汽车行业收入及利润总额增长情况11 图 28 汽车行业销售利润率情况11 图 29 国内 SUV 行业发展阶段 单位：万辆12 图 30 SUV 在狭义乘用车中的销量占比12 图 31 不同国别 SUV 市场份额情况12 图 32 不同价格区间 SUV 市场份额情况12 图 33 轿车年度销量及同比增速 单位：辆13 图 34 不同国别轿车市场份额情况13 图 35 中重卡月度销量及同比增速 单位

11、：辆13 图 36 公路货运周转量及同比 单位：亿吨公里13 图 37 城镇固定资产投资增速14 图 38 重卡公路货运运价指数14 图 39 成熟市场汽车产业价值链分布14 图 40 核心汽车零部件及其细分14 图 41 重卡国四主要技术路线15 图 42 新能源汽车产业链的简单图示16 图 43 汽车整车指数与上证指数走势比较16 图 44 汽车整车指数与上证指数走势比较16 图 45 汽车行业投资判断依据简图17 图 46 汽车板块,走势与销量增速比较.17 表 2 重点上市公司盈利、估值及评级18 投资策略投资策略 一、2011 年回顾 一、2011 年回顾 1.1 1-11 月销量月

12、销量 正如我们在上一份年度策略报告所分析的，2011 年是汽车行业的“小年” 。1-11 月，共销售汽 车约 1681.56 万辆，同比仅增长 2.56%。单月看，行业销量在 4、5、10、11 月同比均出现下滑，低 迷状态尽显；但如果从年化销量的角度看则并不至如此糟糕，行业的单月实际销售水平自 5 月的低 点（约 1670 万辆/年）起已逐步回升，见图 4。 图 1 汽车月度累计销量及增速 单位：万辆 图 2 汽车月度销量走势 单位：万辆 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2009-01 2009-04 2009-07 2009-

13、10 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 累计销量同比 189 127 183 155 138 144 128 138 165 152 166 172 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2009年 2010年 2011年 数据来源：中汽协 数据来源：中汽协 图 3 汽车年度销量及同比 单位：万辆 图 4 汽车

14、年化销量情况 单位：万辆 13% 38% 33% 17% 14% 25% 22% 7% 45% 32% 3% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 销量同比 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2007/01 2007/05 2007/09 2008/01 2008/05 2008/09 2009

15、/01 2009/05 2009/09 2010/01 2010/05 2010/09 2011/01 2011/05 2011/09 数据来源：中汽协&爱建证券 数据来源：爱建证券测算 全年销量同比增速约 2.9%， 自 2001 年以来首次低于 5%， 增速大幅回落的主要原因是行业内生 的对于前两年政策强力刺激下需求透支的修复，具体表现为微车等细分行业需求的迅速冷却；同时 外部宏观经济逐季走弱，引发汽车行业增速的向下弹性。 另外，一些偶发性因素对今年汽车需求构成了负面影响，如日本地震中零部件供应体系受损导 致日系车二季度供货锐减影响终端订单交付， 公路安全治理条例 实施对导致三季度中重卡的

16、需求 出现观望等。 请务必阅读正文之后的重要声明 4 投资策略投资策略 1.2 效益效益 收入与利润增速的大幅回落，零部件行业更受伤。行业低迷的销量传导至财务指标，表现为收 入与利润增速的大幅回落。截至三季度末，整车行业累计收入同比增速约 10%，零部件行业由于可 通过下游多元化适当平滑汽车市场的下行风险，故累计收入增速高于整车制造，约 24%。不过，在 产业链中的地位决定了行业的议价能力，在汽车市场相对低迷的时期，原材料价格波动等外部因素 往往被要求更多地在零部件环节消化，这导致汽车零部件制造行业前三季度累计利润总额增速仅为 5%，远低于其收入增速；相较而言，整车制造行业前三季利润增速与收入

17、相近，约 11%。 请务必阅读正文之后的重要声明 5 图 5 汽车整车制造行业经营情况 图 6 汽车零部件及配件制造行业经营情况 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2004-02 2004-08 2005-02 2005-08 2006-02 2006-08 2007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 主营业务收入累计同比利润总额累计同比 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2004-02 2004-08 2005-0

18、2 2005-08 2006-02 2006-08 2007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 主营业务收入累计同比利润总额累计同比 数据来源：统计局 数据来源：统计局 毛利率角度可较好地解释整零差异。截至 2011 年 8 月，整车制造行业毛利率约 18.21%，较去 年同期下滑约 0.3 个百分点；零部件及配件制造行业毛利率约 15.47%，较去年同期下滑约 0.69 个百 分点。显然在弱市环境中，整车行业盈利的向下弹性要小于零部件行业。 从管理费用和财务费用在营业收入中的占

19、比角度看，前三季度整车行业和零部件行业的两项费 用占比较去年同期均有所下降，基本体现了“旺季抓销售，淡季抓管理”的行业惯例。 图 7 汽车行业毛利率情况 图 8 汽车行业费用占比情况 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2007-02 2007-06 2007-10 2008-02 2008-06 2008-10 2009-02 2009-06 2009-10 2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 整车制造零部件及配件制造 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2005-02 2005-08 2006-02 2006-08

20、 2007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 整车制造零部件及配件制造 (管理费用+财务费用)/营业收入*100% 数据来源：Wind 数据来源：统计局&爱建证券整理 投资策略投资策略 1.3 细分行业表现细分行业表现 细分行业分化显著。从前 11 个月的销量表现看，在消费升级趋势（主要表现为个性化需求以 及第二辆车购买需求）和受众市场多元化的推动下，SUV（+21.2%） 、MPV（+14.2%）领先乘用车 行业整体（+5.5%） ；城市物流的兴起带动轻客（+14.2%）大幅超

21、越商用车行业整体（-5.7%） ；轿车 消费普及趋势仍在， 三四线城市需求的释放一定程度上平滑了一二线城市需求回落带来的负面影响， 其增速 （+7.0%） 略强于乘用车整体； 大中客 （分别为+3.8%和-2.8%） 及中卡 （+4.6%） 、 轻卡 （-3.0%） 略强于商用车整体；微车行业受年初鼓励政策退出影响最深，井喷之后短期需求难以为继导致微客 和微卡销量同比降幅分别达 9.8%和 19.1%；受宏观经济走弱及物流环境恶化等因素影响，重卡 （-12.1%）销量也处于低谷。 行业 1-11 月销量增速约 2.9%，从增长贡献率角度看，轿车、SUV、MPV、轻客分别为 129%、 54%、

22、12%和 8%；微客、重卡、微卡、轻卡分别为-48%、-24%、-23%和-11%。 图 9 细分行业 1-11 月销量同比增速比较 图 10 细分行业销量增长贡献度 -19.1% -12.1% -9.8% -5.7% -3.0% -2.8% 2.9% 3.8% 4.6% 5.5% 7.0% 14.2% 14.2% 21.2% -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25% 微卡 重卡 交叉型 商用车 轻卡 中客 汽车行业 大客 中卡 乘用车 轿车 轻客 MPV SUV 129% 12% 54% -48% -24% 2% -11% -23% 0%0% 8% -60% -

23、40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 轿车MPVSUV 交叉型重卡中卡轻卡微卡大客中客轻客 数据来源：中汽协 数据来源：中汽协 二、2012 年展望 二、2012 年展望 2.1 周期性波动分析周期性波动分析 汽车产能的供给是一个比较复杂的过程，从项目可行性分析到建设及设备采购完成再到产能释 放，需要经过较多的环节，跨时较长。正是由于汽车新产能形成具有一定的周期，导致出现汽车的 供应滞后现象，即当时的市场需求被发现，但新产能的建成并投产需要经过一定的时间，所以从供 需在时间纬度上的关系看，供给在时间上相对需求是滞后的。而在这段相对滞后的时期内，需

24、求可 能受到宏观经济、产业政策或市场结构等因素影响而发生了改变或得到了满足，这样基于对此前需 求预期而新增的供给就会与市场的新需求量不一致，新产能的陆续投放导致汽车产业的供给又超出 了需求的强度，见图 11。换言之，就是供给在变动趋势上始终落后于需求，供给与需求这种错峰波 动的关系促成了汽车产业的周期性波动。 本轮行业下行周期即将结束，预计新上行周期起点在二季度。基于时间序列的分解思路，我们 尝试将汽车的季度销量分离出趋势（Trend）及周期（Cycle）两因素，见图 12。观测自 2000 年以来 的 Cycle 值可知，下行周期一般在 4、5 个季度，而本轮下行周期自 2010 年四季度末

25、高点起已经历 请务必阅读正文之后的重要声明 6 投资策略投资策略 4 个季度。另外基于平滑处理的月度销量及增速情况，见图 13，2001 年以来汽车行业共经历了 3 个 清晰的下行周期，其中前两个周期的长度分别为 26 个和 19 个月，本轮下行周期至今年 11 月已有 19 个月。综上可知，本轮汽车行业景气下行周期已进入尾声，明年第二季度成为新一轮的新上行周 期起点是大概率事件。 图 11 汽车产业周期波动的形成机制 时间 需求线 供给线 DC A B 数量 资料来源：爱建证券 图 12 汽车季度销量趋势及周期分解 图 13 汽车月销量及同比增速 单位：万辆 请务必阅读正文之后的重要声明 7

26、 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 1998-03-31 1999-03-31 2000-03-31 2001-03-31 2002-03-31 2003-03-31 2004-03-31 2005-03-31 2006-03-31 2007-03-31 2008-03-31 2009-03-31 2010-03-31 2011-03-31 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 Trend(左轴)Cycle(右轴) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 Dec-01 Aug-02 Apr-03 Dec-03 Aug

27、-04 Apr-05 Dec-05 Aug-06 Apr-07 Dec-07 Aug-08 Apr-09 Dec-09 Aug-10 Apr-11 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 5 19 44 4 26 19 12mma销量(左轴)同比(右轴) 数据来源：爱建证券 数据来源：爱建证券 注：季度销量数据经过去季节因素及对数化处理。注：季度销量数据经过去季节因素及对数化处理。 注：月度销量经注：月度销量经 12 月移动平均处理。月移动平均处理。 2.2 宏观分析宏观分析 根据爱建证券宏观研究团队的分析，2012 年 GDP 增速大致在 8.4%左右，二季度见底的概率

28、较 大；M2 增速全年约 14.8%，一季度末见底的概率较高；城镇固定资产投资增速全年约 20%，其向 上拐点可能在二季度；CPI 和 PPI 将持续回落，至二、三季度出现低点。 宏观经济走向有望促成汽车行业新一轮上行周期在明年上半年的确立。我们发现，汽车行业销 量增速与 M2 增速和 GDP 增速的相关性都较高，见图 14、图 15，其中，汽车行业往往表现为领先 于 GDP 指标一个季度，而滞后于 M2 指标 1-2 个月，由此可推及，汽车行业有望于明年一季度末二 季度初这一时点走出拐点。从另一方面看，汽车行业销量与 CPI 和 PPI 都存在着较明显的负相关特 征，见图 16、图 17，尤

29、其是两者处于绝对高位和低位时，即表明汽车作为耐用消费品，其需求是会 受到 CPI 和 PPI 对社会消费和生产端影响而受影响。尽管汽车销量增速与 CPI 和 PPI 的拐点出现的 时间差并不十分规律，但持续回落的物价指数显然有助于对汽车商品需求的反弹。 投资策略投资策略 图 14 汽车销量增速与 GDP 增速比较 图 15 汽车销量增速与 M2 增速比较 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% G

30、DP 汽车销量 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2006年1月 2006年6月 2006年11月 2007年4月 2007年9月 2008年2月 2008年7月 2008年12月 2009年5月 2009年10月 2010年3月 2010年8月 2011年1月 2011年6月 2011年11月 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% M2 汽车销量 相关系数=0.2627 相关系数=0.7717 数据来源：中汽协&统计局 数据来源：中汽协&统计局 图 16 汽车销量增速与 CPI 增速比较 图 17 汽车销量增速与 P

31、PI 增速比较 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2006年1月 2006年6月 2006年11月 2007年4月 2007年9月 2008年2月 2008年7月 2008年12月 2009年5月 2009年10月 2010年3月 2010年8月 2011年1月 2011年6月 2011年11月 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% CPI 汽车销量 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2006年1月 2006年6月 2006年11月 2007年4月 2007年9月 2008年2月 2008年7月 2008年12月

32、 2009年5月 2009年10月 2010年3月 2010年8月 2011年1月 2011年6月 2011年11月 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% PPI 汽车销量 相关系数=-0.4291 相关系数=-0.4078 数据来源：中汽协&统计局 数据来源：中汽协&统计局 2.3 产业政策展望产业政策展望 图 18 2009 年以来汽车行业销量及重要政策发布时间一览 单位：万辆 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Ja

33、n-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 成品油税费改革 小排量乘用车优惠 13 城市节能示范 汽车下乡 以旧换新 增 7 城市节能示范 购新能源与节能车补贴 购置税优惠取消 汽车下乡、以旧换新取消 节能车补贴政策切换 新车船税法通过 北京宣布治堵限购 数据来源：发改委&中汽协&爱建证券 明年汽车产业政策仍处静默期。我们认为明年汽车产业政策仍将遵循不紧不松的基本原则，基 本逻辑在两方面：1）一线城市中的汽车拥堵问题仍在继续，尽管对于新车限购的政策实际上并不能 请务必阅读正文

34、之后的重要声明 8 投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的重要声明 9 有效改善由原保有量导致的拥堵现象，但以限购为代表的抑制政策在短时期内作为管理部门对于治 堵的一种姿态势必仍将持续。2）另一方面，汽车产业作为国民经济的第二大产业，在 2011 年景气 下行的背景下，出台收紧政策的可能性也很小。所以，我们认为明年相关管理部门对于汽车产业的 政策干预将较少，行业的景气状况主要取决于自身周期性波动的规律演变。 2.4 销量及盈利预测销量及盈利预测 明年将是汽车行业景气走向切换的年份， 行业景气度大致是 “前低后高” 的走势， 我们测算 2012 年汽车行业销量水平在 1997 万辆左右，同比增长

35、约 7.6%。 乘用车稳健，商用车改善更值得期待。明年乘用车和商用车的预测销量分别约 1569 万辆和 428 万辆，同比增速分别 8.5%和 4.4%。SUV 依然可能是明年表现最好的细分行业；而 2011 年显著下滑 的微车（微客和微卡）及中重卡行业均有望走出谷底，实现微幅增长；货车的销量回升将是商用车 景气改善的主要驱动因素。 表 1 汽车行业 2012 年销量预测 单位：辆 2010 年 2011 年 E 2010 年 2011 年 E 2012 年 E 2012 年 E 车型 销量 增速销量增速 车型 销量 增速销量增速销量 销量 增速增速 汽车行业 18039636 32%1856

36、39812.9%19969315 7.6% 乘用车 13748909 33%144668155.2%15691285 8.5% 轿车 9494194 27%101111416.5%11011033 8.9% MPV 445401 79%49888712.0%535805 7.4% SUV 1317585 100%159121220.8%1842623 15.8% 微客 2491704 28%2265575-9.1%2301824 1.6% 商用车 4293359 30%4097166-4.6%4278030 4.4% 货车 3847316 30%3606049-6.3%3737486 3.6%

37、 中重卡 1287476 44%1200422-6.8%1222979 1.9% 轻卡 1949824 25%1909965-2.0%2005464 5.0% 微卡 610016 21%495661-18.7%509044 2.7% 客车 446043 26%49111710.1%540543 10.1% 大中客 160750 24%1612320.3%171072 6.1% 轻客 285293 27%32988515.6%369471 12.0% 数据来源：中汽协&爱建证券预测 随着国际经济形势的日益复杂化以及无法乐观的预期，钢材、橡胶、铜、铝等大宗商品价格在 今年下半年以来显著回落，有利于

38、整车厂商及汽车零部件厂商在四季度及明年一季度的原材料采购 及库存备货。 根据爱建证券有色金属研究团队的判断，明年大宗商品价格可能会有触底回升，但升幅将比较 有限。考虑到明年汽车行业的销量增速较之今年将有所改善，从盈利角度看，汽车行业景气度回升 的正面因素将足以抵消成本端小幅上涨的负面因素。 投资策略投资策略 图 19 国内钢材价格走势 单位：元/吨 图 20 国内橡胶价格走势 单位：元/吨 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 Jan-07 Apr-07 Aug-07 Dec-07 Apr-08 Jul-08 Nov-08 Mar-09 Jul-0

39、9 Oct-09 Feb-10 Jun-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 热轧板卷3.0mm冷轧板卷0.5mm中板普20mm 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2007-01-05 2007-04-27 2007-08-17 2007-12-07 2008-03-28 2008-07-18 2008-11-07 2009-02-27 2009-06-19 2009-10-09 2010-01-29 2010-05-21 2010-09-10 2010-12-31 2011-04-22 2011-08-12 2011-12-0

40、2 丁苯橡胶丁腈橡胶顺丁橡胶氯丁橡胶 数据来源：My Steel 注：上海地区现货注：上海地区现货 数据来源：中国物流信息中心 注：上海地区现货注：上海地区现货 图 21 国内铜价格指数走势 图 22 国内铝价格走势 单位：元/吨 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2007-01-04 2007-04-27 2007-08-20 2007-12-11 2008-04-07 2008-07-25 2008-11-18 2009-03-13 2009-07-06 2009-10-28 2010-02-23 2010-06-10 2

41、010-09-24 2011-01-10 2011-05-05 2011-08-23 2011-12-15 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2007-01-04 2007-04-30 2007-08-22 2007-12-14 2008-04-11 2008-08-01 2008-11-26 2009-03-24 2009-07-16 2009-11-11 2010-03-09 2010-06-25 2010-10-12 2011-01-27 2011-05-25 2011-09-14 数据来源：上海有色金属网 注：注：2003.4.1 为为 100

42、0 数据来源：上海有色金属网 注：注：2003.4.1 为为 1000 产能利用率下滑可能成为盈利的负面因素。根据行业经验，汽车产能从投建到首期投放一般需 要经历 2 年左右的时间，2010 年汽车行业固定资产投资额约 708 亿元，同比增长 35%。2012 年尤 其是下半年新产能将进入集中投放期，考虑到销量增速仅在 8%的水平，所以明年汽车行业的产能 利用率可能会小幅下滑，相关的费用摊销折旧等因素都可能会拉低行业的利润率。 图 23 汽车固定资产投资额及同比 单位：亿元 图 24 轿车新增产能情况 单位：万辆 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2001 2

43、002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 投资额(左轴) 同比(右轴) 0 50 100 150 200 250 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 数据来源：中国汽车工业年鉴 数据来源：统计局&爱建证券预测 请务必阅读正文之后的重要声明 10 投资策略投资策略 图 25 客车新增产能情况 单位：万辆 图 26 客车新增产能情况 单位：万辆 0 50000 100000 150000 200000 250

44、000 300000 350000 400000 450000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 数据来源：统计局 数据来源：统计局 综上分析，我们预计汽车行业收入同比增速约 12%，利润总额同比增速约 16%，行业销售利润 率约 17.9%，较 2011 年下滑约 0.

45、3 个百分点。 图 27 汽车行业收入及利润总额增长情况 图 28 汽车行业销售利润率情况 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2004-12 2005-12 2006-12 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011E 2012年E 主营业务收入累计同比利润总额累计同比 13.8% 15.5% 15.2% 16.3% 13.9% 17.7% 18.4% 18.2%17.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2004-12 2005-12 2006-12 2007-11 2008-11 2009-11 2010

46、-11 2011E 2012年E 数据来源：统计局&爱建证券预测 数据来源：Wind&爱建证券预测 注：注：2007-2010 年采用前年采用前 11 月累计数据代表全年数据。月累计数据代表全年数据。 请务必阅读正文之后的重要声明 11 投资策略投资策略 三、可能的投资机会 三、可能的投资机会 3.1 行业的投资机会行业的投资机会 3.1.1 SUV：盛宴过后寻强者：盛宴过后寻强者 经历了前期的导入及快速成长阶段，在狭义乘用车的销量占比重，SUV 行业的比重已持续提升 至 13%，显然消费升级趋势下，SUV 车型对于传统轿车需求的替代仍在继续。随着销量基数及保有 量的持续增长，SUV 行业自

47、2011 年起开始步入稳定成长阶段（即成长期末期和成熟期初期） ，未来 行业增速中枢将落入 10%-25%区间。 图 29 国内 SUV 行业发展阶段 单位：万辆 图 30 SUV 在狭义乘用车中的销量占比 请务必阅读正文之后的重要声明 12 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年E 2012年E 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 导入期 成长期 成长-成熟期 6.9% 6.3% 5.6% 6.8% 7.9%7.90% 11.8% 13.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年E 销量同比 数据来源：统计局&爱建证券 数据来源：爱建证券整理 随着 SUV 市场的打开，不同国别车系、不同价格区间车型间的竞争日趋激烈，根据近几年的 发展情况