银行业投资策略报告：低估值助银行股超越投资时钟.pdf

《银行业投资策略报告：低估值助银行股超越投资时钟.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《银行业投资策略报告：低估值助银行股超越投资时钟.pdf（43页珍藏版）》请在三一文库上搜索。

1、 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业 发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不 应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投 资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 研究结论研究结论 2011 年，银行股迎来了业绩和相对收益的大年。我们认为，2012 年虽然银行 基本面会比 2011 年有所下降，包括

2、净息差进入温和下降通道、贷款质量面临 一定压力，且存款增速将进一步放缓，但相对收益的小年仍然值得期待。凭 借绝对的估值优势，银行股将获得超越投资时钟的配置价值。 预计息差于 2012 年 1 季度见顶。 自 2009 年 2 季度以来， 银行净息差的中 期上升通道已经走了 9 个季度，单季度平均净息差已反弹了 46BP。目前 银行议价能力处于历史高点， 而议价能力的提高是此轮息差反弹的最主要 推力。由于净息差基本与 CPI 同步，在 2012 年 1 季度享受 3 次加息重定 价利好之后，银行净息差将进入温和下降通道。 预计 2012 年存款增长 12%，存贷比达标压力将进一步加大。我们在若

3、存款断流成为趋势会如何？ 一文的基础上构建了全面的存款模型， 包含 了（1）信贷派生（2）外汇占款项下的货币投放（3）信用债的净发行（4） 非金融企业的 IPO 与再融资（5）财政赤字（6）银行利润（7）其他七个 变量。 新模型的构建不影响我们此前提出的问题， 即 3 季度存款显著少增 现象，但提升了解释力。根据该模型，我们假设 2012 年热钱不再流入， 预计存款增速将下降至 12%，而银行的增量存贷比会高达 84.9%，存贷 比达标压力继续增大。 高的增量存贷比带来的另一后果是准备金率下调要 求非常迫切。但降准不能提高银行的信贷投放能力。我们认为，2012 年 存贷比监管有很强的放松要求。

4、 贷款质量表现将好于预期。预计随着经济的温和下滑和房地产调控深化， 2012 年银行贷款质量将面临小幅波动。但由于中国银行业主要以低风险 的大客户为主，同时我们对平台贷款质量的判断偏乐观，我们认为 2012 年银行贷款质量的波动不足以影响到实际拨备， 而拨贷比才是决定信用成 本率的最短桶板。 预计 2012 年净利润增长 17.7%，除了息差略有正贡献之外，银行的利润 增长主要来自于规模增长的贡献。其中，预计 2012 年 1 季度银行业同比 增速是全年高点，可能达到 22%。 低估值助银行股超越投资时钟。 投资时钟来说， 下一阶段并非银行股的有 利投资阶段， 银行基本面面临息差下行与贷款质量

5、波动的考验。 但目前银 行 2012 年 PB 仅有 1.10 倍之低。国际横比来看，中资银行的净资产更实 在（如，美国银行商誉占净资产的 32.36%），拨备也更充分（如欧洲银 行业普遍拨备不足，而中资银行超额拨备相当于净资产的 15.5%）。同 时由于 2012 年 A 股整体利润增速也会显著下滑， 银行 17%的增长仍然高 于平均。我们继续推荐战略和资源上有优势的银行，首推南京银行，此外 组合还包括华夏和民生银行。 银行业银行业 低估值助银行股超越投资时钟低估值助银行股超越投资时钟 2012 年银行业投资策略 证券分析师 金麟 执业证书编号：S0860209120209 联系人 姚栋 0

6、21-63325888-7541 Y 行业评级 看好看好 中性 看淡（维持维持） 国家/地区 中国/A 股 行业 银行 报告发布日期 2011 年 12 月 9 日 行业表现行业表现 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2010年7月 2010年8月 2010年9月 2010年10月 2010年11月 2010年12月 2011年1月 2011年2月 2011年3月 2011年4月 2011年5月 2011年6月 银行(中信)沪深300 评价周期评价周期 1 个月个月3 个月个月12 个月个月 绝对表现（%）0.05-9.93-8.21 相对表现（%）-5.43

7、-2.90-18.05 资料来源：WIND 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 20102011E 2012E 2013E评级20102011E 2012E 2013E评级 南京银行0.781.05 1.32 1.59买入 华夏银行1.201.16 1.37 1.57增持 民生银行0.660.94 1.02 1.23买入 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 相关研究报告相关研究报告 攻守兼备 静候新产能周期启动 2011-5-20 净息差持续上升 银行 1 季报或超预期 2011-2-9 如果长期内我们尚未死去 2010-7-31 2 目 录 1、预计息差于、预计息差于

8、2012 年年 1 季度见顶季度见顶 . 5 1.1 2011 年净息差继续反弹 5 1.2 银行议价能力提高是此轮息差反弹的最主要推力 . 6 1.3 净息差进入下降通道，2012 年前高后低 9 2、负债决定资产，预计、负债决定资产，预计 2012 年存款增长年存款增长 12% 10 2.1 2011 年信贷控制和存款不足导致资产增速放缓 10 2.2 2011 年存款遇到的困难超预期 . 13 2.3 存款模型的建立 14 2.4 预计 2012 年存款增速继续放缓至 12% . 16 2.5 当前的准备金率和存贷比要求已难以持续 17 2.6 2012 年银行资产规模增速也将继续放缓

9、17 3、手续费增速将有较明显回落、手续费增速将有较明显回落 . 18 3.1 2011 年紧货币推动中间业务收入较快增长 . 18 3.2 2012 年手续费收入增速将有较明显放缓 20 4、贷款质量表现将好于预期、贷款质量表现将好于预期 . 21 4.1 2011 年贷款质量表现出色 21 4.2 贷款质量波动出现苗头 24 4.3 预计 2012 年贷款质量将好于预期 . 26 4.4 2012 年信用成本率的短板仍然是拨贷比达标压力 30 5、成本收入比将保持稳定、成本收入比将保持稳定 31 5.1 2011 年成本收入比被动下降 31 5.2 2012 年成本收入比将保持稳定 . 3

10、3 6、预计、预计 2012 年净利润增长年净利润增长 17% 34 6.1 2011 年的快速增长将告一段落 . 34 6.2 预计 2012 年盈利增速下降至 17% 36 7、低估值帮助银行超越投资时钟、低估值帮助银行超越投资时钟 . 38 7.1 投资时钟对银行股不利 38 7.2 低估值超越投资时钟 38 7.3、战略领先的银行已经体现出优势 41 3 图表目录 图 1：2011 年息差上行较明显 5 图 2：单季度来看净息差已经反弹了 9 个季度 6 图 3：贷款议价能力创下新高 . 7 图 4：金融机构本外币存款已经呈现定期化趋势 . 8 图 5：上市银行的活期存款占比也已经开始

11、下降 . 8 图 6：预计 2012 年净息差前高后低 9 图 7：2011 年净息差翘尾帮助 2012 年净息差小幅增长 9 图 8：2011 年生息资产增速进一步放缓 10 图 9：货币供应量增速也处于 2009 年以来低点 11 图 10：存款增速下滑是资产增速受限的直接原因 . 11 图 11：银行扩大了同业负债的力度但负债增速仍继续回落 . 12 图 12：大类资产来看，最受挤压的是债券 . 13 图 13：我们的存款模型示意图 . 14 图 14：2006-2008 年“其他”项目显示大量存款流入股市 16 图 15：手续费收入和 CPI 有正相关 19 图 16：创新业务占比普遍

12、过半 . 20 图 17：预计 2012 年名义 GDP 增速将较明显下降 . 21 图 18：分类型来看不良率的变化 23 图 19：分类型来看不良生成率的变化 . 24 图 20：中国政府的负债情况在主要国家中是最好的 . 27 图 21： “商贷通”不良率低位上升 28 图 22：小微企业贷款参考宁波银行的不良情况 28 图 23：宁波银行的不良生成率 . 29 图 24：信用成本率与不良生成率的差距小幅拉大 . 30 图 25：2011 年营收增速快于费用 31 图 26：各类型银行成本收入比都出现下降 . 32 图 27：银行倾向于在营收增长较快的年份囤积费用 . 32 图 28：2

13、011 年净利润增速仍保持在较高水平 34 图 29：银行业利润占 A 股比例增长到 46.7% . 35 图 30：预计 2012 年行业净利润将有较大降幅 . 36 图 31：横比来看，A 股银行的 PB 略高 39 图 32：但 A 股银行的 PE 明显偏低 39 图 33：A 股银行横比仍然表现出明显的估值优势 . 41 4 表 1：此轮加息利好低于 2004-2007 年 6 表 2：特别是 3 季度以来，存款少增情况非常明显 . 13 表 3：我们的存款模型解释力较强 15 表 4：预测 2012 年存款增长 9.5 万亿 16 表 5：关于 2012 年存款增长的情景假设 17

14、表 6：预计 2012 年银行资本达标压力不大 . 18 表 7：以四家银行为例子来看手续费的增长结构 . 19 表 8：2011 年前 3 季度多数银行不良贷款仍然保持双降 21 表 9：当前中资银行的不良率已经显著低于大部分外资银行 . 22 表 10：2011 年上半年多家银行逾期贷款余额反弹 . 24 表 11：逾期贷款占比反弹的银行业占到半数 25 表 12：关注类贷款略有波动 . 26 表 13：拨贷比构成主要的加提拨备压力 . 30 表 14：国外银行业的成本收入比普遍在 50-80% 33 表 15：上市银行利润增长因素分解 35 表 16：分类型银行增速情况 . 36 表 1

15、7：预计规模增长构成 2012 年行业利润增长的主要动力 37 表 18：当前银行股估值平均为 1.10 倍 2012 年 PB 38 表 19：与外资银行相比，中资银行不良率更低而拨备情况更好 . 40 5 2011 年，银行股迎来了业绩和相对收益的大年。我们认为，2012 年虽然银行基本面会比 2011 年 有所下降，包括净息差进入温和下降通道、贷款质量面临一定压力，但相对收益的小年仍然值得期 待。凭借绝对的估值优势，银行股将获得超越投资时钟的配置价值。 1、预计息差于、预计息差于 2012 年年 1 季度见顶季度见顶 1.1 2011 年净息差继续反弹年净息差继续反弹 2011 年，银行

16、净息差继续保持反弹态势。自 2009 年 2 季度以来，银行净息差的中期上升通道已 经走了9个季度， 单季度平均净息差已经从2009年2季度的2.22%反弹至2011年3季度的2.68%。 本轮净息差的反弹，基本上与 CPI 同步。其实就过去的净息差周期来看，同样表现出类似的特征， 即与 CPI 变动趋势基本同步或者略有 1 个季度的滞后。从这一点来看，考虑到 CPI 已经开始逐步 回落，大体可以判断此轮净息差反弹已经接近尾声。 图图 1：2011 年息差上行较明显年息差上行较明显 2.48% 2.61% 2.89% 3.01% 2.30% 2.43% 2.58% 2.41% 2.52% 2.

17、74% 2.85% 2.21% 2.33% 2.45% 2.0% 2.2% 2.4% 2.6% 2.8% 3.0% 2005200620072008200920102011Q3 净息差-累计净利差-累计 资料来源：东方证券研究所 6 图图 2：单季度来看净息差已经反弹了：单季度来看净息差已经反弹了 9 个季度个季度 3.12% 3.03% 2.80% 2.35% 2.22% 2.33% 2.44% 3.15% 2.42% 2.39% 2.43% 2.50% 2.51% 2.59% 2.68% 2.0% 2.2% 2.4% 2.6% 2.8% 3.0% 3.2% 3.4% 2008Q1 2008

18、Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 资料来源：东方证券研究所 1.2 银行议价能力提高是此轮息差反弹的最主要推力银行议价能力提高是此轮息差反弹的最主要推力 推动净息差呈现与 CPI 同步变动的因素包括多个方面： （1）加息/降息周期。由于活期存款占比超 过一半，通常加息行为会提高银行净息差。（2）货币市场利率变动。银行的第三方存管资金等同 业负债成本相对稳定，因此货币市场利率上行有助于扩大同业往来利差。（3）CPI 上行将造成存 款活期化。（4

19、）CPI 上行引致的紧信贷有利于扩大银行的议价能力。（5）其他，例如当债券市 场收益率较低时，银行会担心债券受损于未来的收益率上行，因此反而降低债券组合的久期。总的 来说，此轮息差反弹，并非主要受益于加息行为，而更多的受益于贷款议价能力的提升。 上一轮 2004-2007 年加息周期中，共发生了 9 次加息，其中 1 次是只加贷款的非对称加息。同时， 相比之下当时存、贷款基准利率调整相对平衡，这种对称加息对银行净息差的影响相当正面。但 2010 年下半年以来的 5 次加息，仅发生过一次完全对称加息，而在大多数加息情况下，存款的加 息幅度相对更大，对净息差的利好要明显更小。次数更少，而单次加息的

20、利好更小，因此此轮加息 对银行净息差的提升效果并不很明显。这也是此轮息差反弹绝对高度（2.68%）远不及上一轮高点 （2008 年 1 季度的 3.15%）的主要原因。 表表 1：此轮加息利好低于：此轮加息利好低于 2004-2007 年年 单位：BP 2004-2007 2010 至今 加息幅度 平均加息幅度 加息幅度 平均加息幅度 存款 活期 9 1.0 14 2.8 3 个月 117 13.0 139 27.8 6 个月 153 17.0 132 26.4 1 年 189 21.0 125 25.0 2 年 225 25.0 161 32.2 7 3 年 270 30.0 167 33.

21、4 5 年 297 33.0 190 38.0 贷款 6 个月以内 144 16.0 124 24.8 6 个月至 1 年198 22.0 125 25.0 1 至 3 年 198 22.0 125 25.0 3 至 5 年 207 23.0 114 22.8 5 年以上 207 23.0 111 22.2 资料来源：东方证券研究所 2010 年以来的紧信贷环境对银行的议价能力有非常强的提升作用。在物价上涨的过程中，名义 GDP 的加速增长使得信贷需求快速提高。而在供给方，监管层实施了严格的信贷管制，全年信贷 目标被定为 7-7.5 万亿。同时，票据、信贷类理财产品等过去被用以绕开信贷监管的手

22、段被严格规 范并限期进表，这个过程进一步挤占了原本就很紧张的信贷额度。 严格的紧信贷环境使得银行议价能力空前强大。 从央行数据来看， 执行上浮利率的贷款占比已经达 到 61.15%，创下历史新高，超过了 2005 和 2008 年前两次高点。另一方面，银行的客户群也略 有下移，特别是反映在民生等银行大力拓展小微贷款业务上。不过即使发展较快，小企业贷款占比 仍然并不显著，且多数银行仍然缺乏真正拓展小企业客户群的激励。因此，客户群的转换并非此轮 议价能力创新高的主因。 图图 3：贷款议价能力创下新高：贷款议价能力创下新高 0 10 20 30 40 50 60 70 200412 200504 2

23、00508 200512 200604 200608 200612 200704 200708 200712 200804 200808 200812 200904 200908 200912 201004 201008 201012 201104 基准下浮上浮 资料来源：CEIC，东方证券研究所 相比以上因素，其他因素的影响相对较小。例如，活期存款占比其实从 2011 年上半年开始就已经 逐步下降。其原因在于，虽然当时 CPI 仍在向上走，但不断的加息已经逐步改善了存款的真实利 率回报，因此存款呈现定期化情况。不论是从全部金融机构统计数据来看，或是从上市银行来看都 呈现这样的趋势。 8 图图

24、 4：金融机构本外币存款已经呈现定期化趋势：金融机构本外币存款已经呈现定期化趋势 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 一般存款其中：储蓄存款对公存款 资料来源：CEIC，东方证券研究所 图图 5：上市银行的活期存款占比也已经开始下降：上市银行的活期存款占比也已经开始下降 47% 48% 49% 50% 51% 52% 53% 54

25、% 55% 56% 57% 2004 2005 2006 2007H 2007 2008H 2008 2009H 2009 2010H 2010 2011H 资料来源：东方证券研究所 此外，货币市场利率上行通常有利于银行净息差，但在当前阶段，由于银行面临的流动性压力格外 突出，货币市场利率宽幅剧烈波动，因此若能够准确把握机遇，就对息差有帮助；若利率走势与预 期相反，反而可能对息差构成明显负面影响。1 季度深发展和兴业银行的净息差就分别是两个典型 的例子，前者由于在 1 月份货币市场利率峰值时拆出资金而导致 1 季度净息差明显超预期，而后 者由于高成本资金拆出不及时。1 季度净息差环比下降 23

26、BP。 9 1.3 净息差进入下降通道，净息差进入下降通道，2012 年前高后低年前高后低 预计 2012 年银行业的净息差大体保持在与 2011 年相当的水平，并略有微幅上升。分季度来看， 净息差走势应是前高后低。 图图 6：预计：预计 2012 年净息差前高后低年净息差前高后低 2.2% 2.3% 2.4% 2.5% 2.6% 2.7% 2.8% 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 资料来源：东方证券研究所 2012 年净息差略高于 2011 年的原因来自于两

27、个方面： 一是 2011 年净息差的翘尾。由于 2011 年净息差呈现前低后高的趋势，因此 3 季度单季净息差比 前 3 季度累计净息差高出了 10 个 BP。此后 4 季度的净息差只需要维持在 3 季度水平，就可以比 2011 年全年平均水平高出 7BP。此前位于息差上升周期中的 2009 和 2010 年，银行净息差都有 这样的翘尾特征，并且都为下一年净息差的增长提供了帮助。 图图 7：2011 年净息差翘尾帮助年净息差翘尾帮助 2012 年净息差小幅增长年净息差小幅增长 2.0% 2.2% 2.4% 2.6% 2.8% 3.0% 3.2% 3.4% 2008Q1 2008Q2 2008Q

28、3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 累计 单季度 -21BP 12BP 8BP 10BP 资料来源：东方证券研究所 10 另一个因素是 2011 年 3 次加息在 2012 年年初的重定价。一些长期贷款特别是多数按揭贷款，会 在年初完成重定价。2011 年 3 次加息，其中 5 年期以上贷款加息幅度为 65BP。 但我们认为，在 2012 年 1 季度净息差达到阶段高点之后，净息差很难继续保持在这么高的水平， 而会有持续回落的压力。未来信贷管控的放松将使得处在

29、历史高点的贷款议价能力受到逐步削弱， 另一方面， 货币的逐渐放松将降低银行的同业资产收益水平， 而银行更为依赖主动负债的趋势则会 抬高资金成本。此外，存款定期化的趋势还会进一步延续。判断此轮净息差反弹周期，将在 2012 年 1 季度达到顶点。 总体判断，由于 2012 年净息差的逐季回落趋势会相对温和，因此 2012 年平均净息差会比 2011 年提高 6 个 BP 左右，对全年利润增长仍然有 1.48 个百分点的温和正贡献。 2、负债决定资产，预计、负债决定资产，预计 2012 年存款增长年存款增长 12% 2.1 2011 年信贷控制和存款不足导致资产增速放缓年信贷控制和存款不足导致资产

30、增速放缓 2011 年，生息资产的增速开始出现比较明显的下降。16 家上市银行加总来看，3 季度末的生息资 产同比增速下降至 14.46%，呈现持续放缓局面。生息资产的减速，是与 2009 年下半年以来不断 收紧的货币环境相关连的。2011 年 10 月底，M1 和 M2 增速已经分别下降至 8.4%和 12.9%，都 处在 2010 年年初以来的新低水平。 图图 8：2011 年生息资产增速进一步放缓年生息资产增速进一步放缓 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 20072008200920102011Q3 0%

31、5% 10% 15% 20% 25% 30% 生息资产规模同比增速 资料来源：东方证券研究所 11 图图 9：货币供应量增速也处于：货币供应量增速也处于 2009 年以来低点年以来低点 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 M1:同比M2:同比 资料来源：CEIC，东方证券研究所 从资金来源来看，资产规模增速放缓的最直接原因是负债端增速的下降，特别是存款的

32、明显下滑。 2011 年 3 季度末， 上市银行存款总额达到 54.96 万亿元， 比年初仅增长 8.75%， 年化后为 11.67%； 同比增速为 10.49%，比同期贷款增速落后 5.09 个百分点。而 3 季度末金融机构人民币存款余额 13.28%的同比增速，已经创下 1998 年以来的新低。 图图 10：存款增速下滑是资产增速受限的直接原因：存款增速下滑是资产增速受限的直接原因 金融机构人民币存款 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200320042005200620072008200920102011Q3 资料来源：CEIC，东方证券研究所 12 我们认为，银行存款

33、增速的下降与几个因素有关：（1）贷款增速的下降。严格的信贷控制导致贷 款派生的存款增长出现放缓，而表外贷款项目进表同样影响到了实质信贷投放规模。但“三个办法 一个指引”只影响存款结构而不影响总量，因此并非主要原因。（2）热钱的流出。判断随着近期 全球经济预期趋于恶化，以及国内地产调控加强，热钱有外流迹象。从一些草根证据来看，国内高 净值人群出现了较明显的向境外转移财富的现象。（3）理财产品的发售。今年理财产品发售规模 增长迅猛，理财产品吸收的资金已经接近 4 万亿。由于新发理财产品中不保本型占比上升，导致 购买这部分理财产品的存款表外化。 存款增速的下降，迫使银行不得不更多地依赖主动负债。前

34、3 季度，银行同业负债的同比增速达 到 37.57%。当然，同业负债规模迅速增长，除了用以弥补存款流动性来源不足之外，还有一部分 原因在于“双回购”套利策略。即使如此，由于存款构成银行主要的负债来源，占计息负债的比重 达到 80%左右，因此银行计息负债总规模的增速仍然创下今年来的新低，前 3 季度同比增速为 14.03%。以上现象与 2007 年收准备金的过程颇为类似。 图图 11：银行扩大了同业负债的力度但负债增速仍继续回落：银行扩大了同业负债的力度但负债增速仍继续回落 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20072008200920102011Q3 存款同业负债

35、计息负债 资料来源：东方证券研究所 由于负债来源不足，银行资产规模增长自然受到影响。分类别来看，由于法定存款准备金率不断上 调，存放央行款项增速继续提高、占比扩大。贷款增速受信贷管控的影响，呈现继续温和放缓的现 象。但可以看出，在大类资产中，即使流动性紧张，银行仍然基本确保了收益率最高的信贷资产的 投放。为维持基本流动性所保留的同业往来资产虽然受到一定压缩，但仍然必须有适度增长，前 3 季度同比增速为 6.36%。相比之下，受影响最大的是债券资产，前 3 季度上市银行持有债券余额 14.23 万亿，同比增速仅为 0.79%，比年初增幅也只有 1.53%。债券收益率最高的时期，银行却普 遍无钱配

36、债。 13 图图 12：大类资产来看，最受挤压的是债券：大类资产来看，最受挤压的是债券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20072008200920102011Q3 贷款总额 债券投资 同业往来资产 存放央行 资料来源：东方证券研究所 2.2 2011 年存款遇到的困难超预期年存款遇到的困难超预期 11 月 16 日，我们发布了若存款断流成为趋势会如何？一文，探讨分析了今年存款遇到的巨大 困难，引起了市场的强烈反响。当时的主要观点是： 今年以来银行存款业务的增长遇到了出乎意料的困难。今年的 1 月份、7 月份和 10 月份出现了 3 次存款负增长的情况，而 200

37、3 年以来，月度存款负增长现象仅出现过 4 次。 我们将月存款增量扣减月贷款增量（即信贷的直接存款派生）、财政存款的释放以及外汇占款的月 增量，以测算“当月存款新增量中，不能用财政存款减少、贷款投放以及外汇占款投放所解释的部 分”。我们发现，计算出来的结果显示，今年以来该“无法解释”项目出现了非常明显的加速负增 长迹象。 表表 2：特别是：特别是 3 季度以来，存款少增情况非常明显季度以来，存款少增情况非常明显 单位：百万元 含财政存款的 总存款增量 财政存 款增量 一般性存 款增量 =- 贷款投 放派生 外汇占 款增加 其他 =- 2000 年至今 481,205 28,325452,880

38、 310,741 169,596-27,456 2011 年 738,525 168,951569,574 557,908 298,231-286,565 2011年7-10月 141,447 151,966-10,519 524,020 223,442-757,980 资料来源：东方证券研究所 钱都去了哪里？我们当时给出了三个可能的解释：（1）负债脱媒。例如，2011 年 3 季度末，银 行表外理财产品规模为 3.3 万亿元，比年初增长 9275 亿元，这部分增量分流了存款。（2）表外 项目转表内挤占额度，例如票据和信贷理财产品的进表。（3）国内财富转移和热钱外流。从各种 14 草根证据和新

39、闻报道来看，近年来国内高净值人群的移民和外流明显加剧，而近 10 年以来持续流 入的热钱，面对人民币升值空间减小、房地产调控超预期的形势，也有选择获利外流的可能。 2.3 存款模型的建立存款模型的建立 我们此前的观点，建立在“存款主要由贷款派生、外汇占款投放以及同业存款转换等因素影响”的 简单模型之上。此后，我们找到了一个更全面的模型，根据这个模型，我们提升了解释力。 这个模型，基于“存款从哪里来”即现金流的角度。为什么不用目前普遍被使用的高能货币货币 乘数模型？因为货币乘数一直在变化， 边际货币乘数并不等于平均货币乘数， 甚至可能有明显偏离。 我们解释一下围绕着存款展开的这个现金流示意图。经

40、济的主体主要包括企业、个人（前二者是存 款的最主要主体）、银行、非银行金融机构、财政和国外部门。银行向企业和个人投放贷款直接派 生等量存款； 而银行的利润主要来自于企业和个人部门， 银行盈利的会计分录是负债转为股东权益， 构成存款的漏出。此外，企业发债是银行和非银行金融机构的现金转换为存款的过程，企业发债则 提供了另一个金融市场流动性进入实体的渠道。 而就财政部门来说， 由于目前财政赤字主要通过发 债来支持， 因此财政赤字形成一个银行间市场流动性转换为同业存款的机制。 而国外部门主要通过 外汇占款项下的货币投放来增加居民部门的存款。 图图 13：我们的存款模型示意图：我们的存款模型示意图 资料

41、来源：东方证券研究所 因此，对企业和个人这两个部门框一个“存款”的框，与这个框相交的线条就是存款变动的主要影 响因素，包括：（1）信贷派生；（2）外汇占款项下的货币投放；（3）信用债的净发行；（4）非 金融企业的 IPO 与再融资；（5）财政赤字；（6）银行利润。此外，难以在该图中表示的是第七个 企业 个人 非银 银行 财政 国外 存款 贷款/发债 存款 贷款 银行利润 发债 银行利润 财政收入 财政支出 发债 发债/股权融资 财政存款 外汇占款项 下货币投放 存款 15 因素，即存款与同业存款间的转换，但这一因素很难度量。其中，从现金流角度看的银行利润，其 实需要加回拨备（因为拨备不构成真实

42、的现金流出），因此具体内容是拨备前利润扣减所得税率， 或净利润+拨备，即 PPOP-T。 当然，这个模型有意忽略了一些因素，例如上市公司对股东的分红，又例如银行利润对非金融企业 股东的分红。我们把这些因素，加上存款与同业存款间的转换，全部放入“其他”项目中。我们只 需要跟踪“其他”项目的情况即可。 这个模型的解释力如何？我们整理了 2001 年以来的数据，发现模型的解释力有较明显的优化。除 了 2006-2008 年这样典型的存款进入股市的年份之外，其他年份（除了 2011 年）“其他”项目的 均值为-3310 亿元，而此前简单模型的均值为 1248 亿元。考虑到存款持续流入理财产品、信托和

43、证券保证金等脱媒化因素，前者显然更接近于现实。2001-2010 年，其他项目累计加总为-66754 亿元，考虑到同期理财产品、证券保证金等脱媒渠道的增长规模，这一数字也是合理的。 表表 3：我们的存款模型解释力较强：我们的存款模型解释力较强 单位：亿元 存款 增量 信贷 投放 外汇占款 项下货币 投放 信用债 净发行 非金融企 业股权融 资 财政 盈余 银行利润 PPOP-T 其他 =-(+ +-) 2001 19951 13000 3565 58 833 -2517 1078 1056 2002 27188 18001 5367 238 600 -3150 1471 1304 2003 3

44、5493 27984 11624 378 503 -2935 2892 -5038 2004 32260 22640 17744 286 546 -2090 3477 -7570 2005 43985 23455 18620 1996 315 -2281 3931 1250 2006 45360 31805 27769 2262 1583 -1663 4896 -14826 2007 47206 36337 29397 2289 4503 1540 6974 -16805 2008 76425 49036 40054 5407 3020 -1262 10399 -11956 2009 1271

45、66 95900 24681 12184 4268 -7782 9683 -7966 2010 117453 79500 32683 11153 6397 -6495 12571 -6204 2011 前 10 个月 56991 55791 29074 9670 4469 13292 13882 -14839 2011Q3 5779 15111 8438 1798 1350 258 4143 -16516 资料来源：东方证券研究所 “其他”项目在 2006 年之前的波动相对较小。2006-2008 年的快速下降，主要是由于高通胀+A 股牛市推动存款进入股市所致。从 2008 年开始，银行理财产

46、品发行进入快速增长通道，因此我们 看到虽然 2009 年通胀明显下降， 但 “其他” 项目仍有较大负值。 直至 2011 年， 再次发生巨额的 “其 他”项目下的存款漏出，特别是主要发生在 2011 年 3 季度，我们认为，这除了表外项目进表、表 外理财产品规模增长等因素之外，热钱流出也是可能的解释之一。 16 图图 14：2006-2008 年“其他”项目显示大量存款流入股市年“其他”项目显示大量存款流入股市 -18000 -16000 -14000 -12000 -10000 -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 2001 2002 2003 2004 2

47、005 2006 2007 2008 2009 2010 2011M1-10 资料来源：东方证券研究所 新的模型并不改变我们此前报告中所提出的问题。2011 年 3 季度，我们此前计算的存款少增量为 1.78 万亿，而根据新的分析模型我们计算的存款少增量为 1.65 万亿，实质变化不大。我们仍然要 面对 3 季度存款显著少增现象，以及这个现象背后所代表的趋势性原因。（另外说明一下为什么 我们看的是 3 季度数据而非 6-10 月数据，后者情况会进一步恶化。因为银行普遍存在季度末拉存 款、季度初存款回落的现象，以季度作为考察周期可以滤过这一现象）。 2.4 预计预计 2012 年存款增速继续放缓

48、至年存款增速继续放缓至 12% 根据这一模型，我们可以预测 2012 年的存款增长情况。我们假设（1）通胀下行使得存款脱媒现象 有所放缓，2012 年其他项目为-6000 亿。（2）2012 年信贷投放为 8 万亿；（3）财政赤字 8000 亿元；（4）信用债净发行 1.1 万亿；（5）非金融企业股权融资 6000 亿元；（6）银行业 PPOP 同 比增长 15%； （7） 热钱不再流入但也不流出， 因此外汇占款项下的货币投放主要由贸易顺差+FDI- 对外直接投资构成，即 1.44 万亿。我们看到，输出结果是，2012 年存款增量为 94260 亿元，同比 增速为 12.0%，而我们预计 20

49、11 年全年存款增速将达到 13.0%，即 2012 年存款增速会进一步略 有下降。下降的直接原因在于我们假设热钱流入的利好将终结，另一个原因是银行业绩的高增长。 表表 4：预测：预测 2012 年存款增长年存款增长 9.5 万亿万亿 单位： 亿元 一般性存款增 量预测 =+ -+ 信贷 投放 外汇占款 项下货币 投放 信用债 净发行 非金融 企业股 权融资 财政 盈余 银行 PPOP-T 其他 增量存贷比 2011E 90598 75000 30000 11000 6257 -1000 16659 -16000 82.78% 2012E 95413 80000 14418 11000 6000 -800019158 -6000 84.87% 资料来源：东方证券研究所 17 即使我们在乐观的情景 1 中将相关参数放松，明年的存款增速仍然仅略高于 13%（情景 2 为基准 情景）。而如果进一步考虑不大规模的热钱流出，2012 年的存款增速会进一步下降至 11%左右。 考虑到近期外汇占款的困难局面，情景 4、5 的可能性同样存在。 表表 5：关于：