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1、毕 业 设 计浅谈我国企业债券发展的必要性从企业债券功能角度分析指导教师 教授学院名称经济管理学院 专业名称金融学论文提交日期2008年4月 论文答辩日期2008年5月答辩委员会主席 _评 阅 人 _摘 要我国证券市场经历了十几年的快速发展已成规模，对我国企业改革乃至市场经济体制的建立发挥了重要作用。但是，我们发现债券市场发展中存在较为严重的不平衡现象，企业债券市场的发展远远滞后于其他证券市场。同时我们发现从2006年开始我们的股票市场出现超常态发展，上市公司的市场价值已占GDP的25%以上，上证指数迅速翻了四番，全国陷入了“全民炒股”状态。企业债券市场能够丰富了市场上的投资产品，为投资者提供
2、了期限教程的多样化投资工具，对于改变我国当前投资渠道过于单一、投资者难以进行有效资产组合的局面意义重大。出于这样的考虑，笔者选择了我国企业债券作为主要的研究对象，从企业债券的功能入手，分析在我国发展企业债券的必要性与可行性。本文总共包括五大部分，其结构与内容如下： 第一部分，研究背景、文献综述。2006年的股票市场让人欢喜让人忧，在我国资本市场日渐火爆的今天，其市场的完善与成熟显得尤其重要与紧迫。因此，企业债券的研究逐渐被大家关注。其实在中外已经有许多经济学家以及研究者对此进行分析，但是针对我国现有资本市场的研究还是寥寥无几。笔者便结合中国现在的实际情况以及企业债券的理论做出一定的阐述。第二部
3、分，企业债券基本功能分析。在功能分析前，笔者进行了企业债券相关概念的界定。然后便从企业债券的三大功能：融资功能、投资功能、资产功能分析。第三部分，从我国国情出发，结合企业债券的三大功能，分析发展我国企业债券的可行性和必要性。第四部分，分析我国企业债券融资现状及影响因素，指出现在我国企业债券发展的最大阻碍以及发展滞后的症结所在。第五部分，结合我国国情，以及企业债券的功能，提出几点我国企业债券发展的对策和建议。关键字 企业债券 功能 现状 对策 目 录1 导论11.1 选题的背景与意义11.2 文献综述11.3 研究方法22 企业债券的概念及基本功能分析22.1 企业债券概念界定22.2 企业债券
4、的基本功能融资功能22.2.1 融资功能22.2.1.1从资本结构理论分析32.2.1.2从公司治理角度分析42.2.2 投资功能债券与资本市场结构6 2.2.3 资产功能72.2.3.1 投资者角度分析72.2.3.2 发行人角度分析公司债券与财务杠杆73 发展我国企业债券的可行性和必要性93.1 企业拓宽融资渠道的要求93.2 提高资本市场融资效率的要求 103.3 降低银行不良资产的要求 103.3.1 银行贷款与公司债券比较理论103.3.2 公司债券最新优势理论113.4 稳定资本市场的要求114 我国企业债券融资现状及影响因素分析114.1我国企业的债券融资现状114.1.1 债券
5、融资规模小于股权融资124.1.2 企业债券融资远低于银行信贷融资134.1.3 企业债券融资规模在我国债券市场中占比过小134.2 影响我国企业债券融资的因素分析 144.2.1 资本市场融资的政府主导144.2.2 企业债券市场的严格政府管制144.2.3 产权制度缺陷154.2.4 其他影响因素154.2.4.1 缺乏公正、独立的中介机构 154.2.4.2 流通市场的不完善155 我国企业债券发展的对策和建议165.1 政府应推动企业债券发展 165.1.1 改变债券的监管方式165.1.2 建立和完善企业债券市场监管体系175.2 加强企业产权制度改革 175.3 投资主体培育 17
6、6 结论18致谢19参考文献20英文摘要211导论1.1选题的背景与意义 我国企业的融资构成中，间接融资占有绝对主导地位，直接融资份额较小。而在直接融资结构中，债券融资又远远落后于股权融资的发展。在直接融资中，股权融资和债券融资是最主要的两种融资方式，两者应该协调发展。我国证券市场经历了十几年的快速发展已成规模，对我国企业改革乃至市场经济体制的建立发挥了重要作用。但是，我们发现债券市场发展中存在较为严重的不平衡现象，企业债券市场的发展远远滞后于其他证券市场，如国债市场和股票市场。与我国企业债券融资形成鲜明对比的是，发达国家企业债券市场的融资额通常是股票市场的数倍，也大于国债市场融资额。同时我们
7、发现从2006年开始我们的股票市场出现超常态发展，上市公司的市场价值已占GDP的25%以上，上证指数迅速翻了四番，全国陷入了“全民炒股”状态。企业债券市场能够丰富了市场上的投资产品，为投资者提供了期限教程的多样化投资工具，对于改变我国当前投资渠道过于单一、投资者难以进行有效资产组合的 局面意义重大。我国企业债券融资发展的滞后，严重影响了资本市场的功能，降低了资本市场资源配置效率。进而导致企业债务融资过度依赖银行，为我国银行业的市场化改革设置了障碍。2006年，温家宝总理在政府工作报告中再次提到“要积极稳妥地发展债券市场”。债券市场以及企业债券市场的发展问题受到了非常的重视。如何稳步发展我国企业
8、债券市场，优化金融资产结构，推进金融市场的整体发展，成为当前我们面临的重要课题。1.2 文献综述美国著名金融学家米什金在2003年货币金融学指出，从企业角度来看，股权融资有稀释股利、使股价下落的风险，而且还可能引致企业内部管理结构的调整和经营策略的改变，甚至可能引致被并购风险的增加。因此，健全公司债券市场，大力发行公司债券，既可满足企业对中长期资金的需求，使融资成本低于银行贷款，又有利于保障股权结构的相对稳定，提高企业的营业利润。杨萍在2004年主编的企业债券研究指出，政企不分、“鸠占鹊巢”、市场制度和市场基础设施建设滞后、交易市场发展缓慢等是影响企业债券发展的主要因素。最后此书还提出了具体的
9、政策建议，一是在明确企业债券的市场定位的基础上，对不同性质的企业债券发行人实行分类管理；二是要以最终实现公司债券发行的注册登记制为目标，逐步改变企业债券发行的行政审批制；三是积极创造条件，既推进公司债券市场的发展，也适时推动市政债券市场的形成和发展。何志刚在其2003年的学术专著中国债券融资功能研究中，分析了企业债券融资功能的错位及其成因，认为中国政府对企业债券的功能仅仅定位为中央和地方企业项目资金缺口的补充措施，近年来又把企业债券融资定位于为基础设施项目筹集资金。自始至终没有把企业债券市场看作是中国资本市场的重要组成部分。认为中国的债券融资应从国家融资性质转向市场化融资为主完善的国债市场进行
10、，使之成为市场化融资体制的基础。企业债券融资应围绕企业经营的需要和提高企业的融资效率进行。债券融资功能的实现过程也就是资本的社会化和金融市场的完善过程。沙晓君2006年的硕士论文企业债券融资与资本市场发展研究从企业融资和资本市场两个角度分析了企业债券问题。阐述了企业债券不仅是企业融资，增加资本性资金的重要来源，而且为资本市场提供固定收益金融工具，从而为资本市场的资产定价提供了依据。安义宽在2006年出版的中国公司债券功能分析与市场发展深入分析“公司债券”理论特征和制度特征，探讨公司债券起源、产生与发展，系统地阐述公司债券具有的8项基本功能：融资功能、投资功能、资本功能、资产功能、利率功能、衍生
11、功能、并购功能和信用功能；提出根据建立和完善社会主义市场经济体制的总体要求和中国公司债券市场发展现状，运用公司债券市场机制、推进金融系统整合、有效推进公司治理结构完善、促进公司债券市场的整体效能发挥。1.3 研究方法本文主要采用实证分析法和规范分析法。从理论内涵上探究企业债券的主要功能，并通过对我国企业债券市场发展现状进行实证考察，通过规范分析发现并找出主要的制约因素，然后结合当前我国经济发展和金融体制改革条件下，指出发展企业债券的必要性，以及提出发展我国企业债券市场的对策和建议。本文还运用了对比分析方法，将债券融资与股票融资、银行贷款进行对比；以及各种不同的融资方式下形成企业不同的资本结构、
12、负债结构和融资方式成本的比较。1.4 研究内容从企业债券功能角度分析，结合我国金融市场与体制的实际情况，分析我国企业债券发展的必要性。2 企业债券的概念及基本功能分析 企业债券是证券市场的重要组成部分，作为一种基础性金融工具，既有着与其他金融工具相似的金融功能，也具有自己独特的金融功能。通过研究发现，企业债券至少包括以下功能：融资功能、投资功能、资产功能。2.1 企业债券概念界定 所谓“企业债券”，本文指由自主经营自负盈亏的企业为筹集资金对外公开发行的债务凭证。企业是指依法设立的以盈利为目的的从事生产经营活动的独立核算的经济组织，以其法律地位可以分为法人企业和非法人企业，其中，法人企业包括公司
13、制法人企业和非公司制法人企业，而非法人企业主要有个人独资企业和合伙企业。在我国发行企业债券的通常是非公司制国有企业和公司制企业。在西方国家，只有公司制企业才发行债券，因此又称为“公司债券”。在市场经济条件下，公司债券是资本市场的主体性证券品种，也是资本市场发挥其功能的主要证券载体。基于研究的需要本文不区分企业债券和公司债券的差别，统称为企业债券。另外，由于金融企业发行的债券称为“金融企业债”，而非金融企业发行的债券称为“非金融企业债”。本文所指的“企业债券”特指非金融企业债券，但不包含“可转债”。22 企业债券的基本功能221 融资功能2211从资本结构理论分析资本结构（Capital Str
14、ucture）理论研究的是股权和债务的组成，通过比较股权融资和债务融资的作用，证明债务融资在某些方面比股权融资具有优势，存在着最佳资本结构。企业债券是企业债务融资的重要渠道，因此资本结构理论对债务融资的分析，同样解释了企业债券和股票两种融资方式之间的差异。Modigliani 和 Miller在1958年美国经济评论上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资理论揭开了企业融资结构理论研究的新篇章。他们认为，如果企业的投资政策和融资政策是相互独立的，没有企业所得税和个人所得税，没有企业破产风险，资本市场充分有效运行，企业投资决策的信息是充分的，市场交易成本为零，则企业的融资结构与企业的市场价值无关
15、。MM理论的重要性在于揭示了企业融资结构决策中最本质的关系企业经营者和投资者行为及其相互作用，为此后的融资结构理论发展奠定了基础，并且在逻辑证明上也是成功的。但问题是，MM定理抽象掉了很重要的经济现实，包括税收问题、破产成本问题、信息不对称问题、财务亏空成本和企业与投资者之间的利益冲突问题。按照 MM 定理，企业的融资结构与企业的市场价值无关。然而，企业的债务资本比例在不同部门的分布有一定规律性，在美国，有的行业如航空业，房地产业的负债比例高，而有的行业如制药行业，广告行业的负债比例很低。Modigliani 和 Miller在1963年将公司所得税和个人所得税同时引入MM定理，对其进行了修订
16、。根据修正过的 MM 定理，企业的市场价值随企业债务的增加而增加，那么企业的最佳融资结构应为 100的债务，这也与现实情况不符。为了解决这一问题，出现了平衡理论（trade-off theory）：认为债务一方面能给企业带来免税收益，但另一方面，随着企业债务上升，企业陷入财务危机甚至破产的风险也增大，这些风险给企业带来破产成本（Scott，1976；Kim，1978），同时由于股权人和债权人之间的利益冲突，债务融资会产生代理成本(Jensen & Meckling, 1976；Myers，1977)，在企业负债率低时，提高负债率带来的免税收益大于破产成本和代理成本，能够增加企业的市场价值，但破
17、产成本和代理成本随企业债务增加加速上升，在企业负债率上升到一定程度时，破产成本和代理成本大于债务的免税收益，降低企业的市场价值，因此企业的最佳融资结构是使债务带来的免税收益和成本平衡，而不是 100的债务。2212 从公司治理角度分析企业治理机制是规范企业利益相关者权利和义务关系的制度规范。企业利益相关者包括股东、债权人、企业经营管理者、内部员工、供应商和企业产品消费者以及政府等。企业治理机制包括外部治理机制和内部治理机制。委托代理问题是在企业治理机制中一种普遍存在的现象。资本市场上的委托代理问题产生于投资者与筹资者之间的信息不对称，投资者是委托人，筹资者则为代理人。代理人的行为是不可观察或不
18、能完全被观察到的，而其行为又会对委托人的利益产生影响。因此，在资本市场契约中，就存在如何保证代理人尽力为委托人的利益服务的问题。由于委托人也是利益最大化的行为主体，因此，委托代理问题实际上就是要设计合理的激励和约束机制，以使双方利益能够最大程度的协调，以减小双方利益不一致而对企业运作带来的影响。然而，从企业债券的特性出发，可以分析不同融资结构对公司治理结构的不同影响。首先，发行企业债券融资相对于股票融资而言，可以在一定程度上抑制公司经理人员的道德风险。因为与债券融资相比，股票融资的最明显特点是“不用还本”、只需分红，并且分红是软约束的。所以，在不受约束的条件下，公司经理人员就可能从其本意出发，
19、无节制地通过股票融资来实现公司资产的最大化，同时，在获得资金后又不重视资金使用效益，简单地追求经营规模和投资规模的扩大，从而严重损害股东权益。但是，与此不同，债券融资必须履行到期付息还本的法律义务。由于本息支付时硬约束的，公司经理人员就必须认真考虑，在公司债券到期时应有足够的收入和现金流来支付本息，否则，公司将面临诉讼和破产。通过扩大公司债券融资比例，可以在一定程度上一直经理人员的道德风险，抑制随意地支配资金和过度投资的倾向，从而降低代理成本。现代企业特别是上市公司的股权很分散，有很多中小股东。理论认为中小股东会参加企业治理，约束企业经理，但一般中小股东很少参加企业治理。中小股东是为获投资或投
20、机收益而买股票，没有监督企业的意识，而且监督成本很高，还会受到别人“搭便车”问题。所以，中小股东的监督动机不强，不利于企业经营绩效的提高。企业债务融资时，债权人可以通过破产和重组机制对经理的行为加以约束。而且债务条款中也对经理的行为加以限制和约束。因此，企业债务融资可以改善企业治理。其次，发行企业债券也对公司经理产生激励作用。公司经理拥有公司股权和股票期权是一种重要的经理激励机制。假设一个公司来自于经理股权融资额为I，来自于其他股东的股权融资额为J，则该公司通过股权融资获得的资金额为（I+J），而经理所占有的股份比例为I /（I+J）。假定公司的债券融资金额为C，同时公司的资产收益为X，债务利
21、息率为Y（X、Y均为百分数，且XY），那么经理的股权收益类为：G= I/（I+J）(I+J)X + (X-Y)C = I*X + I/I + J(X-Y)C从上面的公式可以看出，随着公司债务融资量C的增加，经理的股权权益也随之增加。同时，如果公司能够获得足够多的债务融资支持，就可以相应减少其他股东的股权融资J，这样C的增加和J的减少可以双重地增加经理的股权权益。 再次，债券融资有利于公司安排有关清算、产业退出等战略行为。在存在比较严格的委托代理关系的条件下，当股东或董事从公司总体发展战略考虑退出某一产业或停止业务活动进行公司清算时，公司经理人员常从个人收入以及职位考虑出发，一般采取不积极配合甚
22、至拒绝的行为，其结果极容易导致公司破产成本增加。如果公司股权融资过大，那么产业退出和公司清算就相当困难。与此相比，如果在公司融资结构中通过发行企业债券所形成的债务融资占到重要比例，到期偿债或面临诉讼压力将提高时，有利于股东和董事做出清算的战略安排。222 投资功能债券与资本市场结构随着经济发展，金融市场的不断创新，证券制度的不断完善，证券投资已成为最主要的金融投资形式。在证券投资体系当中，有四种主要的投资工具：债券、股票、基金和证券衍生产品。发展企业债券，有利于分散资本市场非系统风险，根据资本资产定价理论（CAPM），资本的均衡回报率为市场的无风险收益率加上资本的风险溢价，即:E（R）=Rf
23、+ E(RM)- Rf其中，E（R）为资本的期望汇报率，E(RM)为市场整体的回报率，Rf为无风险收益率，反映了资本的回报率与市场整体的回报率的相关性，E(RM)- Rf为资本的风险溢价，资本承受的风险越高，其风险溢价和期望回报率越高。根据这个理论，股票是高风险债券，具有高收益。由于在现代市场经济中，广大城乡居民是资金的主要供给者。而他们中的绝大多数是“风险厌恶”者。即只有在基本金的安全性基本有保障时，才会投资。根据资产组合理论，人们可以通过高风险的股票和低风险的企业债券，国债的组合，降低资产风险，同时保持较高收益，这可以提高人们的投资积极性，从而增加企业融资。收益风险投资稳健投资衍生工具保守
24、投资股 票基 金企业债券政府债券 风险 图1 资本市场工具风险收益对比资料来源：中国公司债券功能分析与市场发展从上图可以看到，企业债券在风险/收益之间处于中位。所以企业债券在投资者的投资组合中发挥着不可替代的左右，其独特的投资功能使其在资本市场结构中确立了自己重要的地位。223 资产功能 企业债券既然具有投资功能和资本功能，那么，它也就具有资产功能。其原因是，当个人购买企业债券是，企业债券成为个人资产的一种表现形式，是个人资产的重要组成部分；当购买企业债券的投资者属于机构投资者时，企业债券就成为这些机构资产的一个组成部分。2231投资者角度分析 鉴于企业债券在可分割性、流动性、可逆性以及复合性
25、比其他金融资产尤其是比其他债务金融性资产有着明显的优势，不论是个人投资者还是机构投资者都乐于根据自身资产特点和资产形式，选择持有一定数额的公司债券以优化自身的资产组合。2232 发行人角度分析公司债券与财务杠杆在现代企业经营管理中，没有负债的经营不是有效的经营，例如财务杠杆效应，27就反映了公司债券作为资产在公司经营过程中的作用。假设A公司是一家完全由股权构成的公司，其总资产有1亿美元，按40%的比率从应税收益中缴纳所得税；假设B公司除1亿美元总资产中有4000万是通过借了利率为8%的债务筹集来以外，在其他方面B公司和A公司都一模一样。但注意B公司每年要支付320万美元的利息费用。表1 A公司
26、在经济周期中的盈利能力状况销售额（100万美元）EBIT（100万美元）ROA（每年%）净利润（100万美元）ROE（每年%）坏年景805533正常年景100101066好年景120151599数据来源：Alex Kane , Alan J. Marcus, Zvi Bodie 2006年8月Investments第六版，机械工业出版社 259-270表2 财务杠杆比率对股权收益率的影响状况EBIT（100万美元）净利润（100万美元）ROA（每年%）ROE（每年%）坏年景A公司5353B公司51.0851.8正常年景A公司106106B公司104.08106.8好年景A公司159159B公司
27、157.081511.8数据来源：Alex Kane , Alan J. Marcus, Zvi Bodie 2006年8月Investments第六版，机械工业出版社 259-270由于两家公司每年的销售额与息税前收益相同，所以它们的资产收益率在三种经济状况的任一种之下均相同。但是B公司的股权收益率在正常与好年景下都超过了A公司，而坏年景下却低于A公司。我们可以归纳出股权收益率、资产收益率与杠杆比率之间的关系：ROE= (1- 税率) ROA +(ROA-税率) 债务/股权此关系的含义是：如果没有债务或者公司的资产收益率等于其债务利率，那么公司的股权收益率将仅仅等于(1- 税率)*ROA；如
28、果公司的资产收益率大于利率，则它的股权收益率将大于(1- 税率)*ROA，并且债务与股权比率越高，超出的数量将越大。这个结论给我们一种直观的感觉：如果资产收益率超过了借款利率，公司赚的钱比它支付给债券人的钱要多，这个盈利提高了股权收益率，对公司的股东有益。但另一方面，如果资产收益率小于利率，则股权收益率将减少一个数量，这个数量取决于债务与权益比率的大小。可见，只有当公司的资产收益率大于债务的利率时，增加的负债才会为公司的股权收益率带来正向的贡献。3 发展我国企业债券的可行性和必要性 伴随着我国金融体制改革的不断深入，资本市场快速发展，企业债券市场也逐渐从无到有、从小到大。但是，与我国的股票市场
29、相比，企业债券显得相对落后许多，不能满足广大企业筹集资金的需要，也不能满足广大投资者投资品种多样化的需求。发展企业债券市场有着深远的意义，对我国而言，企业债券市场的健康发展，将进一步完善金融市场体系和宏观调控体系，有力促进国民经济的全面协调可持续发展。3.1企业拓宽融资渠道的要求2007年末居民储蓄存款余额172534亿元，如何将如此庞大的资金迅速而有效地转化为生产资本，是中国经济发展过程中面临的重要问题。一方面，商业银行为了保证信贷资金的安全，特别是在加入 WTO 之后，新的自有资本约束下，多采取审慎贷款的态度，除了效益好的大型企业贷款相对容易外，中小企业贷款难的问题越来越突出。另一方面，虽
30、然中小企业板块已经开放，但股票市场由于监管和市场承受能力等多方面的原因，股票市场的容量有限，不可能在短期内迅速扩容，能获得上市公司资格的企业毕竟是少数，期待股票市场为大量企业提供资金是不现实的。企业债券市场的建立和完善，发行主体的放宽将为更多企业提供新的融资渠道。虽然当前让中小企业发行企业债券还存在一定的操作难度，但是企业债券市场向更多的大企业放开，就会减少大企业向银行贷款的资金量，银行在失去传统的大企业贷款业务后，就会将贷款的目标转向质地优良的民营企业或中小企业，从而间接地也解决了中小企业融资难的问题。3.2 提高资本市场融资效率的要求资本市场是对稀缺的资本资源进行优化配置的市场,检验其效率
31、高低的标准就是看它能否把稀缺的资本配置给收益最高的使用者，形成支持资本向高收益的企业转移的机制，看它运行成本是否最低，适应市场变化的能力的强弱，金融产品创新能力的高低等。而保证资本市场具有高效率的一个重要前提就是必须具有较大的规模和高度的流动性。显然，仅有股票的资本市场必定是低效率和功能萎缩的市场。因为它很难满足投融资双方对不同金融工具的要求，使他们不能通过持有股票、债券比例结构的调配来更好地适应投资者和融资者在资产负债方面的安排，从而缺乏对市场主体的吸引力。另外，债券融资的灵活性比股票融资要大得多。可见，企业债券市场对提高资本市场的运作效率有着不可低估的作用。东南亚的金融危机更显示了企业债券
32、的重要性。3.3 降低银行不良资产的要求 我国资本市场筹资功能的发挥大多是政府的推动下实现的。正是由于政府的直接金融控制，才是社会资金主要集中在国有银行体系内，并通过政府信贷计划的实施，投向符合政府意图的重点项目和国有企业中。银行间接融资的政府主导只是银行不良资产的不断累积，从而导致国有银行难以无限制地满足政府的结构调整。3.3.1 银行贷款与公司债券比较理论“银行贷款与公司债券比较理论”认为：银行贷款和公司债券都是债务融资工具，二者既有一定程度的替代性，又有各自的优势及特定适用条件。该理论通过对二者的比较分析，形成了“银行贷款优势论”和“公司债券优势论”，从而较好地论证了公司债券市场存在的必
33、要性和合理性。企业对银行贷款和债券融资的选择是在解决信息不对称问题和利用市场信号来优化融资行为两者之间进行比较。此理论认为，如果“资产替代”道德风险严重，则企业倾向于选择银行贷款来增加监督；当道德风险很低时，企业可以通过更多地向债券市场借债来利用价格信息优势。3.3.2 公司债券最新优势理论该理论是在 1997 年亚洲金融危机爆发后形成的。亚洲金融危机暴露了国家银行体系的脆弱，银行贷款失去了其应有的监督作用，这促使理论界对公司债券形成了更深入的认识。企业债券在降低银行系统风险，保持稳定的社会融资结构方面可以发挥重要的作用，发达的公司债券市场可以降低银行危机的可能性。其主要表现在：第一，降低金融
34、体系的系统风险。如果存在发达的债券市场，企业就可以转向该市场通过发债来满足长期的投资需求，相应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期限不匹配，从而降低银行发生危机的可能。第二，构成稳定的社会融资结构。稳定的社会融资结构可以使一个小的外部经济冲击控制在一个小的范围内，风险型的社会融资结构却可以使一个小的错误演变成金融危机和经济危机。3.4 稳定资本市场的要求由于股票市场波动幅度大、回报期短、套现快，是国际热钱出没频繁的场所，因此一旦经济环境发生变化，便容易出现国际游资抽逃，导致资本市场的强烈震荡。债券市场则不然。由于债券有着较为稳定的收益，投资风险相对较小，也不容易出现恐慌性抛售，因此相对股
35、票市场而言，债券市场的稳定性要强得多，发展债券市场有利于提高资本市场的抗冲能力。资本市场发展的单一化往往会削弱市场的稳定性，引发或放大金融风险。为了强化资本市场的基础，保持资本市场的均衡发展，积极发展债券融和企事业债券市场是十分必要的。4我国企业债券融资现状及影响因素分析 我国的企业债券市场是随着改革开放发展起来的，从20世纪80年代末开始，经历了萌芽、膨胀、整顿、监管、规范五个发展阶段。但是企业债券市场相对股权融资市场以及银行贷款融资市场来说，发行规模显得微不足道，而且存在着许多问题，如外部因素、体制管理等影响。4.1我国企业的债券融资现状 从促进经济持续增长的角度看，我国企业债券及其市场的
36、发展发挥了一定的作用。但是从发展我国资本市场，使“市场发挥配置资源基础作用”的要求看，我国企业债券及其市场的发展尚未体现其积极作用，依然只是作为政府筹措资金，弥补重点项目资金缺口，实现计划意图的融资工具。4.1.1债券融资规模小于股权融资图2 2001年至2006年企业债券融资与股票融资对比图数据来源：2007年统计年鉴从 1990 年至 1992 年，我国股票市场还处于起步阶段，作为改革试点的上市公司仅局限于上海、深圳两地，而证券交易所也刚刚成立，因此，在这一阶段，企业债券的发行量要高于股票发行量。1993 年，国务院决定加大企业股份制改造的力度，扩大股票发行和交易规模，各级政府也对国家计委
37、和证券委下达的新股发行计划进行分解，使尽可能多的几家公司实现上市，这使得1993 年比 1992 年增加 235%，这一年虽然上市公司规模不大，但其数量猛增，这一年股票的发行量比企业债券发行量增加很多，超过了企业债发行量。此后，经过 1994 年后国家紧缩性金融宏观调控力度加大，利率水平上升，股市趋于平淡，到 1996 年，随着国家宏观经济环境的好转，国有企业改革步伐的加快，企业上市发行股票由审批制改为核准制，加之连续 8 次降息，大量社会资金从储蓄分流出来，一度低迷不振的股票市场焕发生机，交易活跃。到 2004 年底，股票市场累计融资 1503 亿元，与同年企业债券发行量 327 亿元人民币
38、相比，股票发行量是企业债券发行量的5倍。2005 年由于国家推出解决股权分置，从 5 月份开始境内 IPO 发行全部停止，全年股票融资 1884 亿元，较往年增幅较小，由国家发改委审批发行的企业债累计融资 654亿，由人民银行审批发行的短期融资券累计融资 1393亿。4.1.2企业债券融资远低于银行信贷融资在 20 世纪 80 年代以来的经济体制改革过程中，我国首先建立和发展的是间接融资体系，银行信贷是我国企业最重要的融资渠道，占国内金融融资总量的比例一直在 70%-80%左右，而企业债券融资额占国内金融融资总量的比例却只在 1%左右，远低于发达国家的平均值。图3：企业债券融资与银行贷款融资比
39、较图数据来源：2007年统计年鉴4.1.3企业债券融资规模在我国债券市场中占比过小在我国债券市场总体发展不足的情况下，企业债券发行量在债券发行总量中又只占很小的比例。自 1996 以来我国国债和金融债的发行量大幅攀升。从各年发行量来看，国债年发行额从上世纪 90 年代初的 197.23 亿元增加到 2005 年的 2996 亿元。而金融债也从最初的不到 100 亿元增加到 2005 年的 5852 亿元。与国债和金融债相比，企业债券发展相对滞缓。从 1990 年的 100 多亿元到 2005 年的 650 亿元，十多年间仅增长 500 多亿元，而且其间发展极不稳定，其年发行量平均为 245.3
40、 亿元，仅占国债年均发行量2435 亿元的 10.07%，占金融债年均发行量 1056.5 亿元的 23.2%. 我国1998年以来发行的多只“企业债券”本质上应纳入中央政府机构债券范畴。如：中华人民共和国铁道部发行，有财政性资金（铁路建设基金）担保的中国铁路建设债券；中国长江三峡工程开发总公司发行，有财政部担保的三峡债券；中国石油天然气集团公司发行，以相当资源税或财政性基金的“有偿使用费”担保的中国石油企业债券等。虽然这些企业债券都是由企业发行的，但是这些企业是属于政府分支部门及其所属机构，并且由财政性资金提供担保。所以这些债券本质上是属于中央政府机构债券，而它们自1998年以来却占我国企业
41、债券发行额的40%以上。4.2影响我国企业债券融资的因素分析4.2.1资本市场融资的政府主导 我国资本市场筹资功能的发挥大多是在政府的推动下实现的。正是由于政府的直接金融控制，才使社会资金主要集中在国有银行体系内，并通过政府信贷计划的实施，投向符合政府意图的重点项目和国有企业中。我国股票市场的快速发展也是在政府的直接参与和控制下实现的，上市公司中的绝大多数都是国有企业。长期以来，中央政府并没有把企业债券市场看作是中国证券市场的重要组成部分，而是一直把企业债券作为有关部门和地方企业项目资金缺口的补充措施，与银行信贷以及股票融资相比，企业债券市场融资一直处于资本市场的弱势与被动的地位。4.2.2企
42、业债券市场的严格政府管制现行企业债券管理条例(1993 年 8 月 2 日国务院颁发)第 10条规定：“国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。”该条款明确规定了企业债发行采取严格的额度管理，额度决定权在国务院。事实上，从 1999 年起，中国人民银行将发行审批的主要权力移交国家计委，由国家计委从国家产业政策、项目可行性、企业财务状况、债券发行条款
43、、评级担保等方面进行全面审查，决定企业能否发行，只有在发行利率确定时征求中国人民银行的审批意见，2000 年以来计委每年只特批少数大型企业发债。国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国政府目前采取的是股票和国债优先的倾斜政策，企业债券发行规模有限。4.2.3产权制度缺陷 从我国目前的情况看，不少企业的产权结构不合理，存在严重的国有产权单一和国有产权独大的问题，能够相互制衡的企业多元化产权结构还不到位。据统计，2003年全国上市公司中第一大股东持股份额占公司总股本超过50%的，占上市公司80%；第一大股东是国家持股的公司占
44、全部上市公司的65%，第一大股东是国有法人股的，占31%，两者合计超过96%，国有股和国有法人股占全部股权的54%以上。企业产权制度缺陷给企业债券市场带来以下三方面的负面影响。第一，企业债券兑付中的违法行为大量增加，、成为了企业债券市场风险的发源地；第二，企业对银行贷款和股市融资的依赖性较强，削弱了企业的发债动力；第三，企业的负债率已经较高，难以适应企业债券的发债条件。要改变优化股权结构，引导企业对债券融资的偏好，企业产权制度改革是基础，也是债券市场制度改革有效性的前提，只有经过规范的产权制度改革后，所产生的公司制企业和公司制金融机构，才能拥有真正独立的法人财产所有权，实现自主经营、自负盈亏、自担风险、自我