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1、毕 业 论 文题目：基于股利贴现模型的股票内在 价值分析以科大讯飞股票为例 学院 应用技术学院 专业年级 11级财务管理 学生姓名 学号 2011218223 指导教师 职称 教 授 日 期 2015年5月8日 目录中文摘要1关键词1Abstract1Key Words2前言2一、 股利贴现模型31、股利贴现模型简介32、股利贴现模型研究现状43、股利贴现模型的基本方法5（1）一般股利贴现模型5（2）股利贴现模型的经典修正模型64、四种模型的比较10（1）零增长模型和固定增长模型的特点和适用范围10（2）两阶段增长模型的特点和使用范围10（3）三阶段增长模型的的特点和适用范围11二、基于股利贴
2、现模型的科大讯飞股票的内在价值分析121.科大讯飞简介122、科大讯飞内在价值分析模型的确定123、科大讯飞相关财务数据134、资产增长率g13（1）科大讯飞的股息支付率b13 （2）2014年每股收益和每股股利14（3）资产收益率ROA和权益负债率14（4）债务利息率RD145、五年后行业的平均市盈率P/E.156、必要收益率k和科大讯飞的值157、科大讯飞的内在价值P016三、结论16主要参考文献17基于股利贴现模型的股票内在价值分析-以科大讯飞股票为例重庆工商大学 财务管理 2011级 财务管理2班 杨睿指导老师 孙彩虹中文摘要：经历二十多年年的成长和发展，中国证券市场从初步建立正逐渐步
3、入有序化、规范化、理性化的发展道路。证券市场伴随着市场经济发展、起步、成长，为中国经济的发展做出了卓越的贡献，并为中国经济的高速发展增添了浓墨重彩的一笔。股票交易的飞速发现，吸引了持有大量资金的机构投资者和大量拥有闲散资金的散户投资者。伴随我国股市的发展和投资者的关注，上市公司股票的评估成为人们关注的热点。投资者进行股票投资时，他们投资股票的目的很大一部分是期望其能在未来带来可观的收益，只有当股票的预期收益的现值大于其现时价格的时候，才具有投资的价值。近些年，互联网产业的蓬勃发展，互联网产业成为风险投资市场和股票市场最受吹捧的投资对象。互联网产业的投资热潮是价格虚高还是确值其价格，需要进行理性
4、的价格分析来解答。以下将结合股票内在价值模型来探讨互联网高新产业的内在价值。关键词：股利贴现模型 股票内在价值 移动互联网 理性投资 科大讯飞Abstract: After nearly twenty-five years of development and growth, China securities market is gradually standardized, and orderly development of the road. China securities market with the development of market economy, the start
5、ing, development, and has made outstanding contributions to the economic development China. The rapid discovery of stock trading, attracting institutional investors holding a large amount of money and a large number of retail investors have idle funds. Along with our country the development of the s
6、tock market and investors, to evaluate the listing Corporations stock has become the focus of attention. Investors to invest in stocks, a large part of their stock investment is expected to bring considerable benefits in the future, when the present value of the expected return of stocks is greater
7、than the current price at the time, it has the investment value. In recent years, rapid development of the Internet industry, the Internet industry has become the most touted investment object of venture capital market and the stock market. Internet industry investment boom is artificially high pric
8、es still is worth its price, need rational price analysis to answer. The following will be combined with the intrinsic value of the stock model to explore the intrinsic value of the high-tech industry.Key Words: Dividend Discount Model The mobile Internet Rational investment The intrinsic value of t
9、he stock前言经历了近二十五年的成长和发展，中国证券市场从初步建立正逐渐步入有序化、规范化、理性化的发展道路。证券市场伴随着市场经济发展、起步、成长，为中国经济的发展做出了卓越的贡献，并为中国经济的高速发展增添了浓墨重彩的一笔。股票交易市场的建立和成熟，让人们有了投资理财的新去处，股票市场高风险高收益的特点更是吸引了持有大量资金的机构投资者和拥有大量闲散资金的散户投资者的涌入投资。2014年底开始我国股市回暖和股指一路上扬，上市公司股票的价值评估成为近期人们关注的热点之一。投资者进行股票投资时，或希望能够从股利分红中获取收益，而更多的投资者是希望在持有一段时间后以高于买入价格的卖出价格卖
10、出股票，以此来获取更高的收益。那么，确定一支股票是否有投资的价值就成为投资者心中急切想了解的问题，股票的价值分析就是在解答这一问题。股票价值评估的方法和模型是伴随着证券市场的诞生发展而诞生发展的。近百年的研究过程中，研究者提出了各种不同的评估方法和模型其中现有的主流定价模型大致可以分为两大类：市场学派和价值学派。市场学派的定价模型中最经典的模型是：一是美国学者威廉夏普、莫辛等人共同提出的资本资产定价模型（CAPM），二是罗斯提出的套利定价模型（APT）。但是市场学派有着天然的缺陷，在市场派研究股票内在价值的基本假设中，风险是外生变量是十分重要的条件之一，它的分类和度量取决于市场评价的有效和完善
11、。然而价值学派的基本观点是，投资项目的价值就是未来各期现金流量按照一定利率折现后的现值，与市场学派相比，价值学派更偏重对公司财务数据的收集整理，并以此来判定企业的价值。在价值投资的基本观点下，经研究者的不断发展又派生出多种价值评价模型，其中最著名的模型是由约翰布尔威廉姆斯提出并由迈伦J.戈登命名的股利贴现模型（DDM模型）。股利贴现模型（DDM模型）是运用股利贴现的方法来计算和研究普通股票的内在价值的方法，股利贴现模型的建立充分的体现了价值学派的基本思想。投资者可以通过使用股利贴现模型对其投资活动进行指导，在大量数据的支撑下，使投资者做出更准确、客观和理性的判断。近年移动互联飞速发展，大量资本
12、涌入互联网行业，众多大中小互联网企业分分在纽交所、纳斯达克、上交所和深交所上市。阿里巴巴的在纽交所的上市，一举成为全球市值前十大的公司，更是将互联网行业推向又顶峰。这种火热的背后的互联网高新技术企业，是的确拥有价值？还是只是概念炒作的虚假繁荣？联想到1995年至2001年期间的互联互泡沫给全球投资者的沉痛教训。从1995年一直延续至2001年的那场骇人听闻的互联网泡沫是一次遍及欧美及亚洲多个国家的股票市场，涉及众多搞科技及新兴的互联网相关企业股价疯狂上涨的恶性事件。在2000年3月10日纳斯达克指数在持续五年的疯狂的一路暴涨之后终于来到了高位转折点。随后到来的是股价暴跌，大量互联网产业为首的高
13、科技产业的股价暴跌，市场恐慌情绪蔓延，股价从而几十美元的高位一落千丈，大量互联网公司的股票跌至几美元甚至更低，沦为垃圾股，伴随着互联网泡沫的破碎，大量的投资者血本无归，大量的互联网公司破产关门，给疯狂的投资者以惨痛的教训给未来的投资者以警示。今天互联网的在中国再次繁荣起来，这将是是2000年互联网泡沫的重蹈覆辙，还是价值回归后的理性，有待用理性的价值分析手段进行分析解答。互联网产业的投资热潮是价格虚高还是确值其价格，需要进行理性的价格分析来解答。以下将结合股票内在价值模型来探讨互联网高新产业的内在价值，并以科大讯飞为例用股利贴现模型评估科大讯飞公司的内在价值。 1、 股利贴现模型1、股利贴现模
14、型简介股利贴现模型(Dividend Discount Model，缩写DDM)最早是由经济学家约翰布尔威廉姆斯于1938年发表于投资价值理论一文中，后由学者迈伦J.戈登与1959年将其命名并广泛传播。股利贴现模型具有简洁、方便的优点，这也是其可以广泛传播的重要原因之一。但股利贴现模型由于模型设计时的一些基本假设所以也存在着一些局限性。其中最大的缺陷主要有两点：一是股利贴现模型的基本假设是股利无期限，而实际情况和此假设相去甚远难以实现；二是每期股利也是没法准确的获取的，更不能简单的将每期股利设定为相等的数值代入模型当中。这两个重大缺陷的存在也引来许多后来研究者的关注，研究者希望可以减少股利贴现
15、模型假设对其使用的约束同时又可以提高股利贴现模型评价股票内在价值的准确性。后人对股利贴现模型的基本模型进行了多次的简化或改进，又派生出许多衍生的模型，其中最著名的三个模型分别是：零增长模型（戈登模型）、股票固定值增长模型（Walter模型）和分阶段增长模型。2、股利贴现模型研究现状股利贴现模型经过不断的修正和改进，发展到今天已经是一个相当成熟的模型了，但由于我国证券市场尚有不完善之处、大量散户投资者缺乏价值投资的理论知识、以及上市公司财务信息毕露方面存在缺陷等一系列问题，股利贴现模型在投资者投资活动中运用的不是十分广泛。下面主要阐述国内近年来对股利贴现模型的三个经典模型的相关研究成果。许尚德和
16、范波在股利贴现模型应用实证分析一文中采用两阶段的股利贴现模型来进行研究，试图寻求通过股利现值来准确评价股票价值的简洁方法。股利贴现模型应用实证分析文中研究者运用两阶段增长股利贴现模型计算深圳证券市场的佛山照明(000541)的内在价值并结合计算结果对其进行实证分析。运用股利贴现模型计算和分析结果表明：股利贴现模型是进行股票价值投资和内在价值判断的一种可靠的工具。高劲在两阶段增长模型的五种模式股票定价的股利贴现模型的新思考一文中专注于讨论股利贴现为股票定价的两阶段增长模型，并在两种经典的两阶段模型以超常增长率稳定增长变为以较低增长率长期稳定增长和由零股利变为股利长期稳定增长的基础上又增加新的三种
17、两阶段增长模型分别为：股利由超常稳定增长变为零增长模型；由零股利变为股利零增长模型；股利由零增长变为长期稳定增长模型。文中阐述了这五种两阶段增长模型所体现的处在不同成长阶段的企业的股利、股利政策和盈利状况的各自特征并提出了各自适用的范围。吕宇和吕超在DDM模型不确定性与银行投资者关系管理一文中分析和介绍了三阶段的股利贴现模型和该模型的不确定性，并运用实际数据论证了投资者管理部门应该在经济运行和银行客观经营的关联性。3、股利贴现模型的基本方法股利贴现模型计算股票的内在价值基于的观点是：股票是一种金融资产，这种金融资产的价值是由未来能给予股票持有者的现金流根据贴现后的现值决定的。根据股利贴现模型，
18、股票能够给持有者带来的现金流就是公司未来给予股票投资者的股利分红。但由于分红是未来时期的预计数值，而且由于货币时间价值的存在，不同时点的相同面值的货币也无法等价计量，所以为了更好的体现股票的价值，必须按照一定的贴现率换算成现值。故一支股票的内在价值我们就可以认为等于预计未来现金流的贴现值后的现值。由于股利贴现模型中未来每期的股利难以准备的预测，所以后来的研究者在一般股利贴现模型的基础上针对未来股利难以准备确定这一点进行了许多不同的探索和改进。改进后的股利贴现模型最为经典和常用的有两大类：一是单阶段模型，其中又包括有零增长模型和固定增长模型两种；二是多阶段增长模型，其中包括了两阶段增长模型、三阶
19、段增长模型、H模型。下文将集中探讨股利贴现模型的一般模型、单阶段模型中固定增长模型、零增长模型和多阶段增长模型中的两阶段增长模型、三阶段增长模型。并分析不同模型的特点，探讨不同模型的试用范围。（1）一般股利贴现模型为了在未来获取未来支付的股利和获取买卖价格之间的差价是绝大多数持有股票的投资者携带资金进入股市投资股票的主要原因，而预期的现金流即是预期未来支付的股利。股票的内在价值，等于现在价值加未来预期的价值，预期价格是由股票未来股利决定的，考虑到未来的股利是无限期支付的，所以股票当前的价值就应该等于无限期股利的现值。所以，股利贴现模型的一般公式就是未来各期股利贴现后的现值，公式如下： P0=
20、+ + 上式中各参数的意义分别为，P0为每股股票的价值，即通过股利贴现模型计算得出的股票的内在价值，DPS1和DPS2分表表示第1年和第2年的每股股利，DPSt为第t年的每股预期股利，k为股票的必要收益率（要求收益率）。上面的股利贴现模型公司表示的每股的内在价值等于它未来所有期望股利之和的现值。以上的公式可以看出，股利贴现模型的理论基础和计算核心是现值理论和价值评估的思想，即资产的价值等于现值和未来预期全部的现金流的总和。但从上面的公式同样可以看出股利贴现模型评估股票内在价值时的重点是对未来每期的股利（DPSt）和必要报酬率k的确定和估计。然而，在现实运用股利贴现模型时，准确的预计未来t年各期
21、的股利几乎是不可能实现的，后来研究者根据这一缺陷对原始的股利贴现模型进行了适当的修正，提出了许多针对不同行业、不同发展规律企业的修正后的股利贴现模型。下面，我们将介绍其中流传最为广泛、最经典的四种修正后的股利贴现模型零增长模型、固定增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。（2）股利贴现模型的经典修正模型从上述对股利贴现模型基本模型的介绍和分析中，我们知道在使用股利贴现模型时未来各期的股利（DPSt)的预测值将很大程度上影响到股利贴现模型计算出股票内在价值的准确性，但完全准确的预测出未来无限期的现金股利值是不可能的。为了使计算的过程更为简便且计算出的股票的内在价值更接近股票实际的内在价值，所以
22、后来的研究者根据对未来增长率的不同假设，又构造出几种不同形式的股利贴现模型。修正后的股利贴现模型又可被分为两大类：一是单阶段模型，其中又包括有固定增长率增长模型和固定增长率增长模型的特殊形式零增长模型两种；二是多阶段增长模型，其中包括了两阶段增长模型、H模型和三阶段增长模型等。下面介绍股利贴现模型最经典、使用最为广泛的四种模型零增长模型、固定增长率增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型，并分别探讨各个模型的适用范围。1.零增长模型（Gordon增长模型） 零增长模型又可以称为股利贴息不变增长模型、戈登模型(Gordon Model)，零增长模型的基本假设是未来股利增长率等于零，即g=0，简单
23、的来说就是未来每一期的股利都是一个固定数值，零增长模型和股利贴现模型一样，也是建立在股利无限支付的基础上的，实际上零增长模型是固定增长模型当固定增长率等于零的时候的一种特殊情况。零增长模型可用来估计处于稳定发展中的企业的内在价值，这样的公司的业务量水平长期保持一个平稳的态势未来也不会有太大的变动，销售盈利也波动不大，股利政策稳定，预期未来很长一段时间每期股利没有变动或变动不大。假设稳定增长率为g，则零增长模型中g=0,第一年的预期股利为D0，下一年的预期股利为D1，零增长模型的未来股利支付过程是一个永续年金，零增长模型（Gordon增长模型）为：P0 = =2.固定增长模型 固定增长模型的基本
24、假设是公司的股利是不断增长的，而且股利的增长率保持为一个固定的数值，即g为常数。由此，我们可以看出固定增长模型中，未来的股利是按照等比数列的方式增长的，假设第一年的的股利为D0，则可以得出第t年的股利为Dt=D0(1+g)t由此可得固定增长模型的股票内在价值公式为： PO=固定增长模型中，g为常数，当kg的时候，上述公式可以进行简化，简化的结果为 PO=3.两阶段增长股利贴现模型两阶段增长模型是把一家公司的发展简化为两个阶段考虑的模型，这两个阶段中有个不同的增长模式，股利政策也有很大的区别。两阶段增长模型的基本假设是一家公司在其发展的过程中必然会经历两个阶段：第一个阶段是超高增长率的初始发展段
25、，第二个阶段是高增长率阶段后的平稳增长阶段。由这个假设可以得出符合两阶段增长的股票的内在价值模型可以表述为：股票的内在价值等于超常增长阶段股利的现值加期后股票价格的现值，用公式表示为： P0= 其中，Pn为第n期股票的价格。综合市盈率公式P/E = = 得P0= 上述公式中，DPS0表示每股股利，EPS0表示每股收益，g表示资本增长率，P/E表示市盈率，k表示股票的必要收益率既贴现率由资本资产定价模型（CAPM模型）计算得到。下面将详细介绍两阶段增长股利贴现模型中，各参数的计算。g可由下面的公式计算得出： g=(1-b) ROA+(D/E) (ROA-RD； 其中，b为股息支付率，其计算方法为
26、 b = ROA为资产收益率，ROA的计算方法为 ROA = D/E为权益负债率，权益负债率的计算方法为 D/E = Rn为债务利息率。k为股票的必要收益率既贴现率，根据资本资产定价模型（CAPM）模型可知： k=rf+(rm-rf)其中，rf为无风险利率，无风险利率表示的是资本投资于某一项没有任何风险的投资对象而能得到的利息率，这个利息率就是无风险利率。rm为市场预期的收益率；（rf-rm）为风险溢价，即市场的预期收益率与无风险收益率之差，这是投资者由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报。是贝塔系数，通常依据历史数据继续计算可以求得贝塔的值，计算方法为 =4.三阶段增长模型三
27、阶段模型是受产品的生命周期的影响而构建的股利贴现模型，它的基本假设是基于公司的发展都经历三个阶段。三阶段模型的三个阶段分别为：成长阶段、过渡阶段和成熟阶段。在成长阶段，由于生产新产品和市场份额的逐渐扩张，公司收益膨胀，处于高速增长的状态。在过渡阶段，公司的收益可以爆出固定的增长势头但增长率开始出现下降的情况。在成熟阶段，公司收入继续以整体经济的速度增长，增长率下降得以缓解，增长率g波动较小。下面，假设在超常阶段股利的增长率为常数gn；在过渡阶段利增长率为gn；在成熟阶段g=0。公司股票的内在价值应该等于高增长阶段、过渡阶段的预期股利的现值和稳定增长阶段价格的现值总和。三个阶段的股利增长关系可以
28、用图表示： 根据数学函数关系，可以得出股票的内在价值P0的公式为：4、四种模型的比较 （1）零增长模型和固定增长模型的特点和适用范围零增长模型是固定增长模型当g=0时的一种特别的情况，故在此将零增长模型和固定增长模型的特点和适用范围放在一起阐述。固定增长模型有三个基本的假设条件：1、股利的支付在时间上持续性支付具有永续性的特点。2、股利的增长速度即股利增长率是一个常数。（零增长模型中股利增长率为零）3、模型中的贴现率大于股息增长率。这三个条件极大的限制了固定增长模型的适用范围。只有当一家企业，可以长期永久的支付股利，而且股利增长稳定且没有大幅波动的情况下才适合使用固定增长模型来计算企业的内在价
29、值。但固定增长模型极大的简化了原本的股利贴现模型，使用者可以较少的考虑未来每一期的股利支付情况，使股利贴现模型使用起来更加简单、方便。（2）两阶段增长模型的特点和使用范围两阶段模型是建立在企业的发展壮大过程呈现出两个阶段的基础上的，这样人为的将企业发展进行划分从与实际现实的角度来看的确与现实企业的发展历程有着一下偏差之处，但从模型计算公司的内在价值的角度，两阶段模型的基本假设一方面简化了基本模型，无需对未来的各期股利进行分别预测极大的简化了计算的过程和难道，另一方面这样的假设又克服了固定增长模型只试用与稳定平稳不再高速发展的企业这一弊端，扩大了股利贴现模型的适用范围。综合的来说，两阶段股利贴现
30、模型主要的局限性有：一、对现实中的绝大多数公司来说，高速增长阶段超常增长率到稳定增长阶段的稳定增长率这样的突变不太符合现实情况；二、一个公司的高速增长阶段的时间长短往往是难以确定的，高速增长阶段跨度到稳定增长阶段的时间点难以把握；三、折现率的选取问题，在评估企业的内在价值时，折现率一般是在综合考虑企业财务风险的情况和资本成本而确定的。而在正常的经营活动中企业的风险结构和资金结构都在波动和变化之中，所有有必要选取一个固定的数值作为模型计算时的折现率。两阶段增长模型所适用的条件是，企业目前的情况是处于快速增长的阶段，并且在接下来的时间内也会处于这种增长的状态即增长率的持续增高，随后维持增长率的其他
31、条件消失。对于这一模型适用于以下两种情形，第一，如果企业拥有某种产品的专利可以让企业在接下来的几年内都可以实现盈利，接下来的时间段内企业可以表现出良好的经济效应，增长率得以高速增长，可是当专利期限到时，企业的增长率无法维持，所以增长只有进入相对稳定的阶段。第二，企业所在的行业是快速增长的，由于较高的进入壁垒出现，使得这一行业实现高速增长的状况，这种进入壁垒情况出现可以在接下来的几年内防止新的进入者进入行业中来。对于以上两种情况需要注意的是，应用两阶段增长模型要把握好增长率的大小，尽量避免过于悬殊的情况出现。企业运行过程中如果从快速增长突然转向稳定增长，那么用两阶段模型结果会趋于不合理。（3）三
32、阶段增长模型的的特点和适用范围 三阶段增长模型是受产品生命周期理论启发发展出的评价股票内在价值的理论模型。三阶段增长模型的的点主要有：特点（1）三阶段增长模型的复杂性与前面两个模型相比较复杂，计算的参数更多，但对某些特定行业更符合实际；（2）三阶段增长模型对企业的发展历程分的更为细致，可以很好地反映了股票理论上的价格，同时允许在高利润高增长的公司同低利润低增长不同情况公司进行对比；（4）模型提供一个构架以反映不同类型公司的生命循环周期的本质，更符合公司发展的轨迹。（5）三阶段增长模型相比固定增长模型而言限制较少。但实际估价中，使用三阶段增长模型也存在诸多缺点。最主要的困难在于输入变量较多且难以
33、确定的股权收益率。一般地认为，在三阶段模型中，不同的公司处于不同的阶段。成长中的公司的增长阶段比成熟公司的要长。一些公司有较高的初始增长率，因而成长和过渡阶段也较长。其他公司可能有较低的增长率，因而成长和过渡阶段也比较短。综合上述对于三种模型特点和适用范围的分析，可以认为两阶段增长模型作为评估一般企业的模型最为合适。两阶段增长模型相对于零增长模型没有那么多的限制条件，局限性较小；相对于三阶段增长模型所需要的数据较少，计算所需求的数字容易获取，便于计算。所以综合评价，两阶段增长模型适用度最高，评价企业的内在价值也相对更可靠。二、基于股利贴现模型的科大讯飞股票的内在价值分析1.科大讯飞简介科大讯飞
34、信息科技有限公司位于安徽省合肥市，这是一家从事互联网以及高新技术的公司，简称科大讯飞。企业主要针对高新科技展开研究，涉及语音识别、智能语音通话、电子芯片、软件产品、电子商务、信息服务等方面。科大讯飞的技术特别是语音识别技术在中国以及世界上处于先进的水平，在国际上先后拿过奖项，智能语音识别技术经过企业长久的研究和不断的实践创新其成果趋于成熟。在中国许多高新科技企业中，拥有自主知识产权的企业并不多，而科大讯飞是这为数不多的企业中的一员，在语音识别、自然语言理解、语音合成等相关技术上，拥有国际领先技术水平并且获得相关专利成果。为中国企业特别是许多科技领域的电子厂家服务，同时提供相关高品质的资源配置，
35、比如为锤子科技、魅族科技和小米科技等企业提供了优质的语音配置和支持。科大讯飞拥有的核心高新技术智能语音技术，其应用的产品涉及面较为广泛，从大型设施到小型的产品设备，语音技术能很好地实现用户需求。不仅可以满足电信、高新技术行业、手机科技行业，并且也能够满足家电业、玩具产业、车载行业等市场需求。科大讯飞的技术在各行业的运用范围广，有良好的市场占有率，其中文的语音技术成熟，在国内处于领先地位。以科大讯飞的技术为支撑的产业链目前也形成了规模效应，市场发展的前景良好，企业稳步发展。企业2008年在证券交易所实现了挂牌上市，其股票的代码为：002230。2、科大讯飞内在价值分析模型的确定综合科大讯飞的基本
36、信息和2008年上市至2014年七年的财务年报数据，综合财务指标来看，科大讯飞公司的市盈率水平很高，2014年的市盈率更是高达119，符合具有高增长潜力的股票的特点。而且，作为高新技术互联网企业，科大讯飞的主要竞争力来源于研发和专利技术，可见科大讯飞公司的模式和股利贴现模型中两阶段股利贴现模型最为契合。所以以下将用股利贴现模型中的两阶段增长模型来计算科大讯飞公司的内在价值，计算过程和相关数据如下。3、科大讯飞相关财务数据表1 科大讯飞2008-2014年每股股利、每股收益、市盈率年份2008200920102011201220132014股利支付政策10送3股派0.335元无分红无分红无分红1
37、0送6股派1.7元10转增2股派1.6元10转增2股派1.74元每股股利0.034-0.170.160.174每股收益0.710.500.630.530.480.640.47年市盈率P/K48981441045811923表2 2014年科大讯飞主要财务指标 （单位：元）指标名称资产总额负债总额净资产净利润流动负债数值516,990.00126,848.00390,142.0038,848.70107,592.00指标名称非流动负债应付款项预收账款每股收益（元）数值19,255.7046,779.1013,494.500.474、资产增长率g资本增长率 g=(1-b) ROA+(D/E) (R
38、OA-RD（1）科大讯飞的股息支付率b为了使科大讯飞的股息支付率更接近实际水平，我们可以将20082014年的股利支付总和与可分配利润总和的比率作为b的值。但由于在现金流量表中，股利支付的数据没法清晰的获取，但是可以在年度审计报告中清晰的获取分红配股的数据，所以，在计算股息支付率时，我们通关先计算每股股利和每股收益两个财务指标，在通过b(股息支付率)=每股股利/每股收益来计算2008年至2014年各年的股息支付率，最后通过计算算数平均确定科大讯飞的股息支付率b。通过查看2008至2014年的股利支付数据，可以发现，2008年上市至2011年，四年几乎没有股利支付，但2012到2014这三年的时
39、间股利支付数据相对稳定，为了获取更准确的股利支付数据，我们取2012年至2014年这三年的股利支付数据来计算平均的每股股利，并由此计算出科大讯飞的股息支付率b。 每股股利(DPS) = = 0.168 每股收益(EPS) = = 0.566 b = = 0.30 （2）2014年每股收益和每股股利 由报表数据可计算得出2014年每股收益 EPS0 = 0.47 每股股利 DPS0 = 0.174（3）资产收益率ROA和权益负债率 ROA = = = 7.51% 权益负债率 D/E = = = 32.35%（4）债务利息率RD 债务利息率RD是指长期债务的利息。从科大讯飞的2014年年度审计报告
40、的资产负债表中的数据中可以看到，科大讯飞2014年的负债总额为126848.00元，2014年的流动负债为107,592.00元，可见流动负债占负债总额的85%，比重较大。所以RD 在计算资产增值率时取0.综合上面计算得的数据，下面计算科大讯飞的资本增长率资本增长率 g = (1-b) ROA+(D/E) (ROA-RD =（1-0.30）7.51% + 32.35% (7.51% -0) =0.0705、五年后行业的平均市盈率P/E.作为衡量和评价上市公司盈利能力的重要指标，市盈率（P/E)表示的是股票的投资者获取一块钱的利润所愿意支付的价格，概况的说市盈率（P/E)是市场对上市公司的共同期
41、望指标。行业平均市盈率是评价行业是否具有活力的重要指标。目前，国内股票市场的整体市盈率较高，就产业来说，互联网产业、高新技术公司的市盈率更是处于较高的水平。由于一般的期望报酬为5%10%，所以通常认为正常的市盈率为520倍。2014年，信息技术产业行业平均市盈率为74.65倍，科大讯飞的市盈率为119.23倍。因此，预测5年后高科技行业的上市公司的市盈率将为80倍左右。预测五年后科技信息产业P/E=80（倍）6、必要收益率k和科大讯飞的值 必要报酬率 k=rf+(rm-rf)表3 深市创业板部分科技企业值科大讯飞福晶科技奥维通信启明信息大立科技1.20721.35760.74060.93580
42、.4452数据来源：国元证券研究院由上表可见，科大讯飞的=1.2072。O无风险利率rf的选取主要有两个标准，一是选取长期国债利率作为无风险利率的基准，但长期国债利率缺乏统一标准，且长期国债有较大的利率风险，所以国债利率不能作为无风险利率。第二种标准是选取可以选择短期的定期存款利率作为无风险利率，因为我国股市的个人投资者中，相当一部分投资者的投资者的投资方式主要是：储蓄和股票投资，且储蓄在投资活动中占有相当大的比重，故选取短期的定期存款利率作为无风险利率。 k = 一年期存款利率 +8% = 2.50% + 1.20728% = 12.16%7、科大讯飞的内在价值P0综合以上数据，计算带入股利
43、贴现模型两阶段增长股利贴现模型，计算得出科大讯飞的内在价值。计算过程如下： P0 = = 0.17+0.16+0.15+0.14+0.13+23.67 = 23.42元三、结论通过运用股利贴现模型（DDM）的两阶段增长模型对科大讯飞的股权资本价值进行实证分析可以计算得出科大讯飞每股的内在价值为 23.42 元，而现在科大讯飞股票每股的市场价格为26.27元（2014年12月30日收盘价）。比较股利贴现模型两阶段增长模型计算分析得到的每股内在价值和现每股市场价值可以发现利用股利贴现模型计算出的科大讯飞的内在价值和市场价格十分接近，差异较小。充分说明股利贴现模型的两阶段增长模型在分析评价高科技互联
44、网企业的内在价值是行之有效的方法，可以进行更广泛的推广运用。对于存在的差异，分析差异原因，这是由于二个方面的原因导致的。第一，股利贴现模型本身的一些限制条件引起了差异的存在。两阶段增长增长模型，确定增长阶段长度是很重要的，由于增长率在增长阶段后预期将降至平稳的水平，所以增长阶段增长期的减短会导致计算出了股票的内在价值的值减少。而案例中的科大讯飞又是高科技企业，属于朝阳产业，有增长期长，股利分红少的特点。这两方面的原因都进一步导致了股利贴现模型计算出的价格和实际市场价格的差异。第二，两阶段股利贴现模型假设增长期后增长率聚变，较低到一个较低的水平。在实际中一家企业的增长率一般是从较高的增长率逐步降
45、低的，是一个缓慢循序渐进的过程，而不是一个聚变的过程。综合考虑以上两方面的原因，可以探索到股利贴现模型就是出的科大讯飞的内在价值与市场价值存在差异的原因。主要参考文献1刘海永，严红基于股利贴现模型的股票内在价值分析以五粮液股票为例J.四川行政学院学报.2013.04.2中国证券业协会证券投资分析M中国金融出版社2012.063马青山，余静股利贴现模型及实证分析J，云南财贸学院学报.2003.054申文高.股票内在价值的估计模型的研究和应用J. 财经理论与实践.2000.05.5刘秀琴,王全喜.股票内在价值的定量分析J.现代财经-天津财经学院学报.1997.12.6许涤龙.股票内在价值的估计模型探析J.统计教育.1998.06.7张蕾,银路.股票内在价值的一种投资评价方法J.电子科技大学学报.2007.04.8杨慧媛.上市公司股票内在价值估算模型的构建D.武汉理工大学.20099郭得存,吕月英.DDM估值应用研究J.经济研究导刊.2009(18)10陈璋,孙军,赵金红.股息