1、广发）一、液奶：需求有望温和复苏，下沉市 场值得期待（一）回顾2023：液奶景气度偏弱，量价短期均承压回顾2023年，受到宏观经济以及消费者信心影响，叠加占比较高的大卖场、商 超渠道流量下滑，液奶整体需求复苏偏弱。参考尼尔森数据，2021/2022/2023 年乳 制品全渠道收入同比分别+7.90%/-6. 50%/-2.40%, 2023年全年液奶整体 收入仍下滑，但降幅较2022年收窄。从全年节奏来看，2023年液奶需求呈现 前高后低趋势。受益于礼赠场景恢复，春节、五一和中秋国庆需求景气相对较 好。参考尼尔森数据，2023年上半年液奶全渠道销售额同比降幅在1%-3%之 间，2023年5月
2、受益于五一黄金周 需求增长以及基数效应，同比增长1版 2023年下半年以来液奶需求承压，同比降幅 扩大至3%-7%左右，其中10月受 益于中秋国庆双节同比实现正增长，T2月景气回 落，同比均下降3%。图1: 2023年乳制品全渠道收入同比2.40%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%液奶增速 从重点公司来看，2023年下半年乳企液奶收入普遍降速。2023年上半年伊利、 蒙牛等重点上市乳企液奶收入同比+2. 64肌 较2022年的+0. 61%增长略提速，其 中蒙牛/光明/新乳业/三元/燕塘/天润液奶同比分别 +4. 98%+3. 11%+12. 31%+5. 98%+7. 14%
3、13. 44%,增速较 2022 年均有回升; 2023H1伊利液奶受春节备货和基数影响同比T.09%o 2023年下半年行业景气下 行，剔除伊利外，重点乳企23Q3液奶收入同比-0.56肌 较23Q1/Q2的 +3. 26%+6. %明显回落，其中光明、三元、燕塘、天润23Q3液奶收入增速较 上半年均有所下滑。伊 利液奶23、3同比+8.48肌 主要是受益于双节旺季礼赠 需求回暖以及2022年同期基 数较低，其中常温白奶23Q3实现两位数增长。(1)量：消费力承压+大型KA流量下滑，2023年液奶消费量同比回落。参考 彭 博数据，2023年国内液奶消费量同比-2. 15%,较2022年降幅
4、收窄，但全年 整体景气 度仍处于低位。从生产角度看，根据Wind, 2023年全国乳制品加工 量为3054. 60万吨，同比-2. 02%,自2018年以来首次出现同比下滑。我们认 为居民液奶消费量下滑，一方面系2023年初以来消费力复苏偏弱，居民消费 意愿不足。消费者在选择乳制品时更加关注其营养健康属性，对酸奶、乳饮料 等可选属性更强的液奶品类需求减少，液奶消费向白奶集中；另一方面作为液 奶主要渠道的大型商超、卖场客流下滑，单点卖力承压，导致液奶渠道渗透率 有所下滑。品类方面：2023年消费力偏弱，刚需属性偏弱的酸奶、乳饮料需求持续承压。 2023年以来居民人均可支配收入恢复增长，但消费者信
5、心指数在年初小幅提升 后重 新回落至低位，居民消费行为更为理性、更加关注性价比。受益于居民健 康意识提 升，近年来乳制品需求逐渐向白奶集中，而刚需属性偏弱、饮料属性 更强的酸奶和 乳饮品需求持续下滑。参考彭博数据，2018-2023年常温白奶/ 低温白奶CAGR分别 为+5. 30%+7. 52%, 2023年同比分别+4. 89%+0. 23%；酸奶 /乳饮料 2018-2023 年 CAGR 分别-2. 31%/-3.04%, 2023 年同比分别-3 34%/- 2. 91%o参考尼尔森，22年3月-23年3月常温白奶表现较好，同比+6. 10%； 各类乳酸菌乳饮料以及常温、低温酸奶同比
6、均下滑。渠道方面：大型KA客流减少，小型近场渠道份额持续增长。大型KA为液奶线 下核心渠道，但2023年以来大型卖场、商超数量和客流均持续下降，单点卖 力下滑，对液奶整体铺货和销售带来一定影响，导致液奶渠道渗透率下滑。参 考尼尔森，2023年大卖场数量/平均单点快消品销售额同比-6%/-10%。参考凯 度数据，2021-2023年 前三季度大型卖场超市占液奶渠道比重从39.20%下降至 34. 40%； 2020年大超市/大卖场渠道渗透率分别为60. 30%55. 60% , 2023年前三季度分别下降至47. 90%41. 30%,其 中2023年前三季度大超市和卖场液奶销售额同比分别-7.
7、 50%/- 14. 50%o而以 小超市、食杂店、便利店、生鲜电商为代表的近场渠道液奶销售快速增长，参 考凯度数据，2023年前三季度小超市/批发市场/食杂店/便利店液奶销售同比 分别+13. 60%+13. 10%+3. 80%+l. 40%o(2)价：买赠促销力度加大，2023年液奶价格同比下滑。从供给端看，2023 年以来原奶供给充足，原奶价格持续下行。部分中小乳企库存压力较大，加大 液奶买赠促销力度以价换量，市场竞争加剧。从居民端看，近年来消费者更加 关注性价比，基础白奶增长加快。根据商务部数据监测，受益于乳制品消费升 级，2012-2022年国内牛奶/酸奶零售均价持续增长，CAGR
8、分别+3. 65%+3. 16%； 2023年初以来液奶价格同比回落，2023年牛奶/酸奶均价分 别为12. 52/16. 22元/升,同比分别T.06%- 0. 50%o(3)结构：复盘液奶消费升级历程：2022年以来消费升级放缓。回顾2013年 以来液奶消费升级历程来看，我们认为大致可以分为以下三个阶段。2013- 2018：常温酸奶&高端白奶双轮驱动，带动液奶结构持续升级。伊利和蒙牛于 2013年分别推出常温酸奶品牌安慕希和纯甄，在品类已经完成初步消费者教育 的基础上，凭借自身强大渠道和品牌推力快速占领市场。以安慕希为例，2015- 2016年伊利安慕希保持翻倍增长，快速成长为百亿级别大
9、单品；2017年安慕 希推出升级品类高端颗粒型和高端畅饮型，并通过口味更新和包装的升级形成 差异化，2017/2018年也均保持30%+增速，领先各品类成为这一阶段伊利产品 结构升级的主 导。白奶方面，2005年，蒙牛率先推出高端白奶品牌特仑苏， 此后市占率始终领先。伊利在2006年推出定位相同的金典，并于2007年率先 推出更高端的金典有机，抢占有机细分赛道，二者引领了国内常温白奶高端化 的趋势，2016年和2018年特仑苏和 金典先后成为百亿级别大单品。参考 MinteL截止2017年以常温酸奶和高端白奶为代 表的高端产品在伊利&蒙牛收 入占比提升至50%左右；参考伊利年报，2013-20
10、18年产品结构升级年均为公 司贡献4.71%收入增速。图14: 20132018年产品结构升级年均为伊利贡献4.-5%-10%销量上升 产品结构调整 销42019-2021：高端白奶接棒成长，新品拉动常温酸奶增长。双寡头从2018年起 加大了对高端白奶战略投入，市场争夺重点集中于高端有机白奶。此前高端白 奶虽 经历十余年稳健增长，但品类内产品形态相对简单，主要以利乐枕/利乐 钻包装的纯 奶和有机奶为主。近年来随着消费者对乳制品健康营养诉求持续深 入，白奶需求持 续增长。高端白奶保留此前年节送礼属性的同时，自饮需求逐 步增长。2018-2019年 特仑苏率先完成梦幻盖包装升级；2019年起伊利逐
11、步跟 进梦幻盖包装，8月伊利将有 机奶率先升级为每IOOmI含3. 8g乳蛋白，与此 后升级梦幻盖的金典纯形成差异化，2020年中蒙牛跟进有机奶蛋白质含量升 级。白奶消费升级和乳企产品迭代推动高端白奶增长，增速超过常温酸奶，成 为这一时期液奶消费升级主力。根据伊利财报，2018-2021金典销售额从100亿增长至200亿，复合增速达 25. 99%；特仑苏2018-2021复合增速约23. 84%,并逐步成长为300亿级别大单 品。而常温酸在高基数基础上从此前的20%+增长逐步降速，渗透率提升放 缓，增长主要依靠新品拉动。以伊利数据为例，2019年产品结构提升仍然贡 献3.81%收入增速，在安
12、慕希增速回落情况下，2020/2021年产品结构提升分 别贡献L 39%2. 15%增速。2022-2023：高端白奶对基础白奶替代暂缓，但品 类内部延续升级趋势。2022年以来受消费力影响高端白奶增速回落，常温酸奶 份额收缩，液奶品类间升级趋势放缓。参考凯度消费者指数，2019-2021年 高端白奶渗透率同比分别+4pct+5pct+5pct,好于基础白奶； 2022年后高端白奶渗透率提升放缓，2022/2023前三季度渗透率分别+Ipct/- 0. 2pcto从双寡头来看，2022年后金典和特仑苏增速放缓至5%-10%左右，但 白奶细分品类内升级趋势延续。基础白奶：从纯奶向加浓、高钙升级。
13、近年来基础白奶整体实现韧性增长，品 类内升级带动基础白奶均价逐步提升。参考凯度数据，基础白奶均价从2019年 的10.7元/升提升至2023年前三季度的. 6元/升。伊利和蒙牛均加大自身 基础白奶升级力度，2017年伊利推出基础白奶升级产品臻浓，主打香浓口感 和较国家标准高39%的蛋白质含量。2021年伊利对臻浓进行产品升级，加大渠 道和品牌推广力度，给予更多销售资源支持，根据伊利2021年年报，臻浓同 比增长接近60%。2023年伊利推出臻浓 金装高钙牛奶。蒙牛于2020年推出臻 享浓牛奶，2022年与精选牧场产品线合并，2023年推出精选牧场A2 B牛奶， 包装升级梦幻盖，主打A2奶源和原
14、生高钙。高端白奶：奶源、成分、功能进 一步细化。2022年后高端白奶更加强调独特奶 源（娟姗、沙漠奶源、呼伦贝 尔限定牧场奶源）、更高蛋白质含量（从3.8gml提升 至4.0gml）,有机 /A2/娟姗奶仍近年来仍实现较好增长，带动高端白奶品类内部升级。参考伊利 财报引用尼尔森数据，2023年上半年有机奶（常温+低温）同比+17. 10%； 23Ql有机白奶销售占比为12.80%,同比+L60pct; 23Ql有机白奶/A2奶/娟姗 奶销售 额同比分别+2L70%+23.60%+12580%,领先常温白奶整体的+6. 10%。 从乳企高端超高端液奶销售表现来看：根据公司财报，伊利2022年金典
15、有机实 现10%+增长，好于金典和常温奶整体；2023Hl伊利液奶收入同比-1.09%,但 金典有机销售量仍保持两位数以上增长；蒙牛2023Hl液奶收入同比+4. 98%, 特仑苏实现两位数增长。（二）展望2024：需求有望温和复苏，下线市场液奶消费持续增长消费量：渠道深耕或带动下线市场液奶消费潜力持续释放。从消费量来看，我 们预计下线城市渠道持续开拓有望带动液奶渗透率提升。近年来我国乳制品消 费者 教育持续推进，乳企推动下沉市场渠道织网，带动乡镇村液奶渗透率提 升，城镇和 农村居民人均奶类消费差距逐步收窄。根据国家统计局，2022年 城镇/农村人均奶类 消费量分别为15.35/8. 38千克
16、2013-2022年城镇/农村 人均奶类消费量复合增速分别为T.21%+4.34%, 2013年农村居民人均奶类消 费为城镇居民33. 36肌2022年提升至54. 55虬 从液奶消费占比来看，参考凯 度消费者指数，2023年前三季度地级市和县级市占液奶消费比重分别为32. 20%30. 40%,北上广成/省会城市占比分别为13. 40%24. 00%, 2023年以来 县级市及县城液奶销售额同比+1. 00%,增速好于地级 市以及高线城市。目前下 线市场传统渠道比例高且网点更为分散，维护难度大。很多乡镇终端网点产品 选品、陈列随意，渠道缺乏指导和激励，主要依靠自然动销，这 些网点单点销 售
17、仍有较大的提升空间。从销售人员和经销商数量、网点覆盖率和渠 道管理能 力来看，伊利、蒙牛渠道优势明显。我们认为龙头有望通过加强产品货架和堆 头陈列，增加单点铺货抢占市场份额，不断提升品牌在下线市场的影响力，带 动下线市场液奶消费量持续增长。结构：消费层级进一步细分，超高端、功能属性白奶有望带动液奶结构优化。 对比重点乳企2018年和2023年液奶产品线可以看出，近年来乳企捕捉消费者 细分需求，更加强调独特奶源、高钙高蛋白、减糖减脂以及添加乳铁蛋白 /A2B酪蛋白等针 对细分人群特定需求的营养成分持续推动高端液奶迭代升 级，进一步细化价格带分层。我们预计未来液奶产品线仍有望不断升级出新， 一方面
18、在奶价下行期对品类内部价盘形成支撑；另一方面也为产品赋予更多价 值感，有望带动液奶结构优化。二、奶粉：需求有望企稳，新国标推行或带动格局优化需求持续承压，2023年婴幼儿奶粉加速下滑。近年来我国新出生人口持续回 落，婴幼儿奶粉需求承压，行业和销售额持续下滑。参考尼尔森数据，2023 年婴幼儿奶 粉销售额同比T3.90%,较2022年的-4. 60%降幅进一步扩大。量价 拆分来看：近年 来婴幼儿奶粉消费量持续减少，行业增长主要依靠均价提升拉 动。参考商务部跟踪的婴幼儿奶粉价格，2012-2022国产/进口 婴 幼儿奶 粉均价CAGR分 别 为+3. 95%+3. 19%, 2023年国产/进口婴
19、 幼儿奶粉平均价格分别为225. 23元/公斤和296.86元/公斤，同比分别 +1.45%+0. 04%o 2023年2月新国标开始实施，部分中小 奶粉品牌加大促销力 度清库存，导致行业竞争加剧，婴幼儿奶粉价格增速有所放缓。奶粉渠道：线 上渠道表现好于线下，母婴渠道销售持续下降。分渠道来看，2022年以来母婴 品类线上渠道表现相对抗跌，线下渠道持续下滑。参考尼尔森，2023年母婴 品类线上/线下销售额同比分别-4. 5%-16. 7%,其中线下商超零售渠道和母婴渠 道销售额同比分别-23%T6%母婴店为婴幼儿奶粉线下最重要渠道，但近年来 母婴系统销售持续承压。参考汇员帮母婴门店监测数据，20
20、23年前三季度母婴 店月均婴幼儿奶粉销售额同比-6. 30%,较2022年降幅扩大；2023年前三季度 月均订单量/成 交均价同比分别-4. 60%-l. 50%o重点公司：2023年上半年重点奶粉类乳企收入增速整体回落。从上市公司奶粉 收入表现来看，2017-2021年飞鹤、伊利等6家重点公司奶粉整体收入延续两 位数以上增速，2022年以来增长明显放缓，重点公司2022年奶粉收入合计 609.82亿元，同 比+1.49%, 2023Hl重点公司奶粉收入287. 06亿元，同比- 2. 04%o其中飞鹤/伊利（奶 粉及奶制品内生收入）/澳优/合生元/蒙牛/贝因美 2023H1 收入同比分别+0
21、 65%- 2. 95%-3. 67%-10. 09%/持平/+L 84%,飞鹤/澳 优/蒙牛在低基数下2023H1收入增速 较2022年略有好转；伊利金领冠2022年 实现较快增长，2023年上半年在较高基数情 况下同比下滑。龙年或对生育意愿带来短期提振，2024年婴幼儿奶粉需求有望企稳。近年来我 国新出生人口数持续下降，参考国家统计局数据，2023年新生儿902万人，同 比下降5.65%, 2021年以来降幅有所收窄。从结婚登记数量来看，参考民政部 数据，2023年前三季度结婚登记569万对，同比+4.50%,自2013年以来首次 回升。考虑到2024年为农历龙年，参考历史上龙年生育情况
22、来看，参考国家 统计局，2012年出生人口 1635万人，出生率14.57%o,为2000年以来最高，2024龙年有望对生育意愿带来短期提振。预计后续婴幼儿奶粉需求有望逐步 企稳。图32:估算2023年我国婴3岁以下婴幼6000 -I5000-ill新国标有望长期推动行业头部集中，奶粉竞争有望边际好转。2021年婴幼儿奶 粉新国标出台，对蛋白质、碳水化合物和微量元素做出更为严格规定。我们认 为新 国标出台有望加速行业头部集中。国家标准的提高，对头部品牌影响有 限，但对小品牌影响较大，单个产品费用投入会显著增加，部分不达标的品牌 将在此次窗口期 被淘汰或放弃注册，行业将迎来新一轮的洗牌调整。从新
23、国标 注册情况来看，参考 食品伙伴网统计，截止2023年末通过新国标注册婴幼儿 奶粉配方数为1028个，其中国产配方占比显著高于进口，国产头部品牌在配 方注册和储备上优势明显。截止2023年伊利（含澳优）、飞鹤、君乐宝、贝 因美通过新国标注册配方数为240个，占全部 新国标配方数23.35%,其中伊 利、飞鹤通过新国标配方数量最多，分别为72/63个。2023年2月起两年过渡期结束，新国标正式实施。由于2023年2月前生产但 未通 过注册的旧国标产品可销售至保质期满，故2023年以来中小品牌加快清 库存，导致行业短期竞争加剧。预计未来随着行业库存去化结束，市场竞争有 望逐步缓和。借 鉴上一轮注
24、册制杂牌清退经验，三四线和乡镇市场让渡的市场 空间更大，长期来看 奶粉行业集中度有望进一步提升。三、利润端：预计奶价低位震荡，乳企 竞争有望趋缓（一）2023年原奶价格加速下行，乳企利润率普遍提升原奶供需节奏错位，2023年初以来奶价持续下行。2023年以来国内原奶价格持 续下行，根据Wind, 2024年2月第一周主产区生鲜乳平均价为3. 63元/公斤， 同比下 降10.81%, 2023年全年生鲜乳均价同比-7. 69%。本轮原奶价格下行主 要系原奶供给充足但乳制品消费需求弱复苏带来的供需错配。一方面，近年来 头部乳企和牧业公司推动规模化牧场扩产扩建，提升奶源自给能力，2021年 以来奶牛
25、存栏量持续增长；另一方面近年来我国奶牛单产持续上行，共同推动 原奶供给稳步增长，供需缺口持 续收窄。根据国家统计局和中国乳制品工业协 会，2018年以来国内原奶产量逐年增 长，2023年国内牛奶产量为4197万吨， 同比+6. 74肌2021年以来国内原奶供给维 持6%以上增速。需求层面，2023年 以来乳制品需求整体平淡，液奶和奶粉增长承压，原奶供大于求。2022年以 来受国内供给过剩影响，我国乳制品进口量持续减少。参 考海关总署数据， 2022年我国乳制品进口量（折合原料奶）为1917万吨，同比-4. 21%, 2023年 进口量为1718万吨，同比降幅进一步扩大至10. 40%。大包粉方
26、面：参考恒天然拍卖价，国际大包粉价格从2022年4月起高位回落， 2023年前三季度同比降幅均超20%。由于国内原奶供给过剩、原料奶喷粉增 加，进口大 包粉需求减少。参考海 关总署，2022/2023年国内进口大 包 粉 分别 为103.53/77. 71万吨，同比-18. 82%/-24. 90%, 2023年进口大包粉均 价-16. 90%o受益于原奶成本回落，2023年乳企利润率普遍提升。受益于原奶价格下行带来 的成本红利，除三元（主要系牧业子公司亏损）和天润（新农乳业并表后亏损 增加）外，乳企2023年以来利润率普遍回升。伊利/光明/新乳业/燕塘/阳光 2023前三季度毛利率同比分别+
27、0. 30pct+0. 27pct+2. 61pct+3. 24pct+l. 26pct;扣非后归母净利率同 比分 别+0. 60pct+0. 19pct+l. 47pct+4. 00pct+2. 61pcto 蒙牛 203Hl 毛利率/经营 利润 率同比分别+1. 82pct+L 13pct0图46:重点乳制品企业扣三伊利股份新乳业燕塘乳业（二）2024年奶价或低位震荡，乳企竞争有望边际趋缓2023年中小养殖场加速出清，原奶供给过剩局面或逐步缓解。由于2023年以 来奶价快速下行、玉米和豆粕价格处于高位，上游牧业经营压力较大，中小牧 场出清 加快。参考农村农业部生鲜乳收购站监测数据，2023
28、年前三季度国内 奶牛养殖场数 量同比-25. 30%,大量中小牧场出现转让、关闭的情况；户均奶 牛存栏同比+42. 10%,行业头部集中趋势明显。中小牧场出清后预计市场散奶 供给将逐步减少，参考国家 统计局，2023年下半年以来乳制品产量月度增速 较上半年有所回落，预计2024年乳 业供过于求的局面将有所缓解。考虑到需 求端恢复力度存在不确定性，预计短期奶价或延续低位震荡趋势，2024年全 年原奶均价同比仍有小幅下降空间。本轮奶价下行期乳企费用投放相对克制，未来利润率有望维持较好水平。2023 年奶价下行期叠加需求复苏偏弱，乳企面临一定的出货压力，行业买赠促销增 加，竞争加剧。但从重点上市公司
29、来看，本轮乳企销售费用投放相对克制，销 售费用率增加幅度小于2014-2016年奶价下行期。以伊利、蒙牛等7家重点上 市乳企销售费用率来看，2023年前三季度销售费用率合计同比-0.12%,销售 费用同比+3. 29%,而2014-2016年奶价下行期，以上乳企销售 费用率合计同比分别+1. 70%+2. 07%+l. 50%o对比历史来看，乳企在 本轮奶价下行期更加聚焦自身优势，发力差异化竞争。考虑到供需格局逐步好 转，预计2024年奶价大幅下行空间有限，预计未来乳企竞争有望趋于理性， 重点公司利润率有望维持较好水平。伊利&蒙牛：双寡头均提出利润率提升目标，未来竞争有望更为理性。2019年
30、以来常温奶格局基本确定，双方进入竞争僵持阶段。参考伊利年报引用尼尔森 数据 测算，2018-2022年液奶CR2年均提升1. 19pct,而2014-2018年年均提 升3. 16pct,费用投放对份额提升的边际效率下降。2021年以来伊利和蒙牛掌 舵人均表示要追求利润率提升。根据2021年伊利投资者大会，掌舵人潘总规 划2021年开始伊利净利率有望每年提升o. 5pct左右，推动2025年净利率提 升至9%左右。根据蒙牛2021年年度 业绩发布会，公司明确提出继续聚焦乳 业，实现高质量增长，稳步提升盈利能力，用五年时间从从业务规模和利润方 面再创造一个新的蒙牛体系。未来双寡头整体竞争有望更为
31、理性。区域乳企：避开正面竞争，发力差异化产品和渠道。区域乳企深耕当地市场多 年，在当地消费者心目中品牌认知和品牌粘性较强。近年来在低温鲜奶增长加 快、乳制品渠道多元化的背景下，部分区域乳企立足传统优势市场，在产品和 渠道上与 双寡头形成差异化，发力优势单品，取得较好增长。产品方面：新乳 业、天润、燕塘等代表乳企凭借自身渠道和当地品牌优势，发力低温鲜奶、特 色酸奶、奶啤等差异化产品，实现较快增长。渠道方面：区域乳企往往在传统 商超、卖场、便利店等流通渠道外，依靠当地渠道资源和较强的消费者认知， 发力订奶入户、餐饮、学校、专营店等特殊渠道，与伊利蒙牛双寡头形成渠道 方面差异化。在流通渠道，区域乳企在 陈列资源、推广费用方面难以与双寡头 正面竞争，往往采用较为扁平的渠道架构，同时充分让利渠道，凭借较高的渠 道利润率推动产品铺货率提升。精选。二
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