1、60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%（上海，王莎莎）一、行情回顾：政策和疫情拖累导致板 块下跌2021年社服行业二级市场表现疲软，主要受政策和疫情双重影响，教育板块 和餐饮、旅游板块下行导致整体表现不佳。年初至今（2021年1月1日至 12月13日）中信消费者服务指数下跌23. 64%,在所有中信一级行业指数涨 跌幅中排名最后。图1年初至今中信一级行业指数涨跌幅70%III lllllll黑哽H球探射H卜辑集H妈先媒E 髭瘟温较国山揶嘘可戳0二卅靠蹶蛊嬲 藻回君旺坦& H杰Tt阳用蛹IHElM肾侬阳-R出出年初至今餐饮、旅游零售和旅游服务板块分别下跌10.05%, 18.
2、99%、24. 38%,反映出疫情影响尚未消除。酒店板块上涨0. 95%,呈现出弱复苏态 势。2021年教育板块因受到“双减”政策和新民促法实施条例双重 政策冲击而大 幅下跌。A股教育板块下跌9. 36%,跑输沪深300指数6.91pcto港股教育 板块下跌43. 53%,跑输恒生指数31.50pcto美股教育板块下跌73. 67%,跑 输标普500指数97.98pcto K12校外培训和K12学历教育分别较为集中的 美股和港股教育板块跌幅较大。O图5年初至今美股教育板块旅跌幅美股教育板块60%40%20%0%-40%-60%-80%二、社服：龙头地位稳步提升，期待需 求回暖2. 1免税：离岛
3、免税政策红利持续，供给释放有望做大蛋糕2021年海南离岛免税销售回暖，前三季度海南离岛免税销售额 达355.4亿 元，同比增长120.8%。前11个月海南全省离岛免税购 物销售额超500亿元(去年同期为232亿元)。政策红利持续推动 离岛免税销售快速增长。海南 省十四五规划提出扩大免税消费品贸易规模，力争到2025年离岛免税品贸易 实现倍增，十四五期间计 划吸引免税购物回流3000亿元。我们认为在扩大内 需、促消费大背景下，离岛免税有望享受持续不断的政策红利。目前海南正在 加 快建设覆盖全岛的免税店，旨在构建多层次免税购物体系。我们认 为这有 利于提升海南免税对品牌和消费者的吸引力，形成规模优
4、势，不仅有利于促进 消费回流，也有望夯实海南免税在全球的竞争力，为未来疫情结束后构建护城 河。海南离岛免税销售回暖，疫情不改长期增长趋势。2021年前三季度海南离岛 免税销售额达355.4亿元，同比增长120.8%。其中第一、第二季度离岛免税 销售额分别为135. 7亿元(+355. 7%yoy)、132.0亿元(+192. 2%yoy),创历 史最高水平,主要受益于客流和人均消费金额双增长；第三季度受8月海南疫 情影响，离岛免税销售额为87.8亿元，同比增长2. 0%o前三季度离岛免税购 物人数达513. 1万人，同比增长84. 5%,其中第三季度为130.8万人(+1.4%yoy) o 2
5、021年H一黄金周离岛免税购物金额达14.7亿元(+66.9%yoy),免税购 物人数达18万人次(+61. 6%yoy),相比第三季度客 流增长明显恢 复。今年前11个月，海南全省离岛免税购物销售额超500亿 元，去年同期为232亿元。考虑到海外疫情可能在相当长时间内持续，国内 疫情虽有局部反复但总体可控，我们认为消费回流仍可持续推动海南离岛免税 销售，2022年离岛免税购物需求有望进一步回暖。图6 2019-2021年分季度离岛免税销售额及增速季度免税销售额（亿元）季度免税销售额同比1601401201008060/IhrrN4叱 EIZOZ 叫 IBoZoZ 哎6卅OZOZ叫卜Hozoz
6、 叫m磐ZOZ 0cIozoz 叱6H 610Z6I0z 哎SH6T0Z 叱m卅6ioz离岛免税持续享受政策红利。2020年7月免税新政将离岛免税额度从3万 元大幅提升至10万元，政策红利带来离岛免税销售的快速增长。海南省十四 五规划提出：推动岛内居民日用消费品“零 关税”政策落地实施，科学规划岛 内居民日用消费品免税店布局，加快覆盖全岛各市县。营造适度竞争环境，推 动形成离岛免税、岛内居民日用消费品免税、跨境电商三类购物业态并存的多 层次免税 购物体系。扩大免税消费品贸易规模，力争到2025年离岛免税品 贸易实现倍增。十四五期间计划吸引免税购物回流3000亿元。中国人免税消 费规模目前在1万
7、亿元左右，海南的目标是到2022年时，占有10%的中国 免税消费额度，即1000亿元，而到2030年时，希望能达到7000亿-8000 亿元。我们认为在扩大内需、促消费大背景下，离岛免税有望享受持续不断的 政策红利。供给释放，海南着力构建多层次免税购物体系。目前海南全省共有5家经营 主体的9家离岛免税店在营，分布于海口、三亚、琼 海三座城市。根据海南 省十四五规划，海南“十四五”时期将加快 推动海口新海港免税城建设，推进 海口美兰机场二期免税店、海控 全球精品（海口）免税城三期，三亚中服国际免 税购物公园二期，深 免海口观澜湖免税购物城二期改扩建，统筹离岛免税商品 提货点建 设。新增离岛免税城
8、市和免税店。我们认为海南加快建设覆盖全岛 的免税店旨在构建多层次免税购物体系，提升对品牌和消费者的吸引力，形成 规模优势，不仅有利于促进消费同流，也有望夯实海南免税在全球的竞争力， 为未来疫情结束后构建护城河。中国中免2021年前三季度实现营业收入495.0亿元，同比增长40. 9%；实现 归母净利润84.9亿元，同比增长168.4%。其中第三季度营收和归母净利润同 比分别下降.7%和40. 2%,主要由于8月海南疫情影响。公司半年报披露， 中免公司 在全国29个省、市、自治区（包括香港和澳门地区）、柬埔寨设立 了涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市 内九大类型的
9、近200家免税店，已发展成为世界上免税店 类型最全、单一国 家零售网点最多的免税运营商。截至2021年6月底，公司在海南省拥有5 家离岛免税店、3家免税体验店，并拥 有目前全球最大的免税商业综合体三亚 国际免税城。目前公司正在 建设更大规模的海口市国际免税城项目，不断扩大 公司在海南市场的免税业务布局。虽然政策鼓励营造适度竞争环境，但我们认 为供给释放更重要的意义在于做大市场蛋糕，提升海南免税整体吸引力，中 国中免行业龙头地位依然稳固。2.2酒店：行业格局优化，龙头有望充分受益2020年以来酒店行业受疫情冲击较大，21年经营情况同比改善，但尚未恢复 至19年水平。疫情冲击导致行业产能出清，众多
10、单体和低端酒店退出市场， 同时连锁品牌和龙头公司逆市扩张。2020年内地酒店同比减少5.9万家，酒 店客房同比减少229.4万间，而连锁酒店客房数增长16.6万间，将中国酒店 业连锁化率从2019年的26%提高到了 31%o市场集中度的不断提升使得行业 竞争格局持续优化。止匕外，行业中高 端化趋势明显，中高端酒店占比持续提 升，龙头公司也纷纷加强中高端品牌布局。我们认为酒店行业的连锁化和中高 端化是符合行业发展规律的长期趋势，目前中国酒店行业连锁化率还有较大提 升空间，高端化也符合消费升级的大趋势，龙头公司在这一过程中有望充分 受益，不断提升市场份额、品牌竞争力和经营壁垒。2022年如果疫情得
11、到进 一步控制，酒店龙头有望享受需求回暖和行业地位提 升的双重红利，收获较大 的增长弹性。酒店经营状况同比改善，龙头ADR回暖。2021年疫情虽有局 部反复，但总体 可控。全国酒店行业经营状况相比2020年明显改 善，但尚未完全恢复到 _ 2019年水平。从酒店龙头RevPAR来看，2021年Q2首旅和锦江RevPAR同 比均有大幅提升，且几乎恢复至2019年同期水平（分别为2019年同期水平 的91.4% 99. 6%） ； 2021年Q3受疫情反复影响，首旅和锦江RevPAR相比 Q2有所回落，与2020年Q2水平基本持平，分别相当于2019年同期水平的 70. 9% 82. 3%o具体来
12、看，龙头平均房价恢复先于出租率。2021年Q2、Q3 首旅和锦江ADR同比均有较大幅度增长，甚至略高于2019年同期水平。OCC 的下降是RevPAR不及2019年水平的主要原因。图8 2019-2021年酒店龙头公司分季度平均房价ADR （元/间）锦江首旅19Q119Q2 19Q3 19Q4 20Q120Q2 20Q3 20Q4 21Q121(产能出清叠加连锁化率提升，市场集中度提升。2020年以来疫情导致的需求 低迷加速了酒店行业产能的出清。截止2020年底，我国内地酒店 类住宿设施 相比2019年底减少5.9万家，酒店客房减少229.4万间。与此同时，从结 构上来看，连锁酒店数量逆势增长
13、酒店龙头加速扩张，行业集中度有所提 升。2020年内地连锁酒店客房数增长了 16.6万间，将中国酒店业连锁 化率 从2019年的26%提高到了 31%o 2021年前三季度，三大酒店 龙头锦江、华 住、首旅新开门店数分别为1266、1090、833家，净增门店数分别为789、 676、560家，疫情后新开门店数量大于疫情 前。我们认为国内酒店行业集中 度提升是长期趋势。发达国家酒店品牌连锁化率可达60%以上，中国酒店品牌 连锁化率还有较大提升空间。图H 2019-2020年按规模分全国酒店数（家）工况未弟留库中高端化是未来趋势。疫情后国内酒店业除集中度提升之外，中高端化的趋势 也较为明显。2
14、020年酒店客房减少229.4万间，其中经济型酒店客房减少 207.2万间，中档酒店客房减少21.6万间，豪华酒店客房减少2.8万间， 高档酒店客房增加2.3万间。高档酒店占比有所提升。连锁酒店中，中档连 锁和高端连锁客房数分别增加了 6.1万间和21.3万间，经济 型连锁酒店客 房数略有下降，豪华酒店连锁客房数降幅较大。21年 前三季度，三大酒店龙 头锦江、华住、首旅中高端酒店分别新增317、175、70家，中高端酒店占比 有所提升。我们认为酒店行业的中高端化既符合需求端消费升级的大趋势，同 时也是头部公司在行业集 中度提升过程中的战略选择，有助于头部公司提升品 牌竞争力和经 营壁垒。我们认
15、为酒店行业的中高端化是未来的长期趋势。我们认为国内酒店龙头市场地位稳固，龙头公司是行业集中度提升和品牌升级 趋势的引领者，正在不断夯实其护城河，为疫情后的复苏充分蓄势。锦江酒店：公司2021年前三季度实现营收83.5亿元，同比增长19. 2%,实 现归母净利润0. 97亿元，同比减少67. 8%o第三季度ReVPAR恢复至19年 同期的82. 30%o公司半年报披露，2021年公司按照“基因不变、后台整合、 优势互补、共同发展”的方针，提 升自主创新能力，不断推进组织创新、产品 创新、品牌创新，统筹 实施全球酒店产业整合，中国区进一步优化整合，着力 提升品牌、质量、效益，推动实现高质量发展。公
16、司中高端品牌储备充足，有 望在酒店行业的产业升级过程中不断夯实护城河。首旅酒店：2021年前三季度实现营收47.3亿元，同比增长32. 15%,实现归 母净利1.25亿元，同比扭亏。第三季度ReVPAR恢复至19年同期的 70. 9%o公司产品矩阵较为完善，会员体系成熟。未来将加速门店扩张，提升中 高端酒店占比，不断升级品牌和产品。2021年12月9日首旅酒店公告非公 开发行1.34亿股，募集资金30亿元。募集资金中9亿元用于偿还金融机构 贷款，21亿元用于酒店 扩张和升级，包括存量酒店升级改造和新的中高端品 牌建设投入。定增完成有助于公司门店扩张和品牌升级战略的实施。2. 3景区：相比19年
17、恢复过半，期待疫情好转2020年以来国内旅游行业受疫情冲击较大，2021年国内游人 数同比改善，相 比2019年已恢复过半。据中国政府网数据，2021年前三季度，国内旅游总人 次26. 89亿，同比增长39.1%,恢复到2019年同期的58. 5%o在各地局部疫 情反复扰动下，国内游出行方 式发生变化，显示出较强的本地化趋势。2021 年国庆假日期间，游客出游距离和游憩半径双收缩。游客平均出游半径141.3 公里，比去 年缩减71.7公里，减少33.66%o目的地平均游憩半径13.1公 里，比去年缩减Ll公里，减少7. 75%o景区上市公司受疫情冲击较大， 盈利修复进程较慢。2021年前三季度
18、中信景区板块16家公司合计 实现营收 121.4亿元，同比增长39.9%,恢复至19年同期水平的57. 2%；合计实现归 母净利润5.2亿元，同比扭亏为盈，恢复至2019年同期水平的14. 6%o预计 全年盈利改善有限。我们认为2022年如 果疫情状况好转，景区公司有望收获 较大的修复弹性。2021年国内游相比2019年恢复过半。2020年以来国内旅游受 疫情冲击较 大，21年同比有所恢复，相比19年水平恢复已过半。据中国政府网数据， 2021年前三季度，国内旅游总人次26. 89亿，同比增长39. 1%,恢复到 2019年同期的58. 5%o其中一季度国内旅 游人次10.24亿，同比增长 2
19、47. 1%；二季度国内旅游总人次8.47亿，同比增长33. 0%；三季度国内旅游 总人次8. 18亿，同比下降18. 3%o前三季度国内旅游收入（旅游总消费） 2. 37万亿元，同比增长63. 5%,恢复到2019年同期的54. 4%o人均每次旅 游消费879. 68元，同比增长17. 5%o据文化和旅游部测算，2021年十一黄 金周全国国内旅 游出游5.15亿人次，同比减少L 5%,恢复至疫前同期的 70. l%o十一黄金周实现国内旅游收入3890.61亿元，同比减少4. 7%,恢复 至疫前同期的59. 9%o国内游本地化趋势明显。2021年在各地局部疫情反复扰动下，国内游出行方 式发生变
20、化，显示出较强的本地化特征。2021年国庆假日期间，游客出游距离 和游憩半径双收缩。游客平均出游半径141.3公里，比去年缩减71.7公里， 减少33. 66%o目的地平均游憩半径13.1公里，比去年缩减Ll公里，减少 7.75%。“3小时”旅游圈成 为假期主要活动范围，以都市休闲、近郊游为主 的“本地人游本地”特征明显。旅游出行方式的改变也倒逼旅游业进行业务调 整，如推出近郊游新产品，加强旅游消费的二次转化和开发周边产品等。景区上市公司受疫情冲击较大，盈利修复进程较慢。2021年旅游板块上市公 司经营业绩受疫情冲击较大。2021年前三季度中信景区板块16家公司合计实现营收121.4亿元，同比
21、增长39.9%,恢复至19年同期水平的57. 2%；合计实现归母净利润5.2亿元，同比扭 亏为盈，恢复至2019年同期水平的14. 6%o收入修复基本上同步于 旅游人次的修复，利润修复仍然较慢。预计全 年盈利改善有限。我们认为2022年如果疫情状况好转，景区公司有望收获较 大的修复弹性。图18 2018-2021年各季度中信景区板块合计主营业务收入一板块主营业务收入（亿元）同比增长率宋城演艺是国内旅游演艺行业龙头公司。公司采用“主题公园+演艺”的重资 产经营模式，成功推出了 “宋 城千古情”系列产品。止匕外，公司还以收管理费 的模式推广剧目演出、景区运营等轻资产服务，形成轻重结合的业务结构，提
22、 升盈利能力和扩张速度。2021年前三季度公司实现营收10.2亿元，同比增 长64. 2%；实现归母净利润4.3亿元，同比增长223. 4%o公司官网显示， 2021年国庆假期千古情等演出场次相比2019年同期恢复超过80%o公司“主题公园+演艺”模式适合城市周边短途游、亲 子游游客，在疫情期间旅游 本地化的背景下更加受益。O三、教育：K12教育受挫，关注职业教 育3. 1行情回顾：受政策影响，K12带动板块重挫2021年教育行业强力监管政策频出，导致教育板块受到重挫，年初至今 （2021年1月1日至12月13日）A股教育板块下跌9. 36%,跑输沪深300指数6.91pcto港股教育板块下跌
23、43. 53%,跑输恒生指数31.50pcto美股教 育板块下跌73. 67%,跑输标普500指数97. 98pcto分板块来看，K12校外培 训和K12学历教育下跌幅度最大。职业教育和高等教育虽然不受监管政策直 接影响，也受到一定 程度的拖累。早教和国际教育主要受疫情影响。由于K12 校外培训和K12学历教育分别集中于美股和港股，美股和港股教育板块跌幅 比A股更大。图20年初至今A股教育细分板块涨跌幅58.06%80%60%40%20%-60%3. 2政策分析：严厉监管K12教育，大力发展职业教育2021年教育政策频出，行业出现重大调整。总体来看，政策的导向是严厉监 管K12教育，尤其是义务
24、教育阶段教育（也称K9）,同时大力发展职业教 育。K12教育中义务教育阶段的全日制民办学 校在招生、教学、资本化和公参 民等方面都受到了严格限制，义务 教育阶段民办学校禁止收购兼并和协议控 制、禁止关联交易的规定直接导致相关上市公司面临剥离K9业务或者退市的 问题。K9学科 类校外培训禁止新设，存量机构将登记为非营利性机构，同时 禁止在周末、节假日上课，培训内容禁止超前超纲，禁止机构资本化，禁止 打广告等，学前和高中阶段的校外培训同样受到严格治理。这一系列规定使得 学科类校外培训机构基本关停，相关上市公司被迫进行业务转型。因此我们认 为未来资本市场上基本不再有K12学科教育的投资机会。与K12
25、教育的强监 管相反，职业教育受到政策大力支持，2021年国家陆续出台了多项职业教育 支持政策，提升职业教育学历水平和办学质量，强化实际应用和技能水平已成 为教育政策的重要导向。2021年教育政策中最重要的三个文件分别是5月14日国务院公布的民办 教育促进法实施条例、7月24日中共中央办公厅、国务院办公厅印发的关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见和10 月12日中共中央办公厅、国务院办公厅印发的关于推动现代职业教育高质 量发展的意见。下面分别进行分析。5月14日国务院正式公布中华人民共和国民办教育促进法实 施条例（简 称条例）。相比2018年送审稿，条例有明显的规范和限制义
26、务教 育、支持职业教育的倾向，同时对高中和高等教育管制放松。对于义务教育，条例增加了不得公参民、禁止收购兼并和协议控制、禁止关联交易、不得 使用境外教材、禁止跨区招生等限制。对于职业教育，条例规定可以公参 民、鼓励企业 办学、允许考试机构办学。对于高中和高等教育，条例解除 T收购兼并和协议控制非营利性民办学校的限制。义务教育阶段民办学校禁 止收购兼并和协议控制、禁止关联交易的规定直接导致相关 上市公司面临剥离 K9业务或者退市的问题。而职业教育限制条件 的放宽则对未来民间资本进入 职业教育领域提供了有利条件。7月24日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于进一步 减轻义务教育 阶段学生作业负担
27、和校外培训负担的意见（以下简称双减意见）。双 减意见对K12学科类培训进行了全方位、无死角的严控。K9学科类校外培 训禁止新设，存量机构将登记为非营利性机构，同时禁止在周末、节假日上 课，培训内容禁止超前超纲，禁止机构资本化，禁止打广告等，学前和高中阶 段的校外培训同样受到严格治理。这一系列规定使得学科类校外培训机构基本 关停，相关上市公司被迫进行业务转型。因此我们认为未来资本市场上基 本 不再有K12学科教育的投资机会。10月12日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于推动 现代职业教育 高质量发展的意见，提出到2025年基本建成现代职 业教育体系、2035年 职业教育水平整体进入世界前列并
28、基本建成技能型社会的目标。意见提 出，要强化职业教育类型特色，巩固职业教育类型定位，推进不同层次职业职 业教育纵向贯通，促进不同类型教育横向融通；要完善产教融合办学体制，优 化职业教育供 给结构，健全多元办学格局，协同推进产教融合；要创新校企合 作办学机制，丰富职业学校办学形态，拓展校企合作形式内容，优化 校企合 作政策环境；要打造中国特色职业教育品牌，提升中外合作 办学水平，拓展中 外合作交流平台，推动职业教育走出去。我们认 为意见体现了国家对职业 教育发展的顶层设计，把职业教育放 在支持国家产业升级的战略地位上，为未 来职业教育发展提供了广阔空间。3. 3职业教育：前景广阔，关注细分龙头职
29、业教育覆盖人群广泛，可以覆盖到15-45岁人群。按照供给 主体划分，职 业教育可分为学历职业教育和非学历职业培训两大类。学历职业教育包括中等 职业教育和高等职业教育两大类，其中中等职业教育覆盖15-18岁人群，具 体包括职高、中专、技工学校三类学校，职高、中专由教育部门管理，颁发中 等学历证书；技工学校由人社部门管理，颁发注明技术等级的职业资格证书及 毕业证书，等同于中等学历。高等职业教育即大专，覆盖18-21岁人群。非学历类主要包括考试培训、技能培训和企业培训。非学历职 业教育品类丰 富，例如考试培训的品类覆盖语言、会计、公务员、事业单位、教师资格、医 考、建造师、司法等各种资格认证考试；技
30、能培训中除了规模较大的IT、会 计和语言培训外，还包括美容美 发、汽修、厨师、技工操作等众多细分品类。图23中国升学体系学前教育 X义务教育1F ：、幼儿国 SC 小学 EE 初中3612以技能培训中的IT培训为例。IT产业是智力密集型产业，人力资本是最重 要的生产要素。随着产业规模的扩张和产业分工的深 化，IT人才需求持续旺 盛。而近几年IT人才的供给增长落后于行 业需求的增长，人才供不应求的现 象较为突出，从业人员薪酬节节 攀升。国家统计局数据显示，2020年全行业 城镇就业人员平均工资 为97379元，其中IT行业就业人员年平均工资达 177544元，在各 行业中排名第一。IT行业人才招
31、聘主要面向两大群体：具有 一定从 业经验的社会人士和应届大学生、中学生。由于传统学校教育理论 性 强而实践性不足，无法跟得上IT行业的技术变化，很多应届学生需要通过针 对性更强的培训来提升就业竞争力；另外，一些有从业 经验的社会人士需要学 习新技术，一些非IT类专业毕业生希望转行进入IT行业，这类人群也需要 进行培训。因此社会化的IT培训已成为IT职业教育不可或缺的组成部分。传智教育是我国IT培训领域的开创者之一和领军者，公司以内容起家，凭借 优质内容吸引大量的学员形成 社群，逐级转化形成高粘性用户群，获得行业内 领先的口碑招生优势。在IT行业需求调整、疫情冲击等不利因素导致行业洗 牌的情况下，公司凭借扎实的研发和内容基础，多年积累的良好口碑始终保 持行业龙头地位。2020年受疫情影响公司收入利润出现下滑，2021年有所回 暖，前三季度实现营收4. 90亿元，同比增长11. 1%；实现归母净利润0. 64 亿元，同比增长361. 2%o在国家大力支持职业教 育的政策背景下，公司涉足 民办中职领域，设立宿迁传智互联网中等职业技术学校公司。未来有望形成职 业培训和学历职业教育并重的业务格局，享受职业教育大发展的政策红利。
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