1、平安，张晋溢）一、宏观层面：经济缓慢恢复，消费 稳中求进1.1 疫情反复影响经济发展，通胀情况温和2021年我国局部疫情不时发生，对经济产生间歇性影响，经济低位运行，2021 年 Q1/Q2/Q3 的 GDP 同步增速分别为 +18. 3pct+7. 9pct+4. 9pct, Q3 增速回 落至低点，带动下游需求回落。受猪周期下行的影响，我国通胀情况温和，CPI 保持L 5%以下的低位运行。截至月10日，猪肉平均批发价较年初下跌 47. 64%o1.2 消费低位运行，信心整体趋弱消费者信心持续走低，社零Q3探底。从消费景气度看，据Wind指数，消费者 信心指数由2021年1月初高点122.
2、 3下降 至2021年8月低点117.5,呈 现震荡下降趋势，仅在春节、中秋等重大节日出现反弹。从社零角度看，整体 下探趋势明显，Q3达到谷底，随着疫情不断反复改变消费者意愿，预期社零 将持续低位运行。图表3消费者信心走低，春节、中秋有所反消费者信心指数（月）128, 126 -124 -122 -_ -0000X120 -118 116 -114 -112 ,112021/012021/032021/052021/07 3l7二、2021年食品饮料表现回顾：估值 回落拖累整体走势，软饮料、啤酒表现 较优2. 1走势复盘：2021年内经历深度调整，10月初至今见底回升2021年1月1日至12月
3、3日，食品饮料行业收益率-6. 8%,跑输沪深300 指数0. 9pcts;分子行业看，仅软饮料/啤酒取得13. 5%6. 2%正收益，调味品/ 肉制品收益率-3L 3%-29. 9%,跑输食品饮料整体。图表14 2021年至今食品饮料行业走势沪深300SW食品饮举20% 15% 10%5% 0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2.2估值回落为板块走弱主因，食品饮料估值出现分化2021年食品饮料走弱主要由估值回落所致，其中啤酒/白酒PE_TTM降幅较 深，较年初下降48. 0%21. 7%；调味品/食品综 合PE_TTM较屋初提升8.2%11.5%,板块下跌主要由业绩下滑所致；其
4、中食品板块如调味品、食品综 合等受益于提价预期，9月底至今估值有所抬升。2. 32021年基金重仓持股比例连续3个季度回落 2021Q3基金食品饮料重仓持股比例8. 3%,环比-LOpcts,同比-0.3pcts,自 2021年以来已连续3个季度回落。展望未来，随着白酒稳健增长以及大众品 需求逐步复苏、提价顺畅传导，基金重仓比例有望提升。图表20 2021年基金重仓食品饮料比例连续312% 10%8%6%4%2%0%三、白酒2022年策略：高端酒稳中 有进，次高端弹性可期2021年为白酒的调整之年，在经历了疫情冲击后，原材料价格自高位回落，企 业经济活动逐步复苏，渠道库存也回归良性区间。茅台批
5、价在公司取消拆箱销 售政策以及双节平稳放量影响下，也出现相应回落，行业风险逐步释放。展望 2022年，消费升级趋势不改，高端白酒和次高端白酒仍将享受价位带扩容红 利。且货币宽松背景下，财富效应凸显，高端购买力提升，优质资产有望获得 估值溢价。白酒作为具有确定性收益及稳定ROE的优质资产将充分受益。白酒 兼具消费属性、投资属性和收藏属性，我们看好白酒在强品牌力支撑下的业绩 持续增长，认为高端白酒业绩确定性强，次高端弹性可期。O3. 1行情展望：今年走势类似于2018年，2022年白酒行情或可借鉴2019 年回顾2018-2019年行情，白酒板块经历了先行回调，而后领涨的过程，其中宏 观经济为重要
6、影响变量。2018年，国内经济基调以去杠杆、结构转型为主， 进入“新常态”，叠加中美贸易战开启，对中国商品征加大额关税，双重压力 下经济持续承压，白酒动销受阻，下半年开始股价全线回调；2018年底至 2019年，由于经济环境的变化，国内宏观政策处于较为宽松的状态，利好白 酒行业，叠加2018年白酒超跌，以及消费升级、价位扩容的趋势持续，白酒 板块领涨。2021年经济环境、市场表现均与2018年相近。从市场表现、宏观环境以及流 动性预期来看，2018年底与当前相似度高。1）市场表现方面，2021年由于 行情切换叠加消费低迷，白酒板块剧烈波动，虽然上半年次高端、高端白酒股 价呈现分化，但下半年白酒
7、板块整体面临持续调整，且高端白酒调整幅度更 大，与2018年的情况相似。2）宏观环境方面，2021年美债利率大幅上行， 对股市造成强烈冲击，叠加经济下行压力及疫情扰动，整体经济增长缓慢； 2018年面临经济转型及中美贸易战压力，同样对股市造成巨大冲击。3）流动 性预期方面，经济压力下流动性宽松预期持续升温，政策环境较为宽松，财 富 效应凸显，有望拉动白酒动销。图表22 2021年白酒板块行情：风格切换+消下展望2022年，我们认为可以借鉴2019年白酒行情，流动性宽松背景下中高端 白酒受益。回顾2019年，在白酒板块前期超跌的背景下，年初多家酒企业绩 预告优异，动销情况良好，叠加政策利好及资金
8、流入，板块估值修复，白酒板 块迎来全线 增长。年中名酒涨价潮显现，汾酒、洋河、今世缘、五粮液等多家 酒企相继提价，行业迎来结构性繁荣，白酒板块持续向好，股价呈现第二波攀 升。从市场表现来看，行业整体景气度向上，高端白酒实现戴维斯双击，表现最优；次高端白酒表现次之，其中业绩高增、利润水平显著改善的次高端酒企 估值溢价甚至优于高端酒。当前流动性持续宽松，经济环境类似于2018年年底，叠加行业升级趋势不 改，基本面向好，以及行业风险消化。展望2022年，我们认为2019年白酒 行情变化或可作为借鉴，中高端白酒将最为受益，高端白酒有望再次引来戴维 斯双击。我们预计2022年疫情常态化下，宴席等消费场景
9、逐步恢复，中高端 白酒消费将延续增长，且消费升级趋势不改，酒企产品将继续迭 代提价，驱动 公司营收利润高增。3. 2高端白酒：高端消费坚挺，业绩确定性强奢侈品增速加快，高端购买力持续上行。自2012年“三公”消费调整以来， 我国白酒进入由大众消费与商务消费主导阶段，高端白酒充分受益，业绩持续 高增。疫情虽造成短期调整，但长期经济向好趋势不改。长期来看，高端白酒 消费受益图表24大众、商务消费成为白酒消费主流 量减价增趋势不改，行业头部化集中。随着消费结构转变与收入水平的持续提 速，白酒消费呈现价格上移趋势，高端白酒消 费持续增加。据尼尔森数据， 2020年我国白酒600元以上/300-600元
10、/150-300元/150元以下分别占比 44. 2%11.2%8. 4%/ 36. 3%,其中600元以上白酒份额较2018年增加 19. 7pctso同时，以茅五泸为代表的高端白酒企业，其营收从2015年的 620. 06亿元，上升到了 2020年的1719. 67亿元，近五年CAGR为22. 6%,其 占行业总营收的比例，从2015年的11.5%,提升至2020年的29. 46%o在 未来，白酒行业“强者愈强”的头部效应会越来越突出。政务消费商务消费大众2011201711 7贵州茅台：基本面稳健，业绩确定性强。1）从批价来看，近期在取消拆箱销售 政策以及双节平稳放量影响下，茅台批价自高
11、点有所回落。但茅台终端需求依 旧旺盛，叠加产能限制，茅台始终处于供不应求状态。截止11月中旬，整箱 飞天茅台一批价在3450元，散瓶飞天一批价在2600元左右，远高于969元 的出厂价，显著的价差表明渠道利润始终稳健，具有安全 边界。2）从管理层来看，近日茅台新董事长上任，提出要“坚持市场化及法制化改 革”、“推进营销体制和价格体系改革”，让茅台“回归商品属性”，并在市 场调节机制方面持续发力。3）从产能来看，据茅台股东大会，2021贵州茅台预计实现产能5. 53万吨， 随着茅台持续推进产能建设，未来放量可期。未来，随着渠道、产品结构改善 升级，公司将继续提升直营比例，升级非标产品，优化产品结
12、构，公司业绩确 定性强。五粮液：产品矩阵持续优化，经典五粮液不断放量。自茅台批价持续上升打开 价格天花板以来，高端白酒价格带扩容，五粮 液持续受益，成为千元价格带领 头羊，且积极发力经典五粮液，完善产品矩阵。1）普五方面，虽然自价格天花 板打开以来 竞争对手增加（如青花30复兴版、青花郎等），但五粮液作为高 端白酒，所具有的品牌、产品力优势明显，外加“控量挺价”政策稳中有进， 普五在千元价格带位置较为坚挺。2）经典五粮液方面，公司十四五规划投放量 破万吨，21年2000吨目标 进展较好，外加数字化营销系统实施，管理层能 力强化，看好经典五粮液将成为五粮液新增长点，突破2, 000元高端价格带。
13、3. 3次高端白酒：宴席消费回补，价格带持续扩容次高端价格带上移，市场增量空间巨大。2018年初，飞天茅台零售指导价自 1299元/瓶上调至1499元/瓶，带领白酒行业 进入新一轮的涨价周期，高端 酒价格稳步提升，带动次高端价格区间持续上移。2021年，在消费升级、品牌 集中和通胀抬头的拉动下，洋河、汾酒、剑南春等次高端酒企频频调价。对于 次高端名酒企而言，涨价有助于提升产品形象，拉升品牌高度和品牌价值。同 时，涨价能助长利润空间或重塑价格体系，进而倒逼渠道挺价。展望2022 年，消费升级趋势延续，通胀 上行环境不改，次高端价格或将进一步上移，市 场空间持续扩容。图表33主流次高端白酒单品价格
14、走势价格:洋河梦之蓝M3 52B dnnn价格:青花汾酒30 53度5(1000 r900 -800J 1700 -600JZklL,I500400 -300 1,20/01/0320/04/0320/07/03疫苗升级加速疫情好转，宴请回暖提升次高端景气度。随着疫苗功效不断增强 和加强针的接种普及，疫情有望得到进一步控制，情况加速好转，对于宴会聚 餐的监管也将逐步放松，商务宴请消费需求回升。次高端白酒具有显著的社交 属性，在商务宴请场景需求巨大，据酒业家统计，次高端白酒消费中宴请场景 占比高达45%o商务宴请的逐步恢复将推动次高端白酒放 量，带动行业景气度 的显著提升。3.4三四线白酒：消费
15、迎来复苏，产品结构升级2022年消费复苏有望拉升三四线白酒销量。2021年我国整体消费逐步复苏，1- 10月商品零售额同比2019年增长了 8. 2%；餐饮收入尽管在下半年系于疫情 反复有所低迷，但上半年明显复苏使得10月同比2019年小幅增长了1.5%o消费信心指 数和预期指数也逐步回升，预示着市场上消费者对于未来经 济收入增长、消费回暖持有积极正面的态度。目前我国消费市场的韧性充足，消费规模扩大、消费结构升级、消费模式创新 的发展态势没有改变，随着经济恢复、就业扩大、居民收入增加，以及社会保 障逐步 完善，2022年消费增长仍然具有较好支撑。中低端白酒作为一项重要 的消费支出，将受益于消费
16、复苏和增长，销售情况弹性可期。图表37我国商品零售和餐饮收入回暖45000商品零售(亿元餐饮收入(亿元)零售增速(%) 餐饮增速(%)0400003500030000250002000015000100005000四、食品2022年策略:关注消费复苏+提价传导两条主线4. 1食品板块21年表现疲软，22年有望底部改善业绩估值双双拖累21年食品板块整体市场表现。分子行业看，调味品、肉制 品大幅跑输食品饮料整体12.4pcts、17.9pcts0拆分来看，肉制品21年经 历业绩估值双杀，软饮料、啤酒、乳制品业绩保持增长，市场表现不佳主要受 估值下滑拖累；受下游需求疲软、社区团购分流、成本压力影响，
17、调味品、食 品综合21年业绩下滑，拖累板块表现，但出现逆势拔估值。22年消费有望延续复苏态势，食品板块迎来底部改善。B端来看，10月社零 餐饮收入已超过19年同期，同比增速延续弱 复苏，但仍低于19年同期；C 端来看，10月社零商品零售额同比增速提升，20-201年同比均值较19年同期 持续收窄。展望未来，预计下游消费波动仍存，但不改恢复趋势。图表40 21年食品板块表现：调味品、肉制d年初至今涨80% r60% -40% -20% -0% ,l- 20% - 40% - 60% 4. 2 PPI/CPI剪刀差持续扩大，食品板块迎来涨价潮2021年10月我国CPl同比增长1.5%, PPI同比
18、增长13. 5%, 2021年以来 PPI/CPI剪刀差持续扩大，大宗商品价格大幅上涨推升食品企业原材料成本压 力，食品板块迎来涨价潮，安琪酵母、海天味业、李锦记、恒顺醋业、洽洽食 品、海欣食品、安井食品、金龙鱼、涪陵榨菜等公司均已发布提价公告，对部 分产品出厂价进行调整，预计其他公司也将相继跟进。O提价效应大约会在1年左右的时间体现，盈利能力改善的企业会迎来股价的长 斜率上涨。我们对16-17年食品行业涨价潮 复盘后发现，提价对报表端的滞 后期约一年，表现为公司净利润率的提升，主要由于：1）食品饮料作为快消 品，其提价需循序渐进，分区域、分品类逐步执行，渠道库存需要一段时间消 化；2）原材料
19、涨价波峰转至波谷的周期。股价方面，在提 价消息公布当月， 受消息催化影响，公司股价大多呈现上涨趋势，涨幅在5-30%之间不等。拉长 维度来看，如果涨价效应持 续并对公司盈利能力有显著改善，则会带来企业更 大幅度的上涨，如海天味业、中炬高新、涪陵榨菜在提价消息公布后的一年内 股价分别实现涨幅+86. 9%、+78.8%、+77. 5%o4. 3啤酒：顺应高端化趋势，提价逻辑顺畅21年啤酒行业基本面整体稳健。2020年受疫情冲击即饮场景下滑较大，全年啤 酒产量同比-9. 4%, 2021年1至10月我国 啤酒产量3133万千升，同比+4. 8%,整体而言自2013年产量见顶后啤酒行业增长动力来自高
20、端化，按照价 格带进行划分，目前我国高端啤酒品牌包括百威、乐堡、喜力、科罗娜、嘉士 伯等，中等价位包括蓝带、南昌啤酒、金威啤酒等，经济价位 包括华润雪花、 哈尔滨啤酒、崂山、汉斯、青岛山水。图表47近年啤酒产量延续下滑趋势产量:啤酒（21Q1低基数下啤酒板块业绩高增，Q2高基数下面临较大压力，单Q2营业收 入同比-0.6%,归母净利润同比-1.5%, Q3疫情和雨水天气扰动下，行业产量累 计同比持续放缓，同时原料成本 压力较大，但啤酒行业高端化趋势向好，吨价 提升使得盈利水平较为平稳。啤酒高端化趋势下，涨价逻辑顺畅。D啤酒行业提价往往集中在淡季，以便给 予渠道调整时间，当前啤酒原料成本持续承
21、压，预计21年底至22年初啤酒 板块涨价潮有望持续演绎；2）当前啤酒行业正处高端化进程，近年主要啤酒企 业吨价及利润率持续上行，我们认为啤酒提价传导在大众品中最为顺畅；3） 需求：啤酒即饮场景占比较高，随着餐饮消费逐步复苏，2022年行业有望迎 来边际改善。股价表现：短期事件催化，提价效应释放助推长斜率上涨。1）提价预期为股价 上涨重要催化因素，短期内斜率较高：从2017-2019年主要啤酒企业股价变动 看，随着提价信息宣布，企业股价均快速上升，进入上升周期，如华润啤酒、 青岛啤酒、燕京啤酒等，在2017年12月至1月期间宣布涨价消息，当月股 价快速上涨，重庆啤酒上涨约20%,燕京啤酒上涨约4
22、0%,青岛啤酒上涨约 30%；2）提价效应不断释放，股价迎来二次长斜率上涨：随着原材料价格从波峰逐渐 转向波谷，而企业提 价效果在终端不断夯实，企业业绩持续改善，提价效应进 一步释放，股价迎来进一步的长斜率上涨。2019年底，华润啤酒 股价较2017 年底上涨66. 3%,青岛啤酒上涨32. 4%o4.4调味品：需求复苏，盈利有望触底回升需求走弱、社区团购分流、成本压力下21年调味品板块业绩承压。21年初春 节旺季行情下调味品企业积极备货，后续受疫 情反复需求走弱、社区团购分流 商超渠道影响，行业库存压力凸显，21Q2起调味品企业营收增速明显放缓，Q2 同比增速 环比Ql下降35. Opcts
23、同时20年起调味品主要原料、包材价格持 续上行，致使21年行业毛销差、净利率承压，归母净利 润同比增速自21Q2 放缓，Q3同比降幅扩大。图表59 21Q2起调味品业绩显著承压营业收入同比（%） 归母净利润同比（%）J J )/ l J mQw4. 5乳制品：22年把握盈利能力回升的投资主线21年乳制品表现稳健，行业竞争趋缓盈利改善。受益于乳制品的健康属性，疫 情下行业需求较为坚挺，2020年行业规模4082亿元，同比-2. 3%；竞争格局 来看，龙头份额持续提升，2020年行业CR5达58. 0%,同比+2.5pcts,其中伊 利26.3% （同比+L2pcts）,蒙牛22.2% （同比+
24、1. 5pcts）,双寡头格局稳 固。由于高低基数效应，21Q1-Q2乳制品行业增速起伏较大，Q3营业收入同 比+9.7%,归母净利润同比+17. 6%,毛销差13. 1% （同比+0.4PCtS）,净利率 7.2% （同比+0.3PCtS）,整体稳 健增长，原奶成本上行使得行业竞争程度趋 缓，盈利能力改善。复盘17年原奶成本上行周期：行业整体承压，提价企业逆势突围。我们梳理 了 2016年至2018年以来伊利股份、光明乳业 等主要乳制品企业的盈利能力 指标，总结发现，在2016-2018年的原材料波动性涨价下，致使17Q1/Q2/Q3 主流乳制品企 业的毛利率均值较16年下降1.3pct2.
25、 6pct2. 2pct,行业整 体盈利水平承压。提价企业受冲击较小，实现逆势突围：在17Q1行业龙头伊 利股份和光明乳业毛利率水平分别降低4. IOpct和5. 55pct的情况下，宣布 提价的燕塘乳业盈利能力逆势增长，17Q1毛利率水平同比提升4.25pct,充 分受益提价策略。图表65 2020年乳制品行业需求坚挺营业收入同比（%） 归母净利润同比（%）4. 6速冻食品：22年盈利压力有望缓解，长期逻辑清晰21年速冻食品板块盈利承压。由于下游需求较弱、商超客流量下滑，速冻食品 企业费用投放加大，行业盈利承压，2蒐3营业收入同比+14.8肌 归母净利润 同比-23. 8%,毛销差9. 9%
26、 （同比-2. 9PetS）,净利率5.6% （同比-1. 6pcts） o22年需求恢复向好，盈利压力有望缓解。1）需求端：22年随着餐饮端需求复 苏，速冻食品收入增速有望常态化；长期来 看随着B端餐饮行业连锁化率和 C端便捷性需求提升，速冻食品行业仍有较大成长空间；2）预制菜发展尚处早 期，未来空间较大；3）成本端：21年鱼糜等原材料成本上行下，速冻食品企 业盈利承压，安井、三全等龙头企业通过提价对冲，同时 龙头企业盈利稳定性 明显好于行业平均，展望22年盈利压力有望缓解。O图表73 21年速冻食品利润增速持续下行营业收入同比（,左轴） 归母净利润同比（,右轴）五、投资分析5. 1白酒板块展望2022年，我们认为若货币政策持续宽松下，白酒行业有望复制2019年 行情。高端白酒供需仍然保持紧平衡，在产品放量以及价格持续提升的带动 下，业绩有望实现较快增长。5. 2食品板块 22年随着疫情好转，我们认为消费呈复苏态势，食品板块有望迎来底部改善。 原材料成本压力下食品板块于2021年底迎来一波提价潮，我们复盘历史发 现，提价效应大约会在6-12月左右的时间体现，盈利能力改善的企业会迎来 股价的长斜率上 涨。因此，我们看好此轮提价中向下传导能力最强的子板块。
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