1、平安，张晋溢)一、1970年代滞胀阴霾笼罩美I经济学中停滞性通货膨胀特指经济停滞，失业及通货膨胀同时持续高涨的经济 现象，典型的案例是1970年代美日欧等主要 发达经济体陷入长达10年左右 的滞胀期。从美国来看，在1969-1981年期间共经历3轮严重滞胀。1. 1第一轮滞胀(1969. 3-1970. 12)：前期激进的财政和货币政策埋下滞胀隐越战使得美国军费开支高企，1961年起积极的财政支出使得赤字持续扩大，同 时宽松的货币政策也进一步滋生通胀泡沫，1969年美联储开始收紧货币政 策，通胀得到平抑却仍处高位，同时造成美国经济增长迅速放缓，至1970Q4 GDP增速转负，期间CPI同比保
2、持在5%以上；通胀见顶后1970年起货币政 策再次放松刺激经济，1971年“尼克松新经济政策”对内实行 工资、物价冻 结，并减税、削减政府开支以控制通胀刺激经济，对外应对日益严重的美元危 机，政策实施期间美国逐步走出滞胀，经济增长恢复，物价被控制在合理水平 内。1.2第二轮滞胀(1974.3-1975.9)：工资物价管制加剧供给短缺，粮食和石 油危机助推通胀1971年推行的工资和物价管制虽然短期能够平抑通胀，但却造成价格扭曲， 1971-1973年期间供给短缺加剧，因此价格管制于1974年被迫彻底放开，叠 加1972年粮食危机、1973年第一轮石油危机，1973年起通胀再次升温，并 且本轮通胀
3、中PPl同比涨幅超过CPL工业品为主导因素。价格高企抑制终端 需求，企业大量裁员推升失业率，经济再次陷入衰退；1974年底CPI同比见 顶后，为应对疲软的经济，货币政策趋于宽松。图表4PPI为推升19731974年通胀的重要总美国PPl当月同比CPI当月美国:PPr所有商品:同比:非q6 )6 Q / 2八6 J1.3第三轮滞胀(1979.6-L981.3)：第二次石油危机为导火索，里根改革引 领美国走出滞胀阴霾1979年第二次石油危机爆发，通胀快速上行，此后美联储主席沃尔克采取加 息、控制货币供应量等措施，严厉的紧缩政策 成功抑制通胀，CPl同比从近 15%的高位持续下行，另一方面总统里根以
4、供给学派为理论基础，削减政府开 支、控制货币供应量降通胀，减税和加速企业折旧刺激供给，美国逐步摆脱滞 胀。二、1970s食品饮料行业复盘：CPI 回落初期超额收益显著，极端情形下抗 通胀能力有限2. 1滞胀时代下游行业需求及盈利能力承压经济增速放缓、通胀压力高企，下游需求疲软。1971-1980年美国GDP同比增 速中枢放缓至3. 2%,同时CPI同比增速抬升至7. 9%,经济增速放缓叠加高 通胀导致终端需求疲软。原料价格上行，下游盈利承压。受前期激进的货币和财政政策、两次粮食和石 油危机等因素影响，1970年代能源、贵金属、非能源（食物、饮料、原材 料、肥料、金属和矿物）等上游原材料价格呈现
5、普涨态势，下游行业成本端压 力凸显。图表81970s能源、贵金属价格大幅上涨世界银行:商品价格指数:能源 世界银行:商品价格指数:贵金属2.2整体看，刚需、提价、消费升级共同支撑美国食品饮料行业滞胀期超额收 益1970年代食品饮料较其他下游行业超额收益明显。1969-1981年美股食品饮料 行业收益率28%,标普500收益率18%,食品饮料超额收益率10%,位居全 行业前列，相比零售、可选消费等下游行业更是明显跑赢。我们认为，食品饮料超额收益源于：1）食品饮料作为必选消费品，需求刚性凸 显；2）食品饮料企业可通过涨价、降费对 冲原材料成本上行压力，盈利能力 稳定：1970-1981年食品饮料行
6、业净利率标准差/ROE标准差仅0. 002/0. 014, 位于全行 业较低水平，盈利波动较小；3） 197OS消费升级趋势延续，助推消 费品利润扩张：1969年美国人均GDP突破5000美元，1978年突破IOOOO 美元，197OS美国延续了 196OS的消费升级趋势，推动美国消费企业利润扩 张。以食品饮料行业代表企 业可口可乐为例，1969T981年其收入、利润年化 复合增速分别达13%, 12%,滞胀期实现稳健增长，明显跑赢GDP和通胀。图表13 1970-1981年食饮利润率标准差处当0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.分子行业看，烟草/农业/糖果&软饮料/食品/酒类超额收益
7、率分别为 140%48%16%9%-21%,具备垄断属性的烟草、受益 于农产品价格景气的农业 超额收益明显。O2. 3分年度看，工业品主导的CPI上行压制食品饮料表现，CPI同比见顶回 落初期食品饮料超额收益明显复盘食品饮料行业1969-1981年超额收益率，我们发现受政策预期、市场风 格、行业需求等因素影响，食品饮料在CPI同比上行期及下行期表现存在较 大差异。CPI同比上行期：若为工业品主导，将压制食品饮料股超额收益。在1969- 1981年中的3轮CPI同比上行期中，1969年消 费品为CPl同比上行的主推力，期间食品饮料板块盈利能力向好且市场风格均衡，食品饮料跑赢标普500指数5pct
8、s；而在 此后两轮CPI上行期(1972.2-1974.8、1977. 5-1.4) .4),工业品为CPI同比上行的核心推力，周期类行业领涨，食品饮料行业受市场风格切换、经济疲软业绩承压等因素影响，期间跑输标普500o图表211969-1981年3轮CPl同比上行期主推美国:CPl:能源:空CPI同比下行期：通胀见顶回落初期食品饮料板块明显跑赢市场。CPl为货币 当局所关注的重要通胀指标，滞胀期CPl同比见顶的时点往往也是货币政策 趋于宽松的起点，利率步入下行通道，复盘3轮CPI同比下行期，食品饮料 在通胀见顶回落初期均取得超额收益(1971、1975、1981年)，主要由于 I)CPl同比
9、见顶后，宽松政策预期升温，市场风格向下游切换，消费股估值 提升；2)经济复苏带来消费股盈利改善。值得注意的是，1980年5月CPl同比见顶后食品饮料板块并未迅速估值扩 张，主要由于D 1979年开始美联储主席沃尔克不惜以经济下滑的代价通过严 厉的紧缩货币政策来遏制通胀，因此该阶段市场对于政策的预期发生改变； 2）经济仍未走出“滞”，消费股业绩疲软；因此直到1981年美国逐步走出滞 胀后，市场预期消费支出重新会增长，并且食品饮料公司出现全球化趋势，食 品饮料板重新迎来戴维斯双击，1981年食品饮料跑赢标普500指数 21pctso2. 4极端情形下食品饮料股抗通胀能力有限滞胀期后半程食品饮料行业
10、显著跑输市场。我们发现滞胀期前半程食品饮料行 业相对标普500超额收益明显，1969-1975年食品饮料跑赢市场12. 2pcts, 但自1976年起食品饮料行业明显跑输市场，即使1976年货币环境宽松、经 济持续复苏，而食品饮料当年跑输市场8.9pcts,在滞胀期后半程（1976- 1980年），食品饮料累计跑输市场27. Ipctso我们认为主要由于：1）消费品公司未必能完全转嫁成本上行造成的盈利压力： 消费品企业提价稳住毛利率的同时，受行业 供需、竞争格局等因素影响其费用 率可能同步上行，最终利润率并未改善，1973年起上游原材料价格持续上涨， 到了 1976年，消费品已经难以完全缓解成
11、本上行带来的盈利压力；2）累计税 率下，通胀挤压消费者实际购买力：由于个人所得税是累计税率，通胀造成名 义收入上升后，居民负担的平均税率也随之提升，挤压消费者实际购买力， 1976-1980年正是美国通胀高位提升时期。三、分子行业看，定价权是消费品穿 越滞胀期的核心要素3. 1烟草：绝对定价权带来滞胀期极高超额收益滞胀期烟草领涨，期间经历长达7年估值消化期。1969-1981年烟草在食品饮 料板块中领涨，跑赢标普500指数140pcts,烟草板块凭借业绩增长穿越滞 胀期，1970T981年龙头公司奥驰亚净利润增长773%, CAGR达22%, PE由 1970年15X跌至1981年10X,估值
12、降幅30%；其中1969-1973年奥驰亚业 绩与估值双升，1973年PE中枢提升至26X,随着1973年“漂亮50”行情 的结束，烟草行业进入长达7年估值消化期，1973-1980年奥驰亚估值降幅 64%,期间仍然依靠业绩高 增驱动股价提升，1973-1980年奥驰亚净利润增幅 288%, CAGR达21%,超额收益率36%o滞胀期烟草高超额收益源自高进入壁垒所构筑的绝对定价权。D烟草为成瘾性 产品，吸烟者品牌粘性非常强，并且广告和 促销的规模经济也提高了新品牌的 进入成本；2） 1970年联邦贸易委员会禁止通过电视和广播做烟草广告，进一 步限制新进 入者推广其品牌的能力；3）烟草产品提价对
13、需求的影响较小，可 长期通过提价对冲成本压力和持续下滑的消费量，保持业绩增长。1970年代美国烟草行业长期保持较高ROE水平，且持续提升，龙头公司奥驰亚在1970 年代收入和利润增长中枢不降反升。（）分年度看，滞胀期多数年份烟草行业明显跑赢，个别年份由于成本超预期上 行、估值下杀跑输大盘。烟草板块在1972-1973. 1975-1976年跑输市场，主 要由于期间成本上行盈利承压、利率抬升压缩估值，1）烟草成本主要包括烟 叶、加工、包装、滤嘴及纸张，1972年起整个上游大宗商品原材料呈普涨态 势，烟草行业毛利率/净利率由1972Q3 41. 2%7. 1%起一路下滑至1977Q4 24. 6%
14、4. 7%的低位;2） 1972-1974年利率持续上行,烟草板块估值从15. 9X 的高点一路下杀，1975-1977年 随着利率见顶回落，烟草板块估值企稳回升， 但原材料成本超预期上行导致烟草利润率承压，1975-1976年跑输标普500o图表30 19721977年烟草行业盈利能力持续一号蟀（左轴）净利率（右轴）05050505050 5443322113. 2农业：滞胀期农产品价格高景气，农业板块大幅跑赢市场1969-1981年受益于农产品价格高景气，农业跑赢标普500指数48pcts,在 食品饮料子行业中仅次于烟草。农产品从扩产到供给释放需要经历一定周期， 在盈利驱动的蛛网模型下农产
15、品价格呈周期性波动，以阿彻丹尼尔斯米德兰为 例，其主营业 务为油籽生产、玉米及小麦加工，1969-1981年间其净利润波动 呈现出较强周期性。滞胀期农产品价格高景气推动农业超额收益提升。由于滞胀期的高通胀、1972 和1978年两次世界粮食危机的助推，1972年起美国农产品价格开始飙升，美 国农业可比价格指数由1972年82.8提升至1979年142.0,涨幅达71.5%, 期间农业板块盈利水平处于高位，且变动趋势和农产品价格趋势一致。分年度 看，1973-1974, 1977-1981年农业明显跑赢大盘，主要由于197OS农产品价 格的两个高峰分别出现在1973、1979年,对应1973-1
16、974年、1977T981年 为农业板块景气高峰。图表36 197OS美国农业盈利处高位，1974/197段高峰号蟀（左轴）净利率（右轴25% r20%15% -10% -3. 3糖果&软饮料：滞胀期龙头凭借相对定价权较好地转嫁成本压力1969-1981年糖果&软饮料行业跑赢标普500指数16pcts,位居食品饮料子行 业前列，但在197OS行业估值经历了较大幅度下杀。1970-1981年巧克力糖 果龙头好时/饮料龙头可口可乐PE降幅分别为68%70%,净利润期间分别增长 326%228%, CAGR达14%11%,在滞胀期间分别经历了长达10年/7年的估 值消化期。糖果&软饮料滞胀期超额收益
17、源于行业格局向好，龙头拥有相对定价权，成本转 嫁能力较强。美国巧克力行业由于价格带窄且品类单一，行业较早进入成熟 期，1940年起整合加速，竞争格局持续优化，1960年代好时成为美国市场龙 头；软饮料行 业来看，可口可乐和百事可乐凭借强大的品牌力不断扩张，1965 年行业CR2已突破60%,双寡头格局稳固。因此美国糖果&软饮料行业中龙头 公司凭借品牌和规模优势拥有相对定价权，能够较好转嫁成本压力。1970年代 美国糖果&软饮料行业ROE中枢较为稳定，且细分龙头好时、可口可乐在此期 间均保持了较快的收入和利润增速。图表41 1970s糖果&软饮料行业ROE中枢行业ROE25% r20% 15%
18、卜卜10% -5% 0% 1 1 1111l-成本超预期上行和估值下杀导致部分年份糖果&软饮料行业跑输标普500指 数。根据好时、可口可乐年报，糖果&软饮料行业销售成本主要包括原料成本(糖、可可)和包材等，D 1972年12月至1974年月，可可和糖价快速 上行，期间涨幅 分别为144%、563%,行业毛利率及净利率持续下行，叠加期 间利率上行板块估值下杀，PE由1972年12月16.4X下降至1974年12 月7. 5X, 1973、1974年行业分别跑输大盘2pcts 24pcts;2) 1976年起可可价格再次超预期上行，1975年12月至1977年7月上涨 249%,由于期间糖价持续下
19、行、龙头企业通过提价和优化产品规格结构等措施 较好对冲了成本 上行压力，行业盈利中枢稳定，同时受益于较低的利率水平， 估值中枢仅小幅下行，1976年行业跑输大盘16pcts; 3) 1978年12月至 1980年10月美国糖价涨幅197%,对行业盈利造成扰动，同时持续上行的利率 环境也进一步压制估值水平，行业PE在8-1OX的低位波动，1979、1980年 行业分别跑输大盘25pcts 24pctso3.4食品：定价权较弱，但原材料价格见顶回落期间超额收益明显受益于食品板块刚需属性，1969-1981年食品行业跑赢大盘9pcts,和食品饮 料整体超额收益相近。和主要食品饮料子行业类似，食品板块
20、在1973-1980 年经历长达7年的估值消化期，荷美尔食品/通用磨坊/家乐氏期间估值降幅 64%63%49%, 净利润增长 342%162%184%, CAGR 分别为 24%15%16%o食品行业超额收益落后烟草、糖果&软饮料的原因在于1970年代美国食品行业 定价权较弱，无法有效转嫁成本压力。美国食品行业规模化整合较晚，197OS 行业竞争激烈，产品同质化，食品企业定价权较弱，例如美国屠宰肉制品行业 规模化整合自1980年才开始。食品行业成本由上游农产品构成，197OS美国 滞胀期农产品价格飙升，对食品企业盈利造成较大压力，在农产品价格涨幅较 大的年份行业龙头公司如荷美尔食品、通用磨坊业
21、绩也受到较大影响。分年度 看，1971-1973 1976、1978-1980年食品行业跑输大盘，期间农产品也正处 于高位。农产品价格阶段性见顶回落年份，受益于盈利弹性释放以及估值上修，食品行 业超额收益明显，1974、1975、1977、1981年食品跑赢标普500指数 14PCts、 16PCts、 5pcts 18pctso3. 5酒类：整合期竞争激烈，成本上行进一步挤压利润空间1970年代美国主要烈酒、葡萄酒企业还未上市，酒类指数成分股以啤酒公司为 1969-1981年酒类跑输标普500指数21pcts,莫尔森库尔斯酒业公司在 1976-1981年期间业绩与估值双双下滑。（）1970s
22、啤酒板块表现较差主要由于行业竞争激烈利润率微薄，且成本上行进一 步挤压盈利空间。1970年代美国啤酒行业处 于整合期，行业竞争激烈，费用 投放较高，叠加期间主要原材料大麦价格、铝价大幅上涨，啤酒公司难以转嫁 成本压力，利润率承压，期间头部啤酒企业莫尔森库尔斯酒业公司盈利及业绩 增速持续下行。分年度来看，在大麦、铝材成本快速上行阶段酒类板块超额收 益表现较差，1974、1976、1977、1980年分别跑输标普500指数22pcts 16pcts 10pcts IOpctso图表57 19501980年美国啤酒行业持续整合CR3CR10120% -100% -80% -60% -40% -20%
23、 - /0% 11111L四、复盘启示美国197OS食品饮料复盘之鉴D通胀见顶回落初期为食品饮料行业较好配置时点。CPI同比见顶回落阶段， 市场对于政策宽松预期持续升温，市场风格 有望逐步向下游消费板块转移，食 品饮料板块迎来估值扩张；同时经济复苏也将带来食品饮料板块业绩改善，复 盘美国197OS滞胀期间3轮CPI同比下行期，食品饮料在通胀见顶回落初期 均取得较高超额收益。2）有别于大众的认识，极端情况下食品饮料股抗通胀能力有限。虽然食品饮料 行业具备刚需、提价转嫁成本压力等抗通胀 逻辑，但复盘美国市场，我们发现 食品饮料行业自1976年起显著跑输市场，主要由于消费品盈利还受行业供 需、竞争格
24、局 等因素影响，长期高通胀环境下难以通过提价完全转嫁成本上升 造成的盈利压力；同时累计税率下，高通胀将挤压消费者实 际购买力。3）滞胀期食品饮料行业估值承压，定价权为消费品企业穿越滞胀期核心。 1973-1980年美国食品饮料各子行业估值中枢均 经历长达7年下行期，一方 面由于滞胀期利率中枢上行、市场对食品饮料行业盈利预期悲观，另一方面也 与1970-1972年“漂亮50”行情中消费股积累的估值泡沫有关。但竞争格局 较好，拥有定价权的消费品企业能够通过提价保持业绩的高速增长，消化估 值；例如197OS美国烟草行业凭借绝对定价权实现业绩高增，显著跑赢市场， 拥有相对定价权的糖果&软饮料、食品行业也得以通过提价转嫁部分成本压 力，取得一定超额收益，而竞争格局较差的啤酒行业则大幅跑输市场。4）滞胀期农业有望受益于盈利高景气。高通胀、两次世界粮食危机助推， 1970s美国农产品价格维持较高景气，农业显著 跑赢市场，超额收益率仅次于 烟草行业，1973、1979年两轮农产品价格高峰也为农业超额收益率的高点。
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