1、长江，董思远、张伟欣、徐爽）1大众品成本推动下的新一轮涨价预期回溯历史，上一轮大众品涨价周期主要集中在2017-2018年，彼时以调味品为 代表的大 众品刚刚从库存消化、需求不振中渐渐走出，同时上一轮CPI-PPI 剪刀差在2015年中期见顶，直到2017年初左右才见底，大众品在成本端压 力的推动下进入涨价通道，以调味品、啤酒、坚果炒货、榨菜等为代表的大众 品细分行业在成本压力下均大范围进行提价，以此对冲成本端的上涨压力。目前来看，CPI-PPI剪刀差从去年中期开始持续收窄，一方面受猪价回落的影 响，另一方面工业品价格开始大幅抬升，同时部分原材料成本因为前期疫情影 响，供需失衡出现 较大上涨
2、势头，例如油脂、大豆等，大众品成本端压力在今 年开始不断显现。站在当下时点，随着上游价格开始向下游价格的逐步传导，大众品有望进入新 一轮调价周期，随着下游价格开始提升，上游原材料涨幅趋缓，未来有望看到 CPI-PPI的剪刀差开始逐步扩大，现阶段大众品的涨价逻辑较为顺畅。本轮CPI-PPI剪刀差破上一轮低点，CPI低点已显，拐点有望逐步到来从上一轮情况来看，2017-2018年的价格传导周期中，我们发现CPI-PPI剪刀 差开始逐 步由负转正，同时在这个时期，大众品进入涨价周期，行业内的强势 品种开始率先提价，2019-2020年随着下游需求持续改善，叠加去年疫情对居 家消费的强化，CPI-PP
3、I剪刀差在2020年中期达到阶段性高点。同时，CPI同比指标从去年8月份开始持续回落，近几个月在低位徘徊，同时 随着猪价、蔬菜类价格近期价格有所反弹，四季度在基数效应下，CPI低点已 显，拐点有望逐步到来。图1: CPl-PPl剪刀差变化情况()z。，Zoezo6ZoZ ooe。Z zo)5e o,6sZ z9se o9cm zouse o,gsz Zo，寸5Z O4SZ Z。SSZ OSSZ Z。ASZ OAL OZOooooooooo 0 8 6 4 2 01-10.0-12.0今年以来随着工业品价格的持续上涨，叠加实际终端消费的疲软，导致CPI- PPI剪刀差持续下行，并突破上一轮低点。
4、而随着原材料、包材等价格的持续 上涨，叠加竞争加剧 与库存去化，也导致今年上半年大部分大众品公司的盈利 能力普遍承压。复盘宏观数据CPI和PPI数据，两者的剪刀差能够一定程度上表征下游消费 行业的盈 利变化，当CPI-PPILOZZ0OOL0ZZOLOZ54bozZOCOLOZSIMSWclboz大麦价格yoy回顾2021年上半年，均价上涨驱动了上半年的毛利率提升，主要啤酒公司均 有盈利改 善。纵观上半年，均价提升的逻辑持续兑现，行业进入产品加速升级 的通道。分季度看，Ql除了均价提升的同时，均成本也在下降，这主要系今 年较去年同期销量大幅增加后，人员薪酬、制造费用等固定成本得到有效摊 薄；Q
5、2原材料上涨的压力开始显现，部分啤酒公司的毛利率也相应承压，展 望下半年啤酒公司一方面延续产品结构升级的策略，另一方面有望采取直接提 价的操作将成本压力转移，2021Q22021Q3或为啤酒行业成 本端的相对压力 点。拆分今年上半年啤酒板块毛利率、费用率变化对最终盈利能力的影响，毛利率 提升是改 善最终盈利能力的核心因素，同时Ql的销量实现大幅提升，也带来 了一些固定费用的摊薄，进一步推动净利率提升；也有部分公司在今年上半年 增加了品牌营销等投入，虽然短期削弱净利率的增幅，但对于长期品牌心智的 建立仍然是必要的投入。图22:啤酒公司上半年扣非净利率、毛利率、费用率（）百威亚太 珠江啤酒 青岛啤
6、酒 重庆啤酒 ， 扣非净利率毛利率 费用率展望板块后市，行业的变与不变不变：消费者对于更高品质的追求，以及更多元的消费需求（精酿、果味白啤 等）将持 续演绎，产品结构上移也将继续推动行业的均价上行；主要龙头公司 将延续高质量发展 战略，针对渠道的促销战继续呈现弱化趋势。变：阶段性成本的上涨压力或将催化行业直接或间接提价，短期的成本压力过 后，价格 的提升有望带来新一轮盈利能力的改善。啤酒行业在供给端竞争的焦点转向升级、需求端对品质要求提升的背景下，行 业进入全 面升级的时代，核心品牌均有望实现价格带的上移，从而实现长期的 盈利改善。回看2021年上半年，啤酒板块在现饮场景修复的背景下，实现了
7、量价提升；而原材料成本 的上涨压力也在Q2开始逐步显现，2021Q22021Q3 或为啤酒行业成本端的相对压力峰值，这也将进一步催化诸如结构升级、提升 费效、直接提价等成本传导措施的陆续落 地，板块盈利提升的逻辑中期有望持 续兑现。长期看，板块基本面景气上行，行业盈利中枢有望进一步上移。表5:啤酒行业估值表（截至2021年10月29日）证券代码公司简称EPS2020A2021E2022E600600.SH青岛啤酒1.612.112.73000729.SZ燕京啤酒0.070.110.130291.HK华润啤酒0.651.291.39002461.SZ珠江啤酒0.260.310.38600132.
8、SH重庆啤酒1.742.263.12行业均值乳制品行业：成本上涨背景下有利于格局改善以及长期盈利能力提升饲料价格上涨叠加国内生鲜乳需求良好，原奶价格上涨明显。今年以来受主要 干草和蛋白类饲料价格持续上涨等因素影响，原奶的生产成本呈上升势态，并 且疫情之后白奶需求旺盛，对于国内生鲜乳的需求增长，国内生鲜乳价格上涨 明显，1-9月同比上涨15%- 16%o2010-2013年原奶上涨周期，大部分乳企提价进行成本压力转嫁。上一轮原奶 价格上涨周期为2010年到2013年，原奶价格从2009年7月底2.3元/ 千克上涨至2014年初4. 27元/千克。从上一轮的周期看，受到原奶价格上涨 的影响，短期毛
9、利率受到一定影响；但从主要公司的毛销差来看，毛销差的稳 定性好于毛利率，主要由于在原材料价格 上涨的时候，下游乳制品企业往往会 通过直接提价或者是减弱促销力度等方式转嫁成本端的压力，一般提价会有一 定的滞后性，因此在原奶价格上涨初期，毛利率受损，毛销 差的稳定性之所以 好于毛利率，主要是可以通过减少费用的方式去转嫁成本端的压力。图26:蒙牛乳业毛利率和毛销差%O41lh203LHeLoe Z 工二 Oe LH 二 OZ ZH。Z LHOe 7工6。7IL LHQ0NHgOOe-LH800N蒙牛乳业毛利率上游原奶供需偏紧有利于下游乳制品行业格局改善，盈利端有望持续改善。我 们自2019年提出上游
10、原奶供需偏紧对下游主要是有以下几方面影响：1）奶源 供应紧张的背景下，促销力度有望减弱，同时渠道库存水平较低，大日期产品的新鲜度补贴费用会减少；2）有利于加快行业产品结构升级的速度；3）龙头 企业在奶源的掌控上会更加有实力，资金实力更加雄厚，奶源紧缺背景下，有 利于行业进入壁垒提升以及龙头市占率加速提升。格局改善从而带来下游乳制 品企业的盈利拐点，伊利毛销差长周期处于提升趋势，过去两次毛销差拐点 2011和2014年催化因素均是上游原奶供给短缺。O图29:伊利股份两次毛销差拐点均是在原奶价格上涨的背景下18%16%14%12%10%8%6%4%2%-拐点12010年原奶价 格上涨，20年促 .
11、销力度减弱V VV拐点2 2013年原价价格二 上涨，完成提价，20144 利率提升明显一CO09SZ 39OCXI SOWOZ -goe-CO0COSZ-Locooe-篇 L0CSJ-Loeoz co。二。Z3 二Oe -80一 300Z -86。Z二 06。Z%O-C0v-C0-OOOOO9 9 ZZ 88 8 8cabuc一毛销差国内原奶价格（元/千克）重点公司分析伊利股份：需求稳健，盈利端有望迎来拐点上一轮原奶周期伊利盈利能力提升明显。从上一轮原奶周期看，2009年6月-2014年4月，原奶价格从2.3元/千克提升至4.2元/千克，伊利2011年和2013年对部分产品进行了价格调整以及
12、结构调整，来对冲成本上涨的压力，同时成本上涨背景下竞争趋缓，伊利销售费用率从2009年26.7%下降至2014年18. 5%,伊利的毛销差从2009年8.4%左右提升至2014年14. 6%o我们认为背后的逻辑主要是在于上游原奶供给偏紧背景下，一方面有利于行业促销力度减弱，另一方面有利于行业产品结构加速升级。2021年业绩指引积极，盈利有望迎来拐点。2021年公司计划实现营业总收入1070亿元（同比增长10%）,利润总额93亿元（同比增长14%）,从公司历史的经营计划看，2015年以来对于利润经营计划2021年是唯一超过10%的年份，并且利润增速快于收 入。我们认为原奶供需紧平衡，有利于行业竞
13、争格局改善，推动盈利能力提升，从历史 上来看，伊利在上一轮原奶上行周期 2010-2014年盈利能力提升明显，而2014年之后公司安慕希和金典收入占比 提升明显，但是净利率却并未体现，我们认为此次原奶周期有望成为竞争格局 的催化剂，盈利能力有望改善。上半年成本端虽有压力，但公司真实盈利能力提升。从2021年上半年的业绩 看，虽然 成本端有压力，但公司真实的盈利能力毛销差同比提升LIPC3如 果是剔除去年疫情的 影响，和2019H1毛销差相比同比提升1.6pcto表7:伊利股份历史业绩和股价表现I年份收入增速扣非后归母净 利润增速股价涨幅股价相对于沪深 300涨幅原奶（元/二201022.0%8
14、5%44.5%57.0%2/201126.2%126.3%6.8%31.8%3.；201212.1%1.4%8.8%1.2%31201313.8%65.6%79.6%87.2%3.(201413.9%71.2%12.6%-39.1%4.(201510.9%6.7%16.9%11.3%3/20160.4%12.7%10.3%21.6%31201712.3%17.7%89.1%67.3%3.”201816.9%10.3%-27.3%-1.9%3,201913.4%6.6%38.5%2.4%3.(20207.4%5.7%47.3%20.1%3 1休闲零食行业：品类升级逻辑延续，强势单品率先调价行业
15、上游种植肥料及包材、人工等成本上涨，国内零食主要原材料价格呈现上 涨态势。受到上游种植化肥等主要种植成本和人工、包材等生产成本的提升影 响，零食主要大宗原材料今年以来涨价明显。以国内葵花籽和棕桐油价格为 例，内蒙赤峰平均葵花籽价格从2021年1月的5080元/吨涨至9月的 6386元/吨，上涨幅度约为26%, 1-9月平均价格较去年同期上升超过1500 元。棕植1油月均价从2021年1月的7304元/吨涨至9月的9422元/吨， 上涨幅度约为29%, 1-9月平均价格较去年同期上升超过2800元。从目前行业内可比上市公司来看，休闲零食企业上轮提价周期主要集中在 2016-2018年。上轮提价主
16、要原因亦来自于原材料成本上涨以及企业自主原材 料升级等影响，从上一轮效果来看企业提价后较好的转嫁成本压力，毛利率得 到进一步提升，一定程度上推动企 业盈利能力上行。图32:休闲食品可比公司毛销差变化情况30%25%20%15%10%5%0%-5%/口/口 艮口口劲仔食品一一甘源食品休闲零食作为复购频次高且周转较快的可选消费品，目前行业整体仍处于景气 扩容和升级过程之中，上半年虽面临渠道变革带来的短期竞争加剧，但品质升 级的趋势仍在延续。我们认为，在部分具备强势单品、竞争格局良好的品类 中，或者具备完善供应链能力以及品牌影响力的龙头公司具备引领提价的能力，叠加下游渠道利润的改善和增厚，在目前整体消费环境中或能自上而下较 为顺畅地传导提价的影响，近期洽洽食品的葵花籽品类率先开启提价。精选。二
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