浙江龙盛研究报告.pdf

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1、浙江龙盛研究报告 报告时间： 2017.08.01 勿为兄首次覆盖评级：持有期限：中长线 公司简介 浙江龙盛集团股份有限公司（以下简称“浙江龙盛”）是国内染料行业龙头 企业，是国内优秀民营企业，多次被评为全国民营企业 500 强、浙江省民营企 业 50 强。阮氏家族是其实际控制人 （阮水龙与阮伟祥是父子关系，阮水龙与项 志峰是翁婿关系，三人为一致行动人） 。 浙江龙盛与实际控制人关系 浙江龙盛成立于 1970 年，目前已成为化工、钢铁汽配、房地产、金融投资 四轮驱动的综合性跨国企业集团。2010 年，龙盛通过启动债转股控股德司达全 球公司，开始掌控染料行业的话语权。在全球的主要染料市场， 浙江

2、龙盛拥有超 过 30 个销售实体，服务于7,000 家客户，约占全球近21% 的市场份额，在所有 的关键市场都有着销售和技术的支持，在50 个国家设有代理机构，拥有在12 个国家的18 家工厂，龙盛世界客户群包括知名国际品牌如NIKE、ADIDAS 、 SWAL-MART、LEVIS等。 公司的主要染料产品的市场份额均居于同行业前列。近年来，公司围绕染料 产业链，延伸发展了染料中间体、减水剂及无机化工业务。目前，公司已由单一 染料业务发展为集染料、染料中间体、减水剂、无机化工、汽车配件、房地产和 金融投资等多元化业务的综合性集团企业。 经营分析 浙江龙盛是我国最大的染料生产企业，公司通过收购德

3、司达完成了染料业务 的全球布局。 由于染料市场容量有限， 增长缓慢， 近年来公司加快了多元化发展 的步伐，房地产业务、投资业务逐渐成为公司新的利润来源。 1. 染料业务：不断丰富产品，打造产业链优势 公司染料业务 2017 年产销势头良好。公司今年 1 季度染料产量约 5.5 万 吨，销量达到 7.9 万吨 ，染料库存量大幅下降。目前染料价格基本与去年同期 持平，活性染料价格较去年同期小幅上涨。为应对激烈的市场竞争， 公司采取了 以下三大发展策略： 染料业务发展策略之一：不断丰富产品。公司目前拥有染料产能 30 万吨， 主要包括分散染料、活性染料等。近年来公司不断丰富产品种类，蒽醌染料、酸 性

4、染料、萘系染料产能将逐渐释放。公司蒽醌类染料“60 号蓝” 已于 2016 年 建成投产，“60 号红”今年 3 月份已试车成功，另外活性艳蓝以及配套中间体 项目将在未来两年内逐步投产。 染料业务发展策略之二：做大做强中间体业务，提升产业链优势。公司建 成间苯二胺、 间苯二酚和还原物为代表的中间体产能约 10 万吨。公司的间苯二 胺、间苯二酚产量均为国内第一，有力的支撑了公司染料业务的发展。另外，公 司仍在大力发展 H 酸业务。公司曾计划在通辽建设 H 酸产能，但由于当地产业 政策变化，通辽项目已经终止。公司已经决定在上虞建设 H 酸项目，该项目已 经取得环评批复。 公司将采用连续化生产自动控

5、制，运用成熟的加氢工艺， 配套 园区内的环保处理。预计公司 H 酸项目的技术和环保水平在国内将处于领先地 位。一旦 H 酸项目建成投产，公司染料业务的产业链优势将更加明显。 公司主要产品季度均价走势 染料业务发展策略之三： 加强服务能力， 应对行业新趋势 。下游纺织服装行 业对染料的需求越来越多样化， 对于染料企业而言不再是简单的销售产品，还需 要给下游客户提供售后服务、 解决方案。 公司依托子公司 德司达 的品牌、技术和 渠道优势， 不断加强对客户的服务能力，以及对客户需求的快速反应能力。2016 年公司服务业务的营收为 1.47 亿元，毛利率为 68%。预计未来服务业务将保持 20% 的增

6、速，弥补染料整体需求增速较慢的不足。 总体而言，公司通过多种途径应对染料行业增长缓慢的现状，并且进一步巩 固行业龙头地位以获取稳定的利润来源。 2. 地产业务： 公司房地产业务以城市旧城改造为突破口，立足上海展开业务。由于部分 旧城改造无需招拍挂程序， 且政府会给予开发商较多的优惠政策，因此开发商可 以较低的成本拿到项目。 旧城改造项目地理位置通常较好，开发商在开发过程中 风险较小，盈利前景稳定。浙江龙盛在上海市中心的静安区（原闸北区）已经有 几个成功的旧城改造项目， 因此公司将地产业务的重心放在上海的中心城区，当 前公司重点推进的地产项目 “ 华兴新城项目”、“ 大统地块项目”均位于静安区。

7、 公司大统路项目以 PPP 模式进行运作，总投资约 45 亿元。项目建成后包 括住宅、商业在内的总建筑面积约 9.4 万平米。 公司主要地产项目情况 华兴新城项目预计总投资约 250 亿元。 该项目资金来源将主要为银团贷款， 贷款额度不超过 200 亿元，其余为自筹。 项目收益方面， 项目中 1 幢限高 320 米的商办楼、地上商业和地下一层商业， 公司将采用出售或出租的方式择优运营， 若出租， 经测算预计每年产生的租金收入约 10 亿元， 每年贡献净利润约3.7 亿 元。 住宅以及 2 幢限高 100 米公寓办公楼将出售， 预计销售收入约 244 亿元， 可贡献净利润约 39.1 亿元。 公

8、司拟向管理层增发股票募集资金 19.6 亿元，投入到华兴新城项目中。 根 据公司规划， 华兴新城项目将于 2018 年 2 季度动工建设， 建设期为 6 年。公 司地产业务所涉及项目的地理位置优越，项目成本可控， 未来将给公司带来稳定 的利润来源。 公司在开发房地产项目的同时也持有部分投资性房地产，持有物业将给公司 带来租金收入以及资产增值的收益。截至 2016 年底，公司持有投资性房地产 账 面价值约 26.6 亿元，其中主要为位于上海地区的物业，资产质量较好。公司自 2016 年 1 月 1 日起将投资性房地产的后续计量模式变更为公允价值模式，对 2016 年度产生归属于母公司的净利润影响

9、数为 4.9 亿元。 3. 投资业务： 由于染料业务整体市场容量有限， 公司多年前就开始利用富余资金对外投资。 过去几年公司取得了良好的投资业绩，其中公司投资的 国瓷材料 、滨化股份 等成 功实现了 IPO，给公司带来了丰厚的投资回报。近年来公司加大了对新兴行业的 投资力度。去年公司出资 10 亿元，入股上海乐进投资合伙企业，占25% 份额。 上海乐进主要投向代表中国未来成长方向的新兴行业，目前已经投资了 “滴滴打 车” 、 “哔哩哔哩”、CATL 、药名康德等公司， 部分项目预期将取得较高投资回报。 在加大对外投资的同时，公司也适时退出，兑现投资收益。今年 1 月公司 宣布出售锦州银行股权，

10、预计获得税前收益 3.9 亿元。 公司于 2009 年出资 2 亿元认购锦州银行1 亿股，占锦州银行总股本的 1.47%。 2017 年 1 月，公司 公告称将所持有的 1 亿股锦州银行股票转让给中企发展投资有限公司，转让价 格为 5.9 亿元。该项交易预计将在2017 年底之前完成，公司可获得 3.9 亿元 税前收益，利好公司 2017 年的业绩。 从历史投资业绩看， 公司投资业务稳健且获利丰厚。通过对外投资， 有助于 公司布局新兴产业， 享受新兴行业快速成长的红利， 摆脱染料行业增速较慢的掣 肘；另一方面，通过对外投资，公司不但可以获得财务回报，也可促进公司获得 新的发展机会，例如通过完成

11、对美国 Emerald 业务的投资，公司进入食品添加 剂市场。 公司投资业务持续贡献净收益 财务分析 浙江龙盛多元化业务稳步推进， 整体经营业绩优良 。 公司 2003 年上市以来， 营业收入从11.29 亿元增长至 2015 年的 148.42 亿元，年均增长 24%；归母 净利润从 1.25 亿元增长至 25.41 亿元，年均增长 29%。 随着染料行业集中度的提高， 染料行业已形成 寡头垄断局面 ，染料产品价格 逐年上涨。公司染料业务的高盈利推升公司整体毛利率由 2003 年上市时的 23.75%提升至 2015 年的 34.44%（2016 年公司营收及净利润都有所下滑） 。 浙江龙盛

12、上市以来收入、归母净利润情况浙江龙盛上市以来毛利率情况 浙江龙盛收入结构浙江龙盛毛利结构 2012 年， 浙江龙盛成功控股全球染料巨头德司达 公司。 德司达在全球 50 个 国家设有代理机构， 拥有在 12 个国家的 18 家工厂，拥有超过 30 个销售实体 服务于 7,000 家客户，约占全球近 21%的市场份额。 2015 年，德司达实现销售 收入 56 亿元，实现净利润 6 亿元。浙江龙盛染料业务已实现全球化经营，公 司国外收入占比已由 2003 年上市时的 22%提升至 2016 年的 43%。 印染行业分析 染料行业集中度高，环保约束下，龙头企业受益明显 染料是指能使纤维和其他材料着

13、色的物质，分天然和合成两大类。 天然染料 分植物染料，如茜素、靛蓝等和动物染料， 如胭脂虫等。合成染料又称人造染料， 主要从煤焦油分馏或石化初级产品加工后经化学加工而成。 根据染料性质及应用方法， 我国将染料分为 分散染料 、 活性染料 、 硫化染料 、 酸性染料 等大类。 我国染料生产量较大的依次是分散染料、活性染料和硫化染料。 分散染料是我国所有品种染料中产量最高、出口量最多的品种。 国内分散染料产 能约为 58 万吨/ 年，占染料总产能的 43.6%。浙江龙盛、闰土股份 和浙江吉华 为前三大分散染料企业 ，三家分散染料产能约占国内分散染料总产能的 60%。活 性染料我国除分散染料外的第二

14、大染料品种。国内活性染料产能约为 46 万吨/ 年，占染料总产能的 34.6%。江苏锦鸡、浙江龙盛 和华丽染料 为前三大活性染料 企业，三家活性染料产能约占国内活性染料总产能的 48%。 受我国纺织服装行业的快速推动，中国已成为世界染料生产数量、 贸易数量 和消费数量的第一大国， 国内染料产量约占世界染料总产量的 70%。目前我国生 产的染料品种大约有 600 多种，涵盖各大染料类别。染料最大的应用领域是纺 织印染行业，在国内其用量约占染料总产量的 90%。 由于染料生产会产生大量的废水和废气，欧美等发达国家严厉的环保政策导 致其治理成本十分高昂， 迫使发达国家企业逐步退出基础的染料合成业务。

15、从上 世纪 90 年代开始，世界染料的生产和供应中心逐渐从欧美国家向亚洲的中国和 印度转移。中国纺织印染行业的快速发展， 拉动了国内染料消费的增长。 2010 年 至 2015 年，我国染料行业产量从 75.6 万吨增长至 92.2 万吨，年均增长约 4.0%， 目前约占世界总量的 70 左右。2015 年， 我国染料的出口量约为 25.3 万 吨， 占国内染料总产量的 27%。 我国每年从国外进口染料约在 3 万吨至 4 万吨， 多为高档次、特色化染料，进口染料约占国内染料总产量的 4%左右。目前， 我 国染料生产总体上供略大于求。 浙江龙盛是国内染料最大生产企业 浙江龙盛是国内最大的染料生

16、产企业。 2016 年，浙江龙盛的分散染料产能 为 14 万吨，活性染料产能为 7 万吨，产能国内排名第一。 浙江龙盛染料业务收入从 2006 年的 16.6 亿元增长至 2015 年 84.1 亿 元，年均增长 19.7%；染料业务毛利润从 3.3 亿元增长至 30.3 亿元，年均增 长 27.8%；染料业务毛利率从 20.1%增长 36.1%。目前，染料业务为浙江龙盛的 核心业务，盈利能力较强。未来几年，国内染料产能几无增长，染料行业盈利 情况将保持较好水平。预计公司染料业务将继续保持其国内领先地位。 染料行业集中度较高。 近几年，浙江龙盛分散染料和活性染料合计产量约为 15 万吨至 18

17、 万吨，占国内市场份额约为20% 至 25%。公司染料市场份额占比 第一，拥有国内染料市场定价话语权。 环保约束加大，染料龙头企业受益 染料行业产品种类繁多、工艺复杂、生产步骤多，大部分原料、中间体及副 产物都以废水形式排出。 由于染料废水色度高、 有毒有机污染物含量高、 含盐量 高、有许多物质不可生物降解或对生物产生明显抑制作用，染料废水治理难度较 大。 染料行业对环境影响最大的是废水，据环保部发布的 料工业废水处理工程 技术规范 显示：生产 1 吨分散染料将产生 20 吨-40 吨废水 ，生产 1 吨活性 染料将产生 10 吨-20 吨废水，生产染料中间体 H 酸将产生 14 吨-16 吨

18、废水。 染料行业污染较重，面临较大环保压力。 随着国内社会对环境保护的日渐重视，面对污染严重的染料行业， 政府已着 力推广染料清洁生产技术和制定行业准入标准。国家工业和信息化部已发布了 染料行业清洁生产技术推行方案 ，要求普及染料行业染颜料中间体加氢还原 等清洁生产制备技术， 减少废水、 COD 的生成。染料生产重地浙江省已制定 浙 江省染料产业环境准入指导意见 ，原则上不再审批新建染料企业，并要求现有 染料企业的改扩建污染总量指标应自身平衡。 浙江省是我国乃至世界上最大的染料生产基地。“十一五”期间浙江省染料 年生产量 40 多万吨，占全国总产量的 60%以上 ，占世界染料总产量的 30%。

19、 面对环保压力，国内中大型染料生产企业纷纷在环保治理方面投入了大量资 金。近年来，浙江龙盛累计环保投资约 5 亿元，公司在节能减排方面已有一定 积累和创新。公司在浙江上虞生产基地构建了“染料-中间体 - 硫酸- 减水剂”循 环经济一体化产业园。 在分散染料环节上， 公司通过清洁生产集成技术应用改造 项目，降低了 70%以上的废水和 90%以上的固废排放量； 在中间体环节上， 公司 间苯二胺、 还原物和间苯二酚的生产已实现一体化，三者硫酸阶梯使用， 减少酸 用量的同时实现循环经济； 在萘系综合利用环节上， 公司 1 万吨 H 酸联产 1.2 万吨萘系异构体，用作 10 万吨减水剂的原材料，解决了

20、原有 H 酸生产过程中 的重污染物问题，提高了减水剂的竞争力。 与此同时，国内小型染料生产企业由于资金（2014 年，染料行业高景气时 刻，国内染料企业平均利润也仅 2500 万元左右 ） 、技术的匮乏，只能选择退出 行业竞争。全国染料生产企业数量由 2010 年的 500 多家锐减至 2015 年的 300 余家。行业生产企业减少，集中度不断提升，染料价格上行，染料行业销售 利润率由 2010 年的 7.5%逐步提升至 2015 年前三季度的 8.6%； 但大型染料 生产企业受益明显， 其盈利能力明显高于行业平均水平，浙江龙盛的销售利润率 由 2010 年的 14.9%快速提升至 2015

21、年前三季度的 25.2%。 近年国内染料生产企业数量近年国内染料企业利润率 环保趋严，活性染料中间体的价格波动中枢有望上移 在活性染料方面， H 酸和对位脂是活性染料生产的重要原材料。2016 年初 以来， 因环保原因，国内最大的活性染料及中间体生产商湖北楚源 关停，国内 H 酸和对位脂价格波动巨大。 H 酸价格从年初的 2.7 万元/ 吨最高涨至 4.5 万元/ 吨，涨幅 67%；对位酯价格由年初的 1.6 万元/ 吨涨至最高的 4.5 万元/ 吨，涨 幅高达 181%。活性染料原料成本大幅波动，部分小企业选择降负荷甚至短期停 车来规避过高的成本风险。 活性染料上游中间体属于高污染行业，环保

22、趋严，活性染料中间体生产将受 到较大约束。 2016 年 6 月，国家环保部发出“关于查处 H 酸生产企业环境问 题的函” ，开始对山西、内蒙古、江苏、山东、湖北和宁夏等 6 个地区的 H 酸 生产企业存在的“环保设施形同虚设、批建不符、偷排生产废水和非法处置危 险固废”等环境违法行为进行调查。2017 年 1 月，环保部部长陈吉宁在全国 环境保护工作会议上表示， 2016 年全国已有 16 省份接受了中央环保督察， 2017 年剩余省份要实现中央环保督察“全覆盖”。 国内环保政策趋严， 但目前仍有部分中间体企业环保整理不达标，偷排超标 废水、私自填埋固废现象不时发生。未来，在环保政策趋严的情

23、况下，活性染料 上游中间体的供给会受到较大约束，中间体价格波动中枢有望上移，进而为活 性染料价格提供刚性成本支撑。 总体评价 整体经营稳健，业务持续扩张，ROE 维持在 10%上方 过去十年浙江龙盛收入规模和盈利水平不断上升。公司2016 年营业收入 123.6 亿元，是 2007 年的 3.7 倍。公司 2016 年实现净利润 20.3 亿元，是 2007 年的 5.2 倍。 过去十年的发展已经使浙江龙盛成长为具备跨国运营能力的 公司，公司的业务也从化学品跨越到地产、投资等领域。虽然规模扩大，业务多 元，但公司保持了持续的盈利能力。 2007 至 2016 年的数据显示，公司 ROE 持 续

24、稳定在 10%上方。这表明 公司管理层经营稳健，盈利持续性强。 过去十年公司净资产收益率维持在10% 上方 估值及预测 浙江龙盛通过在染料行业多年的耕耘，已经确立了行业领头羊的地位。 未来 公司通过不断丰富产品种类、 完善产业链配套以及加强客户服务能力，将不断巩 固并扩大在染料和中间体业务上的竞争优势。此外，公司在房地产业务、 投资业 务上的稳步推进， 也将使公司收入来源更加多元化。公司管理层经营稳健， 以染 料为核心的特殊化学品业务、 房地产业务和投资业务将成为拉动公司业绩增长的 三驾马车。 浙江龙盛历史静态市盈率 浙江龙盛从历史 P/E 的角度看，处于历史平均水平。 在公司经营稳健， 主业

25、 竞争格局清晰利好龙头的态势， 继续看好浙江龙盛后续发展。 在主业发展没有进 一步走坏前，预期给予浙江龙盛16 倍左右的 P/E 估值是合理，而在此基础上， 投资浙江龙盛的中长期收益即来自于公司自身成长。另外，如果市场对于浙江龙 盛业务的整体成长性更加乐观，则也有享受估值提升的可能。整体而言， 浙江龙 盛在现在的试点具有长期投资价值。 短期观点： 下半年各行业经营中，环保督查加强，制约企业经营，影响行业经营态势， 这一因素的影响力度会不断显现。浙江龙盛所处的染料行业受该因素影响明显， 并且主要的向好的影响。 股价近期已对该因素的利好预期做出反应。看法是：随 着环保影响的持续，股价刺激预期依然向好。内心不纠结，安心持股就是。