上证联合研究计划课题论文.docx

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1、第 1 页 上证联合研究计划课题论文 特征码 eKnZVvnseqkafOuIhDZa 我国上市公司收购法律体系主要由证券法 、 公司法 、 股 票交易与发行管理暂行条例 （以下简称股票条例 ） 、 国有 资产评估管理办法 、 收购办法和上市公司股东持股变动 信息披露管理办法 、 （以下简称披露办法 ）以及上市公司收 购信息披露格式等规范性文件构成。就规范的效力而言，我国 采取的是第二种模式即所有规范均具有强制力；从内容上看， 这些规范函盖了收购程序、信息披露、收购监管等问题。 我国现行上市公司收购法律体系主要存在以下问题：首先， 上市公司收购立法层次过多，而具有实际操作性的规范以行政 规章为

2、主，效力层次有欠缺。其次，尚欠缺关于反垄断的规定， 而这与我国整体上欠缺反垄断法律制度有关。 上市公司收购的当事人 上市公司收购是一项复杂的交易，牵涉到收购人、目标公 司、目标公司股东、目标公司董事会等各方当事人。这些当事 人在上市公司收购中所处的地位和所起的作用各不相同，其中 第 2 页 处于主要地位的是收购人和目标公司股东。 收购人是指通过受让上市公司股份获得或者试图获得上市 公司控制权的人，包括法人、自然人或者其他经济组织。在上 市公司收购中，收购人承担信息披露、发出强制性收购要约等 义务。但收购人往往通过某种安排和其他人一起购买目标公司 股份，以规避这些义务。为防止出现该情形，各国上市

3、公司收 购制度大都引入了一致行动人的概念。综观各国有关规定，一 致行动人是指通过某种安排，互相之间积极合作，通过其中任 何人取得某公司股份以取得或巩固对公司的控制权的人。一致 行动人的概念存在以下特点：存在行动的合意、取得一个目标 公司的投票权、积极地进行合作、以获得或巩固对目标公司的 控制权为目的。 我国披露办法也对一致行动人做出了界定：通过协议、 合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控 制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司 表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其 他组织。可见我国在一致行动人定义中增加了对其在行使表决 权时的“一致行动性”的

4、要求，我们认为这样的限制固然可以 增加一致行动人认定的准确性，但同时又可能造成困境。因为 行使表决权是取得股份的结果，而认定一致行动人的意义在于 其取得或者将取得股份时令其承担一定义务，但是此时其可能 尚未行使过表决权，而等到行使表决权再认定其构成“一致行 第 3 页 动人” ，则认定意义已经丧失。因此，我们诊断不应把行使表决 权时的一致意思表示作为认定一致行动人的必要条件。 被收购人是指上市公司收购所指向的目标，即被收购的上 市公司。被收购人是一个比较笼统的概念，其内涵不是很明确。 在我国收购办法中，被收购人有三种表述，即被收购公司、 被收购人公司的股东和被收购公司的董事会，这种表述比较科

5、学、合理。需要注意的是，无论是协议收购还是要约收购，交 易标的虽然均为上市公司的股票，但收购人的交易对方为持有 该等股票的股东，这属于两个不同层面的问题。此外，由于被 收购公司、被收购公司的股东和被收购公司的董事会属于不同 的民事主体，所以从理论上讲，应当对他们各自的权利、义务 和责任严格区分，不能加以混淆。 上市公司收购的方式 综观各国上市公司收购制度，上市公司收购的方式主要有 要约收购、协议收购和集中竞价交易收购，本文主要讨论要约 收购和协议收购。 （一）要约收购 要约收购是指要约人通过向目标公司所有股东发出在要约 期满后以一定价格购买其持有的股份的意思表示而进行的收购。 收购人发出的收购

6、要约具有以下特征：第一，是按照一定价格 购买股份的意思表示。由于控制权本身具有价值，因此一般认 为收购价格应该高于市场价格；第二，向目标公司所有股份持 第 4 页 有人做出；第三，除收购失败的约定以外，要约不得附有条件。 根据收购人是否自愿发出收购要约为标准，要约收购可以 分为强制要约收购和主动要约收购。前者是指收购人已经持有 目标公司股份达到一定比例并拟继续增持或者从一定比例以下 拟增持并超过该比例股份时，必须向目标公司全体股东发出购 买其持有的股份的要约，以完成收购；后者是指收购人自主决 定通过发出收购要约以增持目标公司股份而进行的收购。 根据要约收购的标的是否是目标公司股东持有的全部股份

7、， 要约收购可以分为全面要约收购和部分要约收购，前者是以目 标公司全部股东持有的全部股份为标的的要约收购，后者是指 以目标公司全部股东持有的全部股份的一部分为标的的要约收 购。 强制要约收购是一个颇多争议的制度，采用的国家主要有 法国、英国及其原属殖民地。支持该制度的观点认为，收购人 在收购成功后可能会以其控股地位侵害少数股东利益。因此， 有必要要求已获得控制权的收购人以不低于其为取得控股权所 支付的价格向其余所有股东发出收购要约，为小股东提供退出 机会。 反对该制度的观点认为，首先，强制要约收购不过赋予受 要约人全部出售其股份的机会，不能消除要约过程中小股东的 受“压迫”问题。其次，强制要约

8、制度会大大增加收购人的收 第 5 页 购成本，减弱了证券市场优化资源配置的功能。在我国， 股票 条例和证券法建立了强制要约收购制度，证监会颁布的 收购办法对该制度进行了补充和完善，将触发强制要约收 购义务的持股比例定在 30%，规定收购人不论以何种方式从 30% 以下拟增持至 30%以上，或者已持有 30%而拟继续增持的，均应 发出收购要约。 主动要约收购因其收购股份比例一般低于 100%，因此各国 在对待主动要约收购的态度上各不相同。如英国采取个案审批 主义， 城市守则规定，所有主动要约收购均应取得收购与兼 并专门小组的同意。如果要约不会引致要约人持有目标公司 30%以 上投票权，该要约收购

9、通常会获得同意。如果要约可引致收购 人持有目标公司 30%以上股份，则一般不能获得同意，在这种 情况下一般要求进行强制要约收购。而美国等国家对此则采取 法律许可主义，收购人可自由地进行要约收购，这些国家通常 没有强制要约收购制度。 我国收购办法确立的主动要约收购制度和世界上大部 分国家都不同，即如果要约收购 30%以下的股份，采取法律许 可主义；当收购方预定收购的股份超过被收购公司已发行股份 30%，又只打算继续进行部分要约收购时，必须向中国证监会申 请豁免强制要约收购。从这点看，这种情形则又采取个案审批 主义。简而言之，我们认为，根据现行规定，收购人可以主动 要约的方法收购目标公司 30%以

10、下的股份，也可以以主动要约 第 6 页 的方法向全部股东的全部股份发出要约。但是如果要以主动要 约的方式向全部股东介于 30%-100%的部分股份发出要约，则必 须事先得到中国证监会的批准。 （二）协议收购 协议收购是指收购人在证券交易所之外，通过和目标公司 股东协商一致达成协议，受让其持有股份而进行的上市公司收 购。协议收购具有如下特点： 第一，协议收购的主体具有特定性。协议收购的出让方为 目标公司的特定股东，受让方为收购人。而要约收购方式和集 中竞价交易方式的出让方都是不特定的。第二，协议收购以收 购人和目标公司股东订立股权转让协议为形式要件。第三，协 议收购的交易程序和法律规制相对简单，

11、交易手续费低廉，可 以迅速取得对目标公司的控制权。第四，协议收购方式可以和 集中竞价交易方式同时使用，而要约收购只能单独运用。第五， 虽然收购办法明文规定允许协议收购上市公司流通股，但 在实践中协议收购的标的主要是上市公司的非流通股。原由在 于：我国上市公司的大部分股份都是非流通股，往往只有收购 上市公司的非流通股才能达到控股目的，而且其收购成本远较 要约收购低。 收购办法还明确规定了协议收购流通股的相关程序， 对证券法规定的协议收购的标的是否包括流通股做出了明 确，体现了我国证券市场发展、监管与时俱进的精神。这些合 第 7 页 理规定有必要通过证券法的修改，上升为法律。 收购中的信息披露 上

12、市公司收购信息披露制度之价值目标在于：保证收购各 当事人处于一个公平竞争的环境，尤其是保障目标公司中小股 东免受收购人在收购过程中类似突袭行为以及有关当事人内幕 交易、操纵价格等行为的侵害。因此，上市公司收购信息披露 制度是整个上市公司收购法律制度中的重点，也是监管机关对 上市公司实施监管的有效手段。 和证券发行、交易信息披露制度的基本出发点相同，上市 公司收购信息披露制度目的也在于使投资者充分获得信息，避 免因为证券市场信息不对称造成目标公司中小股东利益受损、 操纵价格等现象发生。但是上市公司收购信息披露制度又具有 不同于证券发行、交易信息披露制度的特点，其主要表现在以 下两个方面：第一，信

13、息披露义务人不限于发行人，上市公司 收购人也承担信息披露义务；第二，在信息披露的具体制度上 不仅要求收购人披露收购交易的详细内容，还要求收购人根据 其持股情况逐步披露其持股情况，用以提醒目标公司股东上市 公司收购的情况。 和国外相关制度比较，我国上市公司收购信息披露制度存 在以下一些问题。首先，信息披露制度缺乏弹性，更多地采取 一刀切的方式。例如，在信息披露的持股信息披露制度中，未 根据披露人是否具有取得控制权的意图对股东持股变动的披露 第 8 页 义务做出区别。投资者在购买股票时不一定是出于获得控制权 的意图。再加上由于我国上市公司的股权结构非常集中，使得 对于不具有取得控制权意图的股东来说

14、，根据持股变动报告书 的规定所作的信息披露似乎过于严格。因此，本文认为可根据 购买股票的意图确定披露内容，一方面既可以提高信息披露的 效率，同时也节约整个社会信息披露的成本。 其次，信息披露 制度在遵循重要性原则方面有待进一步完善。所谓重要性原则 主要是指信息披露不是越全面越好，而应将那些足以影响投资 者决策的信息予以披露。这一方面有利于投资者及时准确地获 知信息，而不至于很多重要信息被湮没在信息的海洋中；另外 从整个社会的角度和收购过程来看，则可以达到节约成本与提 高收购效率的双重目标。 第三，在收购信息披露制度的一些具体规定方面，仍然存 在一些问题。例如在确定收购人意向阶段，潜在收购人是否

15、应 当披露有关信息，这些信息的具体内容如何规定等。 第四，目标公司董事会信息披露制度中，没有规定在发生 收购活动时，目标公司董事会应在可知晓的范围内披露自身利 益与要约收购成功与否之间的关系。而被收购公司董事会报 告书规定：董事会应声明公司全体董事没有任何与本次收购 相关的利益冲突，如有利益冲突，相关的董事已经予以回避。 这一规定令人费解，因为出具董事会报告是一项披露义务，并 非就一项决议进行表决，有利益冲突的董事应当重点披露，何 第 9 页 来回避之说？我们认为应予以完善。 最后，我国现行上市公司收购信息披露法律制度对违反有 关收购信息披露规定的法律责任问题内容涉及比较少。 收购办 法涉及上

16、市公司收购信息披露法律责任的规定只有两条，而 且这两条主要是针对收购人的，而对其他信息披露义务人的法 律责任没有涉及。我们认为，应当就进一步细化收购信息披露 的法律责任。 上市公司收购的监管 国外对上市公司收购监管的模式大体可分为集中型、自律 型、综合型三种类型。所谓监管模式一般包括监管法律制度体 系、监管主体设置及监管方式等。集中型监管体系模式是政府 设有专门的证券监管机构，它是以统一的证券监管立法为基础， 以权威的证券监管机构为中心，以规范管理为特色的体系。美 国是该模式的典型代表。自律型监管体系模式指政府相对较少 对证券市场进行集中统一的干预，而对证券市场的监管主要依 靠证券交易所、证券

17、商协会等组织实施自律性监管。它是以非 独立性的证券立法为基础，以自律组织为中心，以自律监管为 特色的体系。英国是该模式的典型代表。综合型监管模式是介 于集中监管型与自律型监管体系模式之间的一种监管模式。既 强调集中统一的立法管理，又注重自律约束。实施该模式的国 家以德国为典型，其特点是证券监管既有立法管制的成分，又 不失自律管制的色彩，而两者的结合又不同于集中管理的美国 第 10 页 模式与自律管理的英国模式。 证券市场监管的法律框架是以各国的证券法为主，各个相 关法律以及证券交易所的章程和业务规则为辅，形成对证券市 场的全面覆盖。从国际范围来看，证券监督管理委员会（以下 统称“证监会” ）与

18、证券交易所在证券市场监管方面的职责已经 越来越明确，证监会和证券交易所之间的监管分工的一般模式 是：证监会主要监督整个证券市场的法律执行情况。证券交易 所则负责上市公司信息的持续披露、防止市场价格的异常波动、 对市场参与者的一般违规行为按照交易所规则进行处罚。 收购办法中对于监管主体在上市公司收购中的定位是， 证监会依法对上市公司收购活动实行监督管理；证券交易所和 证券登记结算机构根据中国证监会赋予的职责及其业务规则， 对上市公司收购活动实行日常监督管理；中国证监会可以设立 由专业人士组成的专门委员会，就具体交易事项是否构成上市 公司收购、当事人应当如何履行相关义务、具体交易事项是否 影响被收

19、购公司的持续上市地位以及其他相关实体、程序事宜 提出意见。但是，依据上述法律法规对上市公司收购进行监管 仍然存在以下问题：第一，上市公司收购监管中缺乏反垄断的 内容。我国现行法律规范在上市公司收购的反垄断方面依然是 盲区，处于无法可依的阶段。第二，证券交易所一线监管的效 力还有待进一步加强。证券交易所对上市公司收购的监管主要 体现在监督证券交易、对会员和上市公司进行监管以及管理和 第 11 页 公布市场信息等三个方面。在实践层面，证券交易所的监管权 限还有待明确。例如，在上市公司收购过程涉及到非上市公司 或者上市公司的股东，证券交易所是否有权监管，如何监管， 能采取什么样的监管行动。只有解决好

20、此类具体问题，才能有 效发挥证券交易所对上市公司收购活动的监管职能。 针对这些问题，我们认为可以从以下方面着手改善，第一， 制定反垄断法，并在此基础上制定专门针对收购过程中有关市 场垄断的禁止收购规则。第二，在证券交易所成立收购与兼并 专家小组，该小组主要由金融、证券、会计、财务以及法律等 方面的专家以及交易所有关部门人员共同组成，属相对松散型 的。其主要职能是对具体的上市公司收购个案中涉及到有关问 题进行分析并做出决定，从而在一定程度上缓解现行制度跟不 上实践的矛盾。第三，设立一个基于收购人及其实际控制人的 收购信用管理系统。由于证券交易所在上市公司收购过程中存 在一定的裁量权不清和效力不足

21、的局面，交易所通过其先进的 信息披露系统，可以建立一套专门针对收购人及其实际控制人 的收购信用管理系统，主要收集收购人及其实际控制人在收购 过程中所发生的信用记录，并定期或不定期予以披露。 收购监管的法律冲突和国际协调 各国证券市场正在经历着前所未有的国际化过程，随着证 券市场的国际化，上市公司收购过程常常涉及外国因素，导致 多个证券监督管理机构试图对同一项收购予以监管，由于各个 第 12 页 国家关于上市公司收购的法规在收购程序、信息披露、会计准 则等方面存在不同之处，因此会不可避免地导致上市公司收购 监管法律之间的冲突，这种冲突带有公法冲突的性质。为了促 进收购以更低成本、更高效率进行，同

22、时使收购各方特别是投 资者的利益得到妥善安排，各国证券监管机构试图协调其监管 职能，消除法律冲突带来的消极影响。 综观各国解决法律冲突的模式，一般存在以下几种：第一， 单方面主动限制本国法的域外适用，例如为了鼓励收购人向美 国股份持有人发出要约，美国证监会出台了主动限制美国证券 法、证券交易法适用范围的豁免规定跨境要约收购和易 券要约、商业合并和向股东募集股份 。第二，单方面主动限制 本国法的域内适用，比如法国证券交易所执行委员会在 20XX 年 4 月实行的第 20XX-04 号关于向在受到监管的市场上交易 的金融票据做出的公开交股要约的规定就规定已在外国证券 市场发出收购要约的收购人，在一

23、定条件下可以豁免本规定下 的义务。第三，订立双边协议协调监管法律冲突，如美国证监 会和加拿大三个省的证券监管机构建立的多重管辖权信息披露 制度，根据该制度，依据一方证券监管法规制作信息披露文件 或者履行信息披露义务，可以在另一方得到承认而无需根据另 一方证券法规的规定重新履行有关义务。第四，通过国际组织 协调法律冲突，比如欧盟 20XX 年 10 月提出了关于要约收购 的指令草案 ，规定了欧盟成员国之间证券市场上发生的要约收 第 13 页 购的统一规则。 我国关于上市公司收购法律冲突协调的规定几近空白， 收 购办法也没有涉及到上市公司收购监管的协调问题。我国虽 然和其他国家也订有谅解备忘录，但是内容限于无约束力的信 息技术交流等事项，对于上市公司收购监管没有实质性规定。 这一问题上法律规定的空白对于维护我国投资者利益和证券市 场秩序，无疑是不利的。我们认为在我国证券市场日益国际化 的背景下，应当对上市公司收购监管法律冲突问题做出规定： 首先在层次较高的法律、行 zd 规中规定涉外上市公司收购的管 辖和法律适用，并规定在一定条件下限制法规的域外效力；其 次，积极通过国际组织或者双边谈判，协调各自对跨国上市公 司收购的监管。由此形成一套上市公司收购监管法律涉外适用 的规则，使我国上市公司收购制度更加完善。