上市公司股权结构对经营绩效的影响——基于我国钢铁行业上市公司的研究1.pdf

《上市公司股权结构对经营绩效的影响——基于我国钢铁行业上市公司的研究1.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《上市公司股权结构对经营绩效的影响——基于我国钢铁行业上市公司的研究1.pdf（57页珍藏版）》请在三一文库上搜索。

1、西北大学 硕士学位论文 上市公司股权结构对经营绩效的影响基于我国钢铁行业上 市公司的研究 姓名：崔坤 申请学位级别：硕士 专业：国民经济学 指导教师：窦玲 20090601 捅要 2 0 0 8 年以来，以美国为中心的世界性金融危机横扫全球，各国股指全面大幅下跌， 全球经济增长普遍放缓。在如此复杂的经济形势下，作为微观经济个体的企业来说，要 安度危机，必须先练好自身内功，优化企业内部结构，改善经营绩效，从而在根本上提 高抵抗风险的能力。本文在这样的背景下对我国钢铁行业上市公司的股权结构对经营绩 效的影响做出研究，以期对优化企业股权结构、提高企业经营绩效有所帮助。 本文首先回顾了国内外关于上市公

2、司股权结构与经营绩效关系的相关理论和文献， 分析了我国上市公司股权结构与绩效的现状，并以沪深两市的国内钢铁行业上市公司为 样本，对股权结构与经营绩效之间的相关性进行了实证分析，揭示了两者在我国特殊的 政治经济环境和制度安排条件下的内在联系，最后提出了一些政策建议。 本文的实证研究结论表明：( 1 ) 公司第一大股东持股比例与经营绩效呈倒U 型关系， 因此适度集中的公司股权结构有利于提高经营绩效。( 2 ) 股权制衡度在一个较小区间内 与公司经营绩效之间存在负相关关系。最后，结合研究结论，本文提出了提高我国钢铁 行业上市公司经营绩效的政策建议：( 1 ) 保持适度的股权集中度，实现股权制衡；(

3、2 ) 大 力培育合格的机构投资者并引导其参与公司治理及对控股股东实现股权制衡；( 3 ) 强化 和完善监管体系和法律法规。 关键词：股权结构，股权集中度，股权制衡度，经营绩效，上市公司 T h eI m p a c to fO w n e r s h i pS t r u c t u r et oM a n a g e m e n tP e r f o r m a n c e - - - B a s e do nt h eS t u d yo fL i s t e dC o m p a n i e so fI r o na n dS t e e lI n d u s t r yo fC h

4、i n a A b s t r a c t S i n c e2 0 0 8 ，t h ew o r l d w i d ef i n a n c i a lc r i s i sh a ss w e p ta w a yt h ew h o l eg l o b a lw h i c h t o o kt h eU S a st h ec e n t e r T h es t o c ki n d e x e so fm o s ts t o c km a r k e t sd i v e d T h eg l o b a lG D P g r o w t hd e c l i n e du

5、 n i v e r s a l l y U n d e rt h eS Oc o m p l e xe c o n o m i cs i t u a t i o n , a st h em i c r o s c o p i c e c o n o m i cu n i t y , e a c he n t e r p r i s ew h i c hw a n t st os e t t l et h ec r i s i ss a f e l ym u s tp r a c t i c ei t so w n i n t e r n a ls t r e n g t hf j r 蛐p

6、t i m i z e se n t e r p r i s ei n t e m a ls t r u c t u r ea n di m p r o v e st h em a n a g e m e n t p e r f o r m a n c eS Ot h a te n h a n c et h ea n t i - r i s ka b i l i t y U n d e rs u c hb a c k g r o u n d ，t h ea r t i c l em a k e s t h er e s e a r c ht ot h er e l a t i o n so f

7、t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e sa n dm a n a g e m e n tp e r f o r m a n c eb a s e d o nt h es t e e la n di r o nl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y A n dh o p e st h i sr e s e a r c hc a nh e l pt o o p t i m i z et h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e sa n dm a n a g e

8、m e n tp e r f o r m a n c eo f o u rc o r p o r a t i o n s F i r s t , t h i sa r t i c l er e v i e w sr e l a t e dt h e o r i e sa n dl i t e r a t u r e sb o t l ld o m e s t i ca n df o r e i g no n t h er e l a t i o n so ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e sa n dm a n a g e m e n tp e

9、r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s T h e nt h ea r t i c l ea n a l y z e st h ep r e s e n ts i t u a t i o no ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e sa n dm a n a g e m e n t p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si n0 1 1 1 “ c o u n t r y , a n dt a k e sa l lt h ei

10、r o na n ds t e e ll i s t e d c o m p a n i e si nS h 锄曲a iS t o c kE x c h a n g ea n dS h e n z h e nS t o c kE x c h a n g e a st h ee x a m p l e ， s t u d i e st h er e l m i o n so ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e sa n dm a n a g e m e n tp e r f o r m a n c eo ne m p i r i c a l w a

11、y A c c o r d i n g l y , r e v e a l st h ei n n e rl i n ko fb o t l lo nt h es p e c i a lp o l i t i c a la n de c o n o m i c e n v i r o n m e n ta n du n d e rt h ei n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n tc o n d i t i o n si no u rc o u n t r y F i n a l l gt h e a r t i c l ep u t sf o

12、 r w a r ds o m er e l a t e dp o l i c yp r o p o s a l s T h ee m p i r i c a ls t u d yc o n c l u s i o no ft h ea r t i c l ei n d i c a t e s ：F i r s t l y , m o d e r a t ec o n c e n t r a t e d o w n e r s h i ps t r u c t u r ei sa d v a n t a g e o u st ot h ei m p r o v e m e n to ft h

13、em a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e S e c o n d l y , a tas m a l l e rr a n g e ，t h ed e g r e eo ft h ec h e c k - a n d - b a l a n c eo fo w n e r s h i ps t r u c t u r eh a s t h ew e a ki n v e r s ec o r r e l a t i o nt ot h e m a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e S o ，c o n n e c

14、 t i n g t ot h e p r e a m b l e St h e o r ya n de m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ea r t i c l ec o n s i d e r st h a tm u s to p t i m i z et h e o w n e r s h i ps t r u c t u r e sa n di m p r o v et h eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s F i r s t , k

15、 e e p st h em o d e r a t ed e g r e eo ft h ec o n c e n t r a t e do w n e r s h i ps t r u c t u r es ot h a ta c h i e v et h e c h e c k - a n d b a l a n c eo fo w n e r s h i ps t r u c t u r e S e c o n d , c u l t i v a t e st h e q u a l i f i e di n s t i t u t i o n a l i n v e s t o rg

16、 r e a t l ya n dg u i d e st h e mp a r t i c i p a t i n gt h ec o m p a n yg o v e r n a n c ea n dr e a l i z i n gt h e c h e c k a n d - b a l a n c eo fo w n e r s h i ps t r u c t u r et ot h eh o l d i n gs h a r e h o l d e r T h i r d , s t r e n g t h e n sa n d i m p r o v e st h es u p

17、 e r v i s i o ns y s t e mb u i l d i n ga n dr e l a t e dl a w sa n dr e g u l a t i o n s n K e yw o r d s ：O w n e r s h i ps t r u c t u r e ，D e g r e eo f t h ec o n c e n t r a t e do w n e r s h i ps t r u c t u r e ，D e g r e eo f t h ec h e c k a n d b a l a n c eo fo w n e r s h i ps t

18、r u c t u r e ，M a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e ，L i s t e dc o m p a n y 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明

19、。 学位论文作者签名：崔茸 指导教师签名： 冲年莎月汐日 室垤 年易月1 0 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示谢意。 学位论文作者签名：茶峙 叩年莎月矽日 西北人学硕上学位论文 第一章绪论 1 1 选题背景与研究意义 2 0 0 8 年以来，以美国为中心的世界性金融危机横扫全球，各国股

20、市全面大幅下挫。 各国政府积极应对，纷纷推出力度空前的救市政策。但时至今日，全球股市仍在盘整， 整体形势仍不见好转，金融危机的影响仍然深不见底。在世界各国金融系统受到重创的 同时，实体经济也遭受了严重的影响。根据国际货币基金组织( I M F ) 的最新估计，2 0 0 8 年世界经济增速为3 7 ，其中发达经济体增长1 4 ，新兴和发展中经济体增长6 6 ， 全球经济增长普遍放缓。而中国2 0 0 8 年的G D P 增长率为9 0 ，比2 0 0 7 年1 1 “的增长率 也有较大幅度的下降，特别是在金融危机全面爆发之后的2 0 0 8 年第四季度，中国的经济 增速仅为6 8 。可以看出，

21、中国在此次危机中未能独善其身，也深受其害。因此，在当 前国际国内复杂的经济形势下，作为微观经济个体的企业来说，要安度危机，必须首先 要练好自身内功，优化企业内部结构，改善经营绩效，从而提高抵抗风险的能力。本文 就是在这样的背景下对我国一些企业的股权结构和经营绩效的相关性做出研究，以期对 优化企业结构、提高企业绩效等有所帮助。 所谓股权，是指股东因出资而取得的、依法或者公司章程的规定和程序参与事务并 在公司中享受财产利益的、具有可转让性的权利。1 9 3 2 年，自从B e r l e 和M e a n s 在现代 公司与私有财产中提出了有关“公司的所有权与控制权“ 分离的假说后，关于公司的 所

22、有权、控制权与公司治理的问题就成为经济管理研究中的一个重要领域。在现代企业 制度中，很多因素影响公司的治理结构，例如公司的股权结构、法律制度、资本结构等。 其中，股权结构是公司治理的产权基础，它决定着所有权与控制权分配的比例关系。因 此，股权结构对公司治理效率和经营绩效起着非常重要的作用。基于此，本文选择研究 上市公司股权结构对经营绩效的影响。 我国的上市公司在股权结构上存在诸多问题。从1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所成立到 今天，中国证券市场已经经历了1 9 年的历程。截止2 0 0 6 年底，深沪两市的上市公司已经 达至1 J 1 4 2 1 家，股票发行总股本由1 9 9 2

23、年的7 3 5 亿股增h n 到2 0 0 6 年的1 2 6 5 5 3 7 亿股，增加 了1 7 2 倍，股票市值占G D P 的比重由1 9 9 2 年的3 9 3 提高至1 J 2 0 0 6 年的4 2 3 9 圆。国内大多数 上市公司在市场规模壮大、投资者队伍成长、法律完善等方面都取得了显著的成就。但 毕竟我国资本市场是在经济转轨时期产生的，成长时间也比发达的资本市场要短，各项 张环宇I M F 调低世界经济增速预期 E B h t t p ：f i n a n c e s i n 乱C O m c n j 2 0 0 8 0 1 3 0 中国证券报信息数据中心 第一章绪论 法律、

24、法规不尽完善。在这样的环境和背景下，资本市场发展过程中一些常见的问题和 我国特有的问题也开始涌现，如市盈率长期偏高、股权分置等，这些问题严重制约着我 国资本市场的健康成长和长足发展。而且，还时常出现一些上市公司违规操作的现象， 如公司会计信息造假、控股大股东侵占中小投资者利益等。究其根本，股权结构的不合 理是其中一个非常重要的原因。 在我国，上市公司存在着国有股控制权的归属模糊、国有股权虚设、所有者不到位 的现象，而在历史上形成的股权分置现象，更是严重地扭曲了我国资本市场的各种机制。 这种不合理的市场体制和股权结构导致了公司治理效率低下，并最终影响上市公司绩 效。所谓股权分置，是指将同一上市公

25、司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况。 上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流通股；而公开 发行前股份暂不上市交易的股份，称为非流通股。股权分置造成了股票不同持有者的权 力不对等、承担的义务不对等和所获收益和承担的风险不对等，使得流通股股东和非流 通股股东两类股东之间严重不公，从而使产权关系无法理顺、企业结构治理根本无法有 效进行。为此，在2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会正式启动了股权分置改革，就是要从根 本上解决这些问题。进行股权分置改革之后，国有股的流通会使市场上可流通的股票数 量增多，公司股票整体的流动性将会增强，投资者可以购买和持有更多股票。

26、这样一来， 多数公司的股权结构会比原来的分散，并且实现同股同权，让所有股东在共同的利益基 础上关心公司的经营管理，从而从根本上提高公司的治理效率和经营业绩。截至2 0 0 8 年 底，我国绝大多数上市公司已经完成了股权分置改革，股权分置改革已取得决定性胜利。 然而，股改的基本完成并不代表着公司治理将会一劳永逸，我国上市公司的股权结 构仍然存在较大的问题，如何进一步优化股权结构、提高经营绩效是我们必须面对和需 要不断探索的问题。笔者在这个时期选择研究上市公司股权结构和经营绩效的关系，也 是想要继续深入探讨股权结构能否对公司的经营绩效产生显著影响，同时产生怎样的影 响，从而找出后股权分置时代股权结

27、构以及公司治理存在的问题并为提高公司经营绩效 探寻改进的方向。 本文选择国内钢铁行业上市公司为研究样本。钢铁被称为“工业粮食“ ，钢铁产业 是国民经济的基础支柱产业，是重要的原材料产业。其产业关联度广，连接着矿产资源、 运输、电力、房地产、汽车、家电等重要行业。建国后，特别是改革开放以来，我国的 钢产量大幅提升。2 0 0 6 年，我国钢铁产量达到4 2 亿吨，占世界钢铁总产量的三分之一 左右，我国已经是名副其实的钢铁大国。但尽管我国钢产量位居世界第一，却缺乏在规 2 西北大学硕士学位论文 模和技术上均达到世界一流的大企业，这与中国钢铁产业集中度低和钢铁企业治理效率 不高有很大关系。为了指导钢

28、铁行业的健康发展，2 0 0 5 年7 月，国家发展和改革委员会 同有关部门发布了钢铁产业发展政策，进一步引导产业结构调整、升级和推进钢铁 企业联合重组，以提高我国钢铁行业的整体竞争力；2 0 0 9 年3 月2 1 日，国务院出台了钢 铁产业调整和振兴规划细则，促进我国钢铁产业在国际金融危机下依然健康、稳步发展。 国家相关政策的出台一方面使钢铁产业迎来了一个新的发展机遇，另一方面在股票二级 市场上也使钢铁行业上市公司受到更多的关注。钢铁行业上市公司不仅具有股本规模庞 大、优质的特点，而且还有很典型的行业代表性，所以本文选择该行业上市公司为研究 对象，不再横跨多个行业，也规避了因不同行业的竞争

29、度不同而对公司业绩产生的影响。 1 2 研究思路与方法 在中外学者对公司股权结构与经营绩效方面深入研究及已有丰富材料的基础上，本 文利用近年来中国钢铁行业上市公司的相关资料数据，用计量经济学的方法对公司股权 结构和经营绩效的关系建立模型，通过数量化的实证分析来剖析上市公司股权结构与经 营绩效的相关关系。最后，笔者通过对理论分析和实证研究的结论进行分析，联系我国 钢铁行业上市公司的实际情况，提出提升公司经营绩效方面的政策建议。 在研究方法上，本文采用实证研究与规范研究相结合的方法。选取股权集中度与股 权制衡度这两个反映公司股权结构的指标和净资产收益率这个反映公司经营绩效的指 标等变量，利用各上市

30、公司公布的年报及相关公告，分析了我国钢铁行业上市公司股权 结构与经营绩效的关系。在实证研究时，首先定义变量，选取样本，提出假设，然后构 建计量模型，并利用收集的数据对公司股权结构与经营绩效间的关系进行具体的实证分 析。在具体实证研究中，运用了E v i e w s 5 1 软件，用最d - - 乘法( O L S ) 对数据进行回归分 析。最后结合我国现阶段钢铁行业的实际情况，对回归结果及研究结论做出更加深入的 分析。 1 3 研究内容与框架 本文内容主要集中在以下几个方面： ( 1 ) 绪论。该部分首先确立了论文的选题背景、公司股权结构对绩效影响的研究意 义，概括了主要研究内容和思路，简述研

31、究的基本方法。 ( 2 ) 文献综述。解释了本文的相关基本概念和理论，阐述了至今国内外学者关于上 市公司股权结构与经营绩效研究的理论观点以及实证研究的方法和结果。 第一章绪论 ( 3 ) 我国钢铁上市公司股权结构与经营绩效的现状与问题。介绍了我国钢铁行业的 基本情况及该行业上市公司股权结构与经营绩效的现状与问题。 ( 4 ) 本文的实证分析部分。本部分提出了关于我国钢铁上市公司股权结构与经营绩 效关系的假设，选取了研究所需的样本，并利用选取的样本和设计的变量指标对股权结 构与经营绩效的关系构建模型，进行回归分析，并对得出的实证结果做出解释。 ( 5 ) 总结及建议。结合前文理论分析和实证分析的

32、结果提出了关于股权结构优化的 目标模式和提高我国钢铁行业上市公司绩效的政策建议，并提出有待于进一步研究的问 题。 本文的结构框架如图卜1 所示。 4 西北人学硕士学位论文 一书中提出的。其基本含义是不付成本而坐享他人之利。 第四章上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 Z = C R 翻5 C R l 其中，Z 取值范围应为( 0 ，4 ) 。这是因为第一、二、三、四、五大股东持股比例必 均为正值，所以Z O ；同时，第二、三、四、五大股东持股比例必然均小于第一大股东 持股比例，所以Z 5 0 ) 、股权适度集中( 5 0 C R l 3 0 0 $ ) 和股权分散模式( C R I 5 0

33、 ) 的上市公司为2 8 家，占钢铁行业上市公司总数的7 7 ，8 ，而2 0 0 7 年和 2 0 0 8 年中国内钢铁行业上市公司的第一大股东处于绝对控股地位( C R l 5 0 ) 的上市公司 为2 7 家( 邯郸钢铁第一大股东持股比例由6 5 8 下降到3 7 3 ) ，占钢铁行业上市公司总 数的7 5 。由前面的理论分析可知在这样股权高度集中的市场上，公司的监督机制、控 制权市场以及外部接管市场难以发挥作用，大股东很有可能利用其控股地位从事掠夺和 侵害中小股东利益的行为。 而同时，股权集中在激励公司大股东认真经营、使公司效益最大化上发挥着积极作 用，那么我们就应该思索如何才能在发挥

34、股权集中优势的同时又能有效地限制大股东掠 夺行为。股权制衡概念的提出为解决这一问题提供了良好的思路。所谓的股权制衡是通 过各大股东的内部利益牵制，达到互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。同济大 学一上海证券交易所联合课题组对我国上市公司2 0 0 1 年横截面数据的实证研究发现，股 权制衡度与公司业绩之间呈三次曲线相关：当股权制衡度小于1 1 8 或大于3 0 9 时，公 司业绩与股权制衡度负相关；当股权制衡度在1 1 8 - 3 0 9 之间时，公司业绩与股权制衡 度正相关。笔者认为，建立几个相对控股股东相互制衡的股权结构，既保留了股权相 对集中的优点，又能有效地限制大股东的掠夺行为，这

35、是改善公司治理的较优选择。但 大股东之间制衡的有效性是在具备一些必要的条件下才能实现的，而在我国法律制度目 前不健全、经理人市场尚未形成、资本市场不太成熟的情况下，缺乏有效制衡的条件， 制衡效果将难以达到。同时，在一些股权制衡度较小的企业中，股权制衡度的增大可能 导致公司中出现控制权争夺的现象，这将会引起大股东的不满以及各大股东之间更加激 烈的股权纷争，反而降低了公司运作效率、影响了经营绩效。因此。基于我国目前的实 同济大学一上海证券交易所联合课题组中国上市公司股权制衡研究 J 上证研究，2 0 0 2 ，( 2 ) ：1 0 0 - 1 4 1 西北大学硕士学位论文 际情况和以上分析，本文做

36、出以下假设： 假设2 ：股权制衡度与公司经营绩效成负相关关系 4 4 股权集中度与经营绩效的实证分析 4 4 1 样本的描述性统计分析 ( 1 ) 股权集中度的描述性统计分析 经过对2 0 0 6 - 2 0 0 8 三年期间我国钢铁行业上市公司相关数据的收集、处理和整理， 我国钢铁行业上市公司的第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股 比例的描述性统计结果如表4 4 所示。 表4 - 4 股权集中度变量统计结果 数据米源：根据中国证监会网站公布的上市公司年报数据整理而得。 由以上统计结果，可以得出我国钢铁行业上市公司股权结构现状的一些基本结论： 第一、我国钢铁行业上市公司的“一

37、股独大一现象比较普遍。2 0 0 6 、2 0 0 7 、2 0 0 8 三年中钢铁行业上市公司的第一大股东持股比例的均值分别为：5 7 3 2 、5 6 0 0 、 5 5 6 7 ，均大于5 0 。实际上，在2 8 家样本公司中，只有大连金牛、凌钢股份、广钢股 份、重庆钢铁、攀钢钢钒、大冶特钢、韶钢松山、华菱钢铁、包钢股份这九家公司的第 一大股东持股比例小于5 0 ( 即使这九家公司，其第一大股东持股比例也都基本大于 3 0 ) ，其它公司的第一大股东持股比例都大于5 0 ，有些甚至远远大于5 0 。另外，在 这三年中，第一大股东持股比例的最大值均为柳钢股份的8 4 0 0 9 6 ，最小

38、值分别为包钢股 份的2 6 5 1 ( 2 0 0 6 ) 、大冶特钢的2 9 9 5 ( 2 0 0 7 、2 0 0 8 ) 。 第二、我国钢铁上市公司股权集中度在2 0 0 6 2 0 0 8 三年中呈逐年减小趋势。2 0 0 6 、 2 0 0 7 、2 0 0 8 三年中，钢铁行业上市公司的第一大股东平均持股比例分别为：5 7 3 2 、 第四章上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 5 6 0 0 、5 5 6 7 ；前五大股东持股比例分别为：6 7 1 1 、6 6 4 6 、6 6 2 7 ；前十大股东 持股比例分别为：6 9 2 5 、6 9 1 7 、6 8 8 4 。第

39、一大股东持股比例、前五大股东持股比 例、前十大股东持股比例在三年中均呈逐年递减趋势。这说明我国钢铁上市公司股权结 构的趋势呈逐年分散，虽然幅度不大，但趋势比较明显，这可能是我国近年实行股权分 置改革的原因。 ( 2 ) 绩效变量的描述性统计分析 经过对2 0 0 6 - 2 0 0 8 三年期间我国钢铁行业上市公司相关数据的收集和整理，我国钢 铁行业上市公司2 0 0 6 - 2 0 0 8 三年的净资产收益率的描述性统计结果如表4 5 所示。 表4 5 绩效变量R O E 统计结果 数据来源：根据中国证监会网站公布的上市公司年报数据整理而得。 观察以上统计结果，从本文所选取的绩效指标净资产收

40、益率来看，其均值、最大值、 最小值、中值在2 0 0 6 2 0 0 8 年间整体均呈上升趋势，2 0 0 6 、2 0 0 7 、2 0 0 8 三年样本公司的 净资产收益率均值分别为：8 4 4 、1 3 8 1 、9 6 3 ；最大值分别为：2 0 6 3 、2 6 2 4 、 2 4 1 6 ：最小值分别为：0 8 0 、1 5 1 、1 1 0 9 6 ；中值为：7 3 7 、1 3 8 7 、8 7 5 。2 0 0 7 年样本公司净资产收益率比2 0 0 6 年有大幅的提高，尽管2 0 0 8 年的净资产收益率较2 0 0 7 年的有所下降，但与2 0 0 6 年相比，其上升趋势

41、依然明显。 这说明我国钢铁行业近年来飞速发展，钢铁行业上市公司的净资产收益率基本呈递 增趋势。尽管2 0 0 8 年的净资产收益率与2 0 0 7 年相比有所减少，但这可能是由于2 0 0 8 年以来在国际金融危机背景下，国内外宏观经济形势的不景气所造成的，国内包括钢铁 在内的许多行业的经营业绩都表现不佳。但即使是在这样的背景下，2 0 0 8 年的钢铁上市 公司的净资产收益率依然比2 0 0 6 年明显提高，这说明我国钢铁行业上市公司的经营绩 效在2 0 0 6 - 2 0 0 8 间年确实呈上升趋势。 4 4 2 模型建立与分析 为了检验假设1 a 、1 b 、1 c ，本文构造以下回归模

42、型： 模型l a ：R O E = a o + a , I S I Z E + a 2 , D R + a 3 6 R O W T H + a 4 C R l + a 5 C R l 2 + 模型l b ：R O E = a o + a I S I Z E + a 2 D A R + a 3 G R O W T H + a 4 C R 5 + a 5 C R 5 2 + e 西北大学硕士学位论文 模型lc ：R O E = a o + a I SIZ E + a 2 D A R + a 3 G R O W T H + a 4 C R10 + a 5 C Rl0 2 + 在以上三个回归模型中，R

43、 O E 为经营绩效指标净资产收益率，锄是待估截距项； C R l ( 第一大股东持股比例) 、C R 5 ( 前五大股东持股比例) 、C R I O ( 前五十股东持股比例) 均 是股权集中度指标；a 。a 2 a 。幽如为待估回归系数；S I Z E 、D A R 、G R O W T H 均为控制变量，分 别是公司规模、财务杠杆和成长能力：为残值，表示被解释变量的变化中不能完全由 解释变量的变化来解释的部分。 本文应用E v i e w s 5 1 软件，采用最小二乘法( O L S ) 对数据进行回归，回归分析的结 果如表4 - 6 所示。 表4 _ 6 股权集中度对绩效R O E 的

44、回归分析结果 注：括号中的数据为显著水平，“、”，分别表示在】O 、5 和1 显著水平卜通过t 检验。 3 7 第四章上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 从以上回归分析结果可以得出： ( 1 ) 从控制变量来看，财务杠杆、公司规模和成长能力对经营绩效有着不同的影响。 公司规模和企业的成长能力对公司经营绩效有正面影响：公司规模对公司经营绩效的正 相关关系说明大公司凭借资金、技术和产业垄断优势具有较高的盈利水平，从而形成“规 模效应“ ；企业的成长能力对公司经营绩效的正相关关系说明公司的主营业务收入增长 率会影响人们对公司发展前景的判断进而影响公司股票价格的预期，从而影响公司的净 资产收益率

45、。而财务杠杆则对公司经营绩效有负面影响。 ( 2 ) 经营绩效指标R O E 与第一大股东持股比例C R I 之间的回归分析结果显示，模型 l a 中的二次项( C R l 2 ) 系数铲一O 0 3 8 8 5 2 ，其中P = O 0 7 6 8 ，代表估计参数t 统计值的显著 性水平，说明在1 0 的显著性水平下通过了t 检验。这表示第一大股东持股比例的平方 每增长一个百分点，将引起经营绩效指标净资产收益率下降0 0 3 8 8 5 2 个百分点。同时， 回归结果显示极值点为0 4 7 6 ，所以模型1 a 中的函数图形应该是最高点为0 4 7 6 、开口 向下的抛物线，即呈倒U 型，与

46、假设l a 相符。这表示当第一大股东持股比例未达到0 4 7 6 时，公司的经营绩效随第一大股东持股比例的提高而提高、随第一大股东持股比例的降 低而降低；当第一大股东持股比例超过0 4 7 6 时，公司的经营绩效随第一大股东持股比 例的提高而降低、随第一大股东持股比例的降低而提高；而当大股东持股比例达到0 4 7 6 时，公司的经营绩效则是达到了最大值。 随着公司第一大股东持股比例的上升，公司的经营绩效先上升后下降，这和我们假 设是相符的。由于委托代理问题的存在，一个公司的股权集中度越高，公司大股东对公 司管理层积极进行监督的动力就越足，监督效率也随之提高。特别是公司第一大股东持 股比例越高，

47、第一大股东的利益和公司绩效的关联度就越大，第一大股东积极对管理层 进行监督的动力和监督效率都会增大。此时，高效、及时地对管理层进行监督、积极推 动公司绩效的提升是公司各大股东之间以及公司管理层共同的目标。但是，当股权的集 中到达一定程度后，股东整体和管理层之间的矛盾就逐渐变成次要矛盾，而股东之间的 矛盾将可能演化为主要矛盾，这是因为此时的大股东拥有对公司的控制权，他们极容易 “假公济私一，从而损害中、小股东的利益，这样将会造成公司资源的浪费、公司治理 效率的低下，从而最终影响公司经营绩效。 ( 3 ) 经营绩效指标R O E 与前五大股东持股比例之间的回归分析结果显示，模型1 b 中 的二次项

48、( C R 5 2 ) 系数a 。= - O 3 3 1 4 4 0 ，其中P = O 5 6 9 6 ，代表估计参数t 统计值的显著性水 平，说明在1 0 的显著性水平下没有通过t 检验，表示公司前五大股东持股比例对经营 西北人学硕士学位论文 绩效指标R O E 的影响不显著，与假设1 b 不符。 经营绩效指标R O E 与前十大股东持股比例之间的回归分析结果显示，模型1 c 中的 二次项( C R l 0 2 ) 系数3 5 - - - 0 0 6 2 5 3 7 ，其中P = O 9 1 8 3 ，代表估计参数t 统计值的显著性水 平，说明在1 0 的显著性水平下没有通过t 检验，表示公

49、司前十大股东持股比例对经营 绩效指标R O E 的影响不显著，与假设1 c 不符。 产生以上结果可能是因为样本公司的第一大股东持股比例能更好的反映股权集中 度和分散程度，而样本公司的前五大股东持股比例和前十大持股比例则不能较好的反映 公司的股权集中度和分散程度，这与我国钢铁企业普遍第一大股东绝对控股的现状有 关。由于这些企业往往除第一大股东外，其余的前十大股东总持股比例较小，所以造成 公司前十大股东持股比例往往与第一大股东持股比例较为接近。因此，我国钢铁行业上 市公司的第一大股东持股比例能更好的反映公司的股权集中度。 R O E 。 ， r ( 图4 - 1R O E 与C R l 之间的倒U 型关系 R 1 4 5 股权制衡度与经营绩效的实证分析 4 5 1 样本的描述性统计分析 ( 1 ) 股权制衡度的描述性统计分析 经过对2 0 0 6 - 2 0 0