投资银行学夏红芳第八章并购业务.pdf

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1、第8章并购业务 基本要求：企业并购业务是投资银行的核心业务之一，被视为投资银行中“财力和智 力的高级结合” ，世界上不少投资银行将此业务作为核心业务。本章要求把握投资银行并购 业务的基本运作内容，初步掌握并购的操作和策略选择。 重点和难点：（1）把握收购、合并和兼并之间的联系和区别；（2）并购业务的操作； （3）收购和反收购策略的合理选择与正确运用。 兼并收购是证券市场最大的热点，这股旋风也已经刮到了我国，联想收购IBM 的 PC业 务部门、中海油竞购美国优尼科，也都让我们联想到并购业务在中国广阔的市场前景。那么， 投资银行在并购中扮演的是什么角色呢？ 第 1 节兼并与收购概述 一、兼并与收购

2、的基本概念 并购 (Merger and Acquisition，或 M 其次是交易成本, 包括交易过程发生的一切间接费用,如资产 评估费、中介费、律师费、承销费等，最后是其他成本, 如并购成功后更名所发生的费用； 后续成本指资产重组完成后所发生的成本。在此主要分析直接成本和后续成本： 1. 取得“壳”公司控制权的直接成本分析。 一般来说，取得上市公司控制权最直接的方法就是通过二级市场收购上市公司的股份。 但是通过二级市场收购方式是一种低效率的方法，因而它的成本太高，并且面临众多的法律 障碍。而在我国， 由于股权的特定约束，对于大部分公司通过二级市场收购几乎是不可能的。 在我国的股份制改革中，

3、没有遵循“同股同权”的基本原则，上市公司的股份分为流通 股和非流通股， 其中非流通股主要包括国家股、法人股， 并且由于在我国国有经济占整个经 济的比重非常高，从而使国家股、国有法人股的比重较大，往往超过50% ，一般情况下，在 二级市场上流通的股份不超过50% ，单纯通过二级市场收购是不可行的。取得“壳”公司控 制权将决定于是否能够获取占股份多数的国家股或法人股。 由于在我国国家股、国有法人股是非上市的股权，因而二级市场的价格就不能作为取得 控制权的定价基础。在一般情况下，主要是通过国家股、法人股的协议转让取得“壳”公司 的控制权， 转让价格的确定是一个双方协商的结果，而非市场竞价的结果。协议

4、转让价格主 要决定于下列的经济和非经济因素： （1） “壳”的资产质量。 部分上市公司之所以放弃“壳” 资源的主要原因在于公司的业绩不尽人意，公司资产质 量低下。资产质量将是影响上市公司的原股东是否放弃对“壳”公司控制权的重要因素，一 般而言， 公司虽然缺乏再融资功能，但是资产质量比较好，则公司控制权的协议转让价格就 高。反之，如果“壳”公司的资产质量非常差，那么其转让的价格就低。有些上市由于本身 资产质量太差，即使成为了“壳”公司，也缺乏买家，典型的例子就是目前我国上市公司中 的 ST板块和 PT板块， 由于本身资产质量严重恶化，以至于对其进行的资产重组的成本均大 于收益。 另外， “壳”资

5、源的提供者与需求者之间存在着信息不对称，即“壳”公司的原来股东 对公司的资产质量的了解情况要好于“壳” 资源的需求者。 这种信息的不对称可能造成“壳” 资源提供者的道德风险，隐瞒资产恶化的真实情况，以获取较高的转让价格。由于在“壳” 资源的交易中存在着道德风险，因此“壳” 资源的需求者所支付的代价可能要高于协议转让 价格。 还有，在确定资产质量中，主要是考虑“壳”公司的每股净资产、资产负债率、应收帐 款中的期限较长的款项、无形资产、递延资产等。 （2）股权的集中程度。 股权分散程度比较高，买方获得控股权所必须持有的股份比例就可以相对降低，可以利 用股权的杠杆原理，以相对多数股权取得控制权。相反

6、，对于股权比较集中的“壳”公司， 买方甚至必须持有50以上的股份才能获得控股权，其支付的成本将大大上升。 （3）与“壳”公司股东的关系。 由于我国上市公司股权中大多数是国家股、国有法人股，政府及其官员只是作为国有 资产的代理人行使管理权力，因而与“壳”公司股东的关系好坏在“壳”资源的交易价格确 定方面起到重要作用。与“壳” 公司中的国有股股东保持良好的关系将大大降低协议转让过 程中的谈判成本，并且有可能获得交易价格上的优惠。反之，如果没有与“壳”公司的股东 保持良好的关系， 这种非经济因素将极大地增加协议转让的成本，甚至在某些时候， 取得 “壳” 公司的控制权是不可能的。 2. 后续成本分析。

7、 后续成本主要是包括以下五类： （1）整合成本 , 包括组织重组、人员重组、业务重组、资产重组等。 在整合成本中，处理壳公司的不良资产是最重要的组成部分。由于“壳”公司存在着 不良资产，对这些不良资产的处置往往间接增加借壳上市的成本。“壳”公司低质量的资产 往往是影响公司业绩的主要原因，为了恢复上市公司的再融资能力，达到配股条件， 在借壳 上市之后， 往往通过资产置换方式把优质资产注入上市公司，如果吸纳 “壳” 公司的不良资 产，这势必增加借壳上市的成本。 在资产置换过程中，如果置换的资产不能与借壳者的自身产业形成整合优势，那么处理 不良资产的成本将大幅度上升，影响借壳上市的效率。而且假若借壳

8、上市者所处理的不良资 产不具备整合能力，而且资产具有高度的专用性，其变现的难度就越大，增加借壳上市的融 资成本。 （2）营运成本 , 重组业务完成后, 还必须注入优质资产, 铺底流动资金, 这些都构成了 资产重组的营运成本。 在对“壳” 公司进行资产置换时，需要注入优质资产，这些优质资产的注入也增加了借 壳上市的成本。 由于优质资产注入上市公司，其所产生的权益占能按照借壳上市者在股权中 所占的比例享有， 明显低于没有资产置换前的全额享有，从而间接地增加了借壳上市者的成 本。 （3）债务成本。有些购并方式, 如零资产兼并 , 其主要成本表现为所承担的债务。 （4）撤退成本。资产重组并不总是能成功

9、, 在不成功的情况下应该怎么办, 这就产生了 撤退成本。 3. 机会成本分析。 经济学中一个重要的概念是机会成本的概念, 指的是从事某种经济行为而被迫放弃其他 经济行为而损失的收益。在某种意义上说，资产重组就是资产和产权之间的交换, 一个公司 获得这种形式的资产和产权, 它就会损失其他形式的资产和产权, 其他形式的资产和产权所 能带来的收益就是机会成本。 机会成本测评机会成本有两种衡量方法:（ 1）一种是以参加重组资产未参加重组情况下 每年收益折现后的现值。由此可见, 一定数额现金的机会成本就是其本身。（2）另外一种是 如果以其他方式重组可能产生的收益的均值, 也就是概率乘以收益之和。 （二）

10、借壳上市的收益分析 通过借壳上市，非上市公司达到间接上市的目的，对非上市公司将带来以下收益： 1. 借壳上市为优势企业拓展了一条进入资本市场的有效途径。 在目前我国股票发行制度和资本市场向国有企业倾斜的情况下，借壳上市无疑为优势 企业拓展了一条通过资本市场直接融资的渠道。通过买壳上市， 利用壳资源的配股和增发新 股的优势，较为便利地募集资金，实现公司的发展。这也是买壳上市的最大优越性所在。 2. 借壳上市可以达到扩大业务和经营多元化的目的。 企业成长壮大即可以通过投资新项目方式，也可以通过收购兼并其他企业的方式实 现。采用投资新项目发展方式对正在成长的行业是比较有利的，而对一些成熟、 垄断性高

11、的行业则会 遇到较多的进入壁垒。但是以收购兼并方式进入，则可以直接分享目标公司已有的优势，在短期内以 较低成本扩大企业规模，实现资产优化组合。 战略收益是一种比财务收益更为重要的收益，主要体现为产生协同效应、强化主营业务、 获得核心竞争能力、获得特许权等。 3. 可以通过二级市场股票买卖获利。 由于“壳”公司的业绩一般比较差，从而导致在二级市场中的价格比较低。而通过买 “壳” 之后的资产重组，新的股东往往会对“壳”公司注入优质资产而使目标公司的业绩大 幅度提高， 从而为二级市场的价格上涨奠定了基础。这也为借壳上市方提供了参与股票交易 的良好机遇。 4. 改善公司的形象。 形象收益是指上市公司通

12、过资产重组行为改善公司财务从而改善公司在二级市场上的 形象。资本市场上形象的改善势必带动公司在产品市场的品牌地位和竞争能力, 而产生公司 在产品市场和资本市场形象相互促进的良性循环。 （三）资产重组成本收益测评 资产重组的成本可以按照下列方法测评: 完成成本测评完成成本= 直接成本 +交易成本 + 其他成本。交易成本和其他成本可以依据所发生金额直接衡量。 直接成本不同处理的方法，主要有：（ 1）在以现金进行并购的情况下, 直接成本就是所 支出的现金。 （ 2）以资产或产权进行并购, 其成本就是资产或产权的协议价值或评估价值。 （3）增发新股、 吸收合并的情况下似乎没有直接成本, 这时可以考虑把

13、以后年度新增加的股 利分配折现后作为直接成本。 后续成本测评营运成本要按照其构成采取不同的方法进行测评:（1）债务成本按实际清 偿的债务本金计算。 （2）整合成本可以根据实际发生的费用计算, 有些费用是按年支付的, 因此需要折现。 （3）注入的优质资产按评估价值计算其成本, 铺底的流动资金由于假设营运 结束后收回 , 因此其成本为营运资金额乘以银行同期存款利率。（4）撤退成本应进行估计, 估计时需要财务人员、工程人员、市场营销人员以及概率统计专家, 其成本为可能发生的损 失与其概率乘积之和。 资产重组的收益可以按照下列方法测评: 财务收益测评对转让类资产重组, 我们可以获 得现金作为财务收益,

14、 如果现金中已经扣除重组费用, 应该加上。对转让或置换类资产重组, 其收益可以根据每年获得的利润及清算收益折现之和计算, 清算收益应扣除铺底的流动资 金。 根据科斯定理, 战略收益是当企业内部交易成本和市场交易成本相等时形成企业的边 界, 当市场交易成本高于内部交易成本时, 就可能产生产权交易行为。因此, 战略收益在理论 上为市场交易成本减去内部交易成本, 但这往往是难以比较的。在实际中 , 战略收益可以根据 企业在其他业务上降低的成本或增加的销售收入进行计量, 为了判断战略收益是否存在, 进 行显著性检验是必要的。 企业形象收益可以根据企业的品牌地位进行测量, 也可以根据相关中介机构对品牌的

15、评 估价值来计算。 在目前情况下, 由于我国股票市场市盈率偏高及股利分配政策的影响, 企业发行股票所 获得的收益和企业对股民的付出是不对等的, 这也是为什么上市公司千方百计保住壳资源的 原因。因此 , 壳资源收益可以根据公司可能发生的持续融资及因此可能发生的对股民支付之 差来衡量 ,在计算过程中, 可使用概率方法和折现公式。 四、借壳上市的实施步骤 （一）买壳方应具备的条件 虽然借壳上市对买壳方能够带来非常高的未来收益，但是借壳上市需要花费较高的成 本，因此对于买壳方提出了较高的要求： 1. 具有足够的资金实力。 借壳上市的支付方式一般包括现金收购、股权置换、资产置换等。若采用现金方式收 购，

16、买方必须有足够的现金储备。如果采取向银行贷款方式作为收购的主要资金来源，可能 会导致收购方资产负债率过高。 2. 具有优质资产和经营实力。 借壳上市的最终目的是要通过向壳公司注入优质资产，使壳公司资产质量、经营情况 发生质的变化。购并企业的产品、资金、人才、技术等是实现成功并购的基础。否则，并购活动并不 能实质性地改变目标公司的经营状况，只会使并购变成二级市场操作题材，不利于企业的长期发展。 3. 具有有效管理被并购企业的能力。 公司买壳上市之后，合并后的企业在管理体制、经营战略、人事安排、企业文化等方 面都有一个磨合期。能否实现有效的管理，使收购兼并之后企业之间能够形成经营、财务、 人事的整

17、合优势至关重要。 4. 具有良好的政企关系。 买壳上市虽然是一种市场化的投资行为，但是往往涉及到国家股股东和作为国家股东 代理人的地方政府和官员的直接利益，甚至会影响到地方经济的发展与社会的安定。妥善处 理企业与政府的关系是收购兼并能否成功的重要保证，特别是在人员安置、资产剥离、 税收 政策等方面，需要得到地方政府的扶持。 5. 对目标公司的深刻了解。 对目标公司的产品、市场、行业景气程度、财务状况、对待并购态度方面进行了了解， 不打无准备之战。 （二）借壳上市的操作步骤 1. 准备阶段 (1) 选择壳公司。 根据自身的实力、行业特点和业务扩展的需要选择一家上市公司，对其市场地位、行 业优势、

18、资信等级、财务状况等做详细的研究论证，以确定它是否为理想的目标公司。其具 体的评估指标包括： 股本结构及股本规模。 由于中国上市公司股本结构的特殊性，不同的股本结构将决定上市公司收购兼并是否 能够成功。 一般来说，对于流通股在总股本中的比例较高，股权分散，将使股权收购转让容 易进行。国家股和法人股股权越集中，更加容易以成本较低的协议转让方式进行。 经营状况。 上市公司经营状况对上市公司收购兼并具有重要参考意义。一般经营业务比较分散， 没有规模经济效益和新的利润增长点的上市公司、夕阳产业、 根据国家产业规划列入淘汰压 缩行业的公司更加容易成为“借壳买壳”的目标公司。 财务状况。 上市公司的财务状

19、况是在“借壳买壳”中必须进行评估的指标。收购兼并目标公司的 财务状况往往是决定收购兼并后资产重组能否取得成功的关键因素。一般来说， 对于财务状 况过差的上市公司，收购兼并将承担过重的负担，增加了收购兼并成功的难度。财务状况的 好坏主要通过负债比率、每股净资产、净资产收益率、流动比率、速动比率、股东权益比等 指标进行衡量。一般把资产负债率和净资产收益率适中的上市公司作为壳公司比较合适。 资产质量。 由于收购兼并方更加注重目标公司的“壳”资源，而非公司的有形资产，因而资产质 量一般，专业化程度不高的目标公司，其资产变现能力强，适合于作为“借壳买壳”的目标 公司。 (2) 选择财务顾问。 选择一家投

20、资银行作为买壳借壳上市的财务顾问。由于收购兼并是一项专业性非常强 的工作， 它涉及到政府的法律法规、财务制度等一系列问题，因而通过具有专业水平的机构 进行操作能够提高效率和成功率。并且选择的财务顾问应该在收购兼并这方面具有非常丰富 的经验。 (3) 筹措资金。 由于收购兼并涉及到巨额的资金，因而制定资金使用计划，并按照计划筹措资金是保 证收购兼并顺利得到实施的前提条件。 2. 收购阶段 借壳买壳上市必须通过收购兼并取得壳公司的控制权。一般来说，主要有两种收购方 式， 即二级市场收购和协议转让。二级市场收购通过证券二级市场购买目标公司的部分股权， 以便在目标公司的董事会取得席位，然后与目标公司董

21、事会进行接触，商讨收购事宜。 如果 收购兼并被接受，则可以协商收购方式、换股比例等具体事项。反之，如果收购行为不能被 接受， 则可以考虑采用公开标购。由于目前我国上市公司股权结构中非流通的国家股、法人 股占据主导地位，因而这种方式在我国较少采用。 目前我国对上市公司的收购兼并主要是通过协议转让来实现的。目前上市公司中国家 股、法人股所占比重较大，采用该方式可以大大降低收购成本。 3. 对壳公司的重组 收购成功后，收购方应对目标公司的财务、业务运营、人事安排等进行重组调整。一 般主要包括以下几方面的工作：（1）向目标公司选派高级管理人员，进行必要的人事调整； （2）与目标公司员工进行沟通，便于今

22、后的工作交流；（3）通过管理制度、经营方式及企 业文化等方面的融合，在财务及业务等管理上对目标公司进行整合与协同。 例：科利华来自钢铁业的神话 基本情况 原阿城钢铁， 黑龙江省上市公司。总股本 3.9 亿股，流通股本1.79 亿股，1997 年、1998 年和 1999 年三年的每股收益分别为0.31 、0.19 和 0.51 元，具有配股资格。公司主营业务 为：电子商务，互联网网上项目的经营和计算机软件产品的开发、销售；网络工程、生产、 销售；计算机培训等；从事普通钢和特殊钢的冶炼和轧制。 1998 年上半年，受宏观经济环境和行业环境的影响，阿城钢铁主营业务收入同比 下降了 54% ，利润下

23、降了73% 。面对已经出现的经营困难，公司开始在资产重组方面寻找出 路。向大股东出售资产和引进新的大股东发展新业务是这一重组战略的重要组成。以发展教 育软件出名的民营企业科利华利用这一机会，通过资本经营手段，以股权、 无形资产和现金 等形式获得了阿城钢铁28% 的股权，从而成为该公司的第一大股东。 市场表现 对于如此重大的资产重组，证券市场作出了非常积极的反应。在此之前， 阿城钢铁的股 价长期在4.00-5.00之间。而这次资产重组彻底改变了公司的股价定位，并进入长期上升走 势（图 2） 。在从 1998 年底到 1999 年 8 月的不到一年的时间内，该股票从启动时的5 元左 右，最高上涨到

24、31 元以上，在今年的行情中该股最高达到38 元。 投资行为特点： 第一，这是一次典型的上市公司购并案例，一家从事电脑软件业的民营公司， 通过场外交易， 以较低的成本收购了一家具有配股资格的钢铁行业上市公司。这一结果造成 股价大幅度上升，是市场的必然反应。庄家只是在掌握有关信息的情况下，顺利完成筹码的 收集和拉抬过程。 如果庄家没有短期套现压力的话也大可不必马上兑现，真正进行对企业的 长期战略性投资。 第二， 这一投资行为也在媒体进行了宣传。但宣传的力度较亿安科技要小得多。更多得 是让大众投资者认识到跨行业、跨地区和跨所有制的购并行为，也第一次让投资者看到无形 资产在购并中的作用。 第三，也是非常重要的。通过这次购并行为，科利华公司在仅用3400 万现金及实物资 产与无形资产完成购并、成为上市公司第一大股东的情况下，拟在以后进行配股，募集资金 高达 9 亿元。但是，遗憾的是配股行为在两年后仍然没能实施。 科利华重组期间股价周K线图