《我国上市公司债务融资的公司治理效应研究.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《我国上市公司债务融资的公司治理效应研究.doc（61页珍藏版）》请在三一文库上搜索。
1、 本科生毕业设计（论文）( 2009届 )题 目：我国上市公司债务融资的公司治理效应研究 学 院： 工商管理 专 业： 财务管理 学生姓名： 高 雯 学号： 05800209 指导教师： 叶宗裕 职称： 教授 合作导师： 职称： 完成时间： 2009年2月21日 成 绩： 浙江师范大学本科毕业设计(论文)正文目 录摘要 1英文摘要 1前言 2一融资结构与公司治理概述 2（一）融资结构2（二）公司治理 3（三）融资结构与公司治理的关系3（四）不同类型资本结构与公司治理模式的国际比较31英美市场主导型的公司治理模式32日德公司债权主导型公司治理模式33构建具有中国特色的公司治理结构4二负债融资的公
2、司治理效应 4（一）负债对经理人的激励约束效应5（二）债务融资的信号传递效应5（三）负债融资破产机制和控制权的“相机控制”5三我国上市公司融资现状以及债务融资的公司治理效应发挥的约束条件 6（一）我国上市公司融资现状61 股权的集中程度相当高，社会公众股又高度分散62融资渠道单一，内部融资和债权融资比重低，外部融资时偏好股权融资63负债结构不合理，流动负债水平偏高，对银行的依赖过高7（二）债务融资的公司治理效应发挥的约束条件71当地的金融生态环境的影响82银行对企业的软约束83企业债券市场不发达，发展滞后84公司破产机制不健全，流于形式95对经理人的股权激励机制不健全，尚未形成独立的竞争性的职
3、业经理人市场10四加强债务融资的公司治理效应的政策选择和改革方向10（一）优化股权结构，塑造真正的剩余索取权和剩余控制权相对称的股东 101完善国有股持股主体模式 102改变股权过分集中的现状 103完善股票市场 11（二）进行银行产权制度改革，完善银行监督机制，重塑市场型的银企关系 111加快我国银行产权改革，使其成为真正独立的债权主体和市场主体 112要建立起银行对企业的债权保障机制 113尝试允许并支持银行对企业进行战略性持股 11（三）强化企业债券市场的建设，鼓励上市公司积极参与债券融资 12 1建立市场化的债券发行机制 122债券利率市场化 123建立统一的信用评估体系，培育具有独立
4、性和公信力的信用评级机构 124发展债券机构投资者 12（四）完善对经理人的激励和约束机制 121实施有效的短期收入分配激励与长期财产分配激励相结合的机制 122建立有效的经理人市场约束机制 13（五）强化偿债和破产机制，加强对债权人的法律保护 13五结束语13参考文献14 正文： 我国上市公司债务融资的公司治理效应研究我国上市公司债务融资的公司治理效应研究工商管理学院财务管理专业 高雯（05800209）指导老师：叶宗裕（教授）摘要：由于我国正处于市场经济体制建立和完善阶段，公司治理效率低下成为我国上市公司在发展中凸显的问题。笔者认识到上市公司债务融资对公司治理具有正面效应，而我国现阶段债务
5、融资的这种公司治理效应正处于弱化状态。因此，本文针对我国上市公司融资结构和公司治理中存在的问题，将着重从理论方面分析负债融资的对公司治理的积极作用，以增强上市公司管理者对于债务融资的理性认识。本文将引入我国上市公司近几年的融资数据来说明目前我国上市公司的融资结构存在的问题。同时，将深入分析债务融资的公司治理作用发挥的限制条件，并对上市公司改善债务融资状况，加强债物融资的公司治理效应提出改革方向，以供各上市公司参考。关键词：上市公司；债务融资；公司治理效应The Effect of Debt Financing on Corporate Governance in Chinas Listed C
6、ompaniesName :Gao Wen Director:Ye Zong-yuAbstract：As our country is in period of market economy structure establishment and improvement, Chinese listed companies manifest many problems inevitably during their development.One of obvious problems is low efficiency of corporate governance. The author r
7、ecognizes that debt financing of listed companies would bring positive effect for companies administration. However, company management method is effecting weakly in current stage and it is unfavorable for corporate to realize maximizing value. On base of debt financing structure of our listed compa
8、nies and existed problems in corporate governance, this paper will focus on the positive effect of debt financing for company management through theoretical analyzing in order to enhance administers of listed companies to have a rational recognition and pay attention to the function of claim capital
9、 in company improvement. This paper will introduce the financing data of listed companies in China in recent years for purpose of illustrating Chinas listed companies financing structure problems,and in-depth analysis of debt financing restrictions in companies governance. Finally, this article will
10、 point out relative measures and suggestions as reference for listed companies debt financing improvement.Key words: Listed Company; The Effect of Debt Financing on Corporate Governance前言中国证券市场经过十几年的发展，得到了长足的进步，上市公司己经成为我国国民经济的重要组成部分。但是，由于我国证券市场起步较晚，资本市场不够完善，现代企业制度、破产制度不健全等问题，我国上市公司在不断发展中不可避免的凸显出许多问题
11、，其中公司治理效率低下就是一个突出问题。公司治理效率低下具体表现在如下一些问题：股权结构不合理，一股独大；部分国有股东尤其是中小股东和债权人利益得不到有效保护；上市公司内部人控制现象严重，所有权主体虚置，对企业经理人的监督流于形式；银行和小股东对企业的约束机制残缺等。这些问题的共同作用不仅在微观上影响着企业的目标的实现，影响着企业价值的最大化，而且也不利于宏观经济的平稳健康运行，阻碍着现代企业制度的建立，制约着市场经济整体的发展。鉴于上市公司在我国市场经济运行中发挥越来越重要的作用，找出上市公司治理的“瓶颈”所在，重视上市公司的治理，完善上市公司治理结构，提高上市公司的治理效率就具有巨大的现实
12、意义。影响公司治理效率的因素很多，公司的资本结构作为其影响因素之一具有更突出的作用，因为资本结构是企业利益相关者权利义务的集中体现，影响并决定着公司治理结构，进而影响并决定企业的治理效率。通过西方理论及实证研究我们认识到债务融资对于改进上市公司的治理效率具有积极的正面效应，而目前我国上市公司资本结构突出的问题是企业债务资本比重不足，流动负债水平偏高，资产负债率水平低；进行长期融资决策时常常存在“轻债务重股权”的股权融资偏好，这与西方的啄食理论，即与内部融资优先、债务融资次之、股权融资最后的融资时间顺序相左，因此我们认为我国上市公司尚未很好发挥债务融资的公司治理的效应，债务融资对公司治理的作用处
13、于弱化状态。那么，我国上市公司债务融资的公司治理效应如何，其如何发挥作用，结合我国特有的经济社会背景这种效应的发挥效果又会如何，在我国该如何更好的发挥其作用，这就是本文将要围绕阐述的主题。一、融资结构与公司治理概述（一）融资结构企业的融资结构又称资本结构，是指企业各项资金来源的组合状况，即企业资产表右边各组成部分的构成 1。资本结构的选择对于公司是非常重要的，因为它不仅影响公司的融资成本和市场价值，而且与公司的治理结构密切相关，不同的资本结构影响着公司的治理效率，资本结构的优化构可带来公司治理效率的提高。（二）公司治理广义的公司治理涉及诸多利益相关者的关系，主要包括股东、董事会、经理层的关系，
14、这些利益关系决定企业的发展方向和业绩。公司治理讨论的基本问题，就是如何使企业的管理者在利用资本供给者提供的资产发挥资产用途的同时，承担起对资本供给者的责任。利用公司治理的结构和机制，明确不同公司利益相关者的权力、责任和影响，建立委托代理人之间激励兼容的制度安排，是提高企业战略决策能力，为投资者创造价值的大前提。公司控制权是公司治理的基础，公司治理就是要对控制权进行合理的配置，在各利益主体之间形成有效的激励与监督机制，以最大限度地提高公司的运营效率2。简言之，公司治理的宗旨在于协调各方利益关系、促进利益相融的程度和企业运作成本的降低，实现公司价值的最大化。（三）融资结构与公司治理的关系第一，融资
15、结构是公司治理的基础；第二，融资结构与公司治理结构之间存在高度关联性3。在现代公司制企业中，融资结构实质上体现了各种资金背后的产权主体相互依存、相互作用、共同生成的某种利益格局，这种利益配置格局对公司治理结构起着决定作用，进而对公司治理绩效产生深刻影响。由于现代企业的基本特征是所有权与经营权相分离，信息不对称、股东与经理人之间目标函数不一致、存在道德风险等，产生代理人为谋求自身利益而损害委托人的利益而导致的代理问题。而代理问题是公司治理所要解决的一个核心问题。融资结构的合理设计就是为了调节委托人与代理人之间的矛盾，降低代理成本，保障代理人的权益，从而提升公司价值。不同的融资结构决定了不同形式的
16、委托代理关系和控制权的分配，不同控制权的分配影响到公司代理成本的大小，从而影响到公司治理结构的运转效率，进而影响公司价值。因此要探索与公司的实际发展状况和所处的市场、金融、文化背景环境相适应的融资结构。（四）不同类型资本结构与公司治理模式的国际比较1英美市场主导型的公司治理模式市场主导的英美模式特点在于企业融资结构以股权资本为主，其股权分散化、流动性大，强调通过股东“用脚投票”机制和活跃的公司控制权市场来实现对公司行为的约束与对代理人的选择及监控，秉承股东财富最大化的经营导向。作为其最大债权人的银行一般不参与公司治理。银行对公司治理的参与主要通过相机治理机制来运行，即当公司破产时接管公司，将债
17、权转为股权，从而由银行对公司进行整顿。若公司经营好转银行则及时退出，若无法好转则进入破产程序。 2日德公司债权主导型公司治理模式债权主导的日德模式其特点在于企业融资结构以债权与间接融资为主，因而公司治理目标相应着眼于债权人及利益相关者。该模式侧重于内部治理，兼顾各利益相关者，在诸多利益中寻求一种能促使公司长期稳定发展的平衡机制。该模式对公司和经理的评价，不是短期利润增长和股价上扬，而是更着重于公司的长期目标。所以，在公司正常运转时，一般不干预其经营管理，赋予了经理人很大的权威。该模式下实行股权集中与法人之间交叉持股，普遍实行主银行制。在德国和日本，法人与银行是股份公司最大的股东，股权集中程度较
18、高，法人之间通常相互持股4。3构建具有中国特色的公司治理结构综上所述，英美治理模式倾向于一种间接约束机制，较多地是借助于股票市场的评价和外部接管市场的制约，有助于公司发展“大起”。而日德模式是一种直接约束机制，主张银行直接参与监控，有助于防止公司发展出现“大落”。虽然表面上看来两种模式是大相径庭，但是随着经济全球化，各国经济来往越来越密切，从中各国也在潜移默化的相互借鉴彼此的成功之处，两种模式正在越来越趋同一致，逐渐地不在表现出绝对的股权主导或是绝对的债权主导，而是变得更具兼容性，也更加稳定和成熟，因此这也为中国上市公司公司治理提供了借鉴。中国经济尚处于转轨过程中新的经济体制尚没有完全建立，新
19、旧体制仍然的很多领域发生着相互碰撞，从而使得中国公司治理结构面临着极为复杂的现实背景。因此，在选择和构建中国公司治理结构时，既要借鉴外国的模式，更要充分考虑中国特定的市场环境、制度环境和文化背景，既要维护股东的权益，又要兼顾公司各利益相关者的权益，应注重长远发展，不可顾此失彼。我国上市公司融资重股权融资轻债权融资，小股东“用脚投票”的情况比比皆是，这不利于对公司的监督和管理，也不利于公司价值的增长。西方理论与实证研究证实债务融资对于公司治理效率的提高有着显著的作用，而就当前中国上市公司而言，这种作用机制处于弱化或是恶化状态，因此下文将深入分析我国上市公司融资结构中存在的具体问题，结合本国上市公
20、司公司治理过程中实际遇到的瓶颈问题做深入剖析并提出对策建议，试着探索出适合中国现实的公司治理模式，改进现行的公司融资结构和治理模式。二、负债融资的公司治理效应“负债融资影响公司的治理机制并最终影响公司绩效”的效应称为“负债融资的公司治理效应” 5。融资结构可以通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配置，来协调出资人与经营者之间、出资人内部股东与债权人之间的利益和行为。在现代公司制企业中，融资结构实质上体现了各种资金背后的产权主体相互依存、相互作用、共同生成的某种利益格局，这种利益配置格局对公司治理结构起着决定作用，进而对公司治理绩效产生深刻影响。哈特（Hart,1995）认为，给予经营者以控制权
21、或激励并不是特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价去追求自己的目标6。负债的公司治理效应可归纳如下一个方面：（一）负债对经理人的激励约束效应从负债对管理层实施激励的角度来看，假设企业投资总额固定，管理层投入到企业中的股权资金也固定的情况下，引入负债可以降低企业对外部股权资金的需要，间接提高管理层的持股比例，从而增加了经营者的剩余索取权，内在地激发了经营者的积极性，激励经营者努力工作，使经营者利益与股东利益更加趋于一致，从而缓和股东与管理层之间的利益冲突，降低代理成本。负债越多，管理层持股比例越高，这种缓和效应就越是突出。从负债对管理层实施约束的角度来看，债
22、务约束是一种硬预算约束。首先，公司必须严格遵守债务契约，到期必须还本付息，债权人受公司法、会计法等法律法规的保护。因此，经理人必须努力提高公司的业绩，保持一定的自由现金流量，确保到期可以还本付息。詹森（Jenson，1976）认为，随着财务杠杆比率的增加，将减少经理人所控制的自由现金流量，进而抑制经理人员的过度投资行为7。其次，只有符合条件的企业才能取得债务资金，特别是现代企业制度的进一步确立和完善，银行受政府的控制将大大减少，因此银行出于利润最大化以及安全收回本息的自身利益的考虑，必然会审慎考虑企业的各种条件，审慎选择债务人，尽可能减少贷款给高风险项目，从而可以间接抑制经理人投资风险过高的项
23、目，间接保障了股东的权益，同时也减少形成不良资产的可能性，维护自身利益。从这一点上讲，可以实现了经理、股东和债权人的共赢。（二）债务融资的信号传递效应在信息不对称的条件下，融资方式的选择具有传递信息和示意优劣的作用。罗斯（Ross，1977）认为，由于破产概率和企业的质量负相关，和负债水平正相关，相同的负债水平对于质量不同的企业而言破产概率不同，优良的企业破产概率低，质量差的企业破产概率高8。这就意味着，同时使用较高的负债水平，优良企业成本较低，而质量较差的企业将无法模仿优良企业的经营者选择高的负债比率，因此，负债水平成为传递企业质量情况的一个信号。低的债务比例视为“坏”信号，高的债务比例视为
24、“好”信号。如果企业进行债务融资就会向投资者发出企业前景看好的信息。（三）负债融资破产机制和控制权的“相机控制”。由于负债是必须还本付息的，如果公司由于经理人经营不善，发生持续的收不抵支的亏损状况时，债权人为保障其债权，就会介入公司，干预公司的日常经营管理决策，甚至迫使公司进行整改或重组(即重构)以改善经营绩效。如果这仍不能改变公司低效经营或亏损情况，债权人就会启用破产程序，使公司破产而不复存在。1992年阿洪和博尔顿（Aghion and Bolton，1992）提出的模型认为，资本结构的选择就是控制权在股东与债权人之间的配置，最优的资本结构就是在一定的负债水平上导致公司破产时控制权由股东转
25、移给债权人，从而实现债权人的控制9。债权人对公司的干预或控制对经理人是残酷的，不仅会导致经理人员丧对公司的支配权，而且破产的“劣迹”会使其社会名誉和地位就会下降，直接影响他的再就业前景。在这种潜在压力下，经理人员不得不努力提高公司的业绩。 从以上分析可以得出，债务融资具有激励和约束功能、缓解信息不对称程度以及实现控制权有序转移的治理效应，能“修正”管理层的行为，缓和股东和管理层之间的利益冲突，降低代理成本。因此在所有权与控制权相分离的现代企业是的加强负债融资对于改善公司治理效率就具有很深远的意义。三、我国上市公司融资现状及债务融资的公司治理效应发挥的约束条件（一）我国上市公司融资现状1股权的集
26、中程度相当高，社会公众股又高度分散。作为大股东的国家对财产的控制力非常弱，其派出的代表权利与义务严重失衡，往往是有权无责。这样最终导致的结果就是无人对产权负责。中国上市公司的管理层由于都不是真正的所有人，缺乏牟取股权利益最大化的动力。其不但不能积极经营，甚至有些还不惜手段牟取私利。而在公众流通市场，我国上市公司的股份极度分散，机构投资者未能形成规模，中小股东无法与大股东抗衡，因此其考虑的是如何套现股票买卖差价，对分红派息和股东权的行使已经完全退居次要地位，通常是“用脚投票”。 2融资渠道单一，内部融资和债权融资比重低，外部融资时偏好股权融资。我国资本市场不发达，且结构不合理，股市的发展远远超过
27、债市的发展，造成上市公司偏好股权融资这一几乎无代价的融资方式。表1-1为19992004年我国上市公司融资结构比较表10，通过表中数据的列示可以发现，我国企业表现出明显的股权融资偏好，上市公司融资结构中股权融资比重明显偏高，内部融资明显偏低，负债融资比重也较低。企业资产负债率偏低说明企业没有很好的运用财务杠杆效应，资金的利用率较低。但是，从1-2主要成熟市场债券融资规模占GDP的比例表中可以发现，美国、日本、德国等成熟市场中，债券市值占GDP的比例大大高于股票市值占GDP的比例。以2004年底的数据为例，美国、日本、德国的债券市值占GDP的比例分别为162.6%、191.6%和82%，而同期股
28、票市值仅占GDP的比例则分别为139%、77%和45%11。可见尽管这些国家金融市场的发展起点、演进历程、金融结构、法律体系和监管模式各异，但基本上都形成了债券融资主导的直接融资模式，债券融资在规模和重要性方面都超过股票融资，而我国当前的融资现状与这是相悖的。表1-1 19992004年我国上市公司融资结构比较表年份内部融资（万元）债务融资（万元）股权融资（万元）内部融资比重债务融资比重股权融资比重1999年825013.011489805.069334800.007.08%12.79%80.13%2000年2841169.043141159.9315860000.0013.01%14.38%
29、72.61%2001年-705656.387011145.3410930000.00-4.11%40.96%63.43%2002年3033766.926549643.038690965.0016.60%35.84%47.56%2003年2242833.7415207004.36359330.009.42%63.87%26.71%2004年-733246.0917762246.26250392.00-3.15%76.30%26.85%平均1250096.708526833.999570914.506.47%40.64%52.88%表1-2 主要成熟市场债券融资规模占GDP的比例表年份美国（%）日
30、本（%）德国（%）1997年143.798.582.41998年148127.593.51999年150.4138.185.72000年145.7123.489.32001年148.3114.575.32002年154.8151.772.62003年160.3181.887.12004年162.6191.6823负债结构不合理，流动负债水平偏高，对银行的依赖过高。为保证公司的有效运营，需要借助一定的外部资本，应保持内外部资本之间的合理平衡，流动负债比率保持在1比较合理，但有关统计资料显示，1992年2002年我国上市公司的流动负债比例都很高，占总负债的比例平均达到75%以上，而对长期负债的应用
31、也还没有达到最优状态12。大量流动负债的存在虽然在一定程度上可以缓解公司净现金流量不足的状况，但偏高的流动负债将使上市公司在金融市场环境发生变化，遇利率变化，银根紧缩时，资金周转出现困难，会增加上市公司的信用风险和流动性风险。另外，企业对银行的依赖过高，公司贷款基本上通过银行，而债券融资所占比例很小。融资结构对我国上市公司治理的影响：由于债务融资可以减少股东利益向经理人员转移、控制经理的过度投资，宏观层面上由于市场机制的作用可以刺激经营者勤勉尽责，从而减少了上市公司的代理成本，对改善上市公司治理结构有着深远的影响。但根据我国上市公司融资现况可以发现，我国上市公司偏重股权融资，忽视债务融资，债务
32、融资对公司治理的作用处于弱化和受限制的状态。（二）现阶段我国上市公司债务融资的公司治理效应发挥的约束条件债务融资的公司治理效应的发挥是要具备一定的条件的，如完善的破产机制、经理人员股权激励制度等，所以要将上文所讨论的债务融资的公司治理作用机制应用于中国，必须要与中国上市公司债务融资状况以及中国的经济体制背景结合起来，具体问题具体分析。因此，下文将着重分析影响我国上市公司债务融资治理效应发挥的特有因素。现阶段限制我国上市公司债务融资的公司治理效应发挥的约束条件可以归纳如下：1当地的金融生态环境的影响。金融生态环境主要包括法治环境、经济基础、地方金融发展、金融部门独立性、诚信文化、社会中介服务、地
33、方政府公共服务、企业诚信和社会保障等13。当一个地区金融生态环境越差时，一方面，地方政府对经济的干涉力度越强，金融机构等债权人越缺乏经营独立性，进而信贷风险控制能力越弱，债权人对公司资金运用的监督也就越弱，上市公司资金运用也就更可能受到地方政府的非市场化干涉以完成政策目标和被做其他滥用。2银行对企业的软约束。国有商业银行作为我国上市公司的主要债权人，而作为债务人的上市公司大部分脱胎于国有企业，债权人和债务人相同的国有身份，使得公司和银行之间的融资行为表现为“内源性融资”。 14其次，企业和银行其产权大部分仍由国家垄断，都还不是完全按照现代企业制度要求建立起来的经济实体和市场主体。尽管双方已经具
34、备了相对独立的权力和利益，特别是国有银行股份制改造后，银行可以独立运用其法人财产。但是，我们仍然可以看到，银企双方经营行为在很大程度上还受到行政干预。因此在实际操作过程中，一方面，由于政府的行政干预，即使公司不履行债务合同，银行也很难介入公司，对其进行重组或者破产清算，从而很难发挥控制权转移的“相机控制”机制；另一方面，国有银行将投资者手中的资金作为储蓄集中起来，再贷款给公司，银行集中了投资风险。为了减少损失，银行也不希望公司破产，或者希望进入破产程序后，与债务人达成和解。正是这种“内源性融资”和产权的边界不清，容易导致经理人的过度投资和投资效率的低下，债务对公司进而对经理的过度投资的约束作用
35、以及债务促进公司的破产作用往往无法得以实现。3企业债券市场不发达，发展滞后。我国资本市场发展的不完善，股市发展明显优于债市发展，再加上信用体系的不健全，导致银行贷款是我国企业进行负债融资的主要渠道，从而企业很少利用公司债券进行负债融资，这就使得企业不能充分利用民间的闲散资金，筹措资金困难，资金利用率低下。尽管近期我国企业债券市场发展态势较以前有所突破，但从表1-320012004年我国企业融资情况表11可以看出，我国企业债券市场在债券市场中也属于最短的一条“腿”。不仅和发达国家公司债券市场相比差距甚远，与国内其它证券市场相比，企业债券市场的发展也逊色得多，在整个证券市场所处地位相对来说还很低，
36、其作用还没有得到充分发挥。表1-3 20012004年我国企业融资情况表 单位：亿元年份股票筹资额贷款增加额企业债权发行量贷款占融资比重企业债券融资比重负债占融资比重2001年1251.6311674.2214089.351.07%90.42%2002年961.3818656.5532593.551.63%95.18%2003年1357.2429926.6835894.581.13%95.71%2004年1509.9723735.5332692.821.27%94.10%2005年1882.5123471.0365490.252.51%92.76%2006年5594.2930538.04998
37、82.252.68%84.93%另一方面，从我国企业债券市场流通性来看，整个企业债券流通市场几乎处于停滞状态。目前在流通市场上，深沪两市交易的企业债券主要为重点建设债券、中央企业债券、地方企业债券等几个品种，总市值约500亿元，每天成交量只有几十万元，甚至有的品种日成交量为零。整个债券市场而言，可以说几乎没有流动性16。我国证券市场明显存在着“股市强、债市弱”、“国债强、企业债弱”的特征。这与我国快速发展的社会主义市场经济是不相适应的，与我国日益增长的企业融资需求是不相配套的。对企业而言，不能形成合理的融资结构，导致企业治理结构中缺乏债券持有人的硬约束，更谈不上利用企业债券对代理人的行为进行约
38、束，从而未能形成对企业的有效治理机制，难以发挥企业债券融资对经理人的激励约束效应、信号传递效应以及相机控制效应。4公司破产机制不健全，流于形式。负债之所以能控制经理人的行为，从而发挥治理效应，条件之一是债务融资能增加企业破产以及控制权转移的可能性，从而增加对管理者的经营激励和约束。而在我国，由于破产机制的缺陷，破产难以获得实现。原因归纳如下：（1）破产程序的不合理使得债权人的利益无法得到保障。即使是有抵押的债权，债务企业破产，企业的清算价值也首先是用来安置企业职工，然后才是偿还债务，而且债务一般无法全部得到清偿。（2）作为主要债权人的银行也不希望企业破产。我国金融体制改革还不完善，为了保持“良
39、好”的业绩，银行宁愿在帐面维持无法收回的呆帐、坏帐，也不愿企业由于破产而清产核资。（3）地方政府的干预。国有企业破产会产生社会成本和职工安置成本，地方政府出于自身的利益，也不希望企业破产。（4）破产后企业经营管理者很少得到应有的惩罚，没有破产清算的压力，负债对经理人的约束效应自然会有所减弱。（5）2006年8月27日，第十届全国人民代表大会常务委员会第23次会议审议通过了新的中华人民共和国企业破产法(以下简称“新破产法”) 17。新法与旧的制度环境和现实状况仍存在着不可避免的冲撞，应用中显现出许多漏洞和矛盾。如，新破产法实施的破产管理人制度在操作上很难编制出几个全国通用的破产管理人名册；重整制
40、度也仍存在缺陷等。5对经理人的股权激励机制不健全，尚未形成独立的竞争性的职业经理人市场。在经理人持有上市公司一定股份的前提下，债务融资的比重越高，经理人所持有的公司股份就相对越多，对经理人的激励性就越强。而在我国，经理人员股权激励尚显不足。据统计，截至2005年年底，我国仅有174家上市公司对经理人员进行股权激励，占上市公司总数的12.5%，并且很大一部分是由于国有公司为配合股权分置改革而推出的，并且尽管有些高层管理人员拥有股份，但比例很小18。在这种情况下，负债水平的变化难以对经理人员的持股比例造成影响，不足以调节股权激励。与此同时，我国尚未形成独立的职业经理人阶层和竞争性的经理人市场。目前
41、，在我国国有企业甚至是上市公司中，高层管理人员一般是政府委派，而不是根据经理人个人能力、从业经历、管理成效等来择优选聘。因此，对经理人员缺少一种外在的约束监督机制，不存在经理人员的独立利益和声誉，经理人员失败的管理经历对其以后就业前景和声望不会形成太大影响，那么经理人员自然不会尽心尽力地管理好本就与自己毫不相干的公司，或只是从中牟己私利。四、加强债务融资的公司治理效应的政策选择和改革方向上市公司“重股权、轻债权”融资偏好的形成不是企业随机的选择，是在中国现有国情、现有经济体制环境下的选择，具有一定的依据，具有一定的效果。上文我们从理论方面分析了债务融资对公司治理效率提高的积极作用，认识到我国上
42、市公司的债务融资的公司治理效应处于弱化状态，具有进一步改进完善、加以利用的空间。但是，要改变这一状态并非一朝一夕或是企业单方努力即可，需要政府、企业、社会各界人士的相互协调配合，齐心协力，需要较长时间的深化改革。因此下文笔者只是就加强我国上市公司债务融资的公司治理效应提出改革的大方向，希望唤起政府、企业、社会各界人士在这方面的意识，希望政府、企业在今后的政策制定、改革及管理中多多加入对这方面的考量，抱有长远的眼光、高瞻远瞩、正确引导。（一）优化股权结构，塑造真正的剩余索取权和剩余控制权相对称的股东。1完善国有股持股主体模式。通过对民营资本给予政策上的扶持，鼓励民营资本对国有上市公司的收购兼并和
43、重组，改变其国有股占主体的股权结构，同时对国家股股东的退出给予一定的优惠，争取形成一种有控股股东、几个大股东、众多小股东组成的的股权结构，以利于在公司内部形成一种相互制约的制衡机制。另外，收购兼并在可能改变国有股主题模式的情况下，其本身也可以在很大程度上强化破产机制和控制权相机控制机制的约束效应。2改变股权过分集中的现状。可以考虑培育多种形式的持股主体，培育机构投资人，聚集中小股东股份，加强对上市公司的经营和决策的参与，放宽对个人持股的限制，也可以考虑一定程度上放宽外资进入A股市场的限制，从而改变我国特有的国家股股权过分集中的状况，更加注重上市公司的公司价值，改变只注重于短期的投机套利行为18。3完善股票市场。现阶段，股权分置改革已基本完成，要加快和完善国有股和法人股上市流通问题，解决股票价格信号失真问题，使得股东们可以通过“用脚投票”来实现对经理们的监督；另一方面，股票市值过低，会引发收购和兼并活动，也会加强经理们的危机感。（二）进行银行产权制度改革，完善银行监督机制，重塑市场型的银企关系。银行在改善公司治理中拥有的人员、资金、设施等方面的强大优势，现代银行聚集了各国顶尖人才和世界上最先进的技术设备