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1、如何构建产业投资基金盈利预测模型 执笔人：程静萍 2006年 12月 30日，随着渤海产业投资基金的正式挂牌，中国国内第一支 真正意义上的产业投资基金正式宣告成立，这就意味着产业投资基金在经过漫长 的探讨和论证之后，终于走上了中国的经济大舞台。 一、什么是产业投资基金 产业投资基金 (Industrial Investment Fund)是与证券投资基金相对的概 念，指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共 担的集合投资制度， 即通过向投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司任 基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资 产，从事创业投资、
2、 企业重组投资和基础设施投资等实业投资，投资者按照其出 资份额分享投资收益，承担投资风险。 二、如何构建产业投资基金盈利预测模型 1、 盈利预测模型的理论依据 产业投资基金的盈利预测模型是建立在现代投资组合理论基础之上的，可以 认为是现代投资组合理论在实业股权投资方面的变种应用。 现代投资理论的基本要点： （1）现代资产组合理论的提出主要是针对化解投资风险的可能性； （2）有些风险是与其他或所有证券的风险具有相关性，在风险以相似方式 影响市场上的所有证券时， 所有证券都会做出类似的反应， 因此投资证券组合并 不能规避整个系统的风险； （3）即使分散投资也未必是投资在数家不同公司的股票上，而是可
3、能分散 在股票、债券、房地产等多方面，未必每位投资者都会采取分散投资的方式； （4）最佳投资组合应当是具有风险厌恶特征的投资者的无差异曲线和资产 的有效边界线的交点。 与证券投资相类似， 产业投资基金的盈利预测模型也是根据一定的投资组合 进行构建的，所不同的是产业投资基金是由若干股权投资和项目投资组合而成 的。因此，构建产业投资基金的盈利预测模型应基于如下的投资组合理论： （1）与证券投资相类似，产业基金投资也需要通过构建投资组合，获得预 期收益率，但是并不能完全规避投资风险； （2）产业基金投资组合也是取决于所投资公司或项目的收益和风险的； （3）产业基金投资以实业股权投资为主要表现形式，相
4、关法规对基金的投 降渠道进行了严格限定。 产业投资基金的盈利预测同时还基于国际上通行的私人股权投资（Private Equity ，PE ）J 曲线（ J Curve ）理论。 图 1: 基于胜任力模型的招聘评价模型 所谓 J 曲线理论，是对私人股权投资在投资期间内的投入、产出分别进行预 测，并根据预测结果绘制现金流量曲线，我们会发现，这条曲线呈现出一个“ J” 的形状，因此称之为 J 曲线。如上图所示， 产业投资基金在投资期间的前段以投 入为主，现金净流出，而到了后段，投入逐步减少直至停止，产出不断增加，现 金净流入。 2、盈利预测模型的基本假设（以某能源产业投资基金为例说明） 构建产业投资
5、基金盈利预测模型应对以下几个因素进行假设： （1）基金规模 产业投资基金的规模要符合国家产业投资基金管理暂行办法 （以下简称 “ 暂行办法 ” ）的有关规定，并根据拟投向产业的特点和资金需求状况进行确定。 （2）基金存续期间 产业投资基金的存续期间是指从基金设立并进行投入到基金投资回收完成 的时间，包括投资期和回收期。投资期内完成投资，回收期要停止投资，项目退 出所得收益用于偿还股东投资。根据暂行办法的有关规定，产业投资基金的 存续期限不得短于10 年，不得长于 15 年。 （3）基金投资行业 产业投资基金一般投向国家政策重点支持的支柱产业、基础产业（能源、原 材料、基础设施建设）、新兴产业、
6、高技术产业等行业，多以产业链的形式构建 基金的投资组合。要设定基金对各子行业的投资比例。 （4）基金投资企业项目类型 产业投资基金的投向企业和项目一般包括拟上市企业（PreIPO）、国家重 点建设的项目和具有较高成长性的行业内高科技企业。这三类企业和项目在资金 的投入、投资的回收、风险水平、以及收益水平方面能够充分实现互补，确保产 业投资基金在一定的风险水平下获得较高的投资收益。基金对三类企业（项目） 的投资比例取决于基金的预期回报水平、基金的规模和存续期间等。 （5）基金退出方式 产业投资基金是以退出为基本获利途径的，退出方式包括三种：IPO、并购 或者转让以及其他退出方式。 基金的退出方式
7、与其投向企业（项目）的类型是相 匹配的。 以上对基金规模、基金存续期间、基金投资行业、基金投资企业类型、基金 退出方式等五个方面的假设， 实际上就是构建产业投资基金的投资组合。下表为 某能源产业投资基金投资组合的示意： 表 1：某能源产业基金投资组合表 3、盈利预测模型 根据上述假设中提到的某能源产业投资基金的投资组合，建立其盈利预测模 型，如下式： （1）拟上市公司平均投资回报率（）的计算 对拟上市公司投资的基本特点包括：投资期限一般在两年左右，属于短期投资。 投资回报取决于投资企业上市后的市场表现以及经营状况，各投资对象的投资回 报可能存在较大差异。 拟上市公司投资回报曲线图： 图 2：拟
8、上市公司投资回报曲线图 计算思路 对拟上市公司的投资回报来自于投资对象上市后产生的股本溢价。对投资回 报的预测取决于两个因素， 第一个因素是投资公司上市后市值的变化，第二个因 素是投资公司的经营业绩，因此要分别对这两个因素进行分析和预测。 对第一个因素的预测方法：在每个拟投资行业中选择23 个市场表现比较 突出的公司，比较其上市前、上市初、上市一年后的市值，根据市值的变化，计 算该行业（优秀）上市公司在上市前后的资本溢价水平，由此作为拟上市公司平 均投资回报率的一个参照标准。 对第二个因素的预测方法：以各拟投资行业的平均利润率为标杆，计算在 IPO资金锁定期的资本利得。 的计算公式 （2）式中
9、，为对第 i 个企业的投资回报率，为第i 个企业的投资占 Pre IPO投资总额的比例。 （2）重点项目平均投资回报率（）的计算 对重点项目投资的基本特点包括：投资期限一般在37 年，属于长期投资。 投资金额一般较大， 投资回报取决于国家对产业和企业的政策扶持及企业的经营 表现。 重点项目投资回报曲线图： 计算思路 基金对重点项目的投资回报分为两个部分，分别是项目正式投产后获得的收 益和投资期末股权转让获利两部分。 项目投产后到项目退出期间的收益取决于项 目投产后的盈利能力， 而投资期末股权转让获利则可以参照公开市场上披露的同 行业上市公司并购转让案例获利情况进行预测。 由于基金对重点项目的投
10、资形式拟采用分阶段投入，期末通过转让或者并购 方式退出，投资的周期在37 年，应采用 DCF （净现金流折现法）测算项目投 资的回报率。 重点项目平均投资回报率（）的计算 （4）式中，为对第 i 个项目的投资回报率，为第i 个项目的投资占重点项 目投资总额的比例。 可用投资项目的内含报酬率法计算得出。 首先计算投资项目的净现值： 式（5）中，EV为投资项目的现金流折现值；为各年份的自由现金流量； WACC 为贴现率或加权平均资本成本；为投资项目期末的终值。 再利用内插法， 根据式（5）中使用的贴现率 WACC 计算投资项目的内含报酬 率，作为投资项目的收益率。 （3）成长型企业平均投资回报率的
11、计算 成长型企业投资回报曲线图： 计算思路 与重点项目投资相类似， 产业投资基金对成长型企业的投资也是分阶段投入 的， 投资的周期也比较长， 差别在于投资的回报和风险可能会大于对项目的投资， 投资的退出方式也可能包括IPO 和股权转让两种形式。 从计算投资回报率的角度 来看，可参照重点项目投资回报率的计算方法，选择净现金流折现法和内含报酬 率法计算对高成长型企业投资的回报率。 三、构建产业投资基金盈利预测模型的关键控制点 通过基金投资回报预测模型， 能对基金投资组合的收益进行动态预测及跟踪 监控，以满足投资者实时获得基金投资收益信息的需求。在构建和维护基金投资 盈利预测模型中，有以下关键控制点
12、值得关注： 1、基金是否能取得良好的投资回报取决于投资组合的设计是否合理，要建 立科学严谨的投资项目选择机制。 2、基金投资盈利预测模型是基于一定的投资组合设计的，一旦决定投资组 合的因素发生变化， 应对及时投资组合以及投资盈利预测模型进行修正。一般而 言，影响投资组合的因素不外乎三个，一个是基金投向行业发展趋势的变化；一 个是基金拟投向企业自身战略及经营的变化；一个是资本市场的变化。 3、建立和维护基金投资盈利预测模型要对投资的行业、企业以及资本市场 进行充分的调查， 收集各种宏观和微观层次的数据，选择恰当的指标和参数。 因 此，要求基金管理机构必须对投资行业和企业进行密切跟踪和深入调研。建立投 资企业（项目）的定期报告制度、基金管理公司对投资企业（项目）的定期调研 制度，密切跟踪公开市场信息，充分掌握行业研究信息等都是必要的渠道。