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1、第 1 页 国债利率期限结构研究论文 特征码 yTDqTcWXZGeXCachvBui * 摘要 由于我国的金融市场还处于发展阶段，利率市场化不够 发达，因此我国利率期限结构还存在很多不合理的地方。本文 对期限结构进行了剖析，指出了存在的问题，基于这些分析， 提出了进一步健全我国债券市场利率期限结构的建议。 关键词 国债利率期限结构投资行为债券市场 从 1981 年我国开始恢复了国债发行，在二十多年里国债市 场有了长足的发展，不仅国债发行规模逐渐扩大，国债品种越 来越多样化，而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债 的发行方式日益市场化，经历了从传统的行政动员和行政分配， 到 1991 年的
2、承购包销，进而到现在的“基数认购、区间投标、 差额招标、余额分销” ，以及“自由投标、变动价位、二次加权、 全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜 台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券 市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997 年 6 月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、 融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并 第 2 页 可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。截至 20XX 年底，银行间债券市场开户的投资者总数达 5354 家，涵 盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司 及其它非金融
3、机构类投资者，其组织成员已经基本覆盖了我国 金融体系，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场 已经形成。20XX 年财政部通过银行间债券市场发行了 14 期共 4413.9 亿元记账式国债，其中跨市场国债有 8 期共 3398.7 亿 元，占整个发行量的 76.69%。但由于我国债券市场起步较晚， 目前还不够完善，存在着以下问题。 一、我国国债期限结构存在的问题 1.国债期限结构较为单一 由于我国短期和长期国债的发行规模较小，15 年期以上的 国债品种较少，5 年15 年期国债在可流通国债中占绝对比重。 从资金供求情况来看，市场上的长期资金供大于求 2.投资行为短期化 证券投资行为短期化
4、。我国的资本市场是一个新兴市场， 也是一个转轨的市场。 由于比较复杂的原因，使得证券市场的投资行为的主体是 投机而不是投资，这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很 第 3 页 明显。20 世纪 90 年代美国纽约交易所年平均换手率在 20% 年50%之间，而 2000 年我国深沪股市流通股的平均换手率分 别是 499.1%和 503.85%，即上市流通的每一张股票平均每年要 换手 5 次左右。我国股票换手率持续居高不下，一方面反映了 我国的证券市场缺乏长期投资价值，也反映了我国的投资者长 期以来都缺乏长期的投资观念。 其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常 明显。由于银行信贷资金有
5、着明确的还本付息期限，受此制约， 一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资 金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他 类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相 当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资 的短期化演化为经济运行的短期化。 实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中， 是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反 映在金融领域就是金融行为的短期化，在国债市场上就表现为 对于期限的无差异化。在国债市场上，由于缺乏实体经济的长 期行为的参照，因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这 种情况下，就只有依据短期的收益
6、率水平，来确定长期债券的 收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就 是必然的。 第 4 页 3. 物价变化走低趋势 由于技术进步日益提高，且技术的重要性进一步增强，因 此，物价的下跌成为一种常态。在经过 20 年改革之后，1998 年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除，大 量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足，影响到物 价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因 此，至少从中期来看，我国的利率是难以上升的。这反映在国 债利率上，就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。 二、健全我国国债市场利率期限结构的建议 针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题
7、，对健全 我国国债市场利率期限结构提出如下建议。 1.完善国债品种 增加不同期限的国债品种，满足不同投资者的需求：除充 分考虑偿债周期和偿债能力外，更需要对应债主体的投资行为 模式进行分析，以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期 限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债，适度 发展中期国债，增加发行长期国债， 建立债券种类多样化、期 限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债，还要有企业债券； 不仅有短期债券，还要有中长期债券，具有足够的规模与流动 性。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短 期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管 第 5 页 理，在长期内统一
8、规划国债的品种与数量将有利于国债期限结 构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚 至空缺的状况。今后应增加短期国债，控制中期国债，发展长 期国债。 2.实现国债利率的市场化 在西方国家，短期利率是由中央银行制定与调整的，而中 长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进 程中，应该采取先放开货币市场利率的办法，降低超额存款准 备金利率，从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期 存款利率相比，货币市场的收益有很大的吸引力，这将带动大 量的资金进入货币市场，使得货币市场利率大幅下降，也为中 短期国债收益率下降打开了空间。1999 年以来，我国加大了通 过招标发行国债的规
9、模，不仅增加了市场中可流通的现券量， 而且提高了国债发行的市场化程度，这种方式今后要继续保持， 并且在发行方式上应不断完善。 3.扩大国债市场的投资者种类，促进国债市场的流动性 1998 年 10 月人民银行批准保险公司入市；1999 年初 325 家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999 年 9 月部分证券 公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易； 2000 年 9 月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。 第 6 页 至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员 基本覆盖了我国的金融体系。但是，目前的投资者数量还很少， 一般的非金融企业无法进入银行间市场进
10、行交易。 针对这种现象，我们应该：首先，适当引入外国投资者。 目前为止，我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场，而是 利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次，鼓励基金参 与国债的投标。虽然 1998 年新上市的 5 只基金(金泰、与世无 争、兴华、裕阳、安信)中，有在未来的投资组合中其国债投资 比例占其整个资产比例不少于 20%的规定， 但国债在基金资产 结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入远期国债交 易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用，即期市场 上现货债券价格受远期市场交易的影响，会更趋于合理，使国 债现货市场的利率形成机制更趋合理。 4.发展机构投资者，尤其是债券投资
11、基金 由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们 的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我 国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的 同时，建立债券做市商制度。做市商的双向报价，有利于发现 市场价格，形成市场基准利率。 5.提高国债发行计划透明度 第 7 页 提高国债发行计划的透明度可以使投资者做到心中有数， 避免盲目行为，也能避免国债发行市场上对个人投资者的不公 平行为。从 2000 年开始，我国已经做到了按季公布国债发行计 划。今后需要继续加以完善，为市场有序、平稳发展创造更好 的条件。 总之，随着中国利率市场化改革的迅速推进以及国债市场 的进一步发展，在国债交易品种和交易规模的不断丰富和扩大 的条件下，市场将逐步勾画出理性的国债收益率曲线。在金融 全球化的大背景下，滚滚而来的新的投资理念与技术，必将推 动我国国债利率期限结构的完善与健康发展。国债收益率曲线 作为基准利率的作用将得到更大的发挥。 *