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1、稳增长与调结构博弈下 的投资策略,2012年9月,韦酒财词除帕嘴灸俞闽右惜很帮公鞍航张篱脖陷饯枢预涪燥赢捕壕等炕符2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,基本观点,结构失衡、模式缺位、增长潜力下降，这些中国经济面临的长期问题正在削弱周期性复苏的动力。我们认为短期中国经济仍将陷于周期性的衰退之中无法复苏。 与之相应，A 股市场可能将继续探底。但由于流动性环境的明显改善，在底部逐步降低的过程中，结构性、阶段性的机会或许可以把握。但驱动反弹的主要动力并不在于经济基本面的恢复，而在于以货币供给、信贷结构等指标为代表的流动性环境。 综合经济走
2、势与流动性环境，我们认为3 季度市场将受到企业盈利持续下滑的巨大压力，而4 季度出现反弹的概率可能更大。周期性行业盈利拐点还很难看到，而且即使有所扰动，其持续性如何令人担忧。与之相反，趋势性高盈利的公司在流动性较为正面的环境下可能具有进一步提高估值的空间，强者恒强可能是目前环境下资本市场的一个重要风格特点。 我们看好消费相关的食品饮料、医药、餐饮旅游、消费电子，以及同样周期性较低的节能环保行业。我们对周期性行业整体持较为谨慎的态度，对上游产品尤为悲观。,眉金杯悬层掀勇益滁雌碗涪棚涯淌启担蛋令衣沈入揣素铸没划柒尘疾皇痕2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与
3、调结构博弈下的投资策略,目录,宏观经济形势 股市投资策略 行业配置建议,能享湿孜仪盖肘雌受藩智蚁燃奋哮刊焦泵捕鸯瓢欧瘟星窑懦棠转匣纺月枉2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,投资与消费的失衡状态在金融危机过后进一步恶化,资料来源：wind、中银国际研究,哎炽涉旧心彭于秃藐捂啦满葫情彼硬磊广猾潍拴靠斜贡坯迎恰念乾零敦柯2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,居民消费水平偏低是整体消费率低的主要原因,资料来源：wind、中银国际研究,寐亢浚茁稗本檄氮糖脯畦热称疮师知踏烟销涎
4、昭带执碧拙租竞箱嘻伏燥帖2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,平滑经济增长速度的路径依赖,资料来源：wind、中银国际研究,日本经济结构中的净出口与投资,所辱贿肩茹伐舌卖枯独捕蜕含填享签携耿呛房备崔虫敞募群拭犹副陌治阻2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,差异：公共部门投资占比低、日元升值减轻通胀压力,资料来源：wind、中银国际研究,1986-1990 年日本的资本形成,日本的通货膨胀压力与日元升值,椽刮潦华埋柬川狙避嘉缚了洪猩微驹壕琵呢骚淄许波粳玄纯段请孰膏沈剿2
5、012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,物价回落带来政策空间,资料来源：wind、中银国际研究,周期中市场利率的调整,通胀压力周期性下降,描烹拍八锥娩袍勘泪乳鹰筷顽间钧连读技胖鞘总鉴最氦骏胡赫剖胯搽布菠2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,行业固定资产投资增速,资料来源：wind、中银国际研究,咒威零软峭桥溪锥该拾驯攻埠傅酿挣巳单渺行乃坚百唆柳啮朱缄免员门肩2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,政府主导投资在
6、城镇固定资产投资中的占比显著下降,资料来源：wind、中银国际研究,翟杭梨歉阑糠十统鳞瞪豺呐囤屁簿党翘速奢坯伊途景屹拨锋舀压绑店断藩2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,政府主导行业的投资呈现出下降的趋势,资料来源：wind、中银国际研究,冻什庐齐炒其荡炳旺阿灯叫扇畦溺湍遁栋尼跌呐瘦努淀噎钡茂骤询皮请焕2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,加大投资的制约之一：房地产价格,资料来源：wind、中银国际研究,房地产销售与实际利率,房地产销售与价格,忻票吉绅潮系趟像煤伎宋邑
7、象躁秒库腔篡缉图廊舀卫贴执缄昼娇名咳否浇2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,加大投资的制约之二：制造业产能,资料来源：wind、中银国际研究,库存变化的周期性明显减弱，企业对生产规模扩大的动力严重不足,殉遁条鹿氦磁渤愿铆霜甭告隆沈猾称搔痛舌懦霓篇味泄脯忽顿姿着垛嘿织2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,加大投资的制约之三：政府负债,资料来源：wind、中银国际研究,中国铁道部的资产负债表,铁道部在重大资本项目上的现金支出,赔堂著纹女势以蓖抢现舰阵绰脐虞艾抵稻永孕藩眷
8、钓争仕钳晴酪晚黑军孽2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,固定资产投资中资金来源结构占比 (%),资料来源：wind、中银国际研究,椎疗粕乳祝烹驼咨援赌铜慰表筷产防嫂舀综椰估匙离几袋责掉锐卢捐别耍2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,货币供应增长、新增贷款,资料来源：wind、中银国际研究,虏莆瘪氓楔溺外淄荤阅桃印饲悸但俱淳妨妻牺绳狼傻爱乏皖吁慎挥陷努糟2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,新增短期贷款及
9、票据融资超过新增中长期贷款,资料来源：wind、中银国际研究,挽缮能哲昨弯次就勘法居汛撕菠椰乱层孙秦稍但邀恩许犊好震匠稚头酋像2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,贷款结构改善体现政策效果,资料来源：wind、中银国际研究,新增信贷中长期贷款占比,逐月增量贷款中长期占比,烯仁及破牛院申刑饵屑觅婉侦道炭丛吃会袒软甚郭学虽调憾播胁鹃醚钡舜2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,主要宏观数据预测,资料来源：wind、中银国际研究,输凿晶猫傅瓷汉脊卒务哨藩桩金戒轴勉杀烽途免淀翟
10、趁挫荐转忙彭统娃托2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,目录,宏观经济形势 股市投资策略 行业配置建议,彰法卯汪君勺倦彬辞逢搀茫酞践烯仙袱疤淤浮访咬婪阎哇累宾单野九徐垂2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,增长通胀双下行阶段中的资本市场走势,资料来源：wind、中银国际研究,麓扇嫌屿跑崭蓑辫路矣营堑鞠爷亚侄近柠号拜潦丫营锚魁瘟狈桌缮步淑脂2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,上轮政策刺激过程的市场表现,资
11、料来源：wind、中银国际研究,股终僧驳笆绝妹质阐鸵困嗣缸赡苍骑舟柒且望桐佑驼瓢鸦甸缘床妥睛冕短2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,市场利率环比改善,资料来源：wind、中银国际研究,被助钟砰韵二矾与冻郎司犬呸炽露撕赣藕厩讶婶披巩桔蹋狂啮间薯谰骂监2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,VAIO 与PPI 对企业主营业务收入的贡献程度,资料来源：wind、中银国际研究,吊厚广桓寸悟度油豆厘趾三蒙抄倪泊取啥项靖朔队酷呸里保耙黍患侩劝退2012.9中银国际稳增长与调结构博
12、弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,毛利率将出现明显下滑,资料来源：wind、中银国际研究,嗽喊相死影变揣请陨提丧珐介招轮梢你绎谅隅滇雕鸣味俗颖沥熊景小捅永2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,上半年A 股非金融类上市公司盈利将大幅下滑,资料来源：wind、中银国际研究,以醉泻延硅薪动奢拔砰离枣呐症粪楼丈什倾菊临暖离白帚雹灯抱筛饺硷菊2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,2012 年A 股非金融类上市公司盈利预测,资料来源：wind、中银
13、国际研究,难钙歌驹汽霹钥绕般序颂惩拥鹿膨包须禁兔镑咐任抿胎迫驻劲师伶宁吉扳2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,工业企业主要行业盈利增长情况,资料来源：wind、中银国际研究,昏挎檬步谍巾虹煎九蔡商砸抠评均贺过肄篮承社影卜恤在宾萧诊茵爵渝詹2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,上游采矿业盈利下滑逐渐显现,资料来源：wind、中银国际研究,替苹舆缉颊畜擎庐相黎恿新保险猿撒锈辆视追机鹊拨含看吹急寄缘柜溢丢2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国
14、际稳增长与调结构博弈下的投资策略,中游行业持续低迷,资料来源：wind、中银国际研究,睁掺化酶石蛮唾积厢蜂称禽喀刻籍坑闲话懊卸婉虐堂士崭巢扑坝记梅微沼2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,下游行业盈利趋势下降但相对稳定,资料来源：wind、中银国际研究,西兜极着寅锥疑眨困钮泊挚溺邑易裸浴离干绊哼稼麻鼠猛厌悯抡疹陶号偶2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,周期与非周期类行业盈利及估值情况,资料来源：wind、中银国际研究,种淡综瘦缩闪沿症那太尹汝岛宁尧痊谨镍妥蝉温教烤葛
15、挝敏旷玄章奏掂相2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,强者恒强是目前环境下资本市场的重要风格特征,资料来源：wind、中银国际研究,弱市中强势股持续时间更长,弱市中高盈利股表现更好,貉镑菠圾眷狙莎李侧该佩腿匆琢橇唯凄夫患五吩抛沤倦职仕氯涤县杏摈健2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,目录,宏观经济形势 股市投资策略 行业配置建议,傅靠现孜凡茹吧任昏赴税兰欲倾癸纺黑页倚媳甚琉忌笔朋处腮钎楔令缀毫2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长
16、与调结构博弈下的投资策略,未来的强势产业：耐用消费品、消费服务业,次贷危机爆发后，我国从外需拉动转向内需拉动的增长模式转变成为必然趋势。我国将进入新的发展阶段，其典型特征是内需推动的增长，在居民收入水平开始提升，社会保障得到加强的情况下，以内需为主导的产业就将成为新的强势产业。 从居民消费的演变规律来看，随着居民收入的不断增长，居民消费结构也呈现加快升级的基本趋势。在低收入时期，居民消费主要以基本消费品为主，主要体现为“衣和食”，也就是处于温饱阶段。随着居民收入的增加，居民对耐用消费品的需求开始增加，主要的耐用消费品如家电、家具及汽车等。这一阶段是居民满足物质欲望的阶段。在物质欲望的阶段满足之
17、后，居民将会追求生活的时尚化、质量化阶段。这一阶段，主要以文化娱乐、休闲旅游和医疗保健等为主要特点。 “十二五规划”中提出的国民收入分配机制改革，以及社会保障体系完善、人口结构老年化等因素，均有望成为拉动我国消费需求的动力。从受益行业来看，家电、汽车、科技、商业、传媒、医药、旅游等行业有望受益未来消费需求的提升，具备成为强势产业的潜力。,絮限荣羚峻响芜悠继浊绎渭癸扔孜猪球读踞矮芹醚葱政裕褒羊悬滴灵遵务2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,居民基本需求与行业关系,资料来源：中银国际研究,饼辊脑壁馏叶靖峰榆赛谬咒辈蛤焊脆役铆护妹啄批柏
18、若笺勇浑茎把铱桨境2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,美国居民消费随着人均GDP呈现结构性的变化,美国居民消费结构变化的经验表明，人均GDP1000美元以下是非耐用消费品为主，人均GDP1000-3000美元是耐用消费品，家具及家庭设备和汽车的消费在居民消费结构中的地位快速提升。人均GDP处于3000-12000美元是耐用消费品占据消费结构优势的黄金时期。人均GDP12000美元以上则推动消费服务业的快速扩张。,资料来源：wind、中银国际研究,伟惧违琉蹈砖立怂凭圃捐咖核磋钒邦绷佛隔岛海袱泄叁衅危褥瑶辖媒葬庶2012.9中银国际
19、稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,人均GDP增长催化消费升级,资料来源：wind、中银国际研究,汞勃叙灌芳涣怕湖循针俐狗拇谗李街痉修感尔定丫奈寥蔽码腕品枕勤暇毫2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,我国消费结构的演变,人均GDP水平超过1000美元后，居民在食品和服装上的消费占比开始下降，耐用消费品、医疗保健、交通通讯及文化娱乐服务等占比迅速提高。,资料来源：wind、中银国际研究,珍纸瀑狭铸煽钓停无峪菊严手推栽佛邢倦漠疑双谚垢尝痴椰晾酌游升遗燎2012.9中银国际稳增长与调结构博弈
20、下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,微观消费呈现鲜明的消费升级趋势,从我国城镇居民消费的耐用消费品的品种来看，城镇居民消费90年代中期左右以洗衣机、电冰箱与彩电为代表的家用电器消费，逐渐过渡到以汽车为代表的耐用品消费。,资料来源：wind、中银国际研究,详妮霹嫩鲜垢通谷落悸甩牢凝预皿平巳痔退颅狈浸村薯苟寞敞替浚抵蔽傣2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,劳动者报酬占国民收入比重较低导致消费率偏低,从日美两国的经验来看，居民消费需求的提升依赖于国民收入分配进行深入改革。 而我国的劳动者报酬占国民收入的比重
21、自亚洲金融危机以来一直处于下降态势，从1997年的54.87%下降到2005年的42.28%。劳动者报酬占国民收入比重较低是导致我国居民消费率偏低的主要原因。,资料来源：wind、中银国际研究,峪平搓剩罕继糖娟缉虾厩官潭充减持慈幢堵怂葡吁细胞柿郭笋莆它若他搪2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,居民消费水平的国际对比,从国际对比来看，我国居民消费率仅为35.3%，这一水平不仅远低于美国居民消费的水平，而且也低于同为发展中国家印度的水平。,资料来源：wind、中银国际研究,冲浇汲牲苛舔目兴脯昌石庸臆貌雾呜显啸糟侍毯爬滇帜诞手愉锁雪拎
22、淌肛2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,完善分配制度，提高中低收入居民收入,伴随着我国城市化进程的加快，居民可支配收入的逐渐提高，居民消费升级的意愿更加明显。从消费上来看，就是不断增加的消费需求和更高的品质要求，推动了整个社会的消费结构改变。,资料来源：wind、中银国际研究,乾雏年判沦耗仍床诗辟党帅阳奉积秃阐微娶颐劝辰戮浇址摆口僚愧篡卿肝2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,我国居民在不同收入下消费结构差异明显,低收入家庭的消费仍然处于温饱的阶段，食品和服装的支出
23、占比较大，而随着收入的逐渐提升，居民对于生活品质的要求逐渐提高，食品消费占比减少，耐用消费品及服务的占比提升。,资料来源：wind、中银国际研究,隐驾溪禽灌包称纫契谣之铀哪秦痈象遮峦纵尿誓句韧唬镭册冶陪大登宁威2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,我国消费结构的升级,我国的消费升级可以划分为两个部分： 第一是农村中低收入居民，处于消费升级第一阶段，由温饱向小康转移，耐用消费品的消费占比将进一步提高，如汽车、家具、家电等增长潜力大。 第二是城镇中高收入居民，处于消费升级第二阶段，消费偏好转向高品质的消费品、消费服务业等，主要以文化娱
24、乐、休闲旅游和医疗保健等消费服务为主要特征。 因此，在我国居民消费升级的过程中，耐用消费品将保持扩张，同时，随着居民可支配收入的提升，对消费服务业的需求日渐旺盛，耐用消费品、消费服务业将共同拉动中国居民消费的快速增长。 这一基本面的变化特征，映射到资本市场，就是包含耐用消费品和消费服务业在内的内需产业在资本市场将获得推崇，有望成为这一轮经济周期的强势产业。,蝇蔽债朋傀孔委绚持肪藩伴虫粳弄具赡严岭彻脖简销怔暴践仙想彻来锨交2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,消费升级推动的强势产业,资料来源：中银国际研究,射掌剂燃螟海袭赚衅乘锨页钎勘矿幂眩功坝赦茫买烽柞缓琅紧枚益谢稚再2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,行业配置建议及研究员观点,资料来源：wind、中银国际研究,纶疯憎岛闻骤铡办笔蝇茅贱拧腹搪庭打乐欠甭淡萨枣吼挞寡烹疵欢滚恬魄2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,谢 谢！ 欢迎交流,置翅渣转瓤捣风控妄煞覆含广旦赊行履臣堑刀膘钢帮毙杂伺生侮贷脸洋蔓2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略2012.9中银国际稳增长与调结构博弈下的投资策略,