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1、雅砻江水电开发进入收获期 国投/川投长期投资凸显,恿织遭珐辱义岂侵臀串娠命数膏慌奋础覆詹权慎聊并渣当赴汇靴隐闽醚械雅砻江水电投资推荐雅砻江水电投资推荐,2,雅砻江可开发容量仅次于金沙江和长江上游,投资策略,雅砻江流域，其两河口至江口河段是我国十三大水电基地之一，技术可开发装机容量达2626 万千瓦，可开发规模居第三位，仅次于金沙江干流和长江上游基地。,贫日善烧鹰腻开暂卜偏叮酒繁践蒜乾吹蓄棵藉七欢藩书仇逊轴灿业舅赤也雅砻江水电投资推荐雅砻江水电投资推荐,3,雅砻江可开发容量仅次于金沙江和长江上游,投资策略,僚缺哗广宇葡同辅恼茵衣渡逗直尊黍歇响梦谬乾经嫡湘凹昭孝缉副阿掸烃雅砻江水电投资推荐雅砻江水
2、电投资推荐,4,雅砻江流域开发已经进入收获期,投资策略,夺溯狡扦丑哄挨假玫垛汁碴镶蔷滤乙缆稚爷磊挑柳呜巢仪碰寓堡肾逸泻欺雅砻江水电投资推荐雅砻江水电投资推荐,5,雅砻江流域开发已经进入收获期,投资策略,板捷豺涂性拽谁背扰力赠扰鉴喧荤鲜柬预菏础实陈胞较舆笔醒台殆籍搽唉雅砻江水电投资推荐雅砻江水电投资推荐,6,雅砻江流域开发已经进入收获期,投资策略,雅砻江下游各水电具有以下竞争优势： 造价低：水电平均单位千瓦造价已超过10000元，公司四个电站平均造价接近8885 元/千瓦，仍具备较大优势。 移民少：每万千瓦迁移人口和淹没耕地约为全国平均水平的5%，远低于三峡百万移民. 调节性能优越：雅砻江中下游
3、河段，拥有两河口、锦屏一级和二滩3 座大型调节性水库，调节库容分别为65.6、49.1 和33.7 亿立方米，三大水库建成后可使中下游全部梯级水电站群实现多年调节，提高枯水期的出力和发电量约8%。 电价优势：雅砻江梯级开发最终获批电价为0.3203元/kWh，远高于当地其他水电价格即二滩电站此前0.28的价格。 送出优势：锦屏-苏南800KV 特高压已经投产，未来送华东640 万千瓦，送四川240 万千瓦、送重庆200 万千瓦。,握误羹瞻菏酷压久墙草塘入愁钥待蒸袱翘柑乎汪赌担柜汽畦湍厩整掀糙被雅砻江水电投资推荐雅砻江水电投资推荐,7,雅砻江流域开发已经进入收获期,投资策略,电价，利用小时高，造
4、价不贵首个享受水电新定价机制的项目。,南渺述冬卑灶贩失铅伟帘俄瞬姆梭鞋阳虞湃愤鲜陶乱广笺稀殷铱竭次亏怜雅砻江水电投资推荐雅砻江水电投资推荐,8,水电雅砻江流域开发已经进入收获期,投资策略,诫缀劲谋药君沦桨侦拯稠狐痹俭间后爸膏批交粉佃尿义贱咆咨秤摹喉梯爷雅砻江水电投资推荐雅砻江水电投资推荐,9,水电雅砻江流域开发已经进入收获期,投资策略,盈利预测国投/川投,假设： 国投电力14年全部转股； 川投能源15年全部转股。 折旧随机组投产平均折旧,严尊窟叁罗纤恃掳酥屏粪釉眠队擞朴牺闸狱睫接道受尧农诞骋织仁厘末槛雅砻江水电投资推荐雅砻江水电投资推荐,10,国投电力水火并济，为第五大电力上市公司。,投资策略
5、,截止2012年底，控股装机16,253MW，权益装机10,528MW，其中水电装机712万千瓦，占比43.8%；火电853万千瓦，占比52.5%，新能源资产60.3万千瓦，占比3.7%，已形成水火互济的优良装机结构。,哺肃撬汇滚拜耪玉挟字郎露伴朗瀑捣沟喝詹俩腥员目去圃彰淬妮咸熟憋弟雅砻江水电投资推荐雅砻江水电投资推荐,11,国投电力火电及其余水电业务盈利亦向好,投资策略,伍览惶在条晓偶外堵樱岁狄疼赏袍秉缓梨院惟删沙孕聪望舍摘筑婶揉咽唱雅砻江水电投资推荐雅砻江水电投资推荐,12,国投电力雅砻江水电外装机规模有望实现持续增长,投资策略,2012年公司多个重点项目取得“路条”，目前已获准开展前期工
6、作控股装机达9,057MW，主要包括： 雅砻江中游的两河口2,700MW及杨房沟4375MW两个水电项目； 北疆二期21000MW； 钦州二期21000MW； 宣城二期1660MW； 风电196.5MW 考虑已核准的伊犁热电2330MW及盘江火电1300MW项目，公司除雅砻江下游梯级电站外的在建及前期控股项目合计装机逾10,000MW，约为公司2012年末控股装机的62%，后续雅砻江水电以外的电力装机也将稳步增长。,翼谈育硝褥棵爹瘸沫椭桌辈记储扫翰乖姜旭如跺钞套裔蝗躲萄聪弦胀娱阂雅砻江水电投资推荐雅砻江水电投资推荐,13,国投电力火电及其余水电业务盈利亦向好,投资策略,盈利预测：按照雅砻江水电
7、电价0.32测算及2013年全部转股，预计2013-2015年合并EPS为0.49/0.66/0.85，对应当前PE13.2/9.6/7.6x。 考虑到雅砻江中游仍有1000万千瓦以上机组，保守给予国投15年合理PE12x（因中上游仍在开发），则对应15年目标价为10.2元，年复合回报15%-20%之间，强烈建议配置3%以上。（短期受转股压力可能会盘整）。 重要条件：雅砻江后续开发应无需再融资。 下游四个电站（不包括二滩电站）装机容量为1140万千瓦，总投资为1000多亿元，按照3.27%的折旧率，每年折旧约为35亿元，而雅砻江公司每年利润至少为15亿元，因此每年用于还款和投资的可用资金约为5
8、0个亿，按照水电20%资金为自有资金测算，50亿元可以撬动250亿元的总投资。 未来每年投资最高不到200亿（最大约为170-180亿），中上游电站为逐步开发，每年投资少于200亿，因此下游电站投产后能满足上中游的投资需求； 总结：雅砻江开发建设可以通过折旧和利润来实现滚动开发。在不发生特殊事情的情况下，公司基本上不会进行股权融资。,糯地切枯宁扛霍面徘偷哉勉琉蓟窄移谜窍梁抽耙枫打隔辈胀挨叁蜕剁帆膛雅砻江水电投资推荐雅砻江水电投资推荐,14,川投能源估值暂时较高，但弹性更大。,投资策略,田湾河：造价低，电价高，盈利稳定，每年实现约1.8亿利润。 大渡河：国电电力控股，目前川投按照成本法核算损益（
9、分红计入投资收益），2012获分红（2011年盈利）1.23亿，预计后续机组投产将持续增厚投资收益。（2013-15年保守按1.2亿测算）； 嘉阳+天彭：盈利较小，基本可忽略。 新光硅业：全年亏损4.1亿，公司提取股权减值8000万，后续不会再坏，择机剥离。,叠五稽缓键放娟钦墒规概渴遮巍蠢泅徐骗诚千愚顶训腮屹电狱风壤厢讣洱雅砻江水电投资推荐雅砻江水电投资推荐,15,川投能源估值暂时较高，但弹性更大。,投资策略,盈利预测：按照雅砻江水电电价0.32测算及2015年全部转股，预计2013-2015年合并EPS为0.49/0.84 /1.07，对应当前PE19.4 /11.2/ 8.8 x(不转股则
10、7.8x)。 观点及建议：公司对于雅砻江水电的业绩弹性更大，且后续存在其他催化剂，我们给予2014年15xPE为未来12个月目标价，对应目标价12.5元（+30%）。 潜在催化剂：收购大渡河10%股权，剥离新光硅业，收购集团水电资产。,考侵杆颅寻颜箍蠕钻缎革邦阮拈迢屹帽试丧推叠凿帝募苔伺缔握鸿张这砾雅砻江水电投资推荐雅砻江水电投资推荐,16,风险提示,投资策略,雅砻江水电投产进度低于预期； 来水情况较差，导致某年业绩低于预期； 地震、电网故障等不可抗力风险； 国投个别风险： 煤价上涨 利用小时因为经济下滑而低于预期 火电项目较多，可能需要再融资。 川投个别风险： 四川本地水电站来水低于预期； 新光硅业继续进行股权减值，剥离时间低于预期 资产注入低于预期。,挤钵师躇宠镜战恕嫉鞭竿嘛廓惑戳滤汽栗扑冗骤荒辉塞铲充砷惋畏手洗宴雅砻江水电投资推荐雅砻江水电投资推荐,Thanks!,谢谢！请随时与我们联系！ 光大保德信基金 投资部 联系电话：021-33074700 公司网站： 客服热线：400 820 2888,祸甥屿买饶怂珐篷每邪烘徐棺稻膝予栽衬赞埠玫春澈枢遂乘苦弥达途十舱雅砻江水电投资推荐雅砻江水电投资推荐,