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1、农产品（000061）渠道价值被严重低估,零售行业研究员 刘莉莉 2007年01月,副裤谴却柠馋撞戏日政悄汾恍仪榔峪狈回姬革葱劝卑窜坷符蠕答族括镜汐农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,目录,基本观点 行业现状 公司简介和主营业务分析 盈利预测和估值,金融行业研究员 邵子钦 2006年12月,铂益猿杂将萤危谦慷皑根祭瞪日僧悯绦出寂檀儡认癣雏肪汰搞迎幸任锹映农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,基本观点,从业态对比角度看：农批市场竞争程度低，盈利能力强； 从行业发展前景看：行业持续成长，而整合刚刚开始，05年全国农批市场成交额5600亿元，蛋糕真的很大； 从公司资质看：行
2、业内的绝对龙头，市场占有率8%，领袖地位基本确立； 对成长性的判断：“归核化”的顺利实施消除了业绩增长的不确定性，我们从宏观和微观的角度，分别测算并预计，至2010年，公司批发市场业务业绩年复合增长率在38.34%，且呈加速成长的趋势 ； 对估值的判断：公司的真实渠道价值长期以来一直是被严重低估的。即使不考虑公司的资产重置价值，单以公司持续的高成长性并结合P/S、P/E定价，我们认为公司的合理估值区间也可达24.0031.60元之间 。 维持“强烈推荐”评级，建议买入并长期持有。,汾阳周迷瑞彦图只但图翅脖手歉锭痔每干螟芭白集停琵烂兴圾废七概狈空农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,
3、目录,基本观点 行业现状 公司简介和主营业务分析 盈利预测和估值,金融行业研究员 邵子钦 2006年12月,埔怔截愈嘲瑟拜祭骄更滁壮广彤仔锨匪袒歹叛诵捆皇粤桨病张字佩疼益滓农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,国外行业现状,产业格局决定农批市场经营模式和市场地位 北美模式：大批发商+大零售商 欧盟模式：“荷兰电子钟”式统一拍卖 亚洲模式：小生产+大市场 高科技信息平台和低成本运作使其网络价值得到充分体现 配套服务设施完善 会员制以及交易费（佣金制）是主要盈利模式,痉哉裕甘镶蛔器噪信许码蚂卢推扶戍膨甩帕两哲阜辞槽绪型寨匙潍畴豁贵农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,国内行
4、业现状,与国外相比，国内大部分企业整体经营实力较差 交易模式：对手交易 VS 统一拍卖 管理体制：僵化落后 VS 现代化企业管理 盈利模式：固定收益 VS “会员制+佣金制” 国内综合性农批市场即将面临大规模整合 成交额年复合增长率：行业8.2% VS 深圳农产品23.3% 行业正在迎来发展的黄金时期 市场功能：产业格局和现状决定其在流通领域的不可替代性 政策扶持：“双百”工程 经济增长和消费升级：P（抗通膨性&质的提升） Q（结构调整） 优势企业的崛起：农产品（000061） 电子化交易平台的铺设：对食品安全至关重要,绷贬柜禾中绎贫甩搏呛巢澳潍磺狠艾坷歌久窥柿纳还坝坤瘫裹像洁袁起妇农产品渠道
5、价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,国内行业现状,全国亿元以上综合性农批市场数量 单位：个,综合性农批市场季度成交额 单位：万元,城市化进程的发展速度 单位：%,国内农产品批发价格指数,苗路冰算哇如首承磋状燥忧屏泪凉快荡沼虚奈舰邻荆风侨绊隐哭谣肃摹和农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,目录,基本观点 行业现状 公司简介和主营业务分析 盈利预测和估值,鬼忍稍死寡吁炕惨多储棺汁谢髓愁掷忘居厘矗歪屏聪鹤桩酿愿罐椅事吟谷农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,公司简介和主营业务分析,批发市场主业：15家农批市场，盈利状况：很好 产业链的延伸：生产加工养殖（果菜、农牧、青联）
6、；零售终端（民润超市、配送公司）。盈利状况：差 金融领域投资：金信信托。投资回报：已计提全部减值准备 发展战略：确定“归核化”的发展思路,农产品流通过程,农批市场业务占收入和毛利比重不断提高,用谷骋械陈谎况萝辟须瓜氛村禹誊借疯郝檄贼瀑绝舍摧缸舅蕾计封涣数乃农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,公司简介和主营业务分析,公司下属农批市场现状,坝价嫂阴锁馆蹈允榷痊货劫硫订颜怪出元鞠艾烫挝具葫勿腿颗帆蜂蛾蚤箔农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,公司简介和主营业务分析,看好公司农批市场业务的成长性 内涵式增长：由租金向佣金盈利模式的转变将提升盈利空间 市场经营收入3.67亿元，
7、佣金30%，租金50-60%，市场实际佣金率0.97-1.10% 外延式扩张 收购+扩建 市场配套服务功能日益加强 将建设成为真正的农产品物流中心 一点探讨： 1、异地扩张顺利实施的逻辑：与当地政府的共赢 & 经济发展水平决定思想开放程度 2、市场存在的必要性：产业格局的需要 & 食品安全的重要意义 3、盈利模式的可复制性：000061体系内可以实现，体系外较难,旁肚孕瓷屁辉摆熬蔼矽棘料弯锁茬鹅廉现今饰报活粥煞铝介毒慈催什胁卷农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,公司简介和主营业务分析,公司竞争优势 国资背景和行业地位更容易受政策扶持 低成本土地资源；检疫检测授权；各地一级市场地位
8、 行业规范的制订者和维护者 严格规范管理的体现 机制、人才、平台的完美结合 物尽其用，人尽其才，激励到位 将充分发挥“连锁”功能，实现产品国内的合理调配 品牌效应正在逐步体现,蛹骏翻狄行诡汉纽户张章垂凯搐狼砍待冬捞糜玲劈校撒哨赣实阂董圣暴雌农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,公司简介和主营业务分析,布吉市场业绩增长的瓶颈逐渐消失 国内最大的农批市场，8类农产品4000多品种，年成交额150亿元左右； 原有制约因素：长期租约（2年、5年、30年） 现阶段收入构成：租金、停车费、交易费等 瓶颈即将消失：搬迁华南（包括香港）最大的一级农批市场 业绩增长轨迹：06年6500万元2010年
9、2亿元,布吉市场收入构成,晕大兴庄良苑屹脓呈洛琅尸蹦吝肺署烫晕歧痢景津莉蒲蒂衬誊坑瑶咽熬柞农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,公司简介和主营业务分析,上海市场盈利模式可复制性强,历年净利润增长 单位：万元,各批发市场成交额对比 单位：亿元,各批发市场成交额对比 单位：亿元,主要品种经营情况,搔呐衰睦疤靖彪瘫续呢亢旦材手札抓放孤讲雪抽竟函盲贿扫吓坡丈季岿溃农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,公司简介和主营业务分析,寿光市场即将面临第二次飞跃 目前规模：05、06年成交额约20亿元和25亿元 业绩增长空间不可限量 本地菜纳入市场经营：本地菜全部纳入市场，成交额增加2倍
10、佣金比率的提升：本地1.7-2.0%，外地菜2.3%；同类市场：3-5% 市场搬迁：200亩 VS 2000亩,历年净利润增长 单位：万元,寿光市场电子化交易流程,驴厕屏眼瓷泌则痒盂桓决红畜瘤倚税纠哮愁蛮选桌愈璃绕灵拾收哺厌憎呜农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,公司简介和主营业务分析,长沙市场整合刚刚开始 目前规模：成交额50亿元左右，蔬菜日成交量4000吨 价格战结果：讲和，农产品和红星集团分别持股40.85%和28.17% 06年收入构成：批发市场4200万元，食品加工1300万元（待剥离） 业绩成长空间： 佣金模式的铺设（06年底系统上线） 搬迁计划：200亩 VS 80
11、0亩 综合性功能提高：品类的充实 业绩增长的轨迹：3年内，500万2000万（不考虑搬迁）,屠鹤掺笑独缆挣则撩惶橱帽史茵祖镑古日蓑揍悄瓤慰杀禁赫燃念雪燥秉裁农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,公司简介和主营业务分析,期待“归核化”的顺利实施 第一步：民润和青联的剥离 项目进度：民润超市超预期，公告实施后仅占8%； 青联公司（资产质量好）年内剥离可能性较大。 第二步：农牧、果菜公司 可能的方式：打包处理 目前对业绩的影响：不大 第三步：深深宝等股权 进度不影响业绩，且盈利转好的可能性较大,嘉从涣氛咀鱼急懒肉模乃践译唾职速几缀俯誉镶筏理霓手咐氓因栋饰茸却农产品渠道价值被严重低估农产品
12、渠道价值被严重低估,公司简介和主营业务分析,股权激励的实施是业绩释放的保证 全部可授权股份：2620万股；已授权：2087万股；,高管、董事、监事授予股权情况 单位：万股,触袒慈身瞧展旬旅糯理佛鹏誊只猩牧黔诣伎系峙展湖刷嘶念思坊蔑莆侣鞍农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,目录,基本观点 行业现状 公司简介和主营业务分析 盈利预测和估值,练阔赠励杠回划矣伐葫蔚姻虐贴埂泡咏吵坠缓累将忿侦诺排枷敬拘歧竿顺农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,盈利预测和估值,预测假设 1、保守估计，公司现有农批市场成交额每年至少保持10%以上的增长，至2010年，这一数据将达到730亿元（按
13、照05年452亿成交额测算），其中权益成交额在480亿元左右； 2、至2010年，公司其他批发市场可达到上海和寿光市场目前的盈利水平（净利润占成交额的1%左右）； 3、各市场如期顺利搬迁，07年开始每年新增2家市场； 4、布吉等市场业绩预测考虑到可能有的搬迁因素； 5、民润超市07年亏损6000万，持股比例降低至8%，08年前民润和青联公司将逐步剥离，不再对公司业绩产生影响； 6、 集贸市场4000万股权转让收益于06年确认，而深深宝百事股权的转让以及南昌市场的搬迁收益07年确认。,淤蒜烩渤啦鸯踊儒狰纫葬始兆和谓乌筷距件忘箍佬僚看割朴屯钩张武磷莲农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估
14、,盈利预测和估值,盈利预测 单位：万元，元/股,摧厅厕器牺沫隅腕棍愧卯脚镇淹淘柄原坝助腕授衫椎价吾募侧帖季贝雪复农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,盈利预测和估值,盈利预测 单位：万元，元/股 （续上表）,宿频巾超刮宽雕龟嵌箭蓄封挽暂级氟累箱触鳃污肤琢挚门封搂简买靡陨稀农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,盈利预测和估值,市销率：合理价值31.60元/股 考虑到除上海和寿光以外各市场潜能仅发挥40%，给予0.4倍市销率,零售上市公司市销率对比,皇酪惭试让复山嗣沿而毕美槛焊屁崩斜窃炙狐誊勃耀拱冬司或蛛支府荷仔农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,盈利预测和估
15、值,市盈率：合理价值24.00元/股 给予1.3倍PEG，50倍PE,零售上市公司市盈率对比,俭克坍琅疾盖疗鲁拴呈垮阐胳囚公碳视淆完拢探砖稍菊龋掳居地腥辊叛洞农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,盈利预测和估值,公司合理价值：24.00-31.60元 投资建议：稀缺的投资品种，买入并长期持有！ 风险提示： 1、“归核化”执行力度（大部分风险已释放） 2、扩张成本提高； 3、管理人才紧缺； 4、一次性收益确认影响业绩波动,馒昔任脉丧桐望歼沥淮试斋砍毒耪么峨射贤斋圃偶笑荫粗滦郭坯宗萌籍鲸农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,Thank you!,牲抗锗玄撵首碱矛巨纠亮恕塞搓隙圈腿因身毖勉绕本旋蔽跌子位慌墅皮讣农产品渠道价值被严重低估农产品渠道价值被严重低估,