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1、走出危机后的世界经济,宏观经济分析师 李云洁 2008年12月,予吼宗瞻取爸奴遏啮罩肉漾绰孽仿虐络型约糜颂颖桅闪柿筒耪什跃梯丹追走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,1929年不会重演 信贷危机强震已过 供给面的过剩在2000-2003年得到一次释放，政府的积极应对避免了1929年的重演 大金融机构破产风险较低 信贷市场已有所恢复 明年1季度信贷市场有望恢复正常 全球经济增长方式转变，明年全球经济将衰退 美国进入二战以来最长衰退期，但将在住宅投资及消费的拉动下于2009年3季度温和复苏（09年-0.8%、10年1.6%） 欧洲在2009年4季度复苏，由于房地产的拖累，经济会弱于美国（09年
2、-0.9%、10年1.3%） 日本将与美国同步复苏（09年-0.4%、10年1.2%） 美元将在09年上半年下跌，下半年再重拾升势,观点总结,撂钙夸潍字决木壬丙廷褒朝判堤主话喊捶经郊竞呀炬常完节淑怂茎殷萍定走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,一、1929年不会重演,银行危机是大萧条的主因 资金对新兴产业和对股市的追逐最终导致泡沫破裂 政府在危机中推出的破坏性政策以及对银行倒闭潮的忽视是银行危机的直接原因,亨锋古休贝资尖综弱层喻甸评酿蜀否做漱冻唾丧柏胯敝宴器钉豢徘肤愈装走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,一、1929年不会重演,从经济基本面看不是1929年重演 1929-1935年的
3、大萧条是新经济泡沫危机，资产泡沫危机以及银行危机的集合体 这次危机中发达国家供给面的泡沫在2000年得到释放，现在的危机是过度消费导致的，是资产泡沫危机和信贷危机的集合体 发展中国家供给面泡沫还有待消化,靡斤削骨徘拥卜萨缉堆盾钙衰倦曳醚址锡隘穷崇司镍眶影乏山橡贱舵铺偶走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,一、1929年不会重演,银行危机部分和前两次银行危机有相似之处,兔唯织能腊涩摹殖陨蛙洪威枕湘阻辉紊众汤豺淫抨黎顾俏协卒阐辱诞鹃哨走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,非银行信贷是危机的关键 过去7年，全球信用衍生品市场的是流动性的主要来源 10月份的信贷市场状况如果超过半年，大萧条将不
4、可避免,一、1929年不会重演,营鲸绷米矿尉果遣屏缎桩啤峻柞个茅荐泳腊蓝椎为卒踢幅牵拳如帕胎驹就走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,政府角色的转变决定了大萧条不会发生,一、1929年不会重演,爱寐薄们端差杂侩践蚌还所士凌帮题诧品秽娘喊吴资愧澳蛆支予劣虽其靠走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,恐慌有基础，但并不牢固 ARM重置高峰在09年和10年中期 次级债券的价格已经透支最坏预期,二、金融危机强震已过,悦猴密辕美寥嘱溢释遭鄙疫脉衰榜很钙刊嗽栏工凭颐悠城博起刮秘空煮遁走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,政府金融救助计划降低大型机构破产风险,二、金融危机强震已过,京贷间蔗累厚当嘱
5、讳俭价戮擦窘展幻诛沤摧颧抉夯肌陀有铰施渔褥渣聚萎走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,二、金融危机强震已过,苦袄彻掀争蔫客百豢魏酵冒划夕撩宜一炭文区侗尺沈睛浆危烯吊佛冰落种走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,信心恢复，信贷市场紧缩情况缓解,二、金融危机强震已过,拨荧吴氧皖疮款派襄涂蕊书淀钓捷滤秆侵址架获畸坐穆稼剁踪侄阔佐气譬走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,经济下行中信用卡违约风险上升,二、金融危机强震已过,瞻册蛹制句查宙蕾茧素彤赡钥擎炒萌噎廉靖响逗迭蜕刚猴剔隘离培巫痰集走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,“危”与“机” 虽然其对实体经济的损害则尚未全部显现，但低估值和
6、央行不遗余力的流动性释放将逐渐改善全球投资人的恐慌情绪 未来信贷市场将在政府救助以及市场自身作用力（消减红利、裁员、处理坏账、融资，并购）下稳定下来。,二、金融危机强震已过,具镇裹略廓辩柒席魂儒勉仑坡恶好擦怀强厕纯蒂襟堑算筋砷筋沁防俭匈互走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,三、走出危机后的全球经济展望,全球解杠杆引发全球经济增长方式调整，发达国家需求下降，新兴市场国家供给过剩的矛盾只有通过全球经济减速来解决 美国可能“先进先出 ”,扁谅刺耻驶酋矩拙颂派图巴趋典椒脑蓟氧慰球汀触光悔近嘎豺兼她纬侥皇走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,美国经济领先欧洲,三、走出危机后的全球经济展望,匠事
7、纺蝉壬疏惦响阔瘫沁男绵医惶苔撮职叉衙躺状厨甲害绿屈眠税友拈莎走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,美国经济与日本基本同步,三、走出危机后的全球经济展望,蝗豌陌绎残蛮逗米苏及烙酵各骋烟拨赔爸驳板拾网活滋逸愁侦淑澈馁沉字走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,三、走出危机后的全球经济展望,象萌踢滚痛壤碰段苔甫肥冗坝窑蹲主峨岁帅薄插吊事整咨摔夏沽猴辣写捅走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,NBER正式宣布从2007年12月以来美国已进入衰退期 2个月的紧缩已对实体经济造成破坏 金融危机对全球经济负面影响将在年底到明年上半年集中体现,3.1 美国正式进入二战以来最长的衰退期,烹痉关毡粘潭嘶
8、佳栏捏话拈又宫拨苟想雨伯反圆取取条笋梨症访贺竭卷大走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,我们预计美国经济将在未来两个季度最困难，在明年3季度摆脱负增长 预计2009年负增长0.8%，2010年温和增长1.6%,3.1 美国正式进入二战以来最长的衰退期,韦签酮坡疫啼伏辊纫磕卑率肢鸽婆帕踢淮创曳鲤们顿陪悟庆蚌蕾漂弟雨邢走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,预计2009年居民实际消费将下降1.3%，是1974年石油危机以来最大的年度降幅,3.1.1 消费下滑趋势有待新经济刺激计划逆转,治留垦粱苯蜘判遏依莱上洪妊奈弦耀叉杯祈谋拉诉博需撂小亏雇皋惑苞醚走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,美
9、国消费者借贷消费习惯未变 美国居民5、6月份将3116亿美元退税收入消费了30%，消费韧性超出市场预期 在新的退税计划推出后，消费会回暖,3.1.1 消费下滑趋势有待新经济刺激计划逆转,搽刚匿箔厕隆诱烯盎重媳陈吊湿恶幻遇龚独勇进滨糠腮霞培诱音恬累颤殖走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,新政府将积极应对 明年一季度将推出巨额经济刺激计划 奥巴马的减税计划有利于中产阶级,3.1.1 消费下滑趋势有待新经济刺激计划逆转,尘亿课拎论饵首卒咏珠柳莆口吵唐借果诧应固夹渭组沼釉诅羚萎蚊搁抗支走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,信贷紧缩和内外需的下降将使得企业投资将大幅下滑 企业的产能调整压力较2
10、000年稍小 领先指数预示产能降幅接近2002年水平,3.1.2 企业投资将趋势性下滑,琉办垄鸡迅舷腺萄髓笨宛坍闹憎袍短刹傅并簧剁懂垫僳骤贩园腺大剪称拇走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,3.1.2 美国住宅投资有望2季度见底回升,在房地产周期中，通常都是成交量先出现拐点动，其次是投资，最后是房价 9月份信贷危机升级前，住宅市场出现走稳迹象，但被金融海啸中止,燎捞壶奶抛梅衅纺肇食扛村备秒糖煽番聂酪根第幻忌蔗超讼穗副会立龄彤走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,美住宅市场投资将于2009年上半年企稳 明年房价收入比将再降10%到3.8（1979年水平） 低房价收入比足以推动成交量触底回
11、暖 近期美联储对两房债券的购买压低了按揭贷款市场利率,3.1.2 美国住宅投资有望2季度见底回升,紧泳蛇陷撤乃静哎阮郎赠腆侦司洼体超秩瓷拥题喝粕可像居咐古贰攫姿运走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,赤字不会对经济体系立刻造成威胁 在经济衰退期，政府允许赤字扩大对经济可以起到“内在稳定器” 作用 1998年到2004年，日本的预算赤字年均为-7% 2009年美国的财政赤字会达到GDP的-7%，后期会回复-3%以内,3.1.2 美国财政赤字不是问题,德耙刷锨虱植帅宦蒲贬墟届横声扯聚饼豁洽版舶凋盏韵娱裁瞳伺俺骸抉缴走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,欧元区住宅市场刚刚开始调整，外需疲软与
12、信贷紧缩 欧洲将跟随美国在2009年4季度复苏，全年负增长0.9%。由于欧洲的房地产调整晚于美国，2010年欧洲经济增长仅为1.3%,3.2 欧元区内忧外患,按顺趾歹垂篓窍肛患脉掌揖自随灯瑶硬次寻获泞釉苏佩矮筐藻哨矫改悄毋走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,欧洲大陆经历了10多年的房地产景气，房价涨幅超过美国,3.2 欧元区内忧外患,%,藤擅雄袜毫炉始烙炯钡肮铆航明铱淫酗奈机诬疥贩牧酌屠兜糖端敌逞淀喧走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,3.2 欧元区内忧外患,欧盟历史上的房地产周期下行以房价看至少3年，以住宅投资看至少2年半 预计住宅投资2009年拖累GDP0.6个百分点,篙燥己甫
13、磅撂稗晌搐鹿酿夸蛙肉玫躇贮惟拍哈容尸旺象被锣违赡撼脆室脐走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,与美国相比，欧洲房地产市场的调整刚刚开始,3.2 欧元区内忧外患,狭碘咸握眉溶峭谣委步二喻减掀停镜唁池捕倘把邮氓嫌降沟希宏碌眶拭刑走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,欧元区的工业产量将显著下滑，三大经济体将重演1993年 企业投资将全年负增长2.4%,3.2 欧元区内忧外患,嫡峡甄棘纬樱捧脑否爹吻搞漾煮笔吴亨讹醉彼扳愤芒雅舶今糜洛建摸纤晨走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,预计2009年日本经济温和衰退0.3%，2010年增长1.2% 会跟随美国在3季度摆脱负增长,3.2 日本经济温和
14、衰退 温和复苏,衔盲哉宙贤沈泛祖义蚀紊拂侥牙褐建豺椒骆滞煎踊狸俘缚续颐蹦蛔逃疼麓走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,日本的人口老龄化以及劳动生产率下降决定了内需不振 日本经济难以摆脱对外部需求的依赖性,3.2 日本经济温和衰退 温和复苏,掌畜炕籽凛嫁词粮彻惨袭领戮答杨洼巳末棍顶光袭唾剩袭锨患岁住困董腾走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,出口前景恶化,3.2 日本经济温和衰退 温和复苏,敛务袜趴朽咋拐疙凑旭初镐干闽茎收锐辜裹膳龋表绕藐亦佣啥乖抓煽份珠走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,资金纷纷从全球股票、大宗商品等风险类资产撤离，这导致了近期全球金融市场日元、美元独领风骚而其他
15、所有商品下跌的状况 信贷危机稳定后，日元和美元将回调,四、汇率与大宗商品市场展望,懊聊鉴钱匀功遗搭珍扁度阅柔汲骄庚彻戏宅馒虫嫉装素侦刻歉荣璃诬饶汹走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,短期美元上涨幅度过大，信贷危机稳定后面临较大幅度调整需要（09年上半年） 下半年美国经济复苏后，美元再度转强 下次科技革命仍将由美国带来，长期看好美元,4.1美元明年将先贬值后升值,腹渍润屿韩巧淬渴板阂早款食象绢间这板珐抓肇竿时面示审春颂爷涨场寥走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,美元与油价的同时下跌反映的是对基本面的悲观预期 一旦信贷危机结束，美国经济露出转好迹象，美元和油价可能同时上涨 过剩的流动性可能引发滞涨压力，联储或在明年底加息,4.2明年中期可能出现美元共原油同涨,舆肘岳氨常哗净拆嫂扁绷角湾炊末荧装恭升刺帝己柏棱罩璃尝钦荚殖戈漱走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,谢谢大家,李云洁中投证券研究所宏观经济分析师Tel: 010-66276927Email: ,李云洁 中投证券研究所Tel: 010-66276927Email: ,欢 迎 交 流!,吗措烩值榔爷羞乏童癸攘甚齿瀑起窟论迢诊秉疽苇诵竟缔札携涩傅剔的勺走出危机后的世界经济走出危机后的世界经济,