《公司融资结构对代理成本的影响关于中国商业企业的实证分析.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《公司融资结构对代理成本的影响关于中国商业企业的实证分析.doc（15页珍藏版）》请在三一文库上搜索。
1、公司融资结构对代理成本的影响关于中国商业企业的实证分析Vahie Er聊leeringNo.l 0，25 价值工程25年第10期公司融资结构对代理成本的影晌一一关于中国商业企业的实证分析EtTects on Agency Cost from Financing Structure of Corporations 宋维演SongWeiyan;万佳丽WanJiali (山东大学经济学院，济南2501;山东英才职业技术学院经管学院，济南250104)(Economic Sch1 of Shandong University ,Jinan 2501，China; Shandong Yingcai Vo
2、cational Technology College,Jinan 250104,China) 摘要:公司融资结构是影响代理成本的重妥因素。本文选取了86客在沪深交易所上市的商业企业作为样本，区分了上市公司负债的期限结构，对公司融资结构与代理成本的关系进行回归分析。结采表明商业企业一般倾向于流动性负债.总资产负债率、流动资产负债率与代理成本负相关。Abstract: Fin且ncingstructure of corporations也animportant factor that affects agency cost. This pa严rselects 86 listing commerc
3、ial COI归rationsas samples, and makes regression analys?s between fmanc?ng structure and agency cost by differentiating tenn structure of debts. Result indicates出atcommercial corporations incline liquidity debt; there is a negative relation between generaI debt ratio, liquidity debt ratio and agency
4、cost. 关键词:融资结构;代理成本:资产负债牟Key words: financing strucl山C;agency cosl; debl rati。中国分类号，F831.2文献标识码，A文章编号:1)6-4311 (215)10114-03 究，他们认为，在股东和管理者之间的委托代理关系1文献综述中，由于股东和管理者的目标函数不一致而产生利益代理成本问题是现代公司治理的重要组成部分。冲突，从而产生一定的代理成本。在公司和管理者投资Jensen and Meckling (1976)对代理成本做了开创性研。l:l: : : : :知自翩翩翩，:阳担弱局织:弘2担局局翩翩。对于会计工作好的
5、单位，可不委派会计人员，并应通过须逐步剥离企业的社会负担，使企业退出本应由政府某种方式，予以表彰，使高质量的会计工作成为企业一负责的领域。其次，彻底实行;政企分开使政府退出项无形资产，增强其诚实披露会计信息的动力。;不该管也管不好;的微观经济领域，集中精力于具有3.3在会计准则和会计制度的制定方面，应注意公共产品性质或准公共产品性质的领域，从制度上明协调好各方利益.增加企业和民间机构制定准则或制确政府和企业各自的责任、权力和利益，从而确立能够度的人员代表。目前，我国准则或制度的制定人员，几乎保证各利益集团的利益，以及增强其博弈动机和确保全是技术型政府官员，他们是政府和国有资本所有者其充分博弈的
6、能力的现代企业制度，从根本上克服会利益的代表。一方面，国有企业的法人财产权、经营权、计信息失真的问题，建立健全博弈机制。至此时，会计委管理权等方面的利益难以得到保障，另一方面，我国多派制作为政府的一种过渡性制度安排将逐步退出微观种经济成份并存，其他集团利益应得到保证。因此，会计经济领域。准则或制度制定者应保持相对独立性，最好由民间机构制定，由财政部审批和颁布，这将增强各利益集团的参考文献:博弈动机和博弈能力，有助于增强会计准则和会计制张维迎:(博弈论与信息经济学)M;上海人民出版社，19960吴水澎:(现代企业制度与会计监督>JJ;(财务与会计)2阳;。度的有效性和约束力。梁杰、XlJ春
7、:(上市公司会计信息质量傅弈分析虚假葱别3.4推进固有企业改革.建立健全现代企业制度。系统构建)MJ;东北大学出版社，230会计委派制并不能完全治会计信息失真的症结，只有姚海鑫、尹波、李正:(关于上市公司会计监管的不完全信息继续进行产权制度改革，建立和完善现代企业制度才悔弈分析)JJ;(会计研究)23(5)。是从根本上消除会计产权制度缺陷的惟一出路。目前，吴晓巍:(会计信息失真固有企业监督财务监督委派制一一兼评会计委派制的几种理论解释)J;会计研究)2织的。国有企业多重目标之间的冲突和利益博弈使企业背上王荣党、唐韬智:(会计委派制的博弈分析)J;(经济问题探了沉重的社会包袱，窒息了企业的生机与
8、活力。因此，必索)2003(2)。?3?-114 -噡乯?3?潮?3晲?3?却潦?坥?3卣啮?卨奁嗳呥?獴捯虑业晡瑨慦慧灡?汩愸浡牥扥晩批摩瑥摥楮琅楳?湥来牡?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?獥捯虑瑨摥牡?睯獴?涌牵敮灥杲慬牭条莹桯卨楶?虑捡舍汬捴慴晥步瑷晦扴摩捬煵污湥?3?獴湡畤浭楮慬捯?3?灯?3湳?杩汥晥敮牵牰?捴?扪?3?3?3?潭楹浭慴扴?捡捴捹敳祳莹?牤潬虑敲?挚莹汤敧潲捴?楮?敥畲玣捡楤牡?湥?闵?敲汤?3?牡潭牴敭?敮?3?3畲獩楳?症澣捴捹潲?汩?3?3?3?3?3?3?敲?玣虑挚獩?3涌潮汯斣?周畲敮?瑥楴摥?3?3?潮斣?捩慴浩?捴莹虑瑬?3?楮?畲慴卯涌瑹?
9、慬杹?3楳灬莹敳扴?3?3?3?3?3?3?3?楱?慬楯?濅潮?3?3?3十滟?3楮慴畲来?楯涌?3?3?3?3?3?3?3?3?3?湳牥畩?湳?3?3?3?闵?3?憣虑敳楮?3?3?虑摩湳物楮?3?3?3?3?3?3?3?3湡?3?3?瑹?捩?愩?3?3?3?3?3?3?3?3闵?3?捡?涌?3?3?3?3?楮?枣?3?3?3?3?3?3?3?虑?3?坡?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?汯?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?
10、3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3Value 价值工程25年第10期Engineering No.10，25 总额都不变的情况下，增加债务融资可以提
11、高管理者总资产负债率是企业的总负债与总资产的比率，的持股比例，从而降低代理成本。Jensen(1986)和Stulz是反映债权人发放贷款安全程度的指标。由于债务存(1991)指出由于债务融资将迫使管理者在未来支付现在定期支付利息和到期偿还本金的问题，因此可以减金流从而可以减少管理者随心所欲使用自由现金流的少自由现金流，约束管理者的行为，减少管理者的在职数量，进而抑制管理者的过度投资行为，降低代理戚本。消费，降低股东与管理者之间的代理成本。Harris and Raviv(1990)认为当企业的现金流不足以偿还假设二:流动资产负债率与代理成本负相关。到期债务时，债权人具有强制清算企业的选择权。S
12、tulz流动资产负债率是流动负债与总资产的比率。企(1988)探讨了债务和管理者对投票权控制的关系，认为业的流动负债包括短期借款、应付票据、应付工资、应可以通过资本结构的改变来改变对投票权的控制。交税金、应付福利费和其它应交款。流动负债需要短期但是增加债务融资比例会同时增加另一种代理成支付利息和偿还本金，对管理者的约束性较大，减少管本，即股东和债权人之间的代理成本。当企业以债务契理者对自由现金流的随意支出，从而降低经营者和股约的形式融入资金后，由于股东和债权人的利益不一东间的代理成本。致和契约的不完全性而使二者之间产生利益冲突。股除了上述假设外，还假定总资产负债率(或流动资东会实施有利于自己而
13、损害债权人利益的诀策，如果产负债率)降低股东与管理者之间代理成本的程度高债权人意识到股东的行为，则会提高贷款利率和增加于增加股东与债权人之间代理戚本的程度。限制性条款，从而提高企业的融资成本，这就是债务融假设三:长期资产负债率与代理成本正相关。资产生的代理成本。企业债务融资之后一般会通过以长期资产负债率是公司的长期负债与总资产的比下两种行为损害债权人利益:投资不足和过度投资。由率，长期负债包括长期借款、应付债券、长期应付款和于有限责任，股东可能会选择高风险高收益的项目而专项应付款等。长期负债对经营者的约束主要是可以放弃低风险低收益的项目，增加公司的破产成本。My?防止公司无效扩张或建造管理者帝
14、国。长期负债在短ers(1977)、Berkovitchand Kim(1990)认为由于新项目的期内只需支付利息，不用偿还本金，因而不会影响管理收益在股东和债权人之间进行分配，股东可能会放弃者的短期决策，增加股东与管理者之间的代理成本。同某些净现值为正的项目，导致投资不足。时，负债可以增加股东与债权人之间的代理成本，因此以上学者在分析债务融资与代理成本的关系时，假定长期资产负债率与总体代理成本正相关。往往把所有的债务看成是同质的，没有考虑债务在期3实证研究限、优先权等方面的区别。Barclayand Smith(1995)通过3.1数据来源和样本选取。本文选取在沪深交易实证研究表明，企业的市
15、场价值与账面价值的比率与所上市的且上市时间至少为5年的86家商业企业作已经发行的债务期限显著负相关。杨兴全和郑军为样本，数据来源于中国上市公司财务数据库查询系(24)认为债务融资的代理成本不仅与债务融资的比统，时间为1999年12月31日至23年12月31日。例有关，而且与债务融资契约的构成有关，比如债务的3.2指标选取和变量定义。对于代理成本指标的选期限结构、布置结构和优先结构等。但是他们只是进行取，Ang等(1998)采用管理费用率、营业费用率、财务费理论分析，没有进行实证研究。韩东平和黄莉岩(23)用率和总资产周转率来计量代理成本;Singhand David?对我国上市公司的融资结构进
16、行实证研究，将公司的阳n(23)则采用总资产销售率和三项费用支出率(销售负债按期限分为长期负债和流动负债，按是否支付利支出、广告支出、一般支出之和/销售收入)。吕长江等息分为有息负债和无息负债，然后通过回归分析它们(22)考虑到财务费用通常包括利息净支出、汇兑损失与代理成本的关系。但是以上分析没有考虑行业差别，及有关手续费等费用，与代理成本关系不大，因此只采不同行业的企业由于其所在行业的特征不同，在债务用管理费用率、营业费用率和总资产周转率来计量代理融资比例、债务期限的选择等方面都有显著差别。成本;宋力等(2003)认为营业费用一般包括运输费、装Guedes and Opler (1996)的
17、实证研究表明公用事业单卸费和包装费等，与代理成本的关系也不大。因此，本文位倾向于发行期限相对较长的债务。国内在这一方面采用管理费用率和总资产周转率计量代理成本。的研究还比较欠缺，因此本文从这一角度出发，以我国一般而言，管理费用率与代理成本成正比;总资产商业企业为样本，区分债务的期眼结构，对公司融资结周转率与代理成本成反比。在资料文献中习惯上用资构对代理成本的影响进行实证分析。产负债率表示企业的融资结构，本文为了区分长期负本文的结构安排如下:第一部分是文献综述:第二债与流动负债对代理成本的不同影响，将资产负债率部分是基本假设;第三部分是实证研究;最后是结论。细分为长期资产负债率与流动资产负债率。
18、2基本假设Fama and Jensen(1983)认为大公司比小公司信息假设一:总资产负债率与代理成本负相关。透明度高，债权人对其监督成本小，因此大公司具有较作者简介:宋维浪(1979-).女，山东日照人，研究生，主要研究方向为证券投资;万佳丽(1980-).女，山东平皮人，助歇，研究方向为统计学与管理。?3?-115 -?3?3?3?3?虑剡?3?敲?3?卭?3?3?3?3?3?昱?3?3?3?3?3?3?3?3?獯?3?3?牲?敤浡?3?3?3?祩?3?3?3?3?3?猨洨?3?楴?3?3?3?3?3?3?渨?3?3?3?湳?3?汥癞?3楳敳?3?3?掸?3?3瘨?3?3?3?3?3?3
19、?栨?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?十?3?3?敮?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?枵?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?敲?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3歯?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?癞?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3琐?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3
20、?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?牣?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?污?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?湳?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?敮?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?卩?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?涌?3
21、?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?却?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?畲?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?3?Value 价值工程25年第10期Engineering No.10，25 高的借贷能力。Rajan和Zingales(1995)认为大公司较褒3资产负债率和代理成本的统计性描述m倾向于向公众提供更多信息，规模可能与内部人和外zc CQ LD GF z:z 一跚跚部投资人信息不对称水平负相关。而根据啄食次序理0.47
22、1537 0.055763 0.415704 0.053118 0.951453 0.486454 0.039271 0.447033 0.062313 0.825657 论，大公司更倾向于权益融资，因此具有更低杠杆。为mmm0.521203 0.048584 0.472128 0.080612 0.772996 了排除公司规模对公司融资结构的影响，将公司规模0.517545 0.055405 0.461814 0.078942 0.737208 0.922061 0.083996 0.837432 0.084168 1.334629 作为控制变量。根据惯例，公司规模用总资产的对数表示。本文相
23、关指标的定义见表1。褒4回归分析结果表1变量定义衰昏，。，DW F a . 2 . fP 7.846 变量名变量变量定义z:z :-2: .:， . 0.139 1.981 (0.173) (0.1) (0.140) (0.) 总资产负债率总负债与总资产的比率ZC 1.454 -t>.145 -0.141 4.698 GF 0.080 1.353 长期资产负债率CQ 长期负债与总资产的比率(0.012) (0.076) (0.032) (0.012) 流动资产负债率流动负债与总资产的比率LD -2.795 -0.703 1.165 0.349 0.176 1.848 7.059 管理费用
24、率GF 管理费用与主营业务收入的比率队180)(0.410) (0.Xl) (0.142) 句口30总资产周转率主营业务收入与总资产的比率3nUz:z HH 1.445 -t>.086 -t>.153 -0.140 GF .:, .-:.-:;: .-:.:;.: 0.071 。公司规模GM 总资产的对数(0.013) (0.741) (0.069) (0.034) 褒蛮一量一之一的一相一关一性一2-q-ml 负债率与代理成本负相关。同样，流动资产负债率-ci-吁n中u一n汤ZC LD GF GM (LD)与总资产周转率(72)正相关，与管理费用率(GF)-0m0.940 -0.2
25、23 0.148 负相关，前者在1%的置信水平下，后者在10%的置信四臼V也UUU叮队-0.127 -0.019 0.023 2M水平下都能通过检验，这个结果与前面的分析，商业企1 -0.225 0.147 4山1 -0.258 业中流动资产负债率与总资产负债率高度正相关相吻E10.203 合。但是长期资产负债率(CQ)与总资产周转率(72)和管理费用率(GF)的关系不显著，可能是由于商业企业3.3模型的建立。通过相关性分析发现，流动资产中长期资产负债率比较低，对管理者的短期决策影响负债率与总资产负债率高度正相关，相关系数高达不大，股东损害长期债务人利益的程度也很小。94%，这可能因为选取的是
26、商业性企业，资金周转比较4结论快，长期负债比较少;管理费用率和总资产周转率具有统计性描述显示，1999年至2003年资产负债率较大的负相关性，这也说明了二者分别从相反的方向和代理成本都成明显的上升趋势。而回归分析表明，在计量代理成本。商业企业中，总资产负债率、流动资产负债率与代理成根据以上分析，以管理费用率(GF)和总资产周转本负相关，但是长期资产负债率与代理成本的关系不率(72)为被解释变量，以总资产负债率(AC)、长期资显著。总体而言，商业企业负债经营能有效降低代理成产负债率(CQ)和流动资产负债率(山)为解释变量，以本。同时研究结果表明由于商业企业的资金周转比较公司规模(GM)为控制变量
27、，建立以下模型。快，因此一般倾向于短期负债。72(GF)=+?.ZC+?2GM+u 参考文献:72(GF)=+岛CQ+?J.D+?sGM+u孙永祥:(公司治理结构:理论与市政研究)问:上海人民出3.4描述性统计。从各年各指标的平均值来看，总版社，上海三联书店，22。体而言，资产负债率和代理成本都有不断上升的趋势。肖作平:(资本结构影响因素和双向效应动态模型)且必会计总资产负债率和流动资产负债率在2002年都有所下研究)24(4)。降但幅度不大，而且五年内分别上升了196%和杨兴金、郑军基于代理成本的企业债务融资契约安排研究问;(会计研究)24(7)。201%，上升趋势很明显。在商业企业中长期负
28、债的比(Barclay, M. J. and C. W. 5mith, Jr, 1995，币leMaturity 5truc?率都比较小，而且除了20年有所下降以外，整体也ture Debt, Journal OI Finance 50,609-631. B巾巾h，Elazar and E. Han Ki风1990，Financial Con叫成明显的上升趋势。至于代理成本，除了22年管理ing and l.everage Induced Over-and Under-Incentive, Journal OI Fi?费用率有所下降和2003年总资产周转率大幅上升以nance 45,765-7
29、94. 外，代理成本总体成不断上升趋势。Fan毡，E.皿dJen肥n，M. 1983, Separation of ownemhip and ntrol;， Journal of Law and Economic8, 26, 301-325. 3.5回归分析。运用计量经济学软件Eviews和最Harris，则tonand Arur Raviv, 1990， Capital 5t恤ru川ur陀e皿叫d阳1he 小二乘法，对代理成本和资产负债率的关系进行回归Inf白。阳咀uonalrole OI 由debt飞Journ咀alOI Finance, 45:321-349. Jen酬，M. 1986,
30、 ;Agency c崎lsof fr，回cashJlow, corporate fi?分析，其结果如表4所示。nance, and takeover;, American Economics Review, 76, 323-329. 从回归结果可以看出，总资产负债率(ZC)与总资Myers, 5tewart C, 1977，;detennits OI Corporate Borrowing飞Journal of Financial Economics, 5:147-175. 产周转率(ZZ)正相关，与管理费用率(GF)负相关，前(5tuz,R.1988,;Managerial control
31、OI voting rights: Financial 者在1%的置信水平下后者在10%的置信水平下都policies and the markel for rporate control;, Journal OI lfinancial E?nomics，23， 3-28. 能通过检验，这一定程度上说明在商业企业中，总资产-116 ?-?3?噡乯?3?3?婃?3?3?3?婚?3?3?3?澣?婺?晏?3?3?3?3?3?却瑵?3?潦?3?虑?3?3?3佶湡?滗捯?3?剡瑨牯摥?晲捡晬晩?瑡?癯物灯汦?3?敯?3?楮?剥?3?瑨?3?啮闵?牥獴汵?3?3?瑵浥扴湡?湬湴虑?3湳湥潮畲癞汥沧敥独滗?3牰莹汩浡景楮?3?敲?步?畭?3?3?3?却汤杩?景癞牲潮捯?3?3?3?3?3?漩?3?3?十?3摥?物闵?牡敮牳牯潭皣捴?潲涌捩牫捯虑?3?虑?挚潶?慬瑳湥?3?没?症摵牭敷滗潭牰?3?3?